支付方式影響并購績效的機(jī)理分析

宋希亮

(山東財經(jīng)大學(xué) 研究生部，山東 濟(jì)南 250014)

一、問題的提出

并購是以商務(wù)控制權(quán)為標(biāo)的的交易(張秋生，2010)[1]。 收購企業(yè)取得目標(biāo)公司控制權(quán)實現(xiàn)對目標(biāo)資產(chǎn)或股權(quán)的控制是有代價的，這種代價即為并購支付。按照支付的具體資產(chǎn)形式不同，分為現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種?，F(xiàn)金支付是指并購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金以獲取目標(biāo)公司所有權(quán)的收購方式。現(xiàn)金支付一個鮮明特征是一旦被購企業(yè)的股東收到其原來擁有股份的現(xiàn)金對價，就失去了對原公司的權(quán)益要求權(quán)?，F(xiàn)金支付要求收購方在確定日期或者以分期付款的方式支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，因此是否有足夠的即時支付能力是收購方首先要考慮的因素。股票支付是指收購企業(yè)將目標(biāo)公司的股票或資產(chǎn)按一定比例換成本企業(yè)的股票，從而取得目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或非股權(quán)性資產(chǎn)的一種收購方式。其特點是交易過程中無需支付現(xiàn)金，因而不會影響并購公司的現(xiàn)金狀況；收購?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司股東的所有權(quán)由目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移到收購企業(yè)，同時失去了經(jīng)營控制權(quán)。對收購方原來的控股股東來說，合并后由于有新的股東產(chǎn)生，可能會對其控制權(quán)形成威脅。

并購績效是指并購事件宣告前后企業(yè)的股票價格波動所帶來的市場價值的增量或者對企業(yè)會計指標(biāo)(如利潤或凈資產(chǎn))所帶來的變化。并購支付方式的選擇增加了公司價值還是毀損了公司價值？本文所并購對企業(yè)績效會產(chǎn)生影響，這種影響通常體現(xiàn)在兩個方面：一方面，并購事件宣告前后企業(yè)的股票價格會發(fā)生某種程度的波動；另一方面，企業(yè)的某些會計指標(biāo)會發(fā)生變化，近年來，學(xué)者主要圍繞著影響支付方式選擇的因素以及選擇背后的動機(jī)進(jìn)行了深入的研究。Andrade等(2001)認(rèn)為，在支付方式選擇時，如收購方采用現(xiàn)金支付，不論是資產(chǎn)收購還是股權(quán)收購，在其所擁有的自由現(xiàn)金流既定的情況下，必然要對外舉債，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率或財務(wù)杠桿的提高。如果采用股票支付，從收購企業(yè)角度看，股權(quán)置換交易可視作并購、股票增發(fā)兩個階段同時進(jìn)行的交易，如果通過定向增發(fā)增資換股，意味著收購方公司流通股數(shù)增加，對并購方的股東和管理層來說，意味著公司控制權(quán)的稀釋。而對目標(biāo)方管理者而言，意味著有機(jī)會在合并后的企業(yè)中留任或者被解聘。支付方式作為并購雙方各利益相關(guān)人關(guān)注的焦點，會引起各自利益的不平衡，使投資者或潛在的投資者對并購雙方重新估值，從而引起并購方股價發(fā)生變動，進(jìn)而影響并購方的公司價值。[2]Marina等(2008)以歐洲發(fā)生的1361例并購事件為樣本，在對企業(yè)并購交易的資金來源進(jìn)行分析時，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付的收購交易通常選擇外源融資方式，而選擇股票支付方式時，收購方公司股價通常表現(xiàn)不佳[3]。 Alberta Di Giuli(2007)基于市場誤估值的視角以美國1984-2005年完成的2602個并購事件為樣本，采用多元回歸方法分析了并購支付方式的決定因素有收購方和目標(biāo)方的規(guī)模、并購雙方市場價值的誤估程度、合并實體的成長機(jī)會等，并且收購方和目標(biāo)方的規(guī)模與現(xiàn)金支付方式呈正相關(guān)關(guān)系，而成長機(jī)會多的收購方更偏向于使用股票支付。[4]Fangjian Fu(2013)等對被高估的公司如果能夠用股票作為對價來置換那些被較少估值公司的股票，被高估值的公司能夠為股東創(chuàng)造價值的觀念提出了挑戰(zhàn)，他們認(rèn)為價值被高估的收購方明顯地向被收購公司支付過多，因而不能形成并購的協(xié)同效應(yīng)。這一類型的收購的動機(jī)在于收購方的CEO借并購的名義獲得報酬補(bǔ)償，并非為股東創(chuàng)造價值。[5]從以上的研究成果來看，盡管從不同的角度對支付方式選擇進(jìn)行了研究，但是支付方式選擇是如何影響并購績效的，其機(jī)理并不清晰，這正是本文要解決的主題。

二、支付方式影響并購績效的機(jī)理分析

在一項并購交易中，為了達(dá)到取得商務(wù)控制權(quán)的目的，收購方就必須向目標(biāo)方支付一定的對價，并為目標(biāo)方所認(rèn)可。交易雙方站在各自立場，考慮眾多因素影響后選擇可接受的支付方式。如果并購參與各方信息對稱，不存在交易成本，支付方式不會對績效產(chǎn)生差異，即支付方式與并購績效不相關(guān)；而在并購參與各方存在不對稱信息時，支付方式的選擇隱含了大量的內(nèi)部信息，這些信息的傳遞會引起并購各方一系列因素的變化。在規(guī)模較大的并購交易中，一方面，支付決策對收購方所有權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及后續(xù)的經(jīng)營戰(zhàn)略和決策等產(chǎn)生較大影響。不同支付方式的影響側(cè)重點是不同的，現(xiàn)金支付的影響側(cè)重于收購方的資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而股權(quán)支付不僅影響資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而且還影響公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面，控制權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)又會影響支付方式的戰(zhàn)略選擇。任何一種支付決策都將向市場和投資者傳遞相應(yīng)的信息，引發(fā)投資者對公司股價的重新估值。在有效的資本市場中，支付方式選擇、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化本身就是企業(yè)向市場發(fā)送的信號，投資者會依據(jù)收購方公司或者目標(biāo)方公司發(fā)送的信號，做出股價高估還是低估的判斷，從而引發(fā)市場對收購方股價的重新估值，對公司價值產(chǎn)生影響。因為企業(yè)的經(jīng)營決策者是理性的，在將來有新的并購機(jī)會時，他們會依據(jù)當(dāng)期收購所產(chǎn)生并購績效對下期并購所采用的支付方式進(jìn)行預(yù)期，選擇預(yù)期并購績效高的支付方式。支付方式選擇對并購績效的影響的分析如圖1所示。

圖1 支付方式影響并購績效的機(jī)理分析框架圖

從圖1中我們可以看出：首先，當(dāng)并購雙方選擇支付方式后，收購方亟待解決的問題是如何籌集交易所需對價(現(xiàn)金或股票)，現(xiàn)金支付時收購方的融資決策多為自由現(xiàn)金流與債務(wù)融資，這將會減少并購后的自由現(xiàn)金流或加大企業(yè)債務(wù)資本占總資產(chǎn)的比值，提高企業(yè)的財務(wù)杠桿，引起資本結(jié)構(gòu)的變化，進(jìn)而影響公司價值。如果采用股票支付，收購方多采用定向增發(fā)新股、股換股等融資方式，在其他條件不變的情況下，會相應(yīng)降低企業(yè)的財務(wù)杠桿，同時，收購方公司發(fā)行新的股票意味著公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，而控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化同樣會影響公司價值。其次，由于所購入標(biāo)的資產(chǎn)的具體形式不同，交易時所享受的稅收優(yōu)惠有所不同，加之不同融資結(jié)構(gòu)對應(yīng)的成本抵稅收益不同，使得不同支付方式對并購的稅收結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響迥異。再次，股票支付的并購交易必然影響收購方或者目標(biāo)方的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響并購后原有持股人的控制權(quán)私有收益。最后，通過并購獲取的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或核心業(yè)務(wù)，有助于收購后聯(lián)合企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，降低交易成本，帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)的獲利能力；反之，若并購獲取的是劣質(zhì)資產(chǎn)或虧損業(yè)務(wù)，則會降低企業(yè)的獲利能力。

1.支付方式—資本結(jié)構(gòu)—并購績效

并購作為企業(yè)超常規(guī)的擴(kuò)張方式，一旦實施往往會給收購方帶來資本結(jié)構(gòu)較大的變動，尤其是收購方必須審慎地安排自己的財務(wù)資源以保證并購活動的成功。這時確定并購活動的資金安排及并購的支付方式就成為十分關(guān)鍵的問題(張秋生，2010)。由于收購方確定的資金來源可以向市場傳達(dá)關(guān)于公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的信號，并購的支付方式往往會影響并購的籌資決策，進(jìn)而影響企業(yè)的資金成本和財務(wù)風(fēng)險，對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而會影響并購后的企業(yè)價值。現(xiàn)金支付的資金來源主要有內(nèi)部留存收益、舉債、發(fā)行股票籌集資金等。由于本文假設(shè)現(xiàn)金支付時不伴隨股票增發(fā)，因此舉債(借款或發(fā)行債券)是現(xiàn)金支付的主要資金來源，舉債融資將傳遞利好消息。Rose(1977)研究了債務(wù)的信號傳遞功能。[6]由于債務(wù)合約本身包含的強(qiáng)制償付約束，高債務(wù)對公司而言就意味著高破產(chǎn)概率。由于破產(chǎn)的概率和公司的質(zhì)量負(fù)相關(guān)而同負(fù)債水平正相關(guān)，所以外部投資者就可以把公司較高的負(fù)債水平視為高質(zhì)量的一個信號。因此，當(dāng)作為內(nèi)部人的管理層對其收購的項目質(zhì)量和預(yù)期收益的概率分布比外部人擁有更多的信息時，相比擁有高質(zhì)量項目的公司管理層，擁有低質(zhì)量項目公司的管理層一般就不愿擁有很高的負(fù)債比例。這是因為對于任何負(fù)債規(guī)模，擁有低質(zhì)量項目公司的預(yù)期邊際破產(chǎn)成本比擁有高質(zhì)量項目的公司要高。因此，擁有高質(zhì)量項目公司的管理層可以通過提高負(fù)債比例向市場顯示其項目質(zhì)量，以減少資金成本，增加公司價值。相反，擁有低質(zhì)量項目公司的管理層需要顧及過高債務(wù)融資可能導(dǎo)致的破產(chǎn)成本，一般也不會模仿?lián)碛懈哔|(zhì)量項目公司的管理層的債務(wù)融資決策行為。因此，公司的債務(wù)比例或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是將管理層擁有的內(nèi)部信息傳遞給市場的信號。假設(shè)資本市場是有效率的，選擇并購支付方式所帶來的負(fù)債比率(財務(wù)杠桿)的變化，會及時地傳遞到資本市場，投資者或潛在投資者會捕捉二級市場上新的信息，并對并購雙方的價值重新估值。在一般情況下，債務(wù)融資的比例上升是一個積極的信號，而債務(wù)融資的比例下降則是一個消極的信號。即通過債務(wù)融資(現(xiàn)金支付)的并購向市場傳遞積極的信號，會推動股價上漲；同時，債務(wù)融資作為比股權(quán)融資成本低的融資方式，可以降低資金成本增加公司價值。

2.支付方式—控制權(quán)結(jié)構(gòu)—并購績效

控制權(quán)指對公司所擁有的資源的決策支配權(quán)。擁有控制權(quán)的股東(即控股股東)利益除了與其他股東按現(xiàn)金流權(quán)比例獲取公司會計賬戶上的投資收益外，還包括控制權(quán)私有收益(表現(xiàn)為控股股東利用控制權(quán)對中小股東利益的侵占)?？毓晒蓶|可以通過一定的手段使持有的現(xiàn)金流權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其所擁有的控制權(quán)，這種偏離吸引控股股東用較少的資本來控制公司?？刂茩?quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東、管理層持有公司權(quán)益資本的比例結(jié)構(gòu)?？刂茩?quán)結(jié)構(gòu)表明股東、持股管理層對公司價值的分享程度，很多學(xué)者認(rèn)為控制權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響公司績效，如Morck、Sleifer & Vishny(1988)[7]等。不同并購支付方式下，控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是如何影響公司績效的？現(xiàn)金支付方式下，無論購入的標(biāo)的形式是資產(chǎn)還是股票，由于支付對價不涉及收購方股權(quán)，因此不會對收購方并購后的控制權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。而在股票支付方式下，收購方以回購或增發(fā)的股票作為支付對價，會改變收購方原有股東的股權(quán)比例，控制權(quán)結(jié)構(gòu)變化的信息傳遞給市場，則會帶來股票價格的波動。研究表明，以下因素可能影響股票支付(如定向增發(fā)整體上市)的財富效應(yīng)，包括股權(quán)集中度的變動、第一大股東持股比例、內(nèi)部人認(rèn)購比例、信息不對稱程度和定向增發(fā)折價比例等(章衛(wèi)東，2008)[8]。根據(jù)Morck等人(1988)的觀點，控股股東股權(quán)集中度與定向增發(fā)的財富效應(yīng)正相關(guān)；控股股東持股比例的增加使其利益與公司利益趨于一致，即產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)。

3.支付方式—稅收效應(yīng)—并購績效

相當(dāng)一部分并購交易的出發(fā)點是利用并購的支付方式避稅，以實現(xiàn)納稅協(xié)同效應(yīng)。Eckbo(1989)認(rèn)為并購可以更好地利用避稅手段，如延遲交納資本利得稅等；[9]采用證券支付方式可使目標(biāo)公司股東延遲納稅，對其有利；而收購公司增加了資產(chǎn)，擴(kuò)大了折舊避稅額使其獲得好處。通常，并購雙方通過并購交易獲得的稅收效應(yīng)表現(xiàn)為以下幾個方面：(1)資產(chǎn)增加折舊稅基的抵稅收益。并購交易中，使用現(xiàn)金購入資產(chǎn)，如果目標(biāo)公司的資產(chǎn)賬面價值小于其市場價值時，通過并購價值評估會提高所購資產(chǎn)的賬面價值，購入資產(chǎn)帶來折舊額增大，收購方可從中獲得稅收擋板效應(yīng)。而股票支付不允許提高所購買資產(chǎn)的賬面值，從而使得收購方無法獲得所購資產(chǎn)稅基增大帶來的稅收擋板效應(yīng)。(2)債務(wù)融資成本的抵稅收益。對于收購公司而言，采用現(xiàn)金支付時，往往需要通過借款或發(fā)行債券的方式籌集現(xiàn)金，而債務(wù)融資的利息成本可以在稅前扣除，因此，現(xiàn)金支付時可以獲得負(fù)債融資的稅收抵減效應(yīng)。20世紀(jì)80年代流行的杠桿收購就是通過對資產(chǎn)的重新估值取得更大的折舊避稅，同時較高的財務(wù)杠桿會產(chǎn)生更大的利息抵稅額。股票支付方式下，采用股票融資的股權(quán)資本成本必須在稅后列支，相對于現(xiàn)金支付，其融資成本不能獲得稅收抵減效應(yīng)。(3)目標(biāo)方股東資本利得稅損失。在開征資本利得稅的情況下，當(dāng)使用現(xiàn)金并購時，目標(biāo)公司股東必須在收到現(xiàn)金對價時立即支付資本利得稅，這將降低目標(biāo)公司股東的稅后收益，因此，收購方必須提高現(xiàn)金收購的溢價，以彌補(bǔ)現(xiàn)金支付下對目標(biāo)公司股東稅收上的不利，否則，目標(biāo)公司將退出交易，從而引起收購失敗。而收購溢價的提高意味著收購方并購成本的增加，會相應(yīng)降低收購方的公司價值。而股票支付時，目標(biāo)公司股東可以避免在收購時納稅，他們需要在以后出售該股票時繳納相應(yīng)的資本利得稅，納稅被延遲。納稅延遲對目標(biāo)公司的股東是有利的，因此目標(biāo)公司股東對權(quán)益融資的并購交易有著稅收上的偏好，也更容易接受股票支付。2009年12月31日，財政部、國家稅務(wù)總局和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于個人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股個人所得稅有關(guān)問題的通知》，對個人大小非征收資本利得稅，并決定自2010年1月1日起實施，這表明資本利得稅已經(jīng)開始向一部分特定的投資者開征了。因此，全面分析不同支付方式帶來的稅收收益及其變化，研究并購支付決策對并購績效的影響具有重要意義。

4.支付方式—市場估值—并購績效

在信息不對稱的條件下，并購支付方式的選擇會向市場傳輸重要的信號，反映股價的誤估與未來的成長機(jī)會等情況，引起市場或投資者對公司股價的重新估值，從而影響并購績效。支付方式的信號傳導(dǎo)作用已被多位學(xué)者證實。Eckbo、Giammarino&Heinkel(1990)采用加拿大1964-1982年間發(fā)生的182起并購交易，運(yùn)用不對稱信息理論對支付方式進(jìn)行的研究表明：(1)收購方在交易后的真正價值能夠通過交易支付時各種方式所占比例傳遞給目標(biāo)公司。(2)宣告月份的平均超額收益，股票支付為正，混合支付交易比全部現(xiàn)金收購或全部股票收購的超額收益要高。(3)收購公司的超額收益由兩部分構(gòu)成：協(xié)同效應(yīng)的重新估價影響和信息因素影響?，F(xiàn)金支付方式并不傳遞任何信息，收購方任何超額收益都和協(xié)同效應(yīng)重新估價影響有關(guān)。而股票支付方式所獲得的超額收益是受信息因素的影響。[10]Myers&Majluf(1984)認(rèn)為在信息不對稱條件下，現(xiàn)金支付意味著收購公司股價被市場低估了，對投資者是個好消息，有利于股票價值趨于上升；普通股支付意味著收購公司股價被高估了，對投資者是個壞消息，會使收購方股價趨于下跌。[11]Hanson(1987)研究了支付方式選擇(現(xiàn)金或股票)對兼并收購交易的效應(yīng)，認(rèn)為支付方式揭示了未來的成長機(jī)會或現(xiàn)金流量等情況，現(xiàn)金支付方式表明收購公司現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大現(xiàn)金流量或者有能力充分利用目標(biāo)公司所擁有的或由并購所形成的成長機(jī)會，是個好信號；相反，股票支付則是一個不良的信號。支付方式的選擇對收購公司的價值具有信號傳遞作用，會對市場價值產(chǎn)生影響，這些影響是并購交易本身所產(chǎn)生的超常收益。[12]通過上述分析可以看出，支付方式能夠向市場傳遞信號，且大部分研究認(rèn)為現(xiàn)金支付傳遞了好的信號，而股票支付則傳遞了不良的信號。由此可以推斷出，僅從信號傳遞的角度來看，收購公司采用現(xiàn)金支付的收益通常會高于股票支付；而目標(biāo)公司采用這兩種方式均會產(chǎn)生并購收益，但股票支付的收益會顯著低于現(xiàn)金支付的收益。然而，在現(xiàn)實的并購交易中，收益的變化是多種因素共同作用的結(jié)果，除了支付方式選擇的信號傳遞到市場引起股價重估之外，還要考慮支付方式選擇所引發(fā)的資本結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)等因素變化的影響。

三、研究結(jié)論

本文運(yùn)用信息不對稱下的資本結(jié)構(gòu)理論、信號理論和公司控制權(quán)等理論，分析了支付方式選擇影響并購績效的機(jī)理，闡明了支付方式如何通過改變公司的融資結(jié)構(gòu)(資本結(jié)構(gòu))、控制權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、稅收結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響并購績效的。融資決策會受到支付方式?jīng)Q策的影響，如果收購方通過股權(quán)融資，則收購方會向目標(biāo)企業(yè)股東提出股權(quán)收購要約，同目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有股東共同分擔(dān)風(fēng)險。如果控制權(quán)結(jié)構(gòu)變動可能使并購企業(yè)面臨控制權(quán)威脅，則使用股權(quán)融資的機(jī)會就會較小。如果股權(quán)融資會威脅大股東的控制權(quán)，那么企業(yè)會傾向于選擇債務(wù)融資或內(nèi)部積累融資，而避免股權(quán)融資。具體來說，支付方式選擇會形成相應(yīng)的交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整會帶來公司規(guī)模的擴(kuò)大或者經(jīng)營業(yè)務(wù)的變化，從而影響公司的獲利能力或者并購績效；為了滿足并購所需要的資金，收購可能采用內(nèi)部融資，也可能采用外部融資，外部融資可能采用舉債融資，也可能采用股權(quán)融資，不同的融資來源會形成不同的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，而融資結(jié)構(gòu)的不同給企業(yè)帶來的資本成本、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險就不同，必然導(dǎo)致公司價值的變化；如果采用股權(quán)融資，不論是股票支付收購資產(chǎn)還是收購股權(quán)(換股)，均會對收購方公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)帶來變化，進(jìn)而引起公司治理結(jié)構(gòu)的變化；而資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)的變化，連同支付方式的選擇會向市場傳遞這些因素變化的信息，從而引起二級市場對收購方公司股價的重新估值，帶來公司價值的提高或降低，這就是支付方式影響并購績效的機(jī)理。

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