杜邦分析投資有用性研究

施寅國(guó)

【摘 要】 文章將杜邦分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與證券投資收益的相關(guān)性稱(chēng)作杜邦分析投資有用性。首先闡述杜邦分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)投資有用性的理論基礎(chǔ)，進(jìn)而對(duì)上市旅游公司中杜邦分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司股價(jià)進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)分析。研究結(jié)果表明杜邦分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與投資收益存在相關(guān)性，即有用性。

【關(guān)鍵詞】 杜邦分析； 有用性； 灰色關(guān)聯(lián)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）13-0041-03

一、引言

近幾年我國(guó)資本市場(chǎng)得到了長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，越來(lái)越多的家庭和企業(yè)參與到資本市場(chǎng)中，截至2014年2月，我國(guó)股票市場(chǎng)有效賬戶(hù)數(shù)已經(jīng)達(dá)1.33億。在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，家庭更多的傾向于通過(guò)投資基金間接參與股票市場(chǎng)，而在我們國(guó)家更多的家庭選擇直接參與股票市場(chǎng)。因此股票市場(chǎng)的漲跌影響著眾多家庭的財(cái)產(chǎn)收益。而在目前股票市場(chǎng)經(jīng)歷幾年的低迷，投資價(jià)值凸顯的背景下，研究股票市場(chǎng)的投資方法顯得更具現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于股價(jià)的分析方法，目前主流的有技術(shù)分析法和基本面分析法。技術(shù)分析法側(cè)重于股票價(jià)格和成交量的研究，憑借歷史經(jīng)驗(yàn)的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)運(yùn)行，分析過(guò)程以圖表作為分析工具，因此也叫圖表分析法?；久娣治龇ㄕJ(rèn)為，公司的盈利能力越強(qiáng)，給股東的回報(bào)越高，相對(duì)應(yīng)的股份價(jià)值越大，因此公司的盈利能力決定了公司的股價(jià)。該方法側(cè)重于研究公司的財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)信息。從國(guó)內(nèi)外的歷史經(jīng)驗(yàn)看，技術(shù)分析法適用于短線投機(jī)，基本面分析法適用于長(zhǎng)線投資。因此基本面分析法顯得更為理性，像巴菲特等眾多投資大師都通過(guò)基本面分析法參與股市投資。本文也立足于基本面分析法，即公司的盈利能力來(lái)探究股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律。

二、理論分析

評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的綜合指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)利用凈利潤(rùn)與所有者權(quán)益之比來(lái)反映所有者投資的獲利能力。而杜邦分析是以?xún)糍Y產(chǎn)收益率為核心反映企業(yè)盈利能力的評(píng)價(jià)系統(tǒng)，是典型的利用財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系對(duì)企業(yè)盈利能力進(jìn)行綜合分析的方法。

理論上，凈資產(chǎn)收益率越高，股份價(jià)值越大，該指標(biāo)與股價(jià)成正相關(guān)。拆解后的三個(gè)指標(biāo)分別為權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率，三大指標(biāo)和凈資產(chǎn)收益率都是正相關(guān)的關(guān)系，因此，它們與股價(jià)也成正相關(guān)。權(quán)益乘數(shù)越大，所有者資本占全部資產(chǎn)的比重越小，企業(yè)負(fù)債的程度越高。只要企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債利率，企業(yè)更多地舉債對(duì)所有者來(lái)說(shuō)就可以獲取更多的利潤(rùn)，從而股份價(jià)值增長(zhǎng)，股價(jià)上升。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)越多或周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，是企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力增強(qiáng)的體現(xiàn)。該指標(biāo)的上升往往是營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)而不是總資產(chǎn)的下降所致，而營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)會(huì)給所有者來(lái)帶來(lái)更多的利潤(rùn)，從而股份價(jià)值增長(zhǎng)，股價(jià)上升。銷(xiāo)售凈利率高表明銷(xiāo)售商品的營(yíng)業(yè)收入扣除所有費(fèi)用后凈利潤(rùn)的提高，往往通過(guò)企業(yè)商品毛利的提高或者期間費(fèi)用的有效控制實(shí)現(xiàn)，而這也意味著企業(yè)所有者獲取更多的利潤(rùn)，從而股份價(jià)值增長(zhǎng)，股價(jià)上升。

三、實(shí)證分析

通過(guò)理論分析股價(jià)與益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率成正相關(guān)關(guān)系。下面進(jìn)一步看實(shí)證的結(jié)果。在國(guó)內(nèi)蔣賢品、魯愛(ài)民等從定性的角度加以介紹和分析，直接利用杜邦分析體系和指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)公司的價(jià)值。朱宏泉、舒蘭等（2011）僅用回歸的方法分析了盈利指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，并且沒(méi)有分行業(yè)進(jìn)行研究。因此分行業(yè)并且對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)投資有用性進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)分析是本文的創(chuàng)新與研究?jī)?nèi)容所在。

（一）樣本選取

樣本選取的時(shí)間跨度為2008年至2012年，在這五年中，上證指數(shù)經(jīng)歷了以下三個(gè)階段的牛熊市交替：從5 265跌至1 664，從1 664漲至3 478，從3 478跌至1 949。這樣可以一定程度上避免市場(chǎng)總體表現(xiàn)對(duì)分析的干擾。同時(shí)，本文選取滬深兩市18家旅游類(lèi)上市公司作為研究樣本。旅游行業(yè)屬于弱周期行業(yè)，選其作為研究對(duì)象可以較大程度避免經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)政策對(duì)分析的干擾。本文中上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)以及股價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)和相關(guān)上市公司所披露的年度報(bào)告。

（二）灰色關(guān)聯(lián)分析

本文以灰關(guān)聯(lián)分析法進(jìn)行實(shí)證研究?；疑到y(tǒng)理論提出了對(duì)各子系統(tǒng)進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度分析的概念，意圖透過(guò)一定的方法，去尋求系統(tǒng)中各子系統(tǒng)（或因素）之間的數(shù)值關(guān)系?；疑P(guān)聯(lián)分析對(duì)于一個(gè)系統(tǒng)發(fā)展變化態(tài)勢(shì)提供量化的度量，非常適合動(dòng)態(tài)過(guò)程分析。在我國(guó)自鄧聚龍于1987年首次提出鄧氏關(guān)聯(lián)度后，解決了許多過(guò)去難以解決的問(wèn)題。

當(dāng)進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度計(jì)算數(shù)列的量綱不同時(shí)最好作無(wú)量綱化處理，此外還要求數(shù)列有公共交點(diǎn)。為解決這兩個(gè)問(wèn)題，計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)之前，先將文章先對(duì)數(shù)列作初值化處理，處理結(jié)果如表1所示。

四、結(jié)論

作為常用的綜合性?xún)r(jià)值評(píng)價(jià)工具，杜邦分析通過(guò)將資產(chǎn)收益分解為利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，以反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的各個(gè)不同方面和變化因素，為公司管理者改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、投資者更好地判斷公司的價(jià)值及變化，提供了一種簡(jiǎn)潔、有效的方法，因而受到人們的廣泛關(guān)注，并在企業(yè)管理中發(fā)揮了巨大的作用。本文以A股旅游類(lèi)上市公司為研究樣本，探討杜邦分析的核心指標(biāo)和股價(jià)的相關(guān)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.杜邦分析在投資中存在有用性。股價(jià)波動(dòng)與公司的權(quán)益乘數(shù)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷(xiāo)售凈利率存在相關(guān)關(guān)系，這也符合資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估理論。

2.三大指標(biāo)中權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的有用性比較強(qiáng)，銷(xiāo)售凈利率有用性較弱。這說(shuō)明資本市場(chǎng)能較好地反映公司的風(fēng)險(xiǎn)程度以及盈利能力，但對(duì)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力反映較弱。這符合證券投資分析的基本理論，證券投資主要考慮企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，而企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力不是關(guān)注重點(diǎn)。

3.杜邦分析中的三大指標(biāo)能在證券投資中呈現(xiàn)較強(qiáng)的有用性，一定程度說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)正趨向成熟并發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的職能。作為投資者應(yīng)當(dāng)踐行價(jià)值投資的理念，在充分運(yùn)用杜邦分析等方法分析企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后再進(jìn)行投資配置。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 蔣賢品，祝錫萍.杜邦財(cái)務(wù)分析體系的擴(kuò)展形式及其應(yīng)用[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，1999，16（5）：65-66.

[2] 魯愛(ài)民，陳錦輝.實(shí)踐中對(duì)杜邦財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系的修改和運(yùn)用[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2000，17（7）：73-75.

[3] 朱宏泉，舒蘭，王鴻，范露萍.杜邦分析與價(jià)值判斷——基于A股上市公司的實(shí)證研究[J].管理評(píng)論，2011，23（10）：152-160.

[4] 鄧聚龍.灰色系統(tǒng)基本方法[M].武漢：華中理工大學(xué)出版社，1987：85-100.

[5] 嚴(yán)若森.公司治理評(píng)價(jià)及其灰色關(guān)聯(lián)分析[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2009，28（7）：114-120.

[6] 沈永躍.河南省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和教育發(fā)展的灰色關(guān)聯(lián)度分析[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2009，28（7）：105-108.

[7] 曹明霞.灰色關(guān)聯(lián)度模型正負(fù)性問(wèn)題的研究及其改進(jìn)[J].系統(tǒng)工程與電子技術(shù)，2008，30（6）：1086-1088.

【摘 要】 文章將杜邦分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與證券投資收益的相關(guān)性稱(chēng)作杜邦分析投資有用性。首先闡述杜邦分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)投資有用性的理論基礎(chǔ)，進(jìn)而對(duì)上市旅游公司中杜邦分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司股價(jià)進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)分析。研究結(jié)果表明杜邦分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與投資收益存在相關(guān)性，即有用性。

【關(guān)鍵詞】 杜邦分析； 有用性； 灰色關(guān)聯(lián)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）13-0041-03

一、引言

近幾年我國(guó)資本市場(chǎng)得到了長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，越來(lái)越多的家庭和企業(yè)參與到資本市場(chǎng)中，截至2014年2月，我國(guó)股票市場(chǎng)有效賬戶(hù)數(shù)已經(jīng)達(dá)1.33億。在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，家庭更多的傾向于通過(guò)投資基金間接參與股票市場(chǎng)，而在我們國(guó)家更多的家庭選擇直接參與股票市場(chǎng)。因此股票市場(chǎng)的漲跌影響著眾多家庭的財(cái)產(chǎn)收益。而在目前股票市場(chǎng)經(jīng)歷幾年的低迷，投資價(jià)值凸顯的背景下，研究股票市場(chǎng)的投資方法顯得更具現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于股價(jià)的分析方法，目前主流的有技術(shù)分析法和基本面分析法。技術(shù)分析法側(cè)重于股票價(jià)格和成交量的研究，憑借歷史經(jīng)驗(yàn)的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)運(yùn)行，分析過(guò)程以圖表作為分析工具，因此也叫圖表分析法?；久娣治龇ㄕJ(rèn)為，公司的盈利能力越強(qiáng)，給股東的回報(bào)越高，相對(duì)應(yīng)的股份價(jià)值越大，因此公司的盈利能力決定了公司的股價(jià)。該方法側(cè)重于研究公司的財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)信息。從國(guó)內(nèi)外的歷史經(jīng)驗(yàn)看，技術(shù)分析法適用于短線投機(jī)，基本面分析法適用于長(zhǎng)線投資。因此基本面分析法顯得更為理性，像巴菲特等眾多投資大師都通過(guò)基本面分析法參與股市投資。本文也立足于基本面分析法，即公司的盈利能力來(lái)探究股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律。

二、理論分析

評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的綜合指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)利用凈利潤(rùn)與所有者權(quán)益之比來(lái)反映所有者投資的獲利能力。而杜邦分析是以?xún)糍Y產(chǎn)收益率為核心反映企業(yè)盈利能力的評(píng)價(jià)系統(tǒng)，是典型的利用財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系對(duì)企業(yè)盈利能力進(jìn)行綜合分析的方法。

理論上，凈資產(chǎn)收益率越高，股份價(jià)值越大，該指標(biāo)與股價(jià)成正相關(guān)。拆解后的三個(gè)指標(biāo)分別為權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率，三大指標(biāo)和凈資產(chǎn)收益率都是正相關(guān)的關(guān)系，因此，它們與股價(jià)也成正相關(guān)。權(quán)益乘數(shù)越大，所有者資本占全部資產(chǎn)的比重越小，企業(yè)負(fù)債的程度越高。只要企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債利率，企業(yè)更多地舉債對(duì)所有者來(lái)說(shuō)就可以獲取更多的利潤(rùn)，從而股份價(jià)值增長(zhǎng)，股價(jià)上升?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)越多或周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，是企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力增強(qiáng)的體現(xiàn)。該指標(biāo)的上升往往是營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)而不是總資產(chǎn)的下降所致，而營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)會(huì)給所有者來(lái)帶來(lái)更多的利潤(rùn)，從而股份價(jià)值增長(zhǎng)，股價(jià)上升。銷(xiāo)售凈利率高表明銷(xiāo)售商品的營(yíng)業(yè)收入扣除所有費(fèi)用后凈利潤(rùn)的提高，往往通過(guò)企業(yè)商品毛利的提高或者期間費(fèi)用的有效控制實(shí)現(xiàn)，而這也意味著企業(yè)所有者獲取更多的利潤(rùn)，從而股份價(jià)值增長(zhǎng)，股價(jià)上升。

三、實(shí)證分析

通過(guò)理論分析股價(jià)與益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率成正相關(guān)關(guān)系。下面進(jìn)一步看實(shí)證的結(jié)果。在國(guó)內(nèi)蔣賢品、魯愛(ài)民等從定性的角度加以介紹和分析，直接利用杜邦分析體系和指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)公司的價(jià)值。朱宏泉、舒蘭等（2011）僅用回歸的方法分析了盈利指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，并且沒(méi)有分行業(yè)進(jìn)行研究。因此分行業(yè)并且對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)投資有用性進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)分析是本文的創(chuàng)新與研究?jī)?nèi)容所在。

（一）樣本選取

樣本選取的時(shí)間跨度為2008年至2012年，在這五年中，上證指數(shù)經(jīng)歷了以下三個(gè)階段的牛熊市交替：從5 265跌至1 664，從1 664漲至3 478，從3 478跌至1 949。這樣可以一定程度上避免市場(chǎng)總體表現(xiàn)對(duì)分析的干擾。同時(shí)，本文選取滬深兩市18家旅游類(lèi)上市公司作為研究樣本。旅游行業(yè)屬于弱周期行業(yè)，選其作為研究對(duì)象可以較大程度避免經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)政策對(duì)分析的干擾。本文中上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)以及股價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)和相關(guān)上市公司所披露的年度報(bào)告。

（二）灰色關(guān)聯(lián)分析

本文以灰關(guān)聯(lián)分析法進(jìn)行實(shí)證研究?；疑到y(tǒng)理論提出了對(duì)各子系統(tǒng)進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度分析的概念，意圖透過(guò)一定的方法，去尋求系統(tǒng)中各子系統(tǒng)（或因素）之間的數(shù)值關(guān)系?；疑P(guān)聯(lián)分析對(duì)于一個(gè)系統(tǒng)發(fā)展變化態(tài)勢(shì)提供量化的度量，非常適合動(dòng)態(tài)過(guò)程分析。在我國(guó)自鄧聚龍于1987年首次提出鄧氏關(guān)聯(lián)度后，解決了許多過(guò)去難以解決的問(wèn)題。

當(dāng)進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度計(jì)算數(shù)列的量綱不同時(shí)最好作無(wú)量綱化處理，此外還要求數(shù)列有公共交點(diǎn)。為解決這兩個(gè)問(wèn)題，計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)之前，先將文章先對(duì)數(shù)列作初值化處理，處理結(jié)果如表1所示。

四、結(jié)論

作為常用的綜合性?xún)r(jià)值評(píng)價(jià)工具，杜邦分析通過(guò)將資產(chǎn)收益分解為利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，以反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的各個(gè)不同方面和變化因素，為公司管理者改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、投資者更好地判斷公司的價(jià)值及變化，提供了一種簡(jiǎn)潔、有效的方法，因而受到人們的廣泛關(guān)注，并在企業(yè)管理中發(fā)揮了巨大的作用。本文以A股旅游類(lèi)上市公司為研究樣本，探討杜邦分析的核心指標(biāo)和股價(jià)的相關(guān)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.杜邦分析在投資中存在有用性。股價(jià)波動(dòng)與公司的權(quán)益乘數(shù)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷(xiāo)售凈利率存在相關(guān)關(guān)系，這也符合資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估理論。

2.三大指標(biāo)中權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的有用性比較強(qiáng)，銷(xiāo)售凈利率有用性較弱。這說(shuō)明資本市場(chǎng)能較好地反映公司的風(fēng)險(xiǎn)程度以及盈利能力，但對(duì)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力反映較弱。這符合證券投資分析的基本理論，證券投資主要考慮企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，而企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力不是關(guān)注重點(diǎn)。

3.杜邦分析中的三大指標(biāo)能在證券投資中呈現(xiàn)較強(qiáng)的有用性，一定程度說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)正趨向成熟并發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的職能。作為投資者應(yīng)當(dāng)踐行價(jià)值投資的理念，在充分運(yùn)用杜邦分析等方法分析企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后再進(jìn)行投資配置。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 蔣賢品，祝錫萍.杜邦財(cái)務(wù)分析體系的擴(kuò)展形式及其應(yīng)用[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，1999，16（5）：65-66.

[2] 魯愛(ài)民，陳錦輝.實(shí)踐中對(duì)杜邦財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系的修改和運(yùn)用[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2000，17（7）：73-75.

[3] 朱宏泉，舒蘭，王鴻，范露萍.杜邦分析與價(jià)值判斷——基于A股上市公司的實(shí)證研究[J].管理評(píng)論，2011，23（10）：152-160.

[4] 鄧聚龍.灰色系統(tǒng)基本方法[M].武漢：華中理工大學(xué)出版社，1987：85-100.

[5] 嚴(yán)若森.公司治理評(píng)價(jià)及其灰色關(guān)聯(lián)分析[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2009，28（7）：114-120.

[6] 沈永躍.河南省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和教育發(fā)展的灰色關(guān)聯(lián)度分析[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2009，28（7）：105-108.

[7] 曹明霞.灰色關(guān)聯(lián)度模型正負(fù)性問(wèn)題的研究及其改進(jìn)[J].系統(tǒng)工程與電子技術(shù)，2008，30（6）：1086-1088.

【摘 要】 文章將杜邦分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與證券投資收益的相關(guān)性稱(chēng)作杜邦分析投資有用性。首先闡述杜邦分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)投資有用性的理論基礎(chǔ)，進(jìn)而對(duì)上市旅游公司中杜邦分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司股價(jià)進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)分析。研究結(jié)果表明杜邦分析相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與投資收益存在相關(guān)性，即有用性。

【關(guān)鍵詞】 杜邦分析； 有用性； 灰色關(guān)聯(lián)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）13-0041-03

一、引言

近幾年我國(guó)資本市場(chǎng)得到了長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，越來(lái)越多的家庭和企業(yè)參與到資本市場(chǎng)中，截至2014年2月，我國(guó)股票市場(chǎng)有效賬戶(hù)數(shù)已經(jīng)達(dá)1.33億。在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，家庭更多的傾向于通過(guò)投資基金間接參與股票市場(chǎng)，而在我們國(guó)家更多的家庭選擇直接參與股票市場(chǎng)。因此股票市場(chǎng)的漲跌影響著眾多家庭的財(cái)產(chǎn)收益。而在目前股票市場(chǎng)經(jīng)歷幾年的低迷，投資價(jià)值凸顯的背景下，研究股票市場(chǎng)的投資方法顯得更具現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于股價(jià)的分析方法，目前主流的有技術(shù)分析法和基本面分析法。技術(shù)分析法側(cè)重于股票價(jià)格和成交量的研究，憑借歷史經(jīng)驗(yàn)的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)運(yùn)行，分析過(guò)程以圖表作為分析工具，因此也叫圖表分析法?；久娣治龇ㄕJ(rèn)為，公司的盈利能力越強(qiáng)，給股東的回報(bào)越高，相對(duì)應(yīng)的股份價(jià)值越大，因此公司的盈利能力決定了公司的股價(jià)。該方法側(cè)重于研究公司的財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)信息。從國(guó)內(nèi)外的歷史經(jīng)驗(yàn)看，技術(shù)分析法適用于短線投機(jī)，基本面分析法適用于長(zhǎng)線投資。因此基本面分析法顯得更為理性，像巴菲特等眾多投資大師都通過(guò)基本面分析法參與股市投資。本文也立足于基本面分析法，即公司的盈利能力來(lái)探究股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律。

二、理論分析

評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的綜合指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)利用凈利潤(rùn)與所有者權(quán)益之比來(lái)反映所有者投資的獲利能力。而杜邦分析是以?xún)糍Y產(chǎn)收益率為核心反映企業(yè)盈利能力的評(píng)價(jià)系統(tǒng)，是典型的利用財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系對(duì)企業(yè)盈利能力進(jìn)行綜合分析的方法。

理論上，凈資產(chǎn)收益率越高，股份價(jià)值越大，該指標(biāo)與股價(jià)成正相關(guān)。拆解后的三個(gè)指標(biāo)分別為權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率，三大指標(biāo)和凈資產(chǎn)收益率都是正相關(guān)的關(guān)系，因此，它們與股價(jià)也成正相關(guān)。權(quán)益乘數(shù)越大，所有者資本占全部資產(chǎn)的比重越小，企業(yè)負(fù)債的程度越高。只要企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債利率，企業(yè)更多地舉債對(duì)所有者來(lái)說(shuō)就可以獲取更多的利潤(rùn)，從而股份價(jià)值增長(zhǎng)，股價(jià)上升?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)越多或周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，是企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力增強(qiáng)的體現(xiàn)。該指標(biāo)的上升往往是營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)而不是總資產(chǎn)的下降所致，而營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)會(huì)給所有者來(lái)帶來(lái)更多的利潤(rùn)，從而股份價(jià)值增長(zhǎng)，股價(jià)上升。銷(xiāo)售凈利率高表明銷(xiāo)售商品的營(yíng)業(yè)收入扣除所有費(fèi)用后凈利潤(rùn)的提高，往往通過(guò)企業(yè)商品毛利的提高或者期間費(fèi)用的有效控制實(shí)現(xiàn)，而這也意味著企業(yè)所有者獲取更多的利潤(rùn)，從而股份價(jià)值增長(zhǎng)，股價(jià)上升。

三、實(shí)證分析

通過(guò)理論分析股價(jià)與益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率成正相關(guān)關(guān)系。下面進(jìn)一步看實(shí)證的結(jié)果。在國(guó)內(nèi)蔣賢品、魯愛(ài)民等從定性的角度加以介紹和分析，直接利用杜邦分析體系和指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)公司的價(jià)值。朱宏泉、舒蘭等（2011）僅用回歸的方法分析了盈利指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，并且沒(méi)有分行業(yè)進(jìn)行研究。因此分行業(yè)并且對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)投資有用性進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)分析是本文的創(chuàng)新與研究?jī)?nèi)容所在。

（一）樣本選取

樣本選取的時(shí)間跨度為2008年至2012年，在這五年中，上證指數(shù)經(jīng)歷了以下三個(gè)階段的牛熊市交替：從5 265跌至1 664，從1 664漲至3 478，從3 478跌至1 949。這樣可以一定程度上避免市場(chǎng)總體表現(xiàn)對(duì)分析的干擾。同時(shí)，本文選取滬深兩市18家旅游類(lèi)上市公司作為研究樣本。旅游行業(yè)屬于弱周期行業(yè)，選其作為研究對(duì)象可以較大程度避免經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)政策對(duì)分析的干擾。本文中上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)以及股價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)和相關(guān)上市公司所披露的年度報(bào)告。

（二）灰色關(guān)聯(lián)分析

本文以灰關(guān)聯(lián)分析法進(jìn)行實(shí)證研究?；疑到y(tǒng)理論提出了對(duì)各子系統(tǒng)進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度分析的概念，意圖透過(guò)一定的方法，去尋求系統(tǒng)中各子系統(tǒng)（或因素）之間的數(shù)值關(guān)系?；疑P(guān)聯(lián)分析對(duì)于一個(gè)系統(tǒng)發(fā)展變化態(tài)勢(shì)提供量化的度量，非常適合動(dòng)態(tài)過(guò)程分析。在我國(guó)自鄧聚龍于1987年首次提出鄧氏關(guān)聯(lián)度后，解決了許多過(guò)去難以解決的問(wèn)題。

當(dāng)進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度計(jì)算數(shù)列的量綱不同時(shí)最好作無(wú)量綱化處理，此外還要求數(shù)列有公共交點(diǎn)。為解決這兩個(gè)問(wèn)題，計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)之前，先將文章先對(duì)數(shù)列作初值化處理，處理結(jié)果如表1所示。

四、結(jié)論

作為常用的綜合性?xún)r(jià)值評(píng)價(jià)工具，杜邦分析通過(guò)將資產(chǎn)收益分解為利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，以反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的各個(gè)不同方面和變化因素，為公司管理者改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、投資者更好地判斷公司的價(jià)值及變化，提供了一種簡(jiǎn)潔、有效的方法，因而受到人們的廣泛關(guān)注，并在企業(yè)管理中發(fā)揮了巨大的作用。本文以A股旅游類(lèi)上市公司為研究樣本，探討杜邦分析的核心指標(biāo)和股價(jià)的相關(guān)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.杜邦分析在投資中存在有用性。股價(jià)波動(dòng)與公司的權(quán)益乘數(shù)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷(xiāo)售凈利率存在相關(guān)關(guān)系，這也符合資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估理論。

2.三大指標(biāo)中權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的有用性比較強(qiáng)，銷(xiāo)售凈利率有用性較弱。這說(shuō)明資本市場(chǎng)能較好地反映公司的風(fēng)險(xiǎn)程度以及盈利能力，但對(duì)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力反映較弱。這符合證券投資分析的基本理論，證券投資主要考慮企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，而企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力不是關(guān)注重點(diǎn)。

3.杜邦分析中的三大指標(biāo)能在證券投資中呈現(xiàn)較強(qiáng)的有用性，一定程度說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)正趨向成熟并發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的職能。作為投資者應(yīng)當(dāng)踐行價(jià)值投資的理念，在充分運(yùn)用杜邦分析等方法分析企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后再進(jìn)行投資配置。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 蔣賢品，祝錫萍.杜邦財(cái)務(wù)分析體系的擴(kuò)展形式及其應(yīng)用[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，1999，16（5）：65-66.

[2] 魯愛(ài)民，陳錦輝.實(shí)踐中對(duì)杜邦財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系的修改和運(yùn)用[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2000，17（7）：73-75.

[3] 朱宏泉，舒蘭，王鴻，范露萍.杜邦分析與價(jià)值判斷——基于A股上市公司的實(shí)證研究[J].管理評(píng)論，2011，23（10）：152-160.

[4] 鄧聚龍.灰色系統(tǒng)基本方法[M].武漢：華中理工大學(xué)出版社，1987：85-100.

[5] 嚴(yán)若森.公司治理評(píng)價(jià)及其灰色關(guān)聯(lián)分析[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2009，28（7）：114-120.

[6] 沈永躍.河南省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和教育發(fā)展的灰色關(guān)聯(lián)度分析[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2009，28（7）：105-108.

[7] 曹明霞.灰色關(guān)聯(lián)度模型正負(fù)性問(wèn)題的研究及其改進(jìn)[J].系統(tǒng)工程與電子技術(shù)，2008，30（6）：1086-1088.