科技型中小企業(yè)私募債融資創(chuàng)新探索

摘要：以“中科賽思私募債”為例，剖析信用私募債設(shè)計(jì)的創(chuàng)新特點(diǎn)，總結(jié)出科技型中小企業(yè)債券融資的“信用私募債模式”。通過(guò)研究該模式的發(fā)行主體選擇、結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計(jì)、市場(chǎng)化定價(jià)和利用區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)等問(wèn)題，肯定了該模式對(duì)科技型中小企業(yè)債券融資的重要實(shí)踐意義，也指出了該模式還存在私募債銷售和結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)缺陷的問(wèn)題，并提出了相關(guān)結(jié)論及建議。

關(guān)鍵詞：科技 私募債 融資 創(chuàng)新

0 引言

在“兩多兩難”的中小企業(yè)融資環(huán)境下，私募債融資在解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題上起到了積極作用，一方面突破了市場(chǎng)間接融資規(guī)模的限制，另一方面引導(dǎo)民間資金流向企業(yè)實(shí)體。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，大部分中小企業(yè)私募債券必須有資產(chǎn)抵押或擔(dān)保才能發(fā)行，這對(duì)重技術(shù)輕資產(chǎn)的科技型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行私募債融資仍然是個(gè)難題。

2013年，由中新力合股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中新力合”）擔(dān)任承銷商的“中科賽思私募債”、“亙古電纜私募債”先后在浙江股權(quán)交易中心成功發(fā)行，這兩只債券是國(guó)內(nèi)首批無(wú)資產(chǎn)抵押、無(wú)強(qiáng)增信條件、完全依托信用發(fā)債的科技型中小企業(yè)債券，開(kāi)創(chuàng)了信用化私募債融資的先例，為廣大科技型中小企業(yè)提供了成功案例。發(fā)債企業(yè)杭州中科賽思節(jié)能設(shè)備有限公司是一家典型的科技型中小企業(yè)，規(guī)模雖小但科技創(chuàng)新實(shí)力雄厚，該公司沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的食物資產(chǎn)作抵押，僅用相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)專利等證件，不需行政審批、無(wú)凈資產(chǎn)和盈利要求限制，成功發(fā)行了2000萬(wàn)元私募債，其債券產(chǎn)品的定位設(shè)計(jì)創(chuàng)新和成功經(jīng)驗(yàn)值得我們深入研究。

而中新力合是全國(guó)首家實(shí)現(xiàn)“從私募債備案承銷到成功發(fā)行整體運(yùn)作”的非銀行、非券商金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，其信用化私募債的實(shí)踐取得了科技型中小企業(yè)、區(qū)域資本市場(chǎng)等多方共贏的結(jié)果。該公司目前已承銷10家中小企業(yè)私募債并在浙江股權(quán)交易中心備案掛牌①，其中約50%為科技型中小企業(yè)，形成了其獨(dú)特的中小企業(yè)債券融資模式。因此，我們以中科賽思私募債為例，對(duì)其融資模式加以研究，為更多的科技型中小企業(yè)開(kāi)展私募債融資創(chuàng)新提供理論依據(jù)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

1 科技型中小企業(yè)信用私募債的創(chuàng)新特點(diǎn)

中科賽思私募債成功發(fā)行為科技型中小企業(yè)發(fā)行私募債融資提供了一個(gè)范例，主要有三個(gè)創(chuàng)新特點(diǎn)：

1.1 市場(chǎng)首例純信用中小企業(yè)私募債。信用債券是指沒(méi)有抵押品、依靠企業(yè)良好的信譽(yù)而發(fā)行的債券，通常只有經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、信用良好的大企業(yè)才有能力發(fā)行。而中科賽思私募債的發(fā)行主體規(guī)模小但科技創(chuàng)新實(shí)力雄厚，是集“科技型”、“成長(zhǎng)新”、“純民企”典型特質(zhì)于一身的科技型中小企業(yè)。在不提供資產(chǎn)抵押、無(wú)強(qiáng)增信條件、完全依托信用發(fā)債的情況下成功完成發(fā)行，開(kāi)創(chuàng)了科技型中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新的先例。

1.2 通過(guò)債券受托管理人控制發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。債券受托管理人是根據(jù)債務(wù)托管協(xié)議而設(shè)立的維護(hù)債券持有人利益的機(jī)構(gòu)，一般由保薦人或中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。本案例中的中新力合作為債券受托管理人，通過(guò)聘任具備豐富金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)聲譽(yù)顯著的專家、學(xué)者，持續(xù)關(guān)注發(fā)債企業(yè)的資信狀況，督導(dǎo)發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)與規(guī)范治理，實(shí)現(xiàn)在中小企業(yè)發(fā)債常規(guī)增信方式無(wú)法有效覆蓋情況下的風(fēng)險(xiǎn)控制，從過(guò)去簡(jiǎn)單粗放式的實(shí)物抵押擔(dān)保，提升到債券受托管理人在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中護(hù)航。

1.3 是科技型中小企業(yè)在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行私募債的成功實(shí)踐。中科賽思私募債的承銷商中新力合股份有限公司是非銀行、非券商金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，掛牌場(chǎng)所是浙江股權(quán)交易中心，打破了原來(lái)只有券商、滬深交易所、銀行間市場(chǎng)才能做的債券市場(chǎng)格局。該債券的認(rèn)購(gòu)對(duì)象，除了引進(jìn)基金、機(jī)構(gòu)投資者等追求高風(fēng)險(xiǎn)與高收益相匹配的相關(guān)金融資本，也吸引了來(lái)自發(fā)債企業(yè)上下游的合作方、關(guān)注者等產(chǎn)業(yè)資本參與者，其認(rèn)購(gòu)方中就有一家應(yīng)用由發(fā)債企業(yè)提供的伺服節(jié)能技術(shù)生產(chǎn)相關(guān)變頻設(shè)備的上市公司。從承銷商、交易場(chǎng)所、投資者等市場(chǎng)參與者來(lái)看，一個(gè)多層次的私募債市場(chǎng)已經(jīng)形成。

2 科技型中小企業(yè)的信用私募債融資模式

從中科賽思私募債的特點(diǎn)可以看出，該債券是一種信用化的私募債，我們把其創(chuàng)新的發(fā)行設(shè)計(jì)和思路稱為科技型中小企業(yè)債券融資的“信用私募債模式”。該模式從以下幾個(gè)方面來(lái)理解。

2.1 信用私募債發(fā)行主體的選擇

目前，浙江省因互保聯(lián)保引發(fā)的銀行不良貸款高達(dá)數(shù)百億元，一些具有成長(zhǎng)潛力的科技型中小企業(yè)也深陷互保聯(lián)保隱患之中，只要整個(gè)擔(dān)保鏈上的一家企業(yè)違約，就會(huì)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，把參與其中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)拖垮?！靶庞盟侥紓Ｊ健毕碌乃侥紓l(fā)行對(duì)象就是特別針對(duì)那些處于互保聯(lián)保圈、急需資金、本身資質(zhì)又較好的中小企業(yè)，信用評(píng)級(jí)多為AA或A級(jí)，通過(guò)債券融資使其獲得中長(zhǎng)期資金，并從后患無(wú)窮的互保圈中脫離出來(lái)。如同“中科賽思私募債”，信用私募債的發(fā)行主體均是信用評(píng)級(jí)為AA或A的較高信用評(píng)級(jí)企業(yè)，企業(yè)處于朝陽(yáng)或景氣度高的行業(yè)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，輕資產(chǎn)，未來(lái)有IPO意向，大部分屬于科技型企業(yè)。承銷商愿意選擇這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行信用私募債，主要有三個(gè)因素：一是有利于私募債券銷售并做大規(guī)模；二是對(duì)浙江企業(yè)深陷互保聯(lián)保隱患的一種因地制宜；三是科技型中小企業(yè)有較強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)爆發(fā)力和經(jīng)營(yíng)能力，資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新度等情況較好。

2.2 結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計(jì)

信用私募債通過(guò)結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計(jì)來(lái)平衡安全與收益。首先對(duì)信用私募債券的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層，其中：優(yōu)先級(jí)占比80%，次優(yōu)先級(jí)（劣后）為20%。其次吸引不同資金類型共同參與認(rèn)購(gòu)，優(yōu)先級(jí)認(rèn)購(gòu)人也即合格的機(jī)構(gòu)投資者，包括企業(yè)主辦銀行的理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金等，可跨過(guò)制度門檻直接投資低風(fēng)險(xiǎn)、中等收益的私募債券產(chǎn)品并獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)；而次優(yōu)級(jí)（劣后）的購(gòu)買者為民間投資機(jī)構(gòu)，以高收益吸引民間資本。購(gòu)買次級(jí)債的投資者雖然承擔(dān)了一定風(fēng)險(xiǎn)，但可能賺得更多，因?yàn)榇渭?jí)部分的收益率更高，而通常壞賬率并沒(méi)有那么多，足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)次級(jí)投資者來(lái)說(shuō)，最好的投資結(jié)果是，投資者獲得巨額回報(bào)并得到企業(yè)股權(quán)；而最壞的結(jié)果則是，損失了資金但得到企業(yè)股權(quán)。

2.3 信用私募債的市場(chǎng)化定價(jià)

債券融資的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，屬于中長(zhǎng)期資金來(lái)源。出于資金長(zhǎng)期穩(wěn)定性考慮，且不提供資產(chǎn)抵押、無(wú)強(qiáng)增信條件，中科賽思私募債每年的發(fā)債成本是13.37%（3年約40%），應(yīng)屬于較低水平。這其中包含，10%的票面成本，約1%的其它費(fèi)用（含會(huì)計(jì)師、律所費(fèi)用），2%的承銷費(fèi)用、信息披露費(fèi)用。發(fā)債企業(yè)在低于滬深交易所私募債發(fā)行資質(zhì)的前提下，實(shí)現(xiàn)堪比主板發(fā)債的基準(zhǔn)融資成本，中科賽思私募債票面利率為10.7%。而從2012年以來(lái)，浙江省各級(jí)政府紛紛出臺(tái)支持中小企業(yè)債券融資的措施，對(duì)成功發(fā)行中小企業(yè)私募債的每家企業(yè)予以30萬(wàn)元或40萬(wàn)元以內(nèi)的獎(jiǎng)勵(lì)，實(shí)際上還可以由政府補(bǔ)貼部分發(fā)債成本。隨著融資渠道不斷創(chuàng)新增加和利率市場(chǎng)化改革，資金價(jià)格仍有不小的回落空間，對(duì)降低中小企業(yè)債券融資成本無(wú)疑是利好。

2.4 利用區(qū)域性股權(quán)交易中心融資平臺(tái)

浙江股權(quán)交易中心成立于2012年9月，是浙江省為解決“兩多兩難”，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)而設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。浙江省級(jí)金融投資平臺(tái)——浙江省金融市場(chǎng)投資有限公司為其大股東，持股40%?！笆濉逼陂g，浙江致力于打造中小企業(yè)金融服務(wù)中心和民間財(cái)富管理中心“兩個(gè)中心”，浙江股交中心則是實(shí)現(xiàn)兩個(gè)中心戰(zhàn)略的重要載體。截止2014年3月，在浙江股權(quán)交易中心備案發(fā)行的企業(yè)有36家，其中：民生工程類私募債12家，小貸公司定向債4家，普通私募債20家。②中新力合公司以其獨(dú)特的中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新實(shí)踐，獲得浙江股權(quán)交易中心2013年度優(yōu)秀會(huì)員、年度最佳創(chuàng)新會(huì)員、年度最佳推薦商會(huì)員三項(xiàng)大獎(jiǎng)。

2.5 “信用私募債模式”的評(píng)價(jià)

雖然“信用私募債模式”為中小企業(yè)尤其是科技型企業(yè)的債券融資開(kāi)創(chuàng)了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要體現(xiàn)在：

①私募債的銷售?，F(xiàn)在私募債發(fā)行中的最大問(wèn)題就是“債券賣給誰(shuí)？”目前已在浙江股權(quán)交易中心備案20只私募債中，有7只的發(fā)行情況顯示是“正組織銷售中”（均在備案期內(nèi)），這對(duì)私募債承銷商的實(shí)力是個(gè)考驗(yàn)。2012年6月中小企業(yè)私募債開(kāi)始發(fā)行，呈井噴狀態(tài)，但一個(gè)月以后便迅速降溫，發(fā)行數(shù)量逐月下滑，投資者和發(fā)行主體的熱情均大大降低。2014年3月，“11超日債”因無(wú)力償還8980萬(wàn)元債息宣布違約，對(duì)中小企業(yè)私募債市場(chǎng)又產(chǎn)生了系統(tǒng)性沖擊，加劇了私募債的銷售問(wèn)題。在交易所市場(chǎng)，也發(fā)生了已經(jīng)備案通過(guò)的私募債因?yàn)橘u不掉而發(fā)行失敗的情況。私募債銷售困難的實(shí)質(zhì)問(wèn)題還是債券資質(zhì)的問(wèn)題。中科賽思私募債的增信措施是母公司實(shí)際控制人擔(dān)保+股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，其他私募債主要采用土地或房產(chǎn)抵押、第三方全額擔(dān)保等增信措施。對(duì)新發(fā)的私募債來(lái)說(shuō)，盡管采取了增信措施，能否銷售出去仍是未知數(shù)。如何盡快完成組織銷售是完善“信用私募債模式”的最大問(wèn)題，突破此問(wèn)題，我們認(rèn)為私募債一定會(huì)再放量。

②結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)存在缺陷。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，即把債券分為不同償付次序的兩類或更多層次，使得優(yōu)先償付的債券具有較高的信用等級(jí)。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的缺陷其實(shí)是個(gè)老問(wèn)題，早在20世紀(jì)30年代，格雷厄姆在他的《證券分析》中就已經(jīng)指出其中的原因：當(dāng)債券出現(xiàn)違約時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)可能早就不足以清償優(yōu)先級(jí)債券了。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)思路雖然沒(méi)有完全被淘汰，但適用范圍已經(jīng)大為縮?。骸?995年以來(lái)……美國(guó)……CBO、飛機(jī)租賃、移動(dòng)房屋和商家品牌貸款等各類資產(chǎn)和以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品……要么是退出了結(jié)構(gòu)性金融市場(chǎng)，要么是發(fā)行量大幅度下降”。因此，要重新審視債券用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的有效性。

當(dāng)然，以上主要缺陷并不是該模式本身帶來(lái)的，而是中小企業(yè)債券本身固有的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的?！靶庞盟侥紓Ｊ健痹谕苿?dòng)科技型中小企業(yè)債券融資上具有積極的借鑒意義。

3 結(jié)論和建議

3.1 鼓勵(lì)創(chuàng)新，完善科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)制度建設(shè)，增強(qiáng)市場(chǎng)有效性

目前，我國(guó)工商登記的中小企業(yè)有1100多萬(wàn)家，個(gè)體工商戶有3400多萬(wàn)家，其中科技型中小企業(yè)約16萬(wàn)多家。在中小企業(yè)群體中，科技型中小企業(yè)數(shù)量雖然不多，但它們是最具活力、最具潛力、最具成長(zhǎng)性的創(chuàng)新群體，在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中具有重要的帶動(dòng)作用。科技型中小企業(yè)的成長(zhǎng)需要大量中長(zhǎng)期資金的支持，相對(duì)于銀行短期貸款、信托融資，私募債仍是科技型中小企業(yè)的最佳選擇。從國(guó)家政府層面，多出臺(tái)支持科技型中小企業(yè)債券融資的政策，將有限的財(cái)政扶持資金用在刀刃上。從債券市場(chǎng)層面，要?jiǎng)?chuàng)新和完善私募債交易法規(guī)、信息披露制度，讓私募債的發(fā)展有法律保障。從私募債市場(chǎng)參與者的層面，要協(xié)調(diào)各方利益、協(xié)同發(fā)展，一方面推動(dòng)私募債做市商制度，培育私募債投資者，發(fā)展私募債非金融承銷機(jī)構(gòu)；另一方面，中小企業(yè)本身要加強(qiáng)科技創(chuàng)新，積極成為科技型中小企業(yè)，完善企業(yè)內(nèi)部治理，建立良好的信用體系。私募債市場(chǎng)的有效性需要市場(chǎng)參與者各方力量的共同維護(hù)和提高。

3.2 借鑒“米爾肯模式”的積極方面，開(kāi)展我國(guó)私募債營(yíng)銷的實(shí)踐

私募債發(fā)行最大的問(wèn)題是銷售，那么我們不妨借鑒“米爾肯模式”的積極方面。美國(guó)“高收益?zhèn)酢泵谞柨贤ㄟ^(guò)四處奔走游說(shuō)，大力宣傳自己的高收益?zhèn)碚摚e極開(kāi)拓高收益?zhèn)袌?chǎng)，引入高收益?zhèn)鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)，增強(qiáng)債券流動(dòng)性，使高收益?zhèn)谏鲜兰o(jì)80年代的美國(guó)極為盛行，當(dāng)時(shí)投資高收益?zhèn)氖找娉^(guò)50%。當(dāng)然對(duì)“米爾肯模式”的風(fēng)險(xiǎn)和教訓(xùn)也要防范和吸取。私募債是高風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)?，也被稱為垃圾債券。在市場(chǎng)充分流動(dòng)的情況下，垃圾債券并非債券垃圾，仍有較高的投資價(jià)值?？萍夹椭行∑髽I(yè)在傳統(tǒng)融資渠道無(wú)法滿足資金需求的情況下，用高額收益發(fā)行債券能迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，既能拓寬籌資渠道，又能轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行垃圾債券可以為科技型中小企業(yè)的杠桿并購(gòu)籌集資金，幫助科技型中小企業(yè)迅速擴(kuò)張。因此，要正確認(rèn)識(shí)私募債，發(fā)揚(yáng)其優(yōu)點(diǎn)，規(guī)避其風(fēng)險(xiǎn)，讓更多的債券中介機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)參與到私募債券的營(yíng)銷實(shí)踐中，推動(dòng)科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

3.3 加快債券衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，建立科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制

從成本和操作可行性考慮，債券市場(chǎng)可以引入信用衍生產(chǎn)品，將風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，各中介機(jī)構(gòu)作為信用衍生品的賣方，擔(dān)?；鹱鳛橘I方。這樣既約束了中介機(jī)構(gòu)的尋租動(dòng)機(jī)，出售衍生品的收入又可以作為一種“誠(chéng)信”的激勵(lì)。當(dāng)違約產(chǎn)生時(shí)，中介機(jī)構(gòu)也會(huì)自動(dòng)承擔(dān)相應(yīng)比例的損失，減少擔(dān)保機(jī)構(gòu)的損失。至于過(guò)高的直接費(fèi)用，實(shí)踐中有不少創(chuàng)新，但需要權(quán)衡利弊，如集合債和集合債券，雖然降低了各種中介費(fèi)用，但增加了組織成本。其他如尋找擔(dān)保等方面的成本，隨著制度的完善和市場(chǎng)有效性提高，成本自然會(huì)逐步下降。因此，要合理引入相關(guān)的衍生產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，并建立有效的管理體制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)債券衍生產(chǎn)品的安全性、穩(wěn)定性加以監(jiān)督檢查。

注釋：

①數(shù)據(jù)來(lái)源：浙江股權(quán)交易中心網(wǎng)站http：//www.zjnpse.com/.

②數(shù)據(jù)來(lái)源：浙江股權(quán)交易中心網(wǎng)站http：//www.zjnpse.com/.

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基金項(xiàng)目：本文受2013年浙江省軟科學(xué)研究計(jì)劃“發(fā)展科技型中小企業(yè)債券融資對(duì)策研究”（編號(hào)：2103C25126）和浙江省教育廳“中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新及其流動(dòng)性研究”（編號(hào)：Y201327808）基金項(xiàng)目資助。

作者簡(jiǎn)介：吳慶念（1969-），男，浙江海鹽人，浙江經(jīng)濟(jì)職業(yè)技術(shù)學(xué)院副教授，研究方向：金融與證券。