后金融危機(jī)時(shí)期我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的日歷效應(yīng)分析

楊波　夏明明

摘要：文章選取2010～2014年上海黃金期貨交易所黃金連續(xù)主力合約期貨日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)后金融危機(jī)時(shí)期我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的對(duì)數(shù)收益率的均值和波動(dòng)的狀況進(jìn)行實(shí)證分析，判斷我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的日歷效應(yīng)。結(jié)果顯示，我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)有顯著的正的周一效應(yīng)和負(fù)的周四效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：黃金期貨；主力連續(xù)合約；日歷效應(yīng)；GARCH模型

一、引言

2008年1月9日，黃金期貨合約正式在上海期貨交易所交易，期貨市場(chǎng)的形成完善了我國(guó)黃金市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)揮黃金期貨作為資源配置工具的職能，有利于實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能。2008年受美國(guó)次貸危機(jī)及全球金融海嘯的影響，世界進(jìn)入了下行周期，我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)也受此沖擊。上海黃金期貨交易所的黃金期指于2008年3月17日上漲達(dá)232.41點(diǎn)的高位后急劇下跌，于2008年7月22日在214.15點(diǎn)后又再次下跌。金融危機(jī)過(guò)后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，作為黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)補(bǔ)充的期貨市場(chǎng)，其市場(chǎng)有效性如何？文章將通過(guò)對(duì)我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的日歷效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析來(lái)判斷我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的有效性。針對(duì)上述現(xiàn)象進(jìn)行深入的研究，不僅可以揭示我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的有效性，還可以為市場(chǎng)參與者、投資者及監(jiān)管部門(mén)提供有價(jià)值的信息，這對(duì)于正確認(rèn)識(shí)我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)具有重要的理論意義。

關(guān)于期貨市場(chǎng)的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究，得出了一些有意義的結(jié)論。然而，通過(guò)對(duì)大量文獻(xiàn)的梳理，筆者發(fā)現(xiàn)在期貨市場(chǎng)日歷效應(yīng)研究方面，以往需要先假定金融資產(chǎn)的日收益率誤差序列滿(mǎn)足正態(tài)分布假設(shè)，并且方差固定不變，然后再按照計(jì)量模型進(jìn)行分析。然而實(shí)證表明，期貨市場(chǎng)價(jià)格日收益序列具有“尖峰厚尾”效應(yīng)，并且價(jià)格波動(dòng)具有“集聚效應(yīng)”與“長(zhǎng)期記憶性”等特征，所以其統(tǒng)計(jì)分析結(jié)論可能存在一些質(zhì)疑。筆者認(rèn)為，應(yīng)使用GARCH模型來(lái)描述我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的方差的“集聚效應(yīng)”及收益率序列的“尖峰厚尾”的特征。文章正是在已有相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，在后金融危機(jī)時(shí)代的特定背景下，應(yīng)用GARCH模型來(lái)分析我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的日歷效應(yīng)。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

文章選取有代表性的上海黃金期貨交易所2010年1月4日至2014年4月30日年黃金主力連續(xù)合約日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，剔除節(jié)假日不開(kāi)盤(pán)、沒(méi)有數(shù)據(jù)外，共1042個(gè)收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)。Pt代表第t個(gè)黃金連續(xù)主力期貨合約收盤(pán)價(jià)格，Pt-1代表第t-1個(gè)黃金主力連續(xù)期貨合約收盤(pán)價(jià)格，用Rt表示黃金連續(xù)主力合約的收益率，對(duì)每個(gè)價(jià)格取對(duì)數(shù)來(lái)消除異方差行，考慮到取對(duì)數(shù)后作差可能數(shù)據(jù)會(huì)比較小，則用Rt=100（lnPt-ln Pt-1）來(lái)表示。另外，選擇D1、D2、D3、D4、D5等5個(gè)虛擬變量分別代表星期一、二、三、四、五。

Di=1 表示該日為星期i

0 表示該日非星期i i=一，二，三，四

其中，當(dāng)D1、D2、D3、D4都為零時(shí)表示星期五。本文應(yīng)用Eviews6.0來(lái)進(jìn)行分析。

（二）實(shí)證分析過(guò)程

對(duì)數(shù)收益率時(shí)間序列的描述性統(tǒng)計(jì)，其中RMO、RTU、RWE、RTH 、FR分別代表周一、二、三、四、五的對(duì)數(shù)收益率，通過(guò)應(yīng)用eviews6.0，其結(jié)果如下：一周收益率分析結(jié)果中，周一收益率為0.034063，明顯要高出其他日的收益率，其波動(dòng)也較大，而每周周四的收益率最低，JB檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的數(shù)值較大，其相應(yīng)的p值較小，因此總體收益率及一周中各日的收益率分析拒絕原假設(shè)，即不為正態(tài)分布。通過(guò)對(duì)收益率序列的分布狀況圖分析可知：系列的Kurtosis統(tǒng)計(jì)量值為7.80468，大于3，因此較正態(tài)分布有尖峰；skewness統(tǒng)計(jì)量值為-0.613481，小于0，為左偏分布，說(shuō)明該序列具有尖峰厚尾的特征；Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量值為1067.632，P值為0.00000，拒絕改對(duì)數(shù)收益率序列服從正態(tài)分布的假設(shè)。

通過(guò)對(duì)Rt序列的相關(guān)性檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，可能存在AR（16）階自回歸過(guò)程，考慮到回歸過(guò)程的共線性現(xiàn)象，因此不加入截距項(xiàng)。剔除檢驗(yàn)不顯著的統(tǒng)計(jì)量，最終擬合均值方程的結(jié)果如下。

T統(tǒng)計(jì)量的值都標(biāo)注在下方，可以看出在5%的顯著性水平下方程中的各個(gè)自變量的都通過(guò)了檢驗(yàn)，即各變量前面的系數(shù)顯著地不為0，其中D1前面的系數(shù)為正，表明周一對(duì)黃金期貨收益率存在正向的影響，而周四也有日歷效應(yīng)，但其對(duì)收益率的影響是負(fù)的。

通過(guò)收益率的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，選擇滯后3階，利用ARCH-M檢驗(yàn)， eviews結(jié)果中 F統(tǒng)計(jì)量=21.59993，其概率p值非常的小，從而表明檢驗(yàn)輔助回歸的方程中所有滯后殘差平方項(xiàng)是聯(lián)合顯著的。Arch效應(yīng)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量是Obs*R-squared，其值是61.16460，相應(yīng)的伴隨概率p非常的小，因此拒絕殘差不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè)，即認(rèn)為殘差平方序列存在ARCH效應(yīng)。

（三）建立GARCH（1，1）模型來(lái)擬合收益率的波動(dòng)情況

GARCH（1，1）模型如下。

均值方程的形式為R=C1D1+C2D4+C3AR（16）。

方差方程的形式為σt2=C4+C5ε2t-1+C7σ2t-1。

應(yīng)用Eviews估計(jì)結(jié)果如表1所示。

然后，擬合后通過(guò)ARCH-LM檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)模型已不存在顯著的ARCH效應(yīng)了，因而設(shè)定的模型是恰當(dāng)?shù)摹＞C上所述，我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)存在比較明顯的收益和波動(dòng)的日歷效應(yīng)，因此我國(guó)期貨市場(chǎng)并不是一個(gè)完全有效的市場(chǎng)。

三、結(jié)論及啟示

通過(guò)對(duì)上述我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)連續(xù)主力合約的收益和波動(dòng)的日歷效應(yīng)分析，結(jié)論顯示，在后金融危機(jī)時(shí)期，中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)存在顯著的正的周一日歷效應(yīng)和負(fù)的周四日歷效應(yīng)。這是因?yàn)閲?guó)外黃金期貨市場(chǎng)一般存在著正的周五效應(yīng)，而我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)比歐美市場(chǎng)早一天交易完成，在國(guó)外周五交易完成的信息傳到我國(guó)市場(chǎng)上時(shí)恰好是中國(guó)市場(chǎng)的周一開(kāi)市，因此造成我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的正的周一效應(yīng)。一般來(lái)說(shuō)，周五交易時(shí)為了回避周末的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，所以黃金期貨市場(chǎng)往往都會(huì)處于看空的狀態(tài)，但與以往的研究不同的是，投資者現(xiàn)在對(duì)星期五的交易產(chǎn)生的看空狀態(tài)有了一個(gè)提前的預(yù)期，這樣一個(gè)預(yù)期的產(chǎn)生使得在周四就出現(xiàn)了看空狀態(tài)，從而出現(xiàn)了負(fù)的日歷效應(yīng)。我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)存在比較明顯的日歷效應(yīng)，并不是一個(gè)完全有效的市場(chǎng)。

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（作者單位：楊波，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；夏明明，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)）