完善債券做市支持機(jī)制

馬永波

2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》），指出“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線”。央行行長周小川在《決定》輔導(dǎo)讀本上發(fā)表署名文章，指出健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線，重點(diǎn)措施之一在于“完善債券做市支持機(jī)制，提高市場(chǎng)流動(dòng)性”。因此，如何完善我國債券市場(chǎng)的做市支持機(jī)制，是值得理論界和實(shí)務(wù)界深思和探討的問題。

做市商制度重要性

從國際經(jīng)驗(yàn)看，債券市場(chǎng)一般以場(chǎng)外交易為主，而場(chǎng)外交易的主要交易方式為詢價(jià)交易。詢價(jià)交易是指交易對(duì)手一對(duì)一的詢價(jià)及成交，具有成交金額與品種靈活、單位交易成本低以及信用風(fēng)險(xiǎn)分散等優(yōu)點(diǎn)，它更好地適應(yīng)了債券市場(chǎng)主體多元、需求多樣的特點(diǎn)。不過，詢價(jià)交易的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較差，而且搜尋交易對(duì)手并與之談判的時(shí)間成本高。隨著市場(chǎng)成熟和交易技術(shù)進(jìn)步，單一的詢價(jià)制度越來越不適應(yīng)債券交易大規(guī)模、高速度和一體化的要求。因此，債券市場(chǎng)開始引入做市商制度，即由做市商按照有關(guān)要求連續(xù)報(bào)出做市券種的買賣雙邊價(jià)格，并按其報(bào)價(jià)與其他市場(chǎng)參與者達(dá)成交易。除了德國和澳大利亞之外，目前世界大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)都采用了流動(dòng)性更大和效率更高的做市商制度（見表1）。

債券市場(chǎng)實(shí)行做市商制度的優(yōu)勢(shì)明顯。首先，做市商制度能夠提高市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，增加債券的流動(dòng)性。其次，做市商制度能夠拓寬債券發(fā)行的目標(biāo)客戶群，增加投標(biāo)或者分銷需求。最后，做市商制度增加了市場(chǎng)信息溝通的有效渠道。當(dāng)然，做市商制度也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。比如，如果做市商數(shù)量太少，會(huì)限制做市商之間的競爭，做市商之間可能存在合謀行為。此外，還存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，即交易對(duì)手會(huì)認(rèn)為監(jiān)管層不會(huì)讓做市商違約，因而鼓勵(lì)做市商去冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避做市商制度的風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的做市商基本保持在15～25家之間，比如美國25家，英國17家，法國18家等，而且它們都設(shè)計(jì)了激勵(lì)機(jī)制來防止做市商之間的合謀行為，并加大了對(duì)做市商道德風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。

從國內(nèi)的情況來看，最早是1998年央行公開市場(chǎng)操作引入了一級(jí)交易商制度，隨后在債券招標(biāo)、債券交易等各個(gè)業(yè)務(wù)或品種上全面引入一級(jí)交易商制度（見表2）。與多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，國內(nèi)的一級(jí)交易商制度有兩個(gè)明顯特點(diǎn)：第一，種類很多?；旧弦粋€(gè)業(yè)務(wù)或者品種組一個(gè)一級(jí)交易商團(tuán)。比如在債券發(fā)行方面，財(cái)政部、國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、進(jìn)出口銀行各有一個(gè)承銷團(tuán)。第二，名稱各異。央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)中稱為一級(jí)交易商，二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中稱為做市商，財(cái)政部稱為承銷團(tuán)成員等，而在國外統(tǒng)稱為一級(jí)交易商，一般既負(fù)責(zé)債券一級(jí)市場(chǎng)的承銷，也負(fù)責(zé)二級(jí)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)與交易，有些還參與央行的公開市場(chǎng)操作。

做市商提供流動(dòng)性不足

從形式上看，目前我國已經(jīng)建立了以做市商為核心的多層次銀行間債券市場(chǎng)，但是從實(shí)際的運(yùn)作效果來看，做市商機(jī)制還遠(yuǎn)未發(fā)揮應(yīng)有的作用，主要體現(xiàn)在做市商提供的債券流動(dòng)性嚴(yán)重不足。

債券換手率低

近10年來，我國債券成交的規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷上升。但是，與美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍然差距較大。2013年美國全部債券的年換手率超過500%，歐元區(qū)也接近400%，而我國僅為165%。而且在我國的現(xiàn)券交易中，相當(dāng)比例為“代持交易”、“過橋交易”等不是以真實(shí)債券交易為目的的交易，因此，實(shí)際的債券換手率更低。例如，2013年年初債市風(fēng)暴之后，中央國債登記結(jié)算公司暫停了境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)法人的丙類賬戶交易，隨后外匯交易中心也下發(fā)通知，規(guī)定同一金融機(jī)構(gòu)法人的所有債券賬戶之間不得進(jìn)行債券交易，這包括商業(yè)銀行自營賬戶與理財(cái)賬戶、理財(cái)賬戶之間、保險(xiǎn)公司各個(gè)子賬戶、基金公司各個(gè)產(chǎn)品之間等的交易。受上述政策影響，銀行間債市的交易量銳減，從2012年1月至2013年5月的日平均2973億元，降低至2013年6月至2013年12月的日平均706億元，降幅高達(dá)76%，而同期的平均月?lián)Q手率從28.3%左右，降低至6.1%，降幅高達(dá)78%（見圖1）。

我國債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，在當(dāng)前的債券“四分類賬戶”下，以持有到期為目的的投資者比重過高，債券交易的必要性不強(qiáng)。其次，當(dāng)前利率市場(chǎng)化尚未完成，利率信用風(fēng)險(xiǎn)仍未完全顯現(xiàn)，管控風(fēng)險(xiǎn)的各類衍生產(chǎn)品也不發(fā)達(dá)，債券交易的緊迫性不夠。最后，與我國債券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)有關(guān)，當(dāng)前債券市場(chǎng)的分層不明顯，做市商制度沒有很好地發(fā)揮作用。

雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差波動(dòng)大

經(jīng)過13年的逐步發(fā)展，尤其是銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡稱“交易商協(xié)會(huì)”）推行做市商評(píng)價(jià)之后，我國銀行間債市的雙邊報(bào)價(jià)買賣價(jià)差不斷下降。2013年1月1日至2014年3月14日，我國銀行間雙邊報(bào)價(jià)的平均價(jià)差為12.8bp基點(diǎn)（見圖2），與美國、英國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的舊債雙邊價(jià)差差距不大，根據(jù)巴塞爾委員會(huì)1999年發(fā)布的統(tǒng)計(jì)報(bào)告（見表3），美國、英國、日本的舊債價(jià)差分別為8.4bp、6.7bp、12.3bp，但是與它們的新債價(jià)差的差距明顯。更為重要的是，我國債券做市商雙邊報(bào)價(jià)的波動(dòng)性很大。2013年6月份“錢荒”之前，平均買賣價(jià)差僅為3.3bp，在6月份資金緊張時(shí)最高買賣價(jià)差超過了35bp，隨后價(jià)差又因資金面改善而回落至10bp～15bp。進(jìn)入2014年，雖然債市出現(xiàn)了一波牛市行情，收益率出現(xiàn)了顯著下行，但是市場(chǎng)的波動(dòng)性加大，做市商的雙邊價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大至30bp～35bp。雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差的走勢(shì)表明，銀行間做市商提供的流動(dòng)性有限，穩(wěn)定市場(chǎng)的作用也不明顯。

從雙邊報(bào)價(jià)的報(bào)價(jià)量和成交量來看，做市商提供的實(shí)際流動(dòng)性就更為有限。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)《關(guān)于2012年一季度暨2011年年度銀行間債券市場(chǎng)做市情況及做市商評(píng)價(jià)情況的通報(bào)》，2011年，做市商做市報(bào)價(jià)券種共計(jì)838支，買賣合計(jì)報(bào)價(jià)量53871億元，平均單筆報(bào)價(jià)量僅為2110萬元，做市商做市點(diǎn)擊成交25786筆，成交量3579億元，僅占全年銀行間現(xiàn)券成交量的0.528%，平均單筆成交量僅為1388萬元。由此看來，雖然我國銀行間債券的雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差已經(jīng)比較窄，看上去為債市提供的流動(dòng)性不差，但是價(jià)差再窄也沒有成交，表明做市商實(shí)際提供的流動(dòng)性極為有限。

流動(dòng)性不足的原因

市場(chǎng)分割明顯

中國債券市場(chǎng)分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，兩者在機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、交易品種、清算托管方式等各個(gè)方面存在明顯分割。即便在銀行間債券市場(chǎng)內(nèi)部，亦是如此。首先，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)分割明顯。承銷商只負(fù)責(zé)一級(jí)市場(chǎng)債券的招標(biāo)與分銷，而不管其后續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)的交易活躍度，而做市商只管二級(jí)市場(chǎng)的債券交易，而不管一級(jí)市場(chǎng)的債券發(fā)行。其次，一級(jí)市場(chǎng)也是條塊分割。雖然債券的性質(zhì)接近，但是各個(gè)發(fā)行主體分別單獨(dú)組成一個(gè)承銷團(tuán)。最后，即使是央行統(tǒng)一管理的公開市場(chǎng)中的一級(jí)交易商和做市商，其成員構(gòu)成也明顯不同，相互之間信息溝通也不夠順暢。

做市商權(quán)利義務(wù)不對(duì)等

做市商承擔(dān)了持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的義務(wù)，顯然也就是承擔(dān)了更大的成本與更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此必須對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的激勵(lì)與補(bǔ)償，否則做市商做市的動(dòng)力不足。在國外成熟的債券市場(chǎng)，做市商享有一系列有吸引力的權(quán)利。比如，只有做市商才能成為央行公開市場(chǎng)操作的一級(jí)交易商，才能成為國債的承銷商，或者擁有招標(biāo)的優(yōu)先權(quán)，此外做市商還享有優(yōu)先開展新業(yè)務(wù)的權(quán)利、享受融資融券的便利，以及稅收減免、特殊結(jié)算制度保障等權(quán)利。

借鑒國外成熟的債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)做市商在名義上也擁有一定權(quán)利，但是實(shí)際上，這些政策支持措施并沒有落實(shí)到位?！度珖y行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》（以下簡稱“做市商管理規(guī)定”）第六條規(guī)定，做市商可享有以下權(quán)利：（一）獲得在一級(jí)市場(chǎng)購買債券的便利；（二）優(yōu)先成為國債、政府類開發(fā)金融機(jī)構(gòu)債券承銷團(tuán)成員和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商；（三）獲得債券借貸便利；（四）獲得在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的政策支持；（五）通過做市業(yè)務(wù)達(dá)成的現(xiàn)券交易和債券借貸交易享受交易手續(xù)費(fèi)和結(jié)算手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠；（六）獲取全國銀行間同業(yè)拆借中心實(shí)時(shí)提供的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)、成交數(shù)據(jù)等信息便利。其中，（五）條中的權(quán)利得到了落實(shí)，外匯交易中心和中央國債登記結(jié)算公司分別對(duì)做市商的交易手續(xù)費(fèi)和結(jié)算手續(xù)費(fèi)給予了20%的優(yōu)惠，而其余各條均未落實(shí)，或者落實(shí)效果不明顯。比如（二）條，實(shí)際上往往是先成為上述交易商，而后才成為做市商，之前公布的《國債承銷團(tuán)成員資格審批辦法》也沒有類似規(guī)定，后續(xù)也沒有進(jìn)行修訂。只有交易商協(xié)會(huì)在《銀行間債券市場(chǎng)做市商工作指引》的第十五條，規(guī)定“在協(xié)會(huì)組織的金融產(chǎn)品創(chuàng)新及業(yè)務(wù)培訓(xùn)等方面給予便利，同時(shí)向有關(guān)監(jiān)管部門反映情況，爭取優(yōu)惠措施”。這些都顯示交易商協(xié)會(huì)雖然充分認(rèn)識(shí)到對(duì)做市商政策激勵(lì)支持的重要性，但是其自身也無能為力。

直接交易市場(chǎng)缺乏

做市商做市的最大風(fēng)險(xiǎn)是存貨風(fēng)險(xiǎn)，包括存貨不足而賣空的風(fēng)險(xiǎn)和存貨過多而估值虧損的風(fēng)險(xiǎn)。為使做市頭寸快速恢復(fù)到合意水平，做市商除了通過調(diào)整買賣報(bào)價(jià)吸引客戶反向交易調(diào)節(jié)頭寸外，主要還需要通過與其他做市商進(jìn)行大額交易來調(diào)整頭寸水平，尤其是調(diào)整自身的空頭頭寸。從美歐等國的實(shí)踐來看，做市商之間的直接交易占整個(gè)債券市場(chǎng)成交的比重很大。比如，美國做市商通過直接市場(chǎng)交易的國債比例高達(dá)60%，加拿大、西班牙和英國也接近50%。

但是，我國目前不存在專門的做市商之間直接交易的市場(chǎng)，做市商也缺乏及時(shí)調(diào)節(jié)做市頭寸的有效手段，因此做市商在實(shí)際運(yùn)作過程當(dāng)中，為了盡可能地滿足做市商評(píng)價(jià)要求或者為了排名，只能爭取報(bào)更多的債券。但實(shí)際上庫存頭寸不足，一旦賣出報(bào)價(jià)被點(diǎn)擊成交，只能迅速拉大價(jià)差，或者立刻從其他做市商再反方向等額點(diǎn)擊買入，以避免債券賣空，但這實(shí)際上是加大了市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而非起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。目前的債券做市商基本都是各自為戰(zhàn)，相互之間調(diào)節(jié)有無的行為極少，因而需要管理層采取相關(guān)扶持措施推動(dòng)做市商之間直接交易市場(chǎng)的建立。

做市商的考核機(jī)制有問題

為了激勵(lì)做市商更好地發(fā)揮做市功能，交易商協(xié)會(huì)在2008年4月頒布了《銀行間債券市場(chǎng)做市商工作指引》（NAFMII指引0005），并在兩年后進(jìn)行了修訂。這個(gè)工作指引提出了一套做市商的考評(píng)體系，包括合規(guī)性（24分）、報(bào)價(jià)價(jià)差（40分）、報(bào)價(jià)量（10分）、成交量（10分）、配合與報(bào)告（16分），以及加分項(xiàng)和減分項(xiàng)等七大方面的指標(biāo)，其中加分項(xiàng)主要包括最優(yōu)報(bào)價(jià)次數(shù)、連續(xù)報(bào)價(jià)債券支數(shù)和關(guān)鍵期限國債做市等情況，減分項(xiàng)主要包括合規(guī)性指標(biāo)表現(xiàn)較差次數(shù)、違反相關(guān)自律規(guī)則行為等。這套考核體系很嚴(yán)密，指標(biāo)也很全面，但是從幾年的實(shí)踐來看，也存在一定的問題：首先，通過考核排名的方式來激勵(lì)做市商的作用不大，對(duì)于不需要排名的機(jī)構(gòu)而言約束力很有限，盡管做市商管理規(guī)定第十二條指出，央行會(huì)根據(jù)考評(píng)情況定期對(duì)做市商進(jìn)行調(diào)整，但是由于做市商資格除了僅能帶來聲譽(yù)上的好處之外，與其他利益無關(guān)。因此大部分做市商并不十分關(guān)心排名與資格。其次，評(píng)價(jià)體系過于細(xì)致，做市商的任務(wù)較重，尤其是從實(shí)施結(jié)果來看，做市考核排名靠前的機(jī)構(gòu)，做市業(yè)務(wù)大多都處于虧損狀態(tài)。最后，評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重有待商榷，比如價(jià)差的權(quán)重過大，這使得部分機(jī)構(gòu)為了爭奪排名而一度出現(xiàn)零利差甚至負(fù)利差。同時(shí)，報(bào)價(jià)量和成交量的權(quán)重偏小，這導(dǎo)致大多數(shù)的做市商只報(bào)單筆1000萬元的交易，因而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的提供有限。

完善債券做市支持機(jī)制的建議

統(tǒng)一央行和財(cái)政部的各類做市商制度。打破“一畝三分地”的思維定式，發(fā)揮部際聯(lián)系制度，將央行公開市場(chǎng)的一級(jí)交易商、二級(jí)市場(chǎng)做市商以及財(cái)政部國債承銷團(tuán)的資格統(tǒng)一起來。首先，要適度控制公開市場(chǎng)一級(jí)交易商和國債承銷團(tuán)的數(shù)量，不要為了債券成功發(fā)行而一味擴(kuò)大交易商的數(shù)量，而應(yīng)該通過增強(qiáng)一級(jí)交易商和承銷商的利益，激勵(lì)一級(jí)交易商增加交易能力，擴(kuò)大代理招標(biāo)分銷的服務(wù)半徑。其次，重新梳理各類一級(jí)交易商和承銷團(tuán)資格，規(guī)定只有二級(jí)市場(chǎng)做市商才能成為或者優(yōu)先成為其成員。最后，做市商可以優(yōu)先成為上海銀行間同業(yè)拆放利率報(bào)價(jià)行或貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)行，從而顯示做市商的優(yōu)越性。上述措施有利于打破利益分割、各自為政的局面，促進(jìn)債券一、二級(jí)市場(chǎng)的緊密聯(lián)動(dòng)，以推動(dòng)債券市場(chǎng)的分層發(fā)展。

加大對(duì)做市商的政策支持力度。要抓緊落實(shí)做市商管理規(guī)定中的相關(guān)做市商權(quán)利，除了做市商成為公開市場(chǎng)一級(jí)交易商和各類債券承銷商的優(yōu)先條件之外，要允許做市商向央行或者財(cái)政部進(jìn)行債券借貸，允許向其定向發(fā)行央票或者國債，進(jìn)一步擴(kuò)大做市商的優(yōu)先認(rèn)購或者追加認(rèn)購的權(quán)利。同時(shí)，要給予做市商融資方面的便利，比如在央行公開市場(chǎng)操作或者財(cái)政部國庫現(xiàn)金招標(biāo)中，優(yōu)先滿足做市商資金需要或者給予優(yōu)惠；在國債期貨等新業(yè)務(wù)的開辦資格申請(qǐng)中，優(yōu)先允許做市商參加；要搭建做市商之間的直接交易市場(chǎng)；做市商能夠定期參加央行的公開市場(chǎng)操作、財(cái)政部債券發(fā)行等相關(guān)會(huì)議，能夠提供相應(yīng)的政策建議并得到及時(shí)反饋；在報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)和成交數(shù)據(jù)獲取方面，做市商要享有一定的優(yōu)先權(quán)。

改進(jìn)做市商考評(píng)制度。首先，樹立“促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性與維護(hù)做市商利益”兼顧的思想，放棄打分排名的考核理念，改為做市業(yè)務(wù)必須滿足最低要求的合規(guī)性理念，切實(shí)解決做市商因爭排名而越做越虧損的問題。其次，降低對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差的考核權(quán)重，增加對(duì)報(bào)價(jià)量和成交量的要求。最后，將考評(píng)的頻率由每個(gè)季度一次，降低為每半年一次，減少做市商的工作負(fù)擔(dān)。

商業(yè)銀行增加交易賬戶占比，增強(qiáng)做市能力，大力拓展代客業(yè)務(wù)。在目前國內(nèi)25家現(xiàn)券市場(chǎng)做市商當(dāng)中，商業(yè)銀行有22家，其余3家為券商。因此，商業(yè)銀行在完善債券做市，提升市場(chǎng)流動(dòng)性方面責(zé)無旁貸。一方面要降低買入并持有到期債券的比重，穩(wěn)步擴(kuò)大交易賬戶的占比，增加交易人員及雙邊報(bào)價(jià)品種，穩(wěn)步提升做市能力。另一方面，要大力拓展代客交易業(yè)務(wù)，不斷增加客戶的買賣盤需求。