我國上市公司市盈率影響因素的實證分析

摘要：市盈率是股票市場中判斷價值、風(fēng)險以及收益的重要指標(biāo)之一，分析影響市盈率的具體影響因素，對真正實現(xiàn)市盈率價值十分重要。文章以2005年股改為時間截點(diǎn)，選取了上證180指數(shù)中的97個公司為研究樣本，選取了股東權(quán)益比率、資產(chǎn)負(fù)債率等10個財務(wù)指標(biāo)，對公司市盈率影響因素進(jìn)行了實證研究。分析結(jié)果驗證了凈資產(chǎn)收益率、市凈率、行業(yè)平均市盈率以及每股收益增長率與公司市盈率的顯著相關(guān)關(guān)系，同時也揭示了凈資產(chǎn)這一重要的影響因子。

關(guān)鍵詞：平均市盈率；公司市盈率；影響因素；實證分析

一、問題的提出

市盈率由于直接綜合對比了股票價格和收益這兩大核心要素，因此一直是判斷股市發(fā)展?fàn)顩r的重要指標(biāo)之一。由于影響因素繁多，上市公司股票市盈率脫離企業(yè)實際價值表現(xiàn)出的過高或者過低的情況是常有的，因此投資者在投資的過程中應(yīng)該綜合考慮影響這一指標(biāo)變動的各個因素，從而動態(tài)地比較獲得更準(zhǔn)確的投資建議。國外學(xué)者對市盈率影響因素的研究屬于多方位多角度的研究，可以說國外理論界已經(jīng)基本完成了關(guān)于市盈率的研究。國內(nèi)理論界研究相比而言，以描述性統(tǒng)計分析居多，大量數(shù)據(jù)的實證研究相對欠缺。且局限于公司內(nèi)部因素的相關(guān)性分析，這樣得出的結(jié)論無論是理論意義還是實踐指導(dǎo)作用都有待提高。隨著市盈率理論和實證研究的開展，相關(guān)的理論模型也得以發(fā)展，其中有代表性的是戈登零增長模型和NPVGO模型，戈登模型揭示了市盈率和股票價格、預(yù)期基期股息、貼現(xiàn)率和股息固定增長率之間的關(guān)系，NPVGO模型則是從增長機(jī)會的角度來考慮市盈率。

針對目前國內(nèi)研究現(xiàn)狀，本文以戈登模型和NPVGO模型為理論起點(diǎn)，以2005年股改為時間截點(diǎn)，從具有廣泛適用性和代表性的上證180指數(shù)股中選取97個上市公司進(jìn)行實證分析，考察這些公司從2005～2013年的市盈率及相關(guān)指標(biāo)變化情況，從而得出影響公司市盈率的因素。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)及相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建

被解釋變量：公司市盈率（P/E），其中股價為每年年末收盤價，每股收益采用該年度實現(xiàn)每股收益。

本文根據(jù)影響因素本身的性質(zhì)特征、是否可度量、數(shù)據(jù)的可獲得性、指標(biāo)間相互關(guān)系的強(qiáng)弱、影響因素與市盈率的相關(guān)程度并結(jié)合我國證券市場發(fā)展的自身特點(diǎn)，選取以下十個解釋變量指標(biāo)，并作出研究假設(shè)如表1。

（二）樣本選取

我國于2005年正式進(jìn)行第三階段股權(quán)分置改革，因此本文公司市盈率研究以上證180指數(shù)股中的上市公司2005年股改后的市盈率相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。本文的樣本優(yōu)化原則如下：剔除樣本中ST公司；剔除樣本中市盈率大于300的上市公司；剔除樣本中市盈率異常的微利股（以0.01為標(biāo)準(zhǔn)）；數(shù)據(jù)樣本期為2005～2013年，故剔除數(shù)據(jù)樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)不完整的公司。

（三）研究思路及方法

本文對公司市盈率影響因素的實證分析分為三個階段：描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析以及回歸分析。以描述性統(tǒng)計方法作為輔助工具，以相關(guān)性檢驗中的偏相關(guān)分析方法分析可能影響因素與公司市盈率的相關(guān)性，然后建立回歸模型進(jìn)行回歸分析。本文所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析使用Excel表格處理工具，Eviews統(tǒng)計分析軟件以及SPSS統(tǒng)計分析軟件。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

關(guān)于上市公司市盈率影響因素的描述性統(tǒng)計分析分為三個部分：樣本公司平均市盈率與滬深兩市平均市盈率的比較分析，公司市盈率變化自身規(guī)律以及與股價指數(shù)之間的比較分析，公司市盈率與影響因素指標(biāo)數(shù)值之間的統(tǒng)計分析。描述性統(tǒng)計分析實際結(jié)果和理論假設(shè)比較情況具體結(jié)果如表2。

（二）相關(guān)性分析

通過Pearson簡單相關(guān)系數(shù)檢驗得出不同年份的市盈率并不是顯著相關(guān)的，其中相鄰兩年的市盈率之間一定相關(guān)，隨著時間跨度增加，市盈率之間的相關(guān)程度減弱，相鄰年份顯著性最強(qiáng)為2007年和2006年的0.790，遠(yuǎn)大于2010年和2009年的0.211。不同年份之間顯著性的區(qū)別以及相關(guān)程度的區(qū)別也說明了不同公司的市盈率之間的差異不是一成不變，有的年份甚至相關(guān)系數(shù)的值接近0。Fridman檢驗得出P值為0.000，因此各年市盈率的分布是不同的，這也進(jìn)一步說明了公司市盈率的波動性和差異性。

在驗證了不同年份公司市盈率之間的相關(guān)性之后，本文通過Partial偏相關(guān)分析排除影響因素之間的相互影響。偏相關(guān)分析中部分指標(biāo)相關(guān)系數(shù)較簡單相關(guān)分析更強(qiáng)，例如市凈率、行業(yè)平均市盈率以及凈資產(chǎn)收益率，尤其是凈資產(chǎn)收益率的偏相關(guān)系數(shù)明顯增大。在簡單相關(guān)分析中通過顯著性檢驗的凈利潤增長率，在偏相關(guān)分析中僅有2012年數(shù)據(jù)通過了顯著性檢驗，且偏相關(guān)系數(shù)僅為-0.192。

相關(guān)性分析實際結(jié)果和理論假設(shè)比較情況具體結(jié)果如表3。

（三）回歸分析

多元回歸分析是建立在相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上的，本文回歸分析在選擇變量過程中以市盈率為因變量，以偏相關(guān)分析中得到的重點(diǎn)影響因素作為回歸模型變量，由此得到的回歸模型如下。

P/E=α0+α1ROE+α2P/B+α3IP/E+α4EPS+μ

式中：

P/E——市盈率

ROE——凈資產(chǎn)收益率

P/B——市凈率

IP/E——行業(yè)平均市盈率

EPS——每股收益增長率

μ——估計殘差項

αi——估計回歸系數(shù)

在此模型的基礎(chǔ)上分年度進(jìn)行回歸，并以年份為單位整理多元線性回歸結(jié)果，得到2005～2013年的市盈率多元回歸方程如下。

2013：P/E=20.014-1.256ROE+7.437P/B

+5.902IP/E

2012：P/E=27.677-1.953ROE+8.528P/B

+6.421IP/E-2.350EPS

2011：P/E=24.181-1.665ROE+8.810P/B

+7.611IP/E

2010：P/E=31.313-1.136ROE+6.404P/B

+4.680IP/E

2009：P/E=57.012-2.668ROE+4.391P/B

+3.260IP/E

2008：P/E=39.911-2.741ROE+8.138P/B

+8.122IP/E

2007：P/E=55.123-3.495ROE+7.299P/B

+4.575IP/E-1.391EPS

2006：P/E=37.842-2.653ROE+8.592P/B

+7.091IP/E-13.479EPS

2005：P/E=31.804-0.508ROE-0.218P/B

以2012年的多元回歸方程為例，如果某一公司的凈資產(chǎn)收益率變動一個百分比，會引起市盈率反方向變動1.953%，市凈率每變動一個百分比，會引起市盈率同方向變動8.528%，行業(yè)平均市盈率每變動一個百分比，會引起市盈率同方向變動6.421%，其他年份的回歸方程意義類似，在此不一一贅述。可以從回歸方程中看到每股收益增長對市盈率的影響并不是每年都是顯著的。從回歸系數(shù)的符號也可以看到這些變量對市盈率的影響方向與相關(guān)分析的結(jié)果基本是一致的。從t值來看，凈資產(chǎn)收益率的t值基本是最高的，這也說明凈資產(chǎn)收益率對市盈率的影響程度比較大，相比較于每股收益增長率來說，市凈率和行業(yè)平均市盈率影響程度更大一些，但是兩者之間的影響力度大小差異不大。

根據(jù)相關(guān)分析的結(jié)構(gòu)，以凈資產(chǎn)收益率、市凈率、行業(yè)平均市盈率和每股收益增長率為自變量建立的回歸模型更能解釋重要影響因素與市盈率之間的相關(guān)關(guān)系，通過回歸模型和多元回歸方程再次驗證凈資產(chǎn)收益率和公司市盈率的相關(guān)關(guān)系最強(qiáng)。同時納入回歸分析的四個指標(biāo)得到的實證結(jié)果和理論假設(shè)均一致。

四、研究結(jié)論

本文通過簡單相關(guān)分析以及偏相關(guān)分析揭示了凈資產(chǎn)收益率、市凈率、行業(yè)平均市盈率以及每股收益增長率與市盈率的顯著相關(guān)關(guān)系，建立在此基礎(chǔ)上的回歸分析的結(jié)論進(jìn)一步驗證了這一研究結(jié)論，將這幾個變量指標(biāo)經(jīng)過進(jìn)一步分解可以發(fā)現(xiàn)一個共同的因子——凈資產(chǎn)。這一發(fā)現(xiàn)可以很明確地反映凈資產(chǎn)因子和市盈率之間強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，這其中更是反映了凈資產(chǎn)因子對公司收益性、成長性以及未來股價評估的作用，所以說上市公司凈資產(chǎn)狀況乃至于和凈資產(chǎn)相關(guān)的因素都應(yīng)該作為投資者判斷上市公司市盈率以及未來發(fā)展?fàn)顩r的考慮因素。

同時本文得到的公司經(jīng)營能力和發(fā)展能力與股價負(fù)相關(guān)的結(jié)論也暴露了我國股市的不成熟性以及投資者的投機(jī)心理，從而造成相關(guān)企業(yè)股價被低估。股息支付率理論上應(yīng)該對市盈率有較大的影響。但本文的研究結(jié)果表明股息支付率不僅和市盈率表現(xiàn)為弱的相關(guān)關(guān)系，而且不同年份相關(guān)關(guān)系方向會有變化，且這一數(shù)據(jù)在很多上市公司財務(wù)報表中缺失現(xiàn)象嚴(yán)重。而且現(xiàn)實中不支付紅利已經(jīng)成為我國股市中的一個普遍現(xiàn)象，這一弊端使得這一指標(biāo)失去了應(yīng)有的參考價值，這也是我國股市一直被認(rèn)為投機(jī)性嚴(yán)重的一個原因。

針對本文研究結(jié)論的不合理性，股市波動的差異性以及我國股市表現(xiàn)出的特殊性反映的我國股市不成熟、投機(jī)性大、制度不完善等問題。針對這些問題，我國證券市場應(yīng)該從管理與監(jiān)管制度，信息披露制度等方面進(jìn)行改革，我國政府也應(yīng)該適度干預(yù)，保證市場自由度，從而促進(jìn)市場機(jī)制充分發(fā)揮作用。

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（作者單位：西安交通大學(xué)）