中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異實證解析

聶娟+何敏

內(nèi)容摘要：本文根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所2008-2012年1584家A股上市公司的數(shù)據(jù)對資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異進(jìn)行實證分析。文章通過LSD檢驗及對行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行虛擬變量回歸等研究方法，對上市公司行業(yè)差異的顯著性進(jìn)行檢驗。研究表明，中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著的行業(yè)差異性，這種差異主要由少數(shù)行業(yè)與其他行業(yè)的差異引起；不同行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)差異大小也不同。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) LSD檢驗 行業(yè)差異

引言及文獻(xiàn)綜述

作為衡量公司財務(wù)狀況的重要指標(biāo)之一，資本結(jié)構(gòu)對解釋公司融資方式選擇、投融資決策及公司治理起著重要作用。不同行業(yè)由于其行業(yè)屬性存在差異決定了公司風(fēng)險水平、融資能力及方式、稅收狀況和市場規(guī)模等有所區(qū)別。這些由于行業(yè)屬性確定的差異對公司的資本結(jié)構(gòu)的影響程度及內(nèi)涵對公司財務(wù)決策者至關(guān)重要。一個公司是否能達(dá)到行業(yè)合理范圍內(nèi)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)決策者應(yīng)當(dāng)考慮的重要問題之一。除此之外，行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的研究對管理層、債權(quán)人、股東、潛在投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等主體在判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理性等實踐層次具有一定的現(xiàn)實意義。首先，有助于管理層對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)給予正確的決策。若資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)相關(guān)，管理層應(yīng)當(dāng)就行業(yè)合理水平的資本結(jié)構(gòu)來評估企業(yè)的結(jié)構(gòu)水平，如有必要時加以修正。其次，有助于債權(quán)人評估企業(yè)風(fēng)險。資本結(jié)構(gòu)作為反映負(fù)債和資產(chǎn)關(guān)系的指標(biāo)，可以有效地向債權(quán)人傳遞企業(yè)的風(fēng)險水平信號作為借款與否判別標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)。最后，有助于股東或潛在投資者正確評估企業(yè)的經(jīng)營狀況和投資價值。因此本文具備一定的理論和實踐的指導(dǎo)意義。

國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究主要集中在兩個方面：一是以MM理論和修正MM理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論，主要研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，較為代表性的是Modigliani和Miller（1958）提出在完全交易市場的無稅收環(huán)境下企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；二是探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，較為代表性的是Stonehill（1974）以國家因素（Country Norms）、行業(yè)特征（Industry Norms）和公司特征（Company Norms）為基礎(chǔ)對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究。

從國外資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異實證分析來看，公司資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)因素相關(guān)性顯著與否尚未達(dá)成共識。在對美國上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究的文獻(xiàn)中，兼有資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)相關(guān)性顯著和非顯著的研究結(jié)論。在對加拿大上市公司的研究文獻(xiàn)中，Belkaoui（1975）發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)結(jié)果無法拒絕行業(yè)間差異性不顯著的原假設(shè)。Aggarwal（1990）在對亞洲12個國家940家大公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn)日本和中國臺灣等資本國家和地區(qū)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著的行業(yè)差異。除上述觀點(diǎn)外，F(xiàn)erri和Jone（1976）認(rèn)為行業(yè)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系是不確定的。

國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異解釋因素的研究尚處在初級階段。陸正飛和辛宇（1998）在《上證公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究》中使用1996年上市公司（包括A股和B股）數(shù)據(jù)，通過最小二乘法等計量方法發(fā)現(xiàn)，就1996年數(shù)據(jù)而言，中國上市公司不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。呂長江和韓慧博（2000）在《上證公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實證分析》中將1998年819家中國上市公司劃分為五大行業(yè)（分別是工業(yè)、地產(chǎn)、公共事業(yè)、商業(yè)和綜合類），通過方差分析他們發(fā)現(xiàn)各板塊間的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。郭鵬飛（2003）在《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異實證研究》中根據(jù)中國證監(jiān)會2001年發(fā)布的《中國上市公司行業(yè)分類指引》將上市公司標(biāo)準(zhǔn)化分類并進(jìn)行實證分析，他發(fā)現(xiàn)中國不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著性差異，這些差異主要由于少數(shù)行業(yè)和其他行業(yè)引起；公司資本結(jié)構(gòu)的差異大約10.5%可以由行業(yè)因素解釋，這一比例大大低于美國企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)；中國上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)是其重要影響因素之一；同一行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)差異具有穩(wěn)定性。

研究設(shè)計及數(shù)據(jù)選取

（一）變量設(shè)定

在相關(guān)文獻(xiàn)中，資本結(jié)構(gòu)度量主要集中在以下兩個方面：使用賬面價值還是市場價值；使用長期負(fù)債還是總負(fù)債。本文主要采用賬面價值作為資本結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)，并采用總負(fù)債作為資產(chǎn)負(fù)債率分子指標(biāo)。

本文設(shè)定變量如下所示：

資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)賬面價值

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選自2008-2012年中國證監(jiān)會規(guī)定的13個大類行業(yè)的1584家上市公司進(jìn)行研究。所有上市公司數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）行業(yè)分類

Kahle和Walkling（1996）研究表明：上市公司行業(yè)分類方法的科學(xué)性必然影響實證結(jié)果研究的準(zhǔn)確性。因此，本文選擇中國證監(jiān)會2012年10月發(fā)布的最新《上市公司行業(yè)分類指引》作為行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，他以國家統(tǒng)計局《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》為基礎(chǔ)，參考聯(lián)合國國際行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)制定而成。

（四）樣本選擇

為保證實證結(jié)果的客觀性和準(zhǔn)確性，在對上市公司的樣本選取時，本文做了如下處理：

1.避免新股影響，選取2007年12月31日前上市的1584家公司作為樣本數(shù)據(jù)。

2.剔除金融行業(yè)的樣本。由于金融行業(yè)是以負(fù)債經(jīng)營為模式，與其他行業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異上存在本質(zhì)區(qū)別，為了確保研究分析更加客觀和有效，在行業(yè)差異計量模型中剔除金融行業(yè)樣本。

3.剔除綜合類行業(yè)及部分有效樣本量不超過5家上市公司的行業(yè)，后者具體包括居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，教育，衛(wèi)生和社會工作，文化、體育和娛樂業(yè)。由于綜合類行業(yè)作為其他類無法劃分成某一行業(yè)，其在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上與單一行業(yè)有本質(zhì)區(qū)別，因此剔除綜合企業(yè)的影響。除此之外，為避免因樣本數(shù)量少而導(dǎo)致實證結(jié)果出現(xiàn)異樣偏差，本文同樣剔除了樣本量不足5家上市公司的行業(yè)。

4.剔除標(biāo)有ST、*ST的上市公司，由于這類公司或連續(xù)虧損兩年以上或財務(wù)狀況異常，為避免異常值影響實證結(jié)果，本文將此類公司樣本剔除。endprint

5.除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司。由于這類公司實際上已步入資不抵債的情況，不能視之為健康持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)。為了避免這類異常企業(yè)影響本文剔除該類上市公司樣本數(shù)據(jù)。

6.剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司樣本。

實證結(jié)果與分析

（一）樣本統(tǒng)計描述

為檢驗不同行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率是否存在差異，經(jīng)上述數(shù)據(jù)處理后共獲得2008-2012年五年間13個行業(yè)1584家上市公司樣本。具體情況如表1和表2所示。

通過表1可以看出，13個行業(yè)中不同行業(yè)五年的平均資產(chǎn)負(fù)債率差異很大。其中建筑業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高為67.66%，住宿和餐飲業(yè)最低為31.33%。資產(chǎn)負(fù)債率較高的還有房地產(chǎn)業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和批發(fā)零售業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，且普遍使用較高財務(wù)杠桿因此資產(chǎn)負(fù)債率較高。批發(fā)零售業(yè)由于其本身特殊的商業(yè)流轉(zhuǎn)模式（即批發(fā)零售業(yè)的賒購現(xiàn)象較為普遍，商業(yè)信用是該行業(yè)主要的短期融資方式）而造成較高的負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率較低的行業(yè)分別是住宿與餐飲、采礦行業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等。住宿與餐飲業(yè)屬于消費(fèi)者零售行業(yè)，由于其固定成本小且資金回流較為迅速，因此資產(chǎn)負(fù)債率較低。采礦行業(yè)風(fēng)險較大，對資金穩(wěn)定性要求較高，通常會通過自有資金股權(quán)融資形式進(jìn)行籌資，因此采礦行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的主要特征是公司的無形資產(chǎn)所占比重很大，風(fēng)險較高，收益不穩(wěn)定。而銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于給有實物資產(chǎn)的公司貸款，所以信息技術(shù)類公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低。此外，制造業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)等行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值處在中間水平。

通過表2可以計算得出，2008-2012年中國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為48.73%，遠(yuǎn)低于美國58%、日本69%和德國73%等發(fā)達(dá)國家。說明中國上市公司相比于發(fā)達(dá)國家偏好股權(quán)融資大于債權(quán)融資。除住宿和餐飲業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈遞增趨勢外，2008-2011年大多數(shù)行業(yè)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈遞減趨勢，但2011-2012年大部分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率又有所上升。上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率從2008年的47.8%下降至2011年的42.36%，又上升到2012年的42.53%。資產(chǎn)負(fù)債率的變化可能與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)。

第一，自2008年以來，受美國次貸危機(jī)的影響，中國人民銀行多次提高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，采取緊縮的貨幣政策，而從2011年11月30日至2012年5月18日，中國人民銀行三次降低商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，采取寬松的貨幣政策，這為上市公司從商業(yè)銀行獲得更多的融資貸款提供了可能性。第二，2008年以來，受到世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟，大多數(shù)行業(yè)的擴(kuò)張速度減慢，而企業(yè)內(nèi)部留存利潤基本可以滿足經(jīng)濟(jì)不景氣情況下的擴(kuò)張規(guī)模，因而上市公司的負(fù)債率開始緩慢下降，直至2012年經(jīng)濟(jì)開始回暖。第三，在經(jīng)濟(jì)不景氣時，往往一些娛樂產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭較為良好，如餐飲娛樂或旅游業(yè)，2008年以來餐飲與住宿行業(yè)公司發(fā)展勢頭良好，固定資產(chǎn)大規(guī)模擴(kuò)張，不得不采取外源融資（如銀行貸款）等方式為其擴(kuò)張速度提供支持。

根據(jù)均值和標(biāo)準(zhǔn)差，可以得到不同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變異系數(shù)表（見表3）。

根據(jù)表3可以看出租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)中的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率差異較大，變異系數(shù)為1.48，除此還有住宿和餐飲業(yè)較大為0.61。說明這兩個行業(yè)內(nèi)部上市公司資本結(jié)構(gòu)差異也比較大。而電力、熱力、燃?xì)夂退a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的變異系數(shù)較小，分別為0.23和0.27，說明這兩個行業(yè)內(nèi)部上市公司資本結(jié)構(gòu)差異較小，具體原因需要進(jìn)一步研究確定。

（二）資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異檢驗與分析

1.以行業(yè)為虛擬變量作回歸檢驗。通過以行業(yè)為虛擬變量研究行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)差異的解釋力度。選取2008-2012年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。回歸模型如下所示：

Y=α+βXi+ui

其中，Y為資產(chǎn)負(fù)債率，Xi為行業(yè)虛擬變量，當(dāng)公司屬于行業(yè)i時，Xi=1，否則，Xi=0。α為常數(shù)項，ui為隨機(jī)誤差項。

以行業(yè)為虛擬變量作回歸檢驗結(jié)果如表4所示。

從表4中可以看出，資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異在2011年和2012年比較顯著，對行業(yè)虛擬回歸結(jié)果R2均大于0.9。2008年和2010年回歸方程R2均在0.8，此模型擬合度越好該模型越能代表樣本觀測值變化的趨勢。從虛擬變量回歸結(jié)果來看，建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的行業(yè)解釋力度較大，并且這三個行業(yè)五年中的p值結(jié)果越來越小，p值檢驗結(jié)果在2011年和2012年幾乎趨近于0，說明這三個行業(yè)引起的資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異較為顯著，這與王浩（2008年）在《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異實證研究》中的結(jié)果一致。除此之外，D行業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)p值較小，2011年和2012年p值達(dá)到拒絕原假設(shè)的參數(shù)要求。這與郭鵬飛（2003）在《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異實證分析》中的結(jié)果一致。除此之外，其他行業(yè)的p值結(jié)果不顯著，由此說明中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的差異主要是由少數(shù)行業(yè)引起的。

2.LSD檢驗。為進(jìn)一步驗證是哪個行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率引起整體資產(chǎn)負(fù)債率的不同，對2012年上市公司行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行最小顯著差異LSD檢驗。

由表5的結(jié)果可知，并不是所有行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都存在顯著的差異性，只有個別行業(yè)與其他行業(yè)兩兩檢驗時表現(xiàn)出強(qiáng)烈的顯著特征。這些行業(yè)分別是電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)以及批發(fā)與零售業(yè)。這與以行業(yè)為虛擬變量作回歸檢驗的結(jié)果高度一致。

結(jié)論及建議

綜上所述，本文通過對2008-2012年中國1584家上市公司數(shù)據(jù)處理可以得出：

第一，不同行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著性差異，而這種差異主要是由于少數(shù)行業(yè)引起。這些少數(shù)行業(yè)主要包括建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和采礦業(yè)等。由于這些行業(yè)經(jīng)營模式、風(fēng)險水平和資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于或低于其他行業(yè)，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)因素檢驗下整體存在顯著性差異。endprint

第二，除餐飲與住宿行業(yè)外，2008-2011年上市公司資產(chǎn)負(fù)債率整體呈遞減趨勢，2011-2012年呈遞增趨勢。這主要是由于受到世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，我國上市公司擴(kuò)張速度降低，對外源融資的需求下降導(dǎo)致，而2012年開始經(jīng)濟(jì)回暖，上市公司加大了擴(kuò)張的步伐。除此以外，這還與中國的貨幣政策有關(guān)，2008-2011年央行數(shù)次提高存款準(zhǔn)備金率，2011年末期至2012年央行三次降低存款準(zhǔn)備金率，這也影響了商業(yè)銀行對企業(yè)的信貸策略。而餐飲與住宿行業(yè)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)下發(fā)展勢頭依舊猛烈，擴(kuò)張速度很快，因此舉債規(guī)模較多，資產(chǎn)負(fù)債率較高。

第三，除了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率存在行業(yè)間差異外，行業(yè)內(nèi)的差異也不盡相同。租賃和服務(wù)業(yè)、餐飲和住宿業(yè)行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大；而電力、熱力、燃?xì)夂退a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率差異較小。

除此以外，可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率相較于發(fā)達(dá)國家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，上市公司傾向于股權(quán)融資而非債券融資。上市公司股東和管理者應(yīng)當(dāng)在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競爭并參考行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的前提下確定公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。除上市公司經(jīng)營者對負(fù)債的認(rèn)識不夠不愿意承擔(dān)破產(chǎn)風(fēng)險外，我國債券市場不發(fā)達(dá)也是導(dǎo)致我國資產(chǎn)負(fù)債率較低的原因之一。我國應(yīng)當(dāng)通過修改相關(guān)法律條文，增加債券流通性等措施提高債券市場活躍性。

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10.王浩.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異實證研究[D].山東大學(xué)碩士論文，2008endprint

第二，除餐飲與住宿行業(yè)外，2008-2011年上市公司資產(chǎn)負(fù)債率整體呈遞減趨勢，2011-2012年呈遞增趨勢。這主要是由于受到世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，我國上市公司擴(kuò)張速度降低，對外源融資的需求下降導(dǎo)致，而2012年開始經(jīng)濟(jì)回暖，上市公司加大了擴(kuò)張的步伐。除此以外，這還與中國的貨幣政策有關(guān)，2008-2011年央行數(shù)次提高存款準(zhǔn)備金率，2011年末期至2012年央行三次降低存款準(zhǔn)備金率，這也影響了商業(yè)銀行對企業(yè)的信貸策略。而餐飲與住宿行業(yè)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)下發(fā)展勢頭依舊猛烈，擴(kuò)張速度很快，因此舉債規(guī)模較多，資產(chǎn)負(fù)債率較高。

第三，除了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率存在行業(yè)間差異外，行業(yè)內(nèi)的差異也不盡相同。租賃和服務(wù)業(yè)、餐飲和住宿業(yè)行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大；而電力、熱力、燃?xì)夂退a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率差異較小。

除此以外，可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率相較于發(fā)達(dá)國家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，上市公司傾向于股權(quán)融資而非債券融資。上市公司股東和管理者應(yīng)當(dāng)在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競爭并參考行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的前提下確定公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。除上市公司經(jīng)營者對負(fù)債的認(rèn)識不夠不愿意承擔(dān)破產(chǎn)風(fēng)險外，我國債券市場不發(fā)達(dá)也是導(dǎo)致我國資產(chǎn)負(fù)債率較低的原因之一。我國應(yīng)當(dāng)通過修改相關(guān)法律條文，增加債券流通性等措施提高債券市場活躍性。

參考文獻(xiàn)：

1.ModilianiF，M.Miller， The Cost of Capital，Corporate Finance and the theory of investment.American Economic Review，1958（48）

2.Toy，N.，A.Stonehill，L.Remmers，R.Wright and T. Beekhuisen.A comparative international study of growth， profitability， and risk as determinants of corporate debt manufacturing sector， Journal of Financial and Quantitative Analysis，1974（9）

3.Ahmed Belkaoui.A Canadian survey of financial structure[J]. Financial Management，1975

4.RajAggarwal，Capital structure differences among large Asian companies[J].ASEAN Economic Bulletin，1990（1）

5.Ferri.M. and W.Jone.Ineterminants of Financial Structure：A New Self-Interest on corporate Capital Structure[J].Journal of Finance，1979（43）

6.陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998（8）

7.呂長江.韓慧博.上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實證分析[J].南開管理評論，2001（5）

8.郭鵬飛，孫培源.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（5）

9.KathleenMKahle，RalphAWalkling.TheImpactofIndustryClassificationsonFinancialResearch. JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，1996

10.王浩.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異實證研究[D].山東大學(xué)碩士論文，2008endprint

第二，除餐飲與住宿行業(yè)外，2008-2011年上市公司資產(chǎn)負(fù)債率整體呈遞減趨勢，2011-2012年呈遞增趨勢。這主要是由于受到世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，我國上市公司擴(kuò)張速度降低，對外源融資的需求下降導(dǎo)致，而2012年開始經(jīng)濟(jì)回暖，上市公司加大了擴(kuò)張的步伐。除此以外，這還與中國的貨幣政策有關(guān)，2008-2011年央行數(shù)次提高存款準(zhǔn)備金率，2011年末期至2012年央行三次降低存款準(zhǔn)備金率，這也影響了商業(yè)銀行對企業(yè)的信貸策略。而餐飲與住宿行業(yè)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)下發(fā)展勢頭依舊猛烈，擴(kuò)張速度很快，因此舉債規(guī)模較多，資產(chǎn)負(fù)債率較高。

第三，除了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率存在行業(yè)間差異外，行業(yè)內(nèi)的差異也不盡相同。租賃和服務(wù)業(yè)、餐飲和住宿業(yè)行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大；而電力、熱力、燃?xì)夂退a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率差異較小。

除此以外，可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率相較于發(fā)達(dá)國家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，上市公司傾向于股權(quán)融資而非債券融資。上市公司股東和管理者應(yīng)當(dāng)在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競爭并參考行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的前提下確定公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。除上市公司經(jīng)營者對負(fù)債的認(rèn)識不夠不愿意承擔(dān)破產(chǎn)風(fēng)險外，我國債券市場不發(fā)達(dá)也是導(dǎo)致我國資產(chǎn)負(fù)債率較低的原因之一。我國應(yīng)當(dāng)通過修改相關(guān)法律條文，增加債券流通性等措施提高債券市場活躍性。

參考文獻(xiàn)：

1.ModilianiF，M.Miller， The Cost of Capital，Corporate Finance and the theory of investment.American Economic Review，1958（48）

2.Toy，N.，A.Stonehill，L.Remmers，R.Wright and T. Beekhuisen.A comparative international study of growth， profitability， and risk as determinants of corporate debt manufacturing sector， Journal of Financial and Quantitative Analysis，1974（9）

3.Ahmed Belkaoui.A Canadian survey of financial structure[J]. Financial Management，1975

4.RajAggarwal，Capital structure differences among large Asian companies[J].ASEAN Economic Bulletin，1990（1）

5.Ferri.M. and W.Jone.Ineterminants of Financial Structure：A New Self-Interest on corporate Capital Structure[J].Journal of Finance，1979（43）

6.陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998（8）

7.呂長江.韓慧博.上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實證分析[J].南開管理評論，2001（5）

8.郭鵬飛，孫培源.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（5）

9.KathleenMKahle，RalphAWalkling.TheImpactofIndustryClassificationsonFinancialResearch. JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，1996

10.王浩.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異實證研究[D].山東大學(xué)碩士論文，2008endprint