利率市場(chǎng)化改革的道路選擇 拉美三國(guó)家的實(shí)踐意義

劉東慶 劉美春

摘 要：利率市場(chǎng)化改革應(yīng)采用漸進(jìn)式還是激進(jìn)式？當(dāng)前學(xué)界對(duì)我國(guó)推進(jìn)的利率市場(chǎng)化的進(jìn)程存在一些爭(zhēng)議。拉美國(guó)家在20世紀(jì)70年代基本面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速、通貨膨脹、負(fù)利率、貿(mào)易赤字等形勢(shì)，該地區(qū)掀起了經(jīng)濟(jì)金融改革浪潮，利率市場(chǎng)化是其重要內(nèi)容之一。拉美國(guó)家的改革背景、改革方式有很多相似之處，但改革效果并不理想，并最終都以基本失敗而告終。拉美國(guó)家利率市場(chǎng)化改革暴露的問(wèn)題對(duì)我國(guó)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革有很好的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：拉美國(guó)家；利率；改革道路；利率市場(chǎng)化

中圖分類(lèi)號(hào)：F820.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）08-0202-03

一、拉美國(guó)家利率改革背景

第二次世界大戰(zhàn)后，受到凱恩斯主義的影響，拉美國(guó)家長(zhǎng)期實(shí)施利率嚴(yán)格管制。20世紀(jì)60年代，隨著貨幣主義的興起，拉美國(guó)家在IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁下，以貨幣主義觀點(diǎn)作為理論依據(jù)，嘗試放松利率管制，讓市場(chǎng)充分發(fā)揮調(diào)控機(jī)制。

（一）主要資本主義國(guó)家發(fā)生了利率市場(chǎng)化改革運(yùn)動(dòng)

在20世紀(jì)大半時(shí)間里，多數(shù)國(guó)家都是實(shí)行利率管制的，其利率維持較低的水平。通觀一些主要國(guó)家利率管制史，可以發(fā)現(xiàn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持金融穩(wěn)定是利率管制的主要?jiǎng)右颉ｋS著經(jīng)濟(jì)金融的開(kāi)放，缺乏彈性的管制利率與國(guó)際的利率差距會(huì)導(dǎo)致“熱錢(qián)”的流入流出和國(guó)內(nèi)“影子銀行”等問(wèn)題，使得貨幣當(dāng)局的政策目標(biāo)難于實(shí)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化就成為必然。

20世紀(jì)70年代，發(fā)達(dá)國(guó)家的“滯漲”現(xiàn)象動(dòng)搖了主張政府調(diào)控的凱恩斯主義政策，而以哈耶克、弗里德曼等為代表的新自由主義主張貨幣的市場(chǎng)化。在該理論的影響下，“里根革命”和“撒切爾革命”分別在美英發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家推行。

具體到利率政策上，納德·麥金農(nóng)（Ronald McKinnon）和愛(ài)德華·肖（E dward Shaw）于1973年分別發(fā)表了《經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貨幣和資本》、《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》，提出了金融抑制與金融深化的新理論，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家過(guò)度干預(yù)金融市場(chǎng)，人為壓低利率水平，會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)效率偏低，極易出現(xiàn)尋租和市場(chǎng)失靈，主張實(shí)行金融自由化，以使實(shí)際利率通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的作用自動(dòng)的趨于均衡水平，從而保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展以最優(yōu)的速度進(jìn)行。

受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段轉(zhuǎn)變、通貨膨脹、金融創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)金融開(kāi)放、金融自由化和金融創(chuàng)新等力量的推動(dòng)，世界主要國(guó)家集中在20世紀(jì)70—80年代進(jìn)行了利率市場(chǎng)化改革。

（二）拉美國(guó)家長(zhǎng)期的利率管制導(dǎo)致實(shí)際為負(fù)利率

在利率市場(chǎng)化改革前，拉美國(guó)家與其他國(guó)家一樣長(zhǎng)期實(shí)施嚴(yán)格的利率管制，導(dǎo)致實(shí)際利率通常為負(fù)數(shù)（見(jiàn)表1）。

表1 拉美各國(guó)利率市場(chǎng)化前的實(shí)際存款利率情況

資料來(lái)源：IMF

（三）外向型經(jīng)濟(jì)受到石油危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的嚴(yán)重打擊

1973年的石油危機(jī)和1974年資本主義世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，對(duì)拉美經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的打擊，使期損失嚴(yán)重。隨著石油價(jià)格的暴漲，拉美國(guó)家石油進(jìn)口國(guó)的貿(mào)易赤字激增，通貨膨脹嚴(yán)重。此外，發(fā)達(dá)國(guó)家為了轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，降低初級(jí)產(chǎn)品的價(jià)格，使以出口初等產(chǎn)品為主的拉美國(guó)家貿(mào)易條件持續(xù)惡化，國(guó)內(nèi)原本嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)雪上加霜。面對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的雙重沖擊，拉美三國(guó)（阿根廷、智利、烏拉圭）選擇了新自由主義方案，決定放棄傳統(tǒng)的內(nèi)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展體系，進(jìn)行金融改革。

二、利率市場(chǎng)化改革的主要內(nèi)容和經(jīng)濟(jì)影響

（一）主要市場(chǎng)化內(nèi)容和一步到位的改革

阿根廷、智利、烏拉圭均在20世紀(jì)70年代中期啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革。在2年內(nèi)放開(kāi)所有的利率管制，實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。配套的市場(chǎng)化還包括：取消指導(dǎo)性信貸計(jì)劃、取消匯率的管制、將國(guó)有銀行私有化等。

1976年以前，阿根廷的金融體系高度集中，按照規(guī)定，商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的存款必須全部存入銀行。1977年，阿根廷出臺(tái)《金融法》，將銀行存款準(zhǔn)備金將至45%，取消外匯管制，政府不再控制利率，完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率。

1973—1978年智利逐步放松對(duì)利率的控制，實(shí)現(xiàn)利率上限管制。隨后，政府將國(guó)有銀行私有化，取消存貸款利率管制。氛圍3個(gè)階段：1973年9月—1975年3月，提高利率管制上限，允許私人設(shè)立金融公司，放開(kāi)非金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入限制；1975年4月—1976年6月，縮減開(kāi)支，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，取消存貸款利率限制，實(shí)現(xiàn)銀行私有化；1976年6月—1979年6月，采取爬行盯住匯率制度，逐步放開(kāi)對(duì)外國(guó)資本流動(dòng)的管制。

1974年9月，烏拉圭政府宣布提高管理的利率上限；1978年，烏拉圭政府一次性取消對(duì)銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)入；1979年取消所有利率上限，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。

（二）改革后的經(jīng)濟(jì)情況

拉美3國(guó)采取激進(jìn)方式進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革，由于未考慮經(jīng)濟(jì)社會(huì)的現(xiàn)實(shí)條件，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，名義利率升高，實(shí)際利率大幅波動(dòng)，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降，最終陷入金融危機(jī)。

阿根廷利率市場(chǎng)化改革后并沒(méi)有使一直居高不下的通貨膨脹率降低，而是加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，GDP增長(zhǎng)率提高之后出現(xiàn)大幅下降，到1980年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。利率放開(kāi)后，貸款利率上升較大，國(guó)內(nèi)利差進(jìn)一步擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)放貸款賺取利差的盈利模式?jīng)]有改變，國(guó)內(nèi)資金供不應(yīng)求。面對(duì)這種情況，資金需求轉(zhuǎn)向外債，導(dǎo)致外債規(guī)模迅速擴(kuò)大，最終導(dǎo)致國(guó)家陷入債務(wù)危機(jī)，同時(shí)，大批企業(yè)資金鏈條斷裂無(wú)法償還銀行貸款，部分銀行因此破產(chǎn)。

智利的利率市場(chǎng)化造成外資過(guò)度流入和本幣升值過(guò)快、外貿(mào)環(huán)境惡化、本土企業(yè)紛紛倒閉、經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)，在1981年終于爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1982—1983年，智利重新把銀行全部收歸國(guó)有。1988年，智利政府宣布恢復(fù)利率管制，宣布利率市場(chǎng)化改革失敗。

烏拉圭利率市場(chǎng)化完成后，金融資產(chǎn)總量增加，金融深化指標(biāo)大幅提高。但是利率市場(chǎng)化帶來(lái)一系列的問(wèn)題，大量企業(yè)倒閉、金融資產(chǎn)質(zhì)量下降嚴(yán)重等。為化解危機(jī)，烏拉圭央行不得不采取對(duì)金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格管制的辦法，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。流動(dòng)性的注入導(dǎo)致了嚴(yán)重的通貨膨脹，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了沖擊。

三、拉美國(guó)家利率市場(chǎng)化激進(jìn)式改革的特點(diǎn)和效果

（一）推進(jìn)時(shí)間較早、較為激進(jìn)

拉美3國(guó)在20世紀(jì)70年代中期完成了利率市場(chǎng)化的改革，比美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家還要早。此外，推進(jìn)的過(guò)程也較為激進(jìn)，阿根廷、智利、烏拉圭3國(guó)利用兩年左右的時(shí)間，一次性放開(kāi)利率管制，采用休克療法。

（二）改革前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為嚴(yán)峻

20世紀(jì)七八十年代拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏動(dòng)力，通貨膨脹率嚴(yán)重，名義利率較高，出現(xiàn)巨額的財(cái)政赤字，貿(mào)易環(huán)境惡化，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)較大的貿(mào)易逆差，社會(huì)投資率降低。

利率一旦放松，在監(jiān)管不到位的情況下，整個(gè)金融體系就會(huì)陷入混亂。拉美國(guó)家試圖通過(guò)利率市場(chǎng)化改變宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的實(shí)踐最終以失敗而告終。

（三）多個(gè)項(xiàng)目同時(shí)推進(jìn)

拉美3國(guó)利率市場(chǎng)化與金融自由化的其他改革內(nèi)容同步推進(jìn)，包括放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立限制、放松外匯管制、放開(kāi)資本賬戶等等。在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，還配套進(jìn)行企業(yè)所有制的改革、政治體制改革、財(cái)政稅務(wù)體制改革等。利率市場(chǎng)化后，名義和實(shí)際利率都快速升高，通貨膨脹嚴(yán)重，金融市場(chǎng)資金流動(dòng)劇烈，流動(dòng)路徑也發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)受到巨大沖擊，企業(yè)倒閉不斷，銀行貸款質(zhì)量下降，金融秩序混亂。

四、拉美國(guó)家利率市場(chǎng)化改革的主要經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

（一）利率市場(chǎng)化的時(shí)機(jī)選擇非常重要

拉美3國(guó)選擇在國(guó)內(nèi)通貨膨脹嚴(yán)重，國(guó)際收支失衡，財(cái)政赤字激增的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，改革后非但沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果，反而導(dǎo)致外債危機(jī)、利率飆升，銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化等現(xiàn)象發(fā)生，政府不得不又取消利率市場(chǎng)化的決定，恢復(fù)利率管制的局面。

（二）良好的金融市場(chǎng)和運(yùn)營(yíng)機(jī)制是利率市場(chǎng)改革的保障

完善的金融市場(chǎng)是利率市場(chǎng)化的順利推進(jìn)的基礎(chǔ)，利于分散利率市場(chǎng)化進(jìn)程中釋放的風(fēng)險(xiǎn)。金融交易工具的多樣化和充分的市場(chǎng)機(jī)制有利于投資者獲得更加充分的信息和對(duì)投資者進(jìn)行必要的教育，避免市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)后帶來(lái)的混亂和無(wú)序。

利率市場(chǎng)化的改革最終目標(biāo)是通過(guò)價(jià)格信號(hào)、調(diào)節(jié)資金提高配置效率。在拉美國(guó)家，利率市場(chǎng)前金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)機(jī)制還不健全，不能通過(guò)有效的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到提高資金配置效率的目地。

（三）有管理的利率市場(chǎng)化能減少金融風(fēng)險(xiǎn)失控

利率市場(chǎng)化也需要有效監(jiān)管，放任自律容易導(dǎo)致失控。拉美3國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，金融體系有待完善，金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)機(jī)制還不夠健全，因此，有效的金融監(jiān)管對(duì)于這些發(fā)展中國(guó)家而言更為重要。同時(shí)，由于缺乏有效的信息披露機(jī)制，存在道德風(fēng)險(xiǎn)和委托代理問(wèn)題。隨著利率管制的放開(kāi)，由于利率的大幅波動(dòng)，引起經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，金融機(jī)構(gòu)的清償能力和金融體系平穩(wěn)經(jīng)受考驗(yàn)。

五、對(duì)我國(guó)當(dāng)前推進(jìn)利率市場(chǎng)化的啟示

（一）國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，漸進(jìn)式推進(jìn)利率市場(chǎng)化成功幾率更大

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)條件和充分有效的金融監(jiān)管能夠增加一國(guó)利率市場(chǎng)化改革成功的概率。從國(guó)際上看，美國(guó)、日本通過(guò)漸進(jìn)式的改革措施，有步驟地放開(kāi)利率管制，在盡量減少對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面沖擊的前提下逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，最終取得成功。阿根廷、智利、烏拉圭等國(guó)利率市場(chǎng)化改革前，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況不容樂(lè)觀，同時(shí)在監(jiān)管缺失、金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的情況下推動(dòng)一步到位的激進(jìn)型改革，最終導(dǎo)致失敗，政府不得不在受到重創(chuàng)的情況下恢復(fù)利率管制（見(jiàn)表2）。

（二）建立資金價(jià)格形成機(jī)制重于簡(jiǎn)單放開(kāi)利率的浮動(dòng)

利率作為要素市場(chǎng)的重要組成部分，市場(chǎng)化改革的要旨不只是放開(kāi)利率水平，而是形成反映資金市場(chǎng)供需關(guān)系的價(jià)格形成機(jī)制。而利率形成機(jī)制的建立至少涉及基準(zhǔn)利率體系建設(shè)、貨幣和債券市場(chǎng)的完善、資金供求主體財(cái)務(wù)穩(wěn)健等領(lǐng)域的改革。如果沒(méi)有系統(tǒng)性的配套改革措施，即使放開(kāi)利率浮動(dòng)空間，形成的資金價(jià)格也無(wú)法正確反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的真實(shí)的資金供需情況。

（三）順暢利率傳導(dǎo)機(jī)制是利率市場(chǎng)化的核心

利率市場(chǎng)化要求利率傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，從而發(fā)揮利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的作用，發(fā)揮利率資金市場(chǎng)配置的基礎(chǔ)作用，縮短貨幣政策的時(shí)滯，更好地服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。利率傳導(dǎo)機(jī)制是利率市場(chǎng)化能否順利推進(jìn)和否實(shí)現(xiàn)的重要環(huán)節(jié)之一。

央行要進(jìn)一步完善公開(kāi)市場(chǎng)操作框架，豐富操作方法，通過(guò)及時(shí)有效的公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金充裕和緊張程度，使貨幣政策中介目標(biāo)能按預(yù)期落入目標(biāo)期間。同時(shí)，要積極培養(yǎng)各個(gè)產(chǎn)品利率市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)鏈條，建立和完善從貨幣市場(chǎng)到信貸市場(chǎng)并最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率傳導(dǎo)機(jī)制。

（四）強(qiáng)化貨幣當(dāng)局的利率調(diào)控

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化并不意味貨幣當(dāng)局放棄對(duì)利率的管理和調(diào)控，對(duì)利率波動(dòng)聽(tīng)之任之。利率市場(chǎng)化后，國(guó)際通用的做法是貨幣當(dāng)局不再通過(guò)行政手段來(lái)管理利率，而是運(yùn)用自己擁有的金融資源，以市場(chǎng)參與者的身份，通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)改變金融市場(chǎng)的供求狀況，并通過(guò)影響基準(zhǔn)利率來(lái)調(diào)控整個(gè)市場(chǎng)利率水平。

（五）建立存款保險(xiǎn)制度

存款保險(xiǎn)制度可防止因金融外部性導(dǎo)致的銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出和擴(kuò)散。從眾多國(guó)家的實(shí)踐表明，顯性的存款保險(xiǎn)制度比隱形的政府擔(dān)保更能降低利率市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)。首先，在范圍上要建立全覆蓋的存款保險(xiǎn)制度，對(duì)所有存款機(jī)構(gòu)實(shí)施強(qiáng)制性的存款保險(xiǎn)。其次，在操作上要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)差異實(shí)行差別化的存款保險(xiǎn)費(fèi)率。再次，在額度上要合理限定最高保險(xiǎn)賠付上限。

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[責(zé)任編輯 安 琪]