基于公司治理結(jié)構(gòu)模式的中國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

摘要：資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代財務(wù)管理的一個重要內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間存在什么樣的關(guān)系一直是資本結(jié)構(gòu)理論界探討的話題。文章通過對不同國家公司治理結(jié)構(gòu)模式進行比較，結(jié)合我國資本市場的發(fā)展情況，分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點及其對公司治理的影響，并提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的對策建議。

關(guān)鍵詞：公司治理；資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)集中；相機性控制

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)取得資金的各項來源、組成及相互關(guān)系。企業(yè)的資金來源一般包括權(quán)益類資金和負債類資金，因此資本結(jié)構(gòu)也反映了企業(yè)對債權(quán)人和股東之間的權(quán)利分配。公司治理即企業(yè)法人治理，它主要表現(xiàn)為公司所有者、董事會和經(jīng)營者之間的權(quán)利劃分和互相制衡，這種表現(xiàn)決定了誰來對公司實施控制及如何實施控制。因此，在公司治理中，債權(quán)和股權(quán)不僅僅是融資工具，還可以作為公司治理結(jié)構(gòu)理論的不同模式。

我國資本市場發(fā)展具有制度特征，這就導(dǎo)致我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)也具有區(qū)別于西方發(fā)達國家的特殊性。我國的實踐證明，現(xiàn)實中的公司資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)價值密切相關(guān)，同時資本結(jié)構(gòu)也進一步影響公司治理結(jié)構(gòu)。不同公司治理結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于公司財務(wù)管理目標的描述大致經(jīng)歷了三個階段，即公司利潤最大化、股東財富最大化和公司相關(guān)者利益最大化。在我國，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、市場競爭等。

一、不同國家公司治理結(jié)構(gòu)模式比較分析

從不同國家公司治理結(jié)構(gòu)的特征可以看出：英美國家強調(diào)契約關(guān)系，而日德國家則以非正規(guī)制約為主，這兩類國家在公司治理發(fā)展過程中逐步形成了英美的資本市場主導(dǎo)模式和日德的銀行主導(dǎo)模式。

關(guān)于上述兩種公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界一直存在較大分歧。20世紀80年代的主流觀點認為：日德模式有利于企業(yè)長期發(fā)展，英美模式會引起經(jīng)營者（經(jīng)理人）的短期行為。20世紀90年代以后，學(xué)術(shù)界普遍認為：在英美模式下，資本市場體系發(fā)展得更加完善，它強調(diào)對投資者的利益保護，有利于資源配置和市場機制自主發(fā)揮作用。

近年來，由于受到經(jīng)濟全球化和金融全球化的影響，兩種治理結(jié)構(gòu)模式發(fā)生了巨大變化。很多非個人股東的迅速發(fā)展，使代理人的支配形態(tài)發(fā)生了變化，英美企業(yè)由經(jīng)理人掌握權(quán)力轉(zhuǎn)向由投資者控制并監(jiān)督經(jīng)理人，日德企業(yè)開始以銀行信貸融資為主轉(zhuǎn)向銀行信貸與證券市場融資共存。由此可見，英美模式開始注重“用手投票”，日德模式則注重“用腳投票”，兩種公司治理結(jié)構(gòu)模式均呈現(xiàn)出由股權(quán)和債權(quán)共同決定的特征。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)特點分析

（一）平均資產(chǎn)負債率低于50%，且低于全國企業(yè)的平均水平。

筆者根據(jù)巨潮咨詢網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)，對我國上市公司2009～2011年的財務(wù)報告進行財務(wù)指標的計算，得出三年的資產(chǎn)負債率，同時將我國上市公司的資產(chǎn)負債率與全國企業(yè)進行比較。從表2可以看出：2009年上市公司的資產(chǎn)負債率為48.22%，2010年為49.86%，2011年為49.77%，均低于全國企業(yè)同期的資產(chǎn)負債率數(shù)值，而且我國上市公司三年的資產(chǎn)負債率都在50%以下。

由此可見，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)一直保持著較低的負債水平。資本結(jié)構(gòu)決策實質(zhì)上就是比較權(quán)益融資和負債融資的結(jié)果，由于我國負債融資主要依靠銀行信貸，負債融資的發(fā)展慢于股票市場的發(fā)展，股權(quán)融資成本低于債券融資成本，這就出現(xiàn)了與優(yōu)序融資理論相悖的情形。Maksimovic和Titman（1991）在研究資本結(jié)構(gòu)影響因素時曾指出：行業(yè)競爭越激烈的企業(yè)，應(yīng)盡量避免籌集過多的負債，選擇穩(wěn)健型資本結(jié)構(gòu)。這主要是因為市場競爭中尤以價格戰(zhàn)為先，當市場處于激烈競爭的狀態(tài)時，企業(yè)之間往往會選擇競相降價以維持現(xiàn)有的市場份額，這時，財務(wù)杠桿低的企業(yè)可以通過降低產(chǎn)品利潤的方式占領(lǐng)市場，而財務(wù)杠桿高的企業(yè)往往會陷入財務(wù)危機，甚至退出市場。

（二）以股權(quán)融資為主，且股權(quán)高度集中

從表3可以看出：1998～2000年我國上市公司存在股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資比重大于債務(wù)融資。韓傳模、孫青霞（2006）曾經(jīng)對國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和公司治理的有關(guān)文獻進行了研究和總結(jié)，其結(jié)論為我國上市公司的融資渠道較為單一，一般以外部融資為主，外部融資又明顯偏好于股權(quán)融資。另外，我國上市公司的國有股、法人股、定向募集法人股占總股本的近70%。Xiaonian Xu和YanWang（1997）也利用模型分析了我國上市公司股權(quán)集中與公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系，他們認為：股權(quán)（特別是國有股）越集中的公司，其經(jīng)營業(yè)績越差；法人股比例較大的公司，其經(jīng)營業(yè)績越好；個人股的比例大小與公司效益無關(guān)。

我國上市公司大多數(shù)是由原來的國有企業(yè)改制而來，因此其股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的特殊性。目前，我國上市公司的股權(quán)可以分為國有股、法人股和流通股，其中持股的法人大多數(shù)是國有經(jīng)濟主體，從而出現(xiàn)國有股“一股獨大”的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象以國有企業(yè)尤為嚴重。從制度經(jīng)濟學(xué)的角度看，股權(quán)的高度集中，會導(dǎo)致大股東之間互相勾結(jié)，并極易出現(xiàn)大股東侵占小股東的利益的現(xiàn)象，從而使小股東對資本市場喪失投資信心。

我國上市公司中除了存在“一股獨大”外，還有嚴重的“行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制”，出現(xiàn)這種現(xiàn)象正是由我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的。從實際情況看，我國上市公司都有不同程度的內(nèi)部人控制，其中內(nèi)部人控制程度超過50%的公司達到一半以上，平均每家公司擁有9.7位董事，其中外部董事3.2人，內(nèi)部董事6.5人，平均內(nèi)部人控制程度為67%。何浚（1998）對股權(quán)集中度與內(nèi)部人控制的關(guān)系進行了研究，結(jié)論為股權(quán)集中度與內(nèi)部人控制呈正相關(guān)，即股權(quán)越集中，公司內(nèi)部人控制程度就會越高。因此，我們需要進一步關(guān)注大股東與經(jīng)理人之間的代理問題。

（三）負債結(jié)構(gòu)不合理，且流動負債比例偏高

負債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的重要方面。從表4可以看出：我國上市公司流動負債比例較高，流動負債占負債總額的比例達到70%以上，而同期全國企業(yè)流動負債占負債總額的比例均在70%以下；從流動負債占資產(chǎn)總額比例的計算結(jié)果看，我國上市公司接近于全國企業(yè)的平均值。由此可見，我國上市公司負債結(jié)構(gòu)不合理，當凈現(xiàn)金流量不足時，公司就需要使用過度的流動負債來保持正常經(jīng)營的資金需求。一般情況下，流動負債占負債總額的比例為50%時較為合理，當金融市場出現(xiàn)銀根緊縮時，偏高的短期負債水平會增加上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司治理的影響

不同國家公司治理結(jié)構(gòu)模式的比較，恰恰說明了資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)融資和債權(quán)融資對應(yīng)不同的公司治理結(jié)構(gòu)。以下是筆者從我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的角度分析對經(jīng)營者行為、實施激勵機制和公司價值等公司治理的影響。

（一）不同的資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者行為所帶來的影響

股權(quán)融資與債權(quán)融資是我國上市公司融資的不同工具，也是區(qū)分不同公司治理模式的重要標志。我國很多股民認為，配股或增發(fā)新股就是上市公司“圈錢”的行為，股權(quán)的分紅約束有彈性，因此公司發(fā)行股票獲得的資金幾乎沒有成本，經(jīng)營者可以隨心所欲地支配資金。而通過舉債獲得的資金，公司需要保留足夠的現(xiàn)金流量以還本付息。因此，筆者認為：在公司資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)比例較大時，由于公司存在較大的還本付息壓力，這就有利于減少經(jīng)營者對資金的使用，從而在一定程度上可以抑制經(jīng)營者為盲目追求公司擴張而帶來的過度投資行為。

（二）不同的資本結(jié)構(gòu)對實施經(jīng)營者的激勵機制所帶來的影響

應(yīng)該說，經(jīng)營者擁有公司部分股權(quán)或期權(quán)是很多上市公司實施經(jīng)營者激勵機制的重要舉措。因此，資本結(jié)構(gòu)對這種激勵機制的實施也會產(chǎn)生一定的影響。一般而言，如果公司以債權(quán)融資為主，通過舉債方式獲得的資金用來維持公司正常的經(jīng)營或者項目投入，從而減少其他股東因資金投入導(dǎo)致的股權(quán)融資，這在一定程度上會增加經(jīng)營者的股權(quán)收益。

（三）不同的資本結(jié)構(gòu)對控制權(quán)爭奪所帶來的影響

眾所周知，債權(quán)所有人（債權(quán)人）不具有對公司股票的控制權(quán)，而股權(quán)的所有者（股東）具有控制公司股票的權(quán)利。公司現(xiàn)有的控制者由于擁有大部分股份，他們可以決定公司的融資方式，有權(quán)進行債權(quán)融資或股權(quán)融資的安排，一般而言，控制者會選擇債權(quán)融資的方式，其原因在于債權(quán)融資有利于擴大現(xiàn)有的股東權(quán)利。當然，債務(wù)數(shù)量也不是無限擴大的，控制者還需要考慮幾個因素，如增加債務(wù)是否會減少自身利益，債務(wù)比例上升是否增加了公司破產(chǎn)的可能性等。

（四）不同資本結(jié)構(gòu)對公司市場價值所帶來的影響

由于債權(quán)人和股東對參與公司經(jīng)營和控制的權(quán)利不同，因此不同的資本結(jié)構(gòu)對公司市場價值所帶來的影響也不同。我國上市公司的股東們承擔的是有限責(zé)任，當公司債務(wù)比例較大時，股東們會選擇高風(fēng)險高收益的投資項目，如果投資成功，收益歸股東們所有，一旦投資失利，一部分投資損失就會隨之轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。由此可見，公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀在一定程度上也反映了公司的經(jīng)營績效，新的投資者在投資前需要了解該公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，才能決定是否進行投資，公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀直接決定了其市場價值。

通過上述資本結(jié)構(gòu)對公司治理的影響分析可以看出：公司資本結(jié)構(gòu)不僅影響著公司治理的主體和客體，也影響了公司治理結(jié)構(gòu)模式的選擇方式和效率。

四、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策建議

通過以上分析，可以看出我國上市公司在資本結(jié)構(gòu)和公司治理上需要迫切解決的問題有：一是股權(quán)高度集中，內(nèi)部人控制較為嚴重；二是債權(quán)融資無法發(fā)揮在公司治理中的顯性作用。筆者從分別權(quán)利制衡、相機性控制等角度提出優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策建議。

（一）發(fā)揮大股東之間的相互監(jiān)督和權(quán)利制衡作用

大股東之間相互串謀，侵占小股東和債權(quán)人利益，是我國上市公司治理現(xiàn)實中面臨的突出問題。上市公司可以實現(xiàn)投資主體的多元化，積極進入機構(gòu)投資者，并鼓勵其參與公司治理中，以形成股東之間的權(quán)力制衡。但是，幾個大股東合謀侵占小股東或債權(quán)人的利益也是屢見不鮮。筆者認為，可以通過兩種途徑解決上述問題：一是上市公司設(shè)計激勵契約，使得大股東在實施監(jiān)督時的收益大于與其他大股東合謀的利益，這樣大股東會放棄合謀；二是增加經(jīng)理人與大股東之間的信息交流成本，這時侵占其他股東或債權(quán)人利益的合謀成功概率下降，理性的大股東會權(quán)衡自身的預(yù)期收益，并另做打算。

（二）完善企業(yè)破產(chǎn)機制和退出機制

通過建立完善的破產(chǎn)機制和退出機制，確定債權(quán)人在虧損上市公司破產(chǎn)清算、終止上市及債務(wù)重組中優(yōu)先地位，不斷強化債權(quán)人（尤其是銀行）的“相機性控制”，建立市場性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并充分發(fā)揮債務(wù)在公司治理中的顯性效應(yīng)。在公司償債能力不足的情況下，完善的破產(chǎn)機制會使債權(quán)人擁有對公司剩余財產(chǎn)的索取權(quán)和控制權(quán)，與股東相比，債權(quán)人對公司資產(chǎn)、負債、現(xiàn)金流量等財務(wù)信息掌握得更準確，因此，將債權(quán)人的“相機性控制”機制引入到公司治理中，有利于提高公司治理效率，進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（三）根據(jù)上市公司不同的行業(yè)特征選擇合適的資本結(jié)構(gòu)

我國不同行業(yè)之間的上市公司資本結(jié)構(gòu)存在較大的差異性，產(chǎn)品市場競爭、資產(chǎn)流動性、代理效率、行業(yè)內(nèi)公司規(guī)模以及稅收水平的不同都會造成資本結(jié)構(gòu)的差異。一般認為，對于處于高度競爭行業(yè)的企業(yè)，在確定資本結(jié)構(gòu)特別是負債結(jié)構(gòu)時，需要注意現(xiàn)金流量是否穩(wěn)定，保證按照規(guī)定要求還本付息，如果公司采取激進型市場策略，盲目擴大債務(wù)規(guī)模，這就有可能引起對手的惡性競爭，導(dǎo)致公司由于現(xiàn)金流不足而無法償還債務(wù)，引起破產(chǎn)。另外，我們也需要根據(jù)公司自身的特點和實際需要，確定負債規(guī)模和債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。

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（作者單位：江海職業(yè)技術(shù)學(xué)院）