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    公司治理對并購績效的影響機(jī)制研究
    ——基于A股旅游上市公司并購事件的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

    2014-08-08 02:14:25張同健
    關(guān)鍵詞:旅游研究

    謝 艷,左 莉,張同健

    ( 樂山師范學(xué)院,四川 樂山 614004 )

    財(cái)會(huì)與金融

    公司治理對并購績效的影響機(jī)制研究
    ——基于A股旅游上市公司并購事件的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

    謝 艷,左 莉,張同健

    ( 樂山師范學(xué)院,四川 樂山 614004 )

    公司治理對并購績效存在著必然的影響,但公司治理要素對并購整合的微觀影響機(jī)制仍處于黑箱認(rèn)識狀態(tài)。基于我國旅游上市公司并購的樣本數(shù)據(jù),借助于多元回歸分析方法,實(shí)證性的研究檢驗(yàn)了公司治理要素對并購績效的影響路徑,發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事人數(shù)和董事會(huì)次數(shù)對并購績效存在著正向的影響,第一大股東持股比例和管理層收購的積極性對并購績效存在著負(fù)向影響,而監(jiān)事會(huì)人數(shù)對公司并購不存在影響。本檢驗(yàn)結(jié)果為旅游上市公司并購機(jī)制的優(yōu)化提供了現(xiàn)實(shí)性的理論借鑒。

    公司治理;公司并購;旅游上市公司;并購績效;獨(dú)立董事

    一、引言

    旅游業(yè)是三大朝陽產(chǎn)業(yè)之一,是我國國民經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)支柱性產(chǎn)業(yè),本世紀(jì)以來獲得了高速的發(fā)展。據(jù)世界旅游組織預(yù)測,我國于2020年將躍升為世界第一旅游大國。1990年我國證券市場設(shè)立以來,旅游板塊逐漸增強(qiáng)。股權(quán)分置改革完成之后,旅游上市公司也出現(xiàn)了波瀾起伏的公司并購事件,不僅加劇了旅游資本市場的整合,也帶動(dòng)了我國整個(gè)旅游業(yè)的發(fā)展,但旅游界至今對旅游上市公司并購的內(nèi)部機(jī)理仍缺乏清晰的認(rèn)識。

    公司并購(Mergers and Acquisitions),也稱為企業(yè)兼并和收購,是現(xiàn)代企業(yè)的一項(xiàng)重要投資行為,也是完成企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的一項(xiàng)手段,在西方學(xué)術(shù)界已形成了較為完整的并購理論體系,也是公司金融學(xué)研究的核心內(nèi)容之一[1]。根據(jù)數(shù)十年來的研究結(jié)果,主并公司很少在并購活動(dòng)中獲得短期收益或長期績效,而傳統(tǒng)的并購理論很難對這一現(xiàn)象做出合理的解釋。2006年,新的《公司法》和《證券法》等與公司并購相關(guān)的法規(guī)相繼出臺(tái),股權(quán)分置改革也取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展,我國證券市場上的公司并購開始活躍起來。2010年五、六月份,證監(jiān)會(huì)分別發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》和《關(guān)于上市公司建立內(nèi)幕信息知情人登記管理制度的規(guī)定》,為并購重組定價(jià)機(jī)制的優(yōu)化和借殼上市標(biāo)準(zhǔn)的制定奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),也為上市公司和財(cái)務(wù)顧問的長遠(yuǎn)發(fā)展提供了制度保障。

    在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中,收購已經(jīng)成為一種程序化的商業(yè)工具,像思科(Cisco)和泰科(Tyco)這樣的公司,都是通過收購和整合來推動(dòng)公司成長的。在并購大潮中,一些公司擁有超越其他戰(zhàn)略收購者的先天優(yōu)勢,能夠從困難、經(jīng)驗(yàn)和錯(cuò)誤中不斷學(xué)習(xí),提高了在估價(jià)、談判、達(dá)成交易和整合戰(zhàn)略交易方面的能力,知道自己擅長什么和不擅長什么,懂得如何快捷而有效地通過批準(zhǔn)戰(zhàn)略交易的公司內(nèi)部程序[2]。當(dāng)然,首次收購者通常認(rèn)為戰(zhàn)略交易是痛苦的和身心疲憊的,導(dǎo)致高層和董事會(huì)成員發(fā)現(xiàn)交易固有的風(fēng)險(xiǎn)而不予接受,員工會(huì)對交易階段和整合階段所產(chǎn)生的不確定性產(chǎn)生畏懼。截至2012年底,我國A、B股境內(nèi)上市公司的數(shù)量已達(dá)2504家,比2011年增加6.6%,股市總值超過20萬億元。隨著上市公司規(guī)模和數(shù)量的擴(kuò)大,并購重組活動(dòng)日益活躍起來。

    隨著我國證券市場公司并購的波譎云詭,相關(guān)的理論研究也洶涌而至,其中不乏較有價(jià)值的研究成果。蔣璐(2009)研究了旅游上市公司的公司治理對并購績效的影響,采用的公司治理指標(biāo)包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、國有股比例、流通股比例、高層管理人員持股比例、股東大會(huì)召開次數(shù)、監(jiān)視會(huì)規(guī)模、董事長和總經(jīng)理兼任[3]。田滿文(2010)認(rèn)為,旅游上市公司的并購融資渠道包括內(nèi)源融資和外源融資兩種形式,外源融資包括債務(wù)融資和股權(quán)融資以及債務(wù)和權(quán)益衍生的融資工具,并發(fā)現(xiàn)我國并購融資有違于“優(yōu)序融資理論”,內(nèi)源融資較少,阻礙了并購效率的提高[4]。章新蓉、唐敏(2010)基于“動(dòng)機(jī)——行為——績效”的思路研究了不同動(dòng)機(jī)導(dǎo)向下的旅游上市公司并購行為對并購績效的影響,發(fā)現(xiàn)以政策為導(dǎo)向的國有上市公司并購的績效與以市場為導(dǎo)向的非國有上市公司的并購績效存在著差異,認(rèn)為需要從并購動(dòng)因和行為上來引導(dǎo)上市公司的并購交易[5]。鄭鳴、李思哲、肖健(2010)回顧和評述了公司并購理論,認(rèn)為公司并購理論研究的中心由“人和物的關(guān)系”向“人和人的關(guān)系”轉(zhuǎn)變,經(jīng)典的并購理論僅關(guān)注了人和物的關(guān)系,忽略了人和人的關(guān)系在并購價(jià)值創(chuàng)造中的作用[6]。毛雅娟、米運(yùn)生(2010)闡析了旅游上市公司并購理論的動(dòng)因,認(rèn)為現(xiàn)在的并購理論無法對毀損股東價(jià)值的并購現(xiàn)象做出解釋,闡釋了公司并購的價(jià)值創(chuàng)新和價(jià)值毀損,認(rèn)為西方并購理論與我國并購實(shí)踐的結(jié)合是一個(gè)探索性的過程[7]。金瑋(2013)研究了PE在我國旅游上市公司并購中的作用,認(rèn)為PE是一種投資形式,也稱為私募股權(quán)基金,通過投資企業(yè)股權(quán)并溢價(jià)出售而獲取投資收益,廣義上的PE包括風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)、產(chǎn)業(yè)基金、私募基金和并購基金等[8]。

    現(xiàn)有的研究從公司治理、融資渠道、并購動(dòng)機(jī)、并購方式等視角研究了旅游上市公司并購績效問題,探析了并購流程中的各種關(guān)系,以及私募股權(quán)基金在并購中的作用,但基于本文的研究目標(biāo)而言,缺乏對旅游上市公司的公司治理對并購績效的微觀促進(jìn)路徑機(jī)理的解析,缺乏必要的數(shù)據(jù)支持,無法對并購實(shí)踐提供具體的指導(dǎo),因此,旅游上市公司治理與并購績效的相關(guān)性實(shí)證檢驗(yàn)具有現(xiàn)實(shí)的研究價(jià)值。

    二、研究模型的構(gòu)建

    基于公司治理的視角,借助于既有的研究成果,認(rèn)為如下因素對并購績效存在著直接的或間接的、隱含的或明顯的影響:公司并購的實(shí)施方式、董事長和總經(jīng)理是否同一人兼任、第一大股東持股比例、獨(dú)立董事人數(shù)、監(jiān)事會(huì)人數(shù)、董事會(huì)次數(shù)、管理層參與收購的積極性。這些都是公司治理理論與實(shí)踐中備受關(guān)注的環(huán)節(jié),是公司并購過程中不可回避的問題。此外,公司運(yùn)營中的財(cái)務(wù)性因素對并購績效也存在著促進(jìn)或制約作用。

    首先,并購方式對并購績效存在著內(nèi)在的影響,盡管這種影響機(jī)制尚未被人們所洞悉。我國上市公司的并購主要分為要約收購和協(xié)議收購兩種形式,前者主要發(fā)生于股權(quán)較為分散的場合,而后者主要發(fā)生于股權(quán)較為集中的場合。要約收購和協(xié)議收購的效率比較是公司并購研究的一個(gè)方向,并未得到明確的結(jié)論。在不同的收購環(huán)境下,這兩種收購的效率存在著差異。其次,董事長和總經(jīng)理是否同一人兼任一直是公司治理所關(guān)注的熱點(diǎn)問題[9]。普遍性的結(jié)論認(rèn)為,如果同一人兼任董事長和總經(jīng)理,則助長了內(nèi)部人控制和大股東掏空,阻礙了上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。然而,在成熟的市場經(jīng)濟(jì)下,董事長和總經(jīng)理一人兼任并非必定出現(xiàn)不良的影響,前提條件是董事長是由產(chǎn)權(quán)清晰的股東選舉形成的。在常規(guī)狀態(tài)下,董事長是大股東之一,也存在著維護(hù)自身收益的傾向。第三,第一大股東持股比例對并購績效存在著潛在的影響,也一直作為公司治理機(jī)制的重要因素被關(guān)注。在公司并購過程中,大股東可能通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)置換等方式侵吞中小股東的利益,或者對運(yùn)營良好的組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行撤并,或者對目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行排擠,都不利于公司的成長。據(jù)目前的態(tài)勢來看,無論在國有上市公司還是民營上市公司,第一大股東如果缺乏制衡,負(fù)面影響往往大于正面影響。第四,獨(dú)立董事人數(shù)對公司治理的監(jiān)督正發(fā)揮著越來越大的作用,也必然對并購過程的公正、公開和公平性進(jìn)行監(jiān)督。根據(jù)新《公司法》規(guī)定,獨(dú)立董事人數(shù)需要占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的三分之一以上,主要任務(wù)是對大股東、內(nèi)部董事、董事長、總經(jīng)理的行為進(jìn)行監(jiān)督。在公司并購過程中,公司治理層容易出現(xiàn)掏空和內(nèi)部人控制的心理傾向。第五,監(jiān)事會(huì)成員的數(shù)量也是公司治理的要素之一,主要功能是實(shí)現(xiàn)對大股東和經(jīng)理層行為的監(jiān)控。監(jiān)事會(huì)是我國公司治理的特有要素之一,在西方公司治理機(jī)制中是不存在的[10]。大多數(shù)研究者認(rèn)為,監(jiān)事會(huì)在我國公司治理中沒有發(fā)揮實(shí)際的或預(yù)期的作用,特別在國有上市公司內(nèi)部,由于產(chǎn)權(quán)的模糊性和制度的權(quán)威性,監(jiān)事會(huì)主席及成員處于從屬的地位,不可能對其他主要治理機(jī)構(gòu)進(jìn)行制約。第六,董事會(huì)的次數(shù)與公司治理或公司并購的績效在理論上存在著正向的相關(guān)性,因?yàn)槎聲?huì)需要對并購的計(jì)劃、方案、交易、整合進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)劃決策,完成公司并購戰(zhàn)略層面的任務(wù)。特別在并購整合過程中,董事會(huì)的次數(shù)越多,說明董事會(huì)對并購越重視,對并購環(huán)節(jié)的關(guān)注越到位,對并購實(shí)施的執(zhí)行力度也就越大。董事會(huì)的召開既有固定的制度,也有隨機(jī)的因素。最后,管理層參與收購對并購績效的影響較為微妙,隱含在各種并購表象之中,需要加以甄別才能發(fā)現(xiàn)管理層的真實(shí)意圖。管理層治理是公司治理的六大要素之一,是連接公司治理和公司管理的紐帶。管理層的收購意圖和大股東的收購意圖是存在著差異的,前者只關(guān)心并購的成功與否,而后者才真正考慮是否有利于公司的成長。管理層自信是公司并購的主要促成因素之一,盡管這種自信在很多場合下是盲目的自信,會(huì)將公司引入低潮,但管理層的利益一般不會(huì)受到損失。

    此外,并購公司的期末凈資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率對并購整合績效存在著基礎(chǔ)性的影響。一個(gè)公司的生存或存在,必然需要一定資產(chǎn)的支撐,包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代公司運(yùn)營的特征,每個(gè)公司都要具有一定的負(fù)債經(jīng)營能力。并購績效的表示方法很多,如凈資產(chǎn)收益率、每股盈利、凈資產(chǎn)增長率等,但本研究選擇并購后連續(xù)三年的凈資產(chǎn)收益率的增長率作為并購績效的表示變量,根據(jù)以上分析,借助于多元回歸分析的原理,可以得到如下研究模型。

    p=β0+α1D1+α2D2+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+γ1k1+γ2k2+μ

    D1:虛擬變量,取值為1時(shí)表示要約收購,否則為協(xié)議收購;

    D2:虛擬變量,取值為1時(shí)表示董事長和總經(jīng)理為同一人兼任;

    X1:自變量,第一大股東持股比例;

    X2:自變量,獨(dú)立董事人數(shù);

    X3:自變量,監(jiān)事會(huì)人數(shù);

    X4:自變量,并購后連續(xù)三年的董事會(huì)年均次數(shù);

    X5:自變量,管理層參與收購的積極性;

    K1:控制變量,以百萬為單位的期末凈資產(chǎn)的自然對數(shù);

    K2:控制變量,資產(chǎn)負(fù)債率;

    P:因變量,并購后凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年的平均值;

    β0是截距項(xiàng),α1和α2分別是D1和D2的回歸系數(shù);β1、β2、β3、β4和β5分別是X1、X2、X3、X4和X5的回歸系數(shù),γ1和γ2分別是K1和K2的回歸系數(shù),μ是誤差項(xiàng)。

    三、模型檢驗(yàn)

    基于我國旅游上市公司2003年以來公司并購事件作為研究樣本,樣本數(shù)據(jù)參考了《CCER一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫》、《CCER上市公司資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)庫》和《中國證券網(wǎng)》等數(shù)據(jù)庫。樣本的選擇主要遵循如下標(biāo)準(zhǔn):交易類別是股權(quán)收購;交易已經(jīng)完成且交易原因業(yè)已披露;同一上市公司若一年內(nèi)發(fā)生多次并購事件,則以并購金額最大并購事件為準(zhǔn);剔除ST、PT、B股、H股和中小企業(yè)板塊上市的樣本。其中:凈資產(chǎn)收益率的數(shù)據(jù)取自于并購后連續(xù)三年的年度會(huì)計(jì)報(bào)表;期末凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比率的數(shù)據(jù)取自并購后第三年的并購公司的年度會(huì)計(jì)報(bào)表;獨(dú)立董事人數(shù)、監(jiān)事會(huì)人數(shù)、董事會(huì)年均次數(shù)取自公司的相關(guān)信息披露;管理層參與收購的積極性來自于7點(diǎn)量表的數(shù)據(jù)調(diào)查,由董事會(huì)填寫;虛擬變量的值取自公司并購聲明書、招股說明書和上市公告書等內(nèi)容的判斷。

    數(shù)據(jù)調(diào)查自2013年7月7日起,至2013年8月12日,歷時(shí)35天,獲取有效樣本數(shù)據(jù)23份,借助于Eview統(tǒng)計(jì)軟件,采用逐步回歸法,即逐步剔除回歸系數(shù)不顯著的變量,得多元回歸分析的結(jié)果如表1所示:

    表1 多元回歸分析結(jié)果

    注:括號內(nèi)為T值;*P<0.05;**P<0.01;***P<0.001。

    四、結(jié)論

    基于多元回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果,結(jié)合于我國旅游上市公司并購事件和公司治理的數(shù)據(jù)調(diào)查,可以得到如下研究結(jié)論:

    獨(dú)立董事人數(shù)和董事會(huì)次數(shù)對公司并購績效產(chǎn)生了有效的促進(jìn)作用。獨(dú)立董事的人數(shù)越多,公司并購的整合績效越好。董事會(huì)舉行的次數(shù)越多,公司并購的整合越順利??梢?,盡管獨(dú)立董事制度在我國公司治理中備受指責(zé),但畢竟在旅游上市公司并購中發(fā)生了作用。董事會(huì)制度也不完全是流于形式,也存在著積極的一面。

    第一大股東持股比例和管理層參與收購的次數(shù)對公司并購績效的改進(jìn)存在著阻礙作用。第一大股東持股比例越高,并購整合績效越差;并購方管理層收購的積極性越高,并購績效則越低。可見,在公司并購中,第一大股東往往過分考慮自身的利益,而沒有考慮其他股東的利率,存在著渾水摸魚、趁火打劫的現(xiàn)象,或多或少地進(jìn)行掏空。管理層的并購動(dòng)機(jī)也不夠清純,過分考慮自身的收益,而不顧及投資者的損失。

    協(xié)議收購的績效明顯高于要素收購,即目標(biāo)上市公司的股權(quán)較為集中,通過協(xié)商進(jìn)行收購的效果較為理想。董事會(huì)和經(jīng)理層的兩職兼任對于并購績效既沒有正面影響,也沒有負(fù)面影響。期末凈資產(chǎn)對并購后公司的發(fā)展是必要的,而并購后公司的負(fù)債經(jīng)營效果并不顯著。

    以上的結(jié)論源于對我國旅游上市公司并購事件調(diào)查數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)而得到,具有一定的可靠性,揭示了公司治理視角下旅游上市公司并購的內(nèi)部機(jī)理,為旅游上市公司并購整合的改進(jìn)和治理機(jī)制的完善提供了現(xiàn)實(shí)性的理論借鑒。

    [1]李明星,張同建.我國企業(yè)公司治理評價(jià)實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)之友,2010,(10):124-126.

    [2]劉良燦,張同建.我國上市企業(yè)公司治理評價(jià)體系經(jīng)驗(yàn)性解析[J].會(huì)計(jì)之友,2011,(1):92-94.

    [3]蔣璐.中國上市公司并購績效與公司治理關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2009,(13):86-87.

    [4]田滿文.我國上市公司并購融資制度優(yōu)化新探[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2010,(1):64-68.

    [5]章新蓉,唐敏.不同動(dòng)機(jī)導(dǎo)向下的公司并購行為及其績效研究[J].經(jīng)濟(jì)問題,2010,(9):83-87.

    [6]鄭鳴,李思哲,肖健.公司并購理論:回顧與評述[J].湘潭大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2010,(1):45-49.

    [7]毛雅娟,米運(yùn)生.公司并購的動(dòng)因理論:一個(gè)基于價(jià)值視角的述評[J].金融理論與實(shí)踐,2010,(6):20-24.

    [8]金瑋.PE在我國上市公司并購中的作用、影響與發(fā)展趨勢——理論、實(shí)物與案例分析[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2013,(4):41-47.

    [9]李明星,曹利莎,丁江濤.我國農(nóng)業(yè)上市公司董事會(huì)治理績效實(shí)證研究[J].農(nóng)村經(jīng)濟(jì),2011,(1):40-43.

    [10]劉良燦,張同建.基于CCGINK的上市公司獨(dú)立董事治理體系研究[J].會(huì)計(jì)之友,2011,(3):66-68.

    (責(zé)任編輯:張衛(wèi)紅)

    The Influence Mechanism Research of Corporate Governance on M&A Performance: Based on the Data Inspection of Merger and Acquisition Event of the A Shares Tourism Listed Company

    XIE Yan,ZUO Li,ZHANG Tong-jian

    ( Leshan Normal university, Leshan, Sichuan 614004, China )

    Corporate governance inevitably influences the performance of M&A, but the micro influencing mechanism of corporate governance factors on the merger integration still keeps in the status of the black box. Based on the sample data of mergers and acquisitions of tourism listed companies in China, with the help of multiple regressive analytic method, empirical studies examine the influencing path of corporate governance elements on m&a performance, and finds that the number of independent directors and the board number have the positive influence on M&A performance, and the proportion of the first largest shareholder and the enthusiasm of management buy-out have negative influences on m&a performance, and the number of the board of supervisors has no influence on acquisitions. The test results provide realism theory reference for the optimization of merger and acquisition mechanism of tourism listed company.

    corporate governance; company merger and acquisition; tourism listed company; M&A performance; the independent director

    2013-01-06

    國家社會(huì)科學(xué)基金(11BJL074):服務(wù)嵌入、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)協(xié)同演進(jìn)實(shí)證研究。

    謝艷(1979-),女,四川樂山人,旅游與經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師,碩士,研究方向?yàn)槁糜谓?jīng)濟(jì)。

    F235.99

    A

    1671-4385(2014)01-0016-05

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