中國房地產(chǎn)上市公司高管薪酬與企業(yè)績效的相關性分析

彭燕文　戴冬梅

摘 要：當前，房地產(chǎn)行業(yè)是大家熱議的話題之一，也是政府、行業(yè)人士和購房者所關注的產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)是國家宏觀經(jīng)濟結構改革中的重要產(chǎn)業(yè)之一；同時該行業(yè)的健康發(fā)展與否又影響到國家所關注的最基本的民生問題。為此，通過選取大智慧公布的房地產(chǎn)企業(yè)中的84家樣本企業(yè)，以每股收益作為企業(yè)績效衡量指標、以高管前三名薪酬總額為相應變量，對2009—2011年的數(shù)據(jù)做描述性分析，闡述這三年期間的相關因素的變化情況；并同時單獨對2011年的數(shù)據(jù)做回歸分析，驗證企業(yè)績效與高管薪酬是否正相關和高管薪酬與企業(yè)績效是否正相關兩個假設。經(jīng)過分析得到以下結論：房地產(chǎn)企業(yè)績效與高管薪酬之間有一定的相關度。高管薪酬的高低也能對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響，同時，房地產(chǎn)企業(yè)績效也會影響企業(yè)高管的薪酬。希望通過實證分析為當前房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部管理提出一條行之有效的途徑。

關鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè)；企業(yè)績效；高管薪酬

中圖分類號：F244 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）01-0041-06

一、研究思路及研究方法

（一）研究思路

首先，提出選題，并對其背景與意義進行分析。其次，對國內(nèi)外的有關研究文獻進行回顧與評述，為本文的研究工作提供參考和借鑒。接著，對于文中涉及的相關概念進行解釋說明，并闡述與其有關的理論。再次，進行研究設計，設定研究假設、選取樣本數(shù)據(jù)、選擇研究變量和構建研究模型。最后，得出實證結論，并結合相關的理論與房地產(chǎn)行業(yè)的特點給出合理的建議。

（二）研究方法

文獻研究法：本文通過對國內(nèi)外相關文獻進行研究分析，為后續(xù)的寫作提供參考與借鑒。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析法：本文以在深圳和上海兩家交易所上市的、發(fā)行A股的房地產(chǎn)公司作為研究樣本。提出研究假設、構建研究模型，搜集相關數(shù)據(jù)，運用描述統(tǒng)計分析和回歸分析的方法，對房地產(chǎn)上市公司高管薪酬與企業(yè)績效的相關性展開研究。

二、文獻綜述

國內(nèi)文獻綜述：

隨著中國證監(jiān)會對于上市公司的高管薪酬信息作出披露要求后，中國學者在高管薪酬與企業(yè)績效的相關性方面的研究也隨之興起，根據(jù)已有的文獻，可以看到，中國學者從這些研究中得出了正相關和不存在顯著關系的結論。

蔣永（2008）以2001—2006年的上市公司為研究對象，統(tǒng)計其績效指標與高管薪酬的數(shù)據(jù)，將數(shù)據(jù)進行整理和分析后，檢驗了中國上市公司的績效與高管薪酬之間是否敏感。結果顯示：企業(yè)績效與高管年薪正相關，高管持股比例與企業(yè)績效正相關。

劉紹娓、陳超凡（2012）選擇了在上海和深圳兩家交易所上市的633家發(fā)行A股的公司為樣本，選擇的是2006—2010年的相關數(shù)據(jù)，實證分析了高管薪酬對企業(yè)績效是否具有影響。研究結論：高管薪酬與公司績效具有顯著正相關關系，且這種正向的影響是一個連續(xù)的動態(tài)過程；從長期看，高管薪酬激勵將作為一種重要的管理手段，使得公司的資產(chǎn)收益率得到提升、股東財富得到增加。

劉紹娓、萬大艷（2013）以2003—2010 年中國在深圳和上海兩家交易所上市 的296 家國有和176 家非國有 A 股公司作為研究樣本。選擇高管持股比例、公司規(guī)模、股權集中度和兩職兼任等作為控制變量，對樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，比較不同所有權結構的公司，在高管薪酬對公司績效影響這一問題上是否存在差異。結果顯示：高管薪酬水平與公司績效顯著正相關，且這種影響程度會受到高管持股數(shù)量的影響，此影響為正。另外，將國有與非國有上市公司的結果進行對比，非國有上市公司的影響程度更高。

楊敬儒（2009）對中國房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司高管薪酬與公司績效的相關性進行了實證研究。選擇衡量企業(yè)績效的指標是凈資產(chǎn)收益率和股票年收益率，結果顯示：高管年薪與凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關，與股票年收益率也具備正相關關系。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以大智慧軟件中公布的在A股上市的深、滬房地產(chǎn)公司為基礎樣本，并按以下原則進行篩選：

1.剔除同時發(fā)行B股、H股的公司，因為A股、B股、H股披露報表的原則不一致，若選擇此類公司，會影響A股的報表披露，造成數(shù)據(jù)信息不準確。

2.剔除被ST、ST*的公司，因為此類公司要規(guī)避退市風險，進行資產(chǎn)重組，對于本文的數(shù)據(jù)真實性會產(chǎn)生影響。

3.剔除未進行信息披露或信息披露不完全的公司。

4.剔除2009年以前上市的公司，因為此類公司的業(yè)績易出現(xiàn)非正常波動，且內(nèi)部的組織制度運行還不夠完善，會影響數(shù)據(jù)的選擇。

篩選后的樣本為84個。以國泰安數(shù)據(jù)庫中公布的數(shù)據(jù)為數(shù)據(jù)收錄來源。并且選擇2009—2011年的數(shù)據(jù)進行描述性分析，選擇2011年的數(shù)據(jù)進行回歸分析，選擇的分析軟件為Eviews6.0。

（二）研究假設

假設一：企業(yè)績效與高管薪酬正相關。

根據(jù)委托—代理理論，代理人與委托人為了降低代理成本，實現(xiàn)雙贏，會通過一系列的博弈，最終趨于簽訂一種績效契約，將代理人的薪酬與企業(yè)績效掛鉤。給予高管高額的薪酬，會刺激高管為企業(yè)更加賣力的工作，實現(xiàn)績效的增加，從而促進高管自身薪酬的再次提高。

假設二：高管薪酬與企業(yè)績效正相關。

股東發(fā)給高管薪酬，是為了鼓勵高管為企業(yè)作出更大的貢獻。根據(jù)委托—代理理論，股東與高管為了避免信息不對稱，以及減少道德風險，會簽訂一份績效合約。使得高管的薪酬水平隨著績效的變化而發(fā)生變化。

（三）變量的選擇

1.企業(yè)績效變量。本文選取每股收益作為評價企業(yè)績效的指標。由于中國股票市場還不夠成熟與完善，故而不能借鑒國外文獻中選取的托賓Q值和市盈率作為衡量指標。為了既能夠反映上市公司的經(jīng)營成果、股東所享受的利益，又可以在不同公司間進行比較，選擇每股收益作為衡量指標。每股收益等于息稅后利潤除以股本總數(shù)。endprint

2.高管薪酬變量。本文選取高管前三名薪酬總額為變量數(shù)據(jù)。因為上市公司在披露信息時的限制，較難獲得全部的高管薪酬信息，另外，前三名的薪酬總額對于研究高管薪酬這一變量已具有一定代表性。

3.控制變量。（1）高管持股比例。本變量是高管持股數(shù)量與股本總數(shù)的比值，因為管理層持股比例機制使得股東與高管的利益相聯(lián)系，進而影響企業(yè)績效，另外高管持股在會對報酬分配產(chǎn)生影響，從而影響高管薪酬。（2）股權集中度。本文選擇的是第一大股東所持股份的比例，大股東手中的股份越多，其追求企業(yè)價值和股東利潤的目的性越強，對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，從而影響高管薪酬。（3）企業(yè)規(guī)模。本文以企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)為變量，企業(yè)規(guī)模越大，其資源越豐富，管理層能利用強大的資本與資金進行投資，進行再生產(chǎn)，創(chuàng)造更大的價值。

（四）模型的構建

根據(jù)假設一構建模型：

EPS=C+β1PAY+β2MSR+β3OWNCON+β4SIZE+u （1）

根據(jù)假設二構建模型：

PAY=C+β1EPS+β2MSR+β3OWNCON+β4SIZE+u （2）

四、實證分析

（一）描述性分析

2008年的金融危機并未對中國房地產(chǎn)市場造成太大影響，從2009—2011年的數(shù)據(jù)來看，每股收益為負數(shù)的公司非常少，絕大多數(shù)的公司每股收益都為正，且最大值在2009年達到了1.3751，在2011年上升到了1.5513。究其原因，雖然政府調(diào)控力度加大，但對于實力雄厚的房地產(chǎn)商而言，卻是“強者越強”，以中航地產(chǎn)為例，這三年期間，資產(chǎn)規(guī)模從64.46億上升到了110.85億，營業(yè)收入從117.52億到37.06億，實現(xiàn)了成倍的增長，使得其每股收益從2009年的0.1885到2011年的1.5513，達到了722%的增長（見下頁表2）。

從下頁表3我們可以看到，在2009—2011年之間高管薪酬是逐年遞增的，這可能與公司的規(guī)模增加以及業(yè)績的提升有關，比如招商地產(chǎn)，2009—2011年的資產(chǎn)規(guī)模分別是：478.97億，598.18億 ，796.66億，呈上升態(tài)勢，其每股收益也從2009年的0.96上升到了2011年的1.15，相對應的高管薪酬也從422.95萬元上升到了2011年的628.67萬元。

并且，在2011年的數(shù)據(jù)中，首開股份的11 695 800元是銀潤投資426 000的27.5倍，差距很大，而這兩家公司在2011年的資產(chǎn)規(guī)模分別是61 792 429 246.16 和198 185 636.76，其每股收益分別為0.0463和1.2556，說明不同公司之間由于公司規(guī)模、企業(yè)績效等原因造成的高管薪酬差距非常大。

在所選擇的84個樣本公司中，在2009—2011年期間，高管持股的公司數(shù)量有所增加，但依然較少，三年均低于40%，說明中國房地產(chǎn)上市公司在股權激勵體制方面做得不夠完善。

而且高管所持股份的數(shù)量很少，平均只占0.3%左右，持股最高的是蘇寧環(huán)球，三年的比重都達到了19%。

從表5中我們可以看到，樣本公司中，股權集中度很高，平均數(shù)值有40%以上，而且第一大股東擁有絕對控股權的公司超過30%，第一大股東擁有相對控股權的公司超過20%，這與中國上市房地產(chǎn)公司的經(jīng)營性質(zhì)是分不開的，大部分房地產(chǎn)公司是某大型集團下的子公司，其集團母公司對其擁有多數(shù)股權。

從表6可以看到，樣本企業(yè)的資產(chǎn)總額相當高，平均值在70億以上，這與房地產(chǎn)行業(yè)的行業(yè)特征是密切相關的，房地產(chǎn)行業(yè)前期的投資開發(fā)，中期的施工建設，后期的銷售管理都需要大量的資金作為后盾，其巨大的資產(chǎn)規(guī)模是保證其項目能順利實施的關鍵。且從2009—2011年，資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)明顯遞增趨勢，說明中國房地產(chǎn)行業(yè)在這三年的快速發(fā)展與擴張。

（二）回歸分析

1.企業(yè)績效與高管薪酬的相關性分析。

從回歸結果來看，修正的可決系數(shù)R^2=0.354387，考慮到樣本數(shù)據(jù)為橫截面數(shù)據(jù)，此模型的擬合程度可以接受，即解釋變量解釋了被解釋變量的35.44%。

在給定顯著水平0.05的條件下，對結果進行分析。F檢驗的顯著性概率即Prob（F-statistic）的值為0.00000，小于0.05。說明F檢驗通過，即模型中被解釋變量與所有解釋變量之間的線性關系是顯著的；解釋變量PAY和SIZE的顯著性概率小于0.05，說明PAY和SIZE對被解釋變量EPS的影響是顯著的；解釋變量MSR和OWNCON的顯著性概率大于0.05，說明MSR和OWNCON對被解釋變量EPS的影響是不顯著的。

從結果可以看到，PAY和SIZE的系數(shù)分別為0.415331和11.67096，都大于0，說明PAY和SIZE對被解釋變量EPS具有正影響，本文假設一成立。

2.高管薪酬與企業(yè)績效的相關性分析。

從下頁表8所顯示的回歸結果來看，修正的可決系數(shù)R^2為0.264216，因為樣本數(shù)據(jù)為橫截面數(shù)據(jù)，認為此模型的擬合程度可以接受，即解釋變量解釋了被解釋變量的26.42%。

在給定顯著水平0.05的條件下，對結果進行分析。F檢驗的顯著性概率即Prob（F-statistic）的值為0.00001，小于0.05。此結果說明F檢驗通過，即模型中被解釋變量與所有解釋變量之間擁有顯著的的線性關系；解釋變量EPS和SIZE的顯著性概率小于0.05，說明EPS和SIZE對被解釋變量PAY的影響是顯著的；解釋變量MSR和OWNCON的顯著性概率大于0.05，說明MSR和OWNCON對被解釋變量PAY的影響是不顯著的。

從結果可以看到，EPS和SIZE的系數(shù)都大于0，說明EPS和SIZE對被解釋變量PAY具有正影響，本文假設二成立。endprint

五、結論與建議

（一）結論

經(jīng)過上文的描述性分析和OLS回歸分析得到以下結論：

1.企業(yè)績效與高管薪酬呈正相關，企業(yè)績效越好，高管薪酬也隨之增加。而且高管薪酬的高低也能對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響。所以，為高管制定合理的、與企業(yè)績效掛鉤的薪酬制度，提高高管的工作積極性，成為中國房地產(chǎn)企業(yè)的必修課。

2.企業(yè)規(guī)模對企業(yè)績效和高管薪酬有正影響，總資產(chǎn)額的增加會使企業(yè)每股收益上升，總資產(chǎn)額越多，企業(yè)所掌握和能夠利用的資源越多，對于其可以選擇的投資項目也越多，而且在同等條件下，可以選擇更好的項目，提高整體投資收益率，從而是企業(yè)的業(yè)績得到提升。所以，中國房地產(chǎn)企業(yè)制定合理的擴張計劃，以促進企業(yè)的進一步發(fā)展。另一方面，企業(yè)規(guī)模越大，對于高管的要求也越高，這些高管需要管理更多的員工、更多的項目、承擔更多的風險等，所以，與之相對應的報酬也應該越高。

3.在中國房地產(chǎn)企業(yè)中，高管持股比例為零的比重較高。而且，其持有股份與否對企業(yè)績效的影響不顯著。說明中國房地產(chǎn)行業(yè)在薪酬制度上還不夠全面，股權激勵措施并沒有在中國房地產(chǎn)上市公司中普遍實行。另一方面，中國的股票市場現(xiàn)在還不成熟，高管所持股份大都屬于限售流通股范疇，在流動性上易受到限制。

4.中國房地產(chǎn)企業(yè)的股權集中度較高，但是這種集中程度的高低對企業(yè)績效與高管薪酬的影響很低。對于股權分散的公司，如果各股東的力量不往一處使，盡量控制公司的經(jīng)營決策，會使高管脫離束縛，從而影響高管的各項經(jīng)營決策。而本文選取的樣本中，股權集中度都較高，股東對于公司的經(jīng)營決策擁有很大的發(fā)言權，高管的行為受到約束，從而使得這一因素對企業(yè)績效與高管薪酬幾乎沒有影響。

（二）建議

1.健全證券市場，使其更加成熟。證券市場和經(jīng)理人市場的完善對于高管激勵政策的實施非常重要。對于證券市場的完善可以通過設置監(jiān)督機制加強上市公司披露信息的完整性和真實性。筆者在本文樣本公司的選擇過程中，有15家公司是因為高管薪酬信息或者高管持股信息不完整而被剔除的，此情況導致了樣本數(shù)量減少，進而對研究結果產(chǎn)生影響。另一方面，增強高管所持股票的流通性，讓股票、期權成為企業(yè)激勵員工的重要因素，真正使員工與企業(yè)成為一體。

2.完善經(jīng)理人才市場。建立專業(yè)的評估監(jiān)督機構，對于經(jīng)理人的行為進行評估，并將其結構公開化，使經(jīng)理人不僅受到企業(yè)的約束，還受到來自市場的約束，以致于他們的經(jīng)營決策會更加謹慎，更著重于提高企業(yè)績效，而不是采取一些不適當?shù)氖侄翁岣邆€人收益。這樣，高管薪酬才能更好地反映企業(yè)績效，才能更好地讓股東根據(jù)企業(yè)績效給予高管相應的報酬。

3.設計一套合理的企業(yè)績效評價體系。對企業(yè)績效進行評估時，需要以某原則與指標為依據(jù)建立一套評價體系，然而，房地產(chǎn)企業(yè)又具有與其他企業(yè)不同的性質(zhì)與特點，所以，要有針對性地對房地產(chǎn)行業(yè)進行系統(tǒng)建立，盡可能合理地解釋房地產(chǎn)企業(yè)的績效情況，使得在制定薪酬制度時可以以此為據(jù)。建立評價體系時，可以借鑒平衡計分卡的原則，從以下四個維度進行指標的選取，這樣能較全面地反映公司的整體經(jīng)營情況，分別是：財務、客戶、內(nèi)部運營、學習成長。

4.制定符合房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的薪酬體制。從上文中可以看到，不同企業(yè)間的高管薪酬差異較明顯。又因為企業(yè)間競爭激烈，制定符合房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的薪酬體制，留住人才，使人才創(chuàng)造更大的價值，成為企業(yè)發(fā)展的關鍵。而中國目前房地產(chǎn)企業(yè)的高管薪酬仍以現(xiàn)金居多，結構單一，即使有高管持股，其比例也較低?？梢栽趽碛型暾目冃гu價體系的基礎上，將薪酬與企業(yè)績效掛鉤，并且實現(xiàn)薪酬多樣化，除了現(xiàn)金薪酬外，提供諸如股票、期權等其他方式的報酬，實現(xiàn)管理層與股東的雙贏。

5.房地產(chǎn)上市公司可適當?shù)財U大自身規(guī)模，以提高企業(yè)績效。根據(jù)本文的研究結論，公司規(guī)模對企業(yè)績效會產(chǎn)生正影響，總資產(chǎn)額越大的公司，其績效水平越高，所以，房地產(chǎn)上市公司可對自己的內(nèi)部條件進行分析，包括融資渠道、人員配置、硬件設施等進行評估，結合外部環(huán)境，在合適的時機，增大自己的資產(chǎn)規(guī)模，加大自己的盤子，以提高企業(yè)績效水平，并形成良性循環(huán)，使企業(yè)得到進一步的發(fā)展。

當前房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的總體外部環(huán)境分析：一是政府廉政建設推行將有利于降低企業(yè)相關的政府活動成本支出，為房地產(chǎn)企業(yè)提供了壓縮成本的空間，二是企業(yè)面臨國家對大中城市房地產(chǎn)調(diào)控政策和措施的不斷出臺和實施。在這樣的形勢下，如何提升房地產(chǎn)企業(yè)自身管理的能動性，為房地產(chǎn)市場，行業(yè)，企業(yè)的規(guī)范化，產(chǎn)品開發(fā)的高質(zhì)量，最終為市場和客戶提供更多高質(zhì)優(yōu)價的房子，這是政府和人民的眾望所歸。為了實現(xiàn)這樣的目標，政府部門應通過政策引導房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品的結構和質(zhì)量。同時房地產(chǎn)企業(yè)在面臨政府快速變化的行業(yè)政策環(huán)境下，應通過提高內(nèi)部管理，提升房地產(chǎn)企業(yè)自身的效率，通過我們的研究，高層薪酬激勵為房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)上述目標提供了一項管理之策。

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[責任編輯 陳麗敏]endprint

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[責任編輯 陳麗敏]endprint

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