評估方法選擇與評估增值率的實證研究
——基于2013年上市公司數(shù)據(jù)

■黃明非

目前，隨著我國資本市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大和資產(chǎn)整合業(yè)務(wù)的需要，資產(chǎn)評估成為上市公司并購重組的核心要件。資產(chǎn)評估利用自身專業(yè)技術(shù)，為資本市場提供公允價值，為資本市場的投資、交易定價提供參考，在上市公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換交易過程中，為確定資產(chǎn)價值起到了舉足輕重的作用。而資產(chǎn)評估方法是評估執(zhí)業(yè)人員進(jìn)行評估資產(chǎn)價值的技術(shù)手段，對資產(chǎn)評估結(jié)果有著重要影響，在資產(chǎn)評估中有著重要的地位和作用。資產(chǎn)評估方法按分析原理可以歸納為三種基本類型：成本法、收益法、市場法。成本法首先估算被評估資產(chǎn)的重置成本，然后通過合理科學(xué)的程序估算被評估資產(chǎn)的各種損耗或貶值，將其從重置成本中扣除而得被評估資產(chǎn)的價值；收益法通過歷史資料分析被評估資產(chǎn)的相關(guān)收入與成本費(fèi)用，用以預(yù)測未來凈收益然后折現(xiàn)得到被評估資產(chǎn)的價值；市場法則通過比較與被評估資產(chǎn)相同或可替代的已有交易價格的資產(chǎn)，采用必要的比較程序，估算被評估資產(chǎn)的價值。在實際資產(chǎn)評估中這三種評估方法的評估結(jié)果一般會有一定的差異，從而直接影響到評估增值率的高低。

資產(chǎn)評估理論認(rèn)為，評估目的決定評估計價標(biāo)準(zhǔn)，評估計價標(biāo)準(zhǔn)約束評估方法。即在特定的評估目的下，對應(yīng)著唯一的評估計價標(biāo)準(zhǔn)，在評估計價標(biāo)準(zhǔn)確定后，評估方法可根據(jù)評估對象的情況具體選擇，具有多樣性和可替代性。2010年，上交所、中評協(xié)聯(lián)合課題組發(fā)布了《上市公司 2009 年度并購重組資產(chǎn)評估專題分析報告》，該報告指出評估過程中評估機(jī)構(gòu)和委托方的博弈中，主動權(quán)、交易目的、資產(chǎn)性質(zhì)、交易的關(guān)聯(lián)性、重組方案設(shè)計的局限性等多種因素會影響和決定評估方法的選用和評估結(jié)果的取舍；且少數(shù)評估機(jī)構(gòu)面對整體資產(chǎn)以及單項資產(chǎn)的具體評估時會選擇性地使用評估方法。本文將就評估選用的評估方法對評估增值率的影響展開進(jìn)一步的研究。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧與評述

1.國外相關(guān)研究。資產(chǎn)評估方法的選擇在實務(wù)中是一個很現(xiàn)實、很重要的議題，不同評估方法的選擇對評估結(jié)果有著重要影響。近年來，國外學(xué)者注重采用實證方法對評估方法的應(yīng)用進(jìn)行研究，主要代表人物有Andreas Schreiner、Syed Umar Farooq等。Andreas Schreiner(2007)[1]、Syed Umar Farooq(2010)[2]等分別從估值乘數(shù)和估值模型出發(fā)進(jìn)行實證分析，得出的結(jié)論分別是在評估結(jié)果的合理性評價上，權(quán)益價值乘數(shù)優(yōu)于實體價值乘數(shù)，在科學(xué)行業(yè)中，知識相關(guān)乘數(shù)比傳統(tǒng)乘數(shù)更為精確，兩年期的預(yù)期市盈率乘數(shù)優(yōu)于歷史乘數(shù)；估價模型選擇方面，剩余收益估價模型（RIVM）因具有最低的估價誤差優(yōu)于其他模型；折現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型（DCM）、股利折現(xiàn)模型（DDM）以及乘數(shù)基礎(chǔ)模型是實務(wù)中最受評估師歡迎的模型。

2.國內(nèi)相關(guān)研究。國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)評估方法理論的研究較少，主要是對方法運(yùn)用的定性研究。代表人物有張銀朵(2004)[3]、安慧（2005）[4]、胡玄能等（2006）[5]、王燕、王煦（2010）[6]、何龍（2013）[7]、秦璟(2013)[8]等，他們一致認(rèn)為應(yīng)該對評估目的、評估對象的條件、評估的價值類型及評估市場條件綜合分析后，結(jié)合數(shù)據(jù)、資料的收集情況及可以滿足需要的程度，并充分考慮該方法在具體評估項目中的適用性、效率性和安全性等因素后，恰當(dāng)?shù)剡x擇評估方法。秦璟（2013）還指出評估值是由評估人員主觀判斷選擇的評估方法評估得出，存在人為操縱的可能。因此，評估機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)內(nèi)部控制、風(fēng)險管理，堅持獨(dú)立、客觀公正原則，不得受客戶影響。王平裔（2013）[9]研究表明，對同一公司的企業(yè)價值評估，不同評估方法評估值具有一定的差異，需要防虧、扭虧以及保牌的公司出于盈余管理動機(jī)可能會影響資產(chǎn)評估結(jié)果。

目前針對評估方法對評估增值率影響的研究主要集中于定性評價采用何種方法得出的評估結(jié)果才能更科學(xué)合理，缺乏相應(yīng)的統(tǒng)計顯著性檢驗增強(qiáng)說服力，因此本文研究評估方法對評估增值率的影響具有一定的現(xiàn)實意義。

二、研究假設(shè)與研究設(shè)計

1.研究假設(shè)。資產(chǎn)評估方法包括市場法、收益法、成本法，三種方法的參數(shù)選擇和應(yīng)用前提各不相同，不同評估方法評估值具有一定的差異，而且是不可避免的。因此本文提出假設(shè)1：采用不同評估方法的資產(chǎn)評估增值率顯著不同。假設(shè)1a：采用成本法與收益法的資產(chǎn)評估增值率顯著不同。假設(shè)1b：采用成本法與市場法的資產(chǎn)評估增值率顯著不同。假設(shè)1c：采用收益法與市場法的資產(chǎn)評估增值率顯著不同。

基于理論和實踐角度，收益法是評估師根據(jù)歷史資料來預(yù)測未來凈收益的一種方法，相比利用市場交易資料最直接、最客觀的市場法和直接利用歷史資料的成本法，運(yùn)用收益法面對的不確定性因素過多，人為因素強(qiáng)，故本文在借鑒以往研究的基礎(chǔ)上提出假設(shè)2：采用收益法時，得到的評估增值率顯著高于成本法；假設(shè)3：采用收益法時，得到的評估增值率顯著高于市場法；假設(shè)4：采用市場法時，得到的評估增值率顯著高于成本法。

2.變量選取。具體見表1。

3.樣本選取及數(shù)據(jù)來源。本文以2013年深圳證券交易所和上海證券交易所網(wǎng)站上披露的資產(chǎn)評估報告為研究對象，考察評估方法對我國資產(chǎn)評估增值率影響的有關(guān)情況。通過手工搜索得到847份不同的資產(chǎn)評估報告，由于本文研究的資產(chǎn)評估增值率是由評估增減值除以賬面價值的絕對值得到，因此需剔除賬面價值為0或相應(yīng)數(shù)據(jù)不全的資產(chǎn)評估報告，總共涉及79份，因此能夠得到增值率的評估報告共768份。本文利用Excel軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行了簡單加工，樣本的描述性統(tǒng)計和顯著性檢驗等利用SPSS17.0軟件完成。

三、描述性統(tǒng)計及說明

（一）總體情況

從表2可以看出，2013年資產(chǎn)評估增值率的平均值高達(dá) 481.14%，最大值為146363.75%，究其原因，我們發(fā)現(xiàn)在2013年披露的753份評估報告中有42份的增值率在1000%以上，其中1份更是達(dá)到20000%以上。

從表3中可以看出，資產(chǎn)評估增值率非常多的集中在大于等于0到小于50%的這樣一個區(qū)間內(nèi)，占樣本比例的近40%，可見較多評估結(jié)果還是處于一個相對較為合理，容易讓人接受的增值范圍之內(nèi)。然而從表2可以得知2013年的平均增值率高達(dá)481.14%，顯然并不落在這樣一個集中了多數(shù)樣本的區(qū)間內(nèi)，但卻正好處于所占比重第二大的區(qū)間，即大于200%的這樣一個高增值率范圍內(nèi)。由此可以發(fā)現(xiàn)對于2013年，高增值確實是我國資產(chǎn)評估的常見現(xiàn)象，且影響重大。

表1 變量設(shè)計

表 2 2013年上市公司置入或置出被評估資產(chǎn)的描述性統(tǒng)計表

表3 資產(chǎn)評估增值率分布區(qū)間統(tǒng)計表

（二）不同評估方法的描述性統(tǒng)計

2008年，證監(jiān)會頒布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，其中第19條指出重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上評估方法進(jìn)行評估。故評估過程中可以只采用一種方法進(jìn)行估值。另本文對這847份評估報告中所稱的成本法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法全部統(tǒng)一稱為成本法。在這768份資產(chǎn)評估報告中，有752份的評估結(jié)論最終采用一種評估方法得到的結(jié)果，另外16份的評估結(jié)論則涉及了兩種（包括兩種）以上或其他的評估方法，例如評估結(jié)論為兩種評估方法所得結(jié)果的平均值。

從表4可以看出，在768份報告中采用兩種評估方法的評估報告有417份，占總數(shù)的54.30%，近半數(shù)的評估報告列示以成本法和收益法同時進(jìn)行評估，選取最終評估方法時，成本法和收益法幾乎不相上下。在351份僅選用一種方法評估的評估報告中，成本法是首選，比例達(dá)到91.74%，而市場法的選用比例僅為3.42%。不論選用何種方法結(jié)構(gòu)評估，市場法的運(yùn)用仍是占比很小，這可能是由于類似資產(chǎn)成交價格等可比數(shù)據(jù)的缺乏限制了企業(yè)整體價值評估時市場法的運(yùn)用。

從表5可以看出，采用收益法和成本法評估的增值率平均值最大，均達(dá)到400%以上，兩者的均值和中值都相差甚大，且采用成本法的增值率中值僅為33.76%。這說明成本法下的增值率大多集中在較低水平的區(qū)間，其平均值在很大程度上是由幾個增值率特別大的樣本拉升引起的，成本法的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)6594.6也表明成本法的波動性遠(yuǎn)大于收益法和市場法。成本法評估的這種現(xiàn)象可能和我國近幾年資產(chǎn)價格的巨大波動有關(guān)，尤其是土地房地產(chǎn)等不動產(chǎn)價格劇烈變動，引起在采用成本法計算重置成本時發(fā)生較大增值。與成本法的巨大波動性形成鮮明對比的是市場法，其評估增值率最為穩(wěn)定。從理論上來說，由于評估想要得到的往往是一個公允市場價值，因此公開市場上已有的交易價格應(yīng)該是最有說服力的證據(jù)，這正是市場法的優(yōu)點(diǎn)所在。

從另外的8份評估報告來看，在成本法、收益法和市場法這三種基本評估方法之外，還存在專門針對土地等不動產(chǎn)評估的基準(zhǔn)地價系數(shù)修正法和假設(shè)開發(fā)法兩種衍生方法，一般是采用這兩種方法的加權(quán)平均值作為評估結(jié)果，權(quán)重則根據(jù)評估師的執(zhí)業(yè)判斷和經(jīng)驗得到?？梢娫u估人員必須對各種評估方法的適用性和所得結(jié)論的可靠性進(jìn)行分析，經(jīng)過綜合判斷得到最終的評估結(jié)論。

從表6可以看出：（1）ST類上市公司資產(chǎn)評估增值率的平均值為364.28%，低于非ST類的486.06%。可能的原因是自1998年4月22日滬深交易所宣布將對財務(wù)狀況或其它狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票交易進(jìn)行特別處理以來，無論是理論界還是證券市場中的參與者都對這類公司給予了更多的關(guān)注，尤其是當(dāng)這類公司進(jìn)行需經(jīng)資產(chǎn)評估定價的各種重大資產(chǎn)交易時，更是受到公司管理層、市場參與者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等各方的重視，因此ST類公司的資產(chǎn)評估增值率往往不會太過偏高而引起人們的強(qiáng)烈質(zhì)疑。

表4 評估過程中選用評估方法的描述性統(tǒng)計表

表5 采用一種評估方法結(jié)果作為最終評估結(jié)論的增值率描述性統(tǒng)計表

表6 不同類別上市公司和不同交易性質(zhì)的資產(chǎn)評估增值率描述性統(tǒng)計表

四、實證檢驗

（一）樣本總體的非參數(shù)檢驗

在一般情況下，可以采用獨(dú)立樣本的T檢驗，也就是比較兩個獨(dú)立沒有關(guān)聯(lián)的正態(tài)總體的均值是否具有顯著性差異。由于這種方法對總體做了正態(tài)分布的假設(shè)，因此首先需對資產(chǎn)評估增值率是否符合正態(tài)分布進(jìn)行檢驗。若檢驗結(jié)果表明評估增值率確實符合正態(tài)分布或近似于正態(tài)分布，才可利用參數(shù)檢驗，否則需利用非參數(shù)檢驗的方法。本文采用SPSS探索分析樣本的正態(tài)分布假設(shè)檢驗，輸出結(jié)果見表7、表8。

從表7中可以看出，增值率偏度值為26.89，大于0，表明樣本增值率呈明顯的右偏態(tài)，即大于均值的樣本比小于均值的樣本少，且有少數(shù)樣本的增值率很大，使曲線右側(cè)尾部拖得很長。峰度為736.94，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0，這都說明樣本增值率完全不符合正態(tài)分布。

從表8中可以看出無論是Kolmogorov-Smirnov檢驗還是Shapiro-Wilk檢驗，顯著性概率值 Sig=0.000＜0.05，所以拒絕數(shù)據(jù)呈正態(tài)分布的假設(shè)。

（二）評估方法的非參數(shù)檢驗及穩(wěn)健性檢驗

本文分別采用SPSS中Mann-Whitney U 和Kruskal Wallis檢驗方法進(jìn)行兩個獨(dú)立樣本和多個獨(dú)立樣本的非參數(shù)檢驗。為了驗證檢驗的可靠性，本文還將分別采用Kolmogorov-Smirnov（K-S）、Jonckheere-Terpstra（J-T）檢驗方法分別來考察各評估方法對資產(chǎn)評估增值率的影響。

表9是三種評估方法下資產(chǎn)評估增值率 Kruskal-Wallis檢驗結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)采用各方法下的資產(chǎn)評估增值率顯著不同，這與假設(shè)1相符，J-T檢驗進(jìn)一步證明有顯著差異存在。從平均秩的對比可以發(fā)現(xiàn)，收益法評估增值率最大，市場法次之，成本法最小。

表10是成本法與收益法下資產(chǎn)評估增值率 Mann-Whitney U 檢驗結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)采用收益法的資產(chǎn)評估增值率與成本法顯著不同，這與假設(shè)1a相符。但從平均秩的對比可以發(fā)現(xiàn)，收益法的評估增值率顯著高于成本法的評估增值率，這與假設(shè)2相符。

表11是成本法與市場法下資產(chǎn)評估增值率 Mann-Whitney U 檢驗結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)采用成本法的資產(chǎn)評估增值率與市場法顯著不同，這與假設(shè)1b相符。但從平均秩的對比可以發(fā)現(xiàn)，市場法的評估增值率顯著高于成本法的評估增值率，這與假設(shè)4相符。

表7 樣本增值率描述性統(tǒng)計表

表8 樣本增值率正態(tài)分布檢驗表

表12是收益法與市場法下資產(chǎn)評估增值率 Mann-Whitney U 檢驗結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)采用收益法的資產(chǎn)評估增值率與市場法無顯著不同，故假設(shè)1c不成立。但從平均秩的對比可以發(fā)現(xiàn)，收益法的評估增值率高于市場法的評估增值率，但不顯著，故假設(shè)3不成立。

從表13可以看出，K-S檢驗的結(jié)果和Mann-Whitney U檢驗的結(jié)果基本一致。成本法與收益法下的資產(chǎn)評估增值率顯著不同，成本法與市場法下的資產(chǎn)評估增值率顯著不同，與Mann-Whitney U 檢驗的結(jié)果相同，都符合假設(shè)1a，1b。收益法和市場法下的資產(chǎn)評估增值率顯著性差異未得到支持。

五、研究結(jié)論及建議

本文結(jié)合我國上市公司披露的資產(chǎn)評估報告的實際情況，實證研究了資產(chǎn)評估方法對評估增值率的影響，采用描述性統(tǒng)計分析對變量進(jìn)行了大體的分析，運(yùn)用非參數(shù)檢驗對各個評估方法之間的關(guān)系進(jìn)行具體分析，觀察評估方法對增值率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：1.不同方法的運(yùn)用成“金字塔”結(jié)構(gòu)。實務(wù)中，成本法占據(jù)主導(dǎo)地位，收益法次之，而市場法的運(yùn)用則占比很小。2.三大評估方法下評估增值率顯著不同，且成本法分別對收益法、市場法呈現(xiàn)顯著性差異。3.運(yùn)用不同評估方法所得的增值率中，采用收益法、市場法的結(jié)果顯著高于成本法，收益法結(jié)果高于市場法但不顯著。

由上述結(jié)論可以看出，目前我國評估方法的使用頻率呈現(xiàn)陡峭梯形結(jié)構(gòu)，評估機(jī)構(gòu)多選用成本法而較少使用市場法，作為主要選用方法之一，收益法得到的增值率又高于其他方法?；诖?，本文認(rèn)為：1.為全面科學(xué)衡量資產(chǎn)價值，滿足相關(guān)交易方和監(jiān)管方價值參考的需求，評估機(jī)構(gòu)應(yīng)更多地依據(jù)評估目的及對應(yīng)的價值類型、外部條件和可獲得資料的充分度等，運(yùn)用多種評估方法對同一資產(chǎn)進(jìn)行價值評估，以獲得多角度的價值衡量。2.西方資本市場發(fā)展成熟，市場交易量較大、交易信披露充分，因此相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)多選擇市場法進(jìn)行評估，這也是最為便捷、最具說服力、成本最為低廉的途徑。隨著我國資本市場及其他產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)的不斷完善，真正市場化交易數(shù)量的提升，信息披露的規(guī)范化發(fā)展，市場法在中國的應(yīng)用條件也將逐步成熟，所以評估機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷進(jìn)行技術(shù)積累與實踐探索，加強(qiáng)市場法在實踐中的應(yīng)用。

表9 三種方法的資產(chǎn)評估增值率Kruskal-Wallis檢驗結(jié)果

表10 成本法與收益法資產(chǎn)評估增值率 Mann-Whitney U 檢驗結(jié)果

表11 成本法與市場法資產(chǎn)評估增值率Mann-Whitney U檢驗結(jié)果

表12 收益法與市場法資產(chǎn)評估增值率Mann-Whitney U檢驗結(jié)果

表13 兩個獨(dú)立樣本的K-S檢驗結(jié)果

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