俄羅斯經(jīng)濟冬至

入冬，莫斯科的天氣一直相對和暖，而隨著油價不斷走低、盧布大幅貶值，料峭的寒潮向俄羅斯經(jīng)濟席卷而來，并把俄羅斯直接帶入可預(yù)見的2015年經(jīng)濟冷冬。

本已疾患憂人的俄羅斯經(jīng)濟，自今年夏季以來，又遭受到西方金融制裁以及國際油價暴跌的雙重擠壓，危機最終以盧布的大幅貶值而發(fā)端。12月15日和16日兩天之內(nèi)，盧布對美元和歐元暴跌，其中，15日的交易中對外幣貶值10%，16日更是在數(shù)小時之內(nèi)貶值幅度超過了24%，盧布兌美元史上首次突破80大關(guān)。

盧布在外匯市場上的慘烈，先是迫使俄羅斯央行緊急連夜開會應(yīng)對，并于莫斯科時間16日午夜意外宣布，將基準(zhǔn)利率從10.5%大幅上調(diào)到17%，回購利率從11.5%提高至18%，同時把外匯回購協(xié)議拍賣中向銀行提供的金額從15億美元增至50億美元。但650個基點的上調(diào)幅度等大手筆舉措非但未震懾住市場，盧布反而迎來了更猛烈的風(fēng)暴。

美國加州大學(xué)洛杉磯分校政治學(xué)教授丹尼爾·特瑞斯曼（Daniel Treisman）對《財經(jīng)》記者說，油價大幅下滑、因西方制裁而導(dǎo)致的俄羅斯銀行和企業(yè)間的債務(wù)償還問題，以及烏克蘭東部持續(xù)沖突造成的不確定性，都促成了盧布的崩潰，而這幾個因素又相互放大。目前這場危機還停留在貨幣危機的層面，但危險的是，如果存款人喪失了信心，危機會衍變?yōu)殂y行危機、但當(dāng)某個大公司無法償還其外債時，會進而變成一場牽涉更廣的金融危機。

在此關(guān)鍵時刻，俄羅斯總統(tǒng)普京在年度新聞發(fā)布會露面，他的樂觀言論及隨后俄政府采取的緊急宏觀調(diào)控措施成為市場的鎮(zhèn)定劑，之后盧布匯率漸趨穩(wěn)定。12月22日，盧布兌美元匯率上漲6%，12月23日盧布兌美元繼續(xù)走強，一度升至55，與12月16日的歷史低點相比，在一周的時間內(nèi)，盧布已反彈近三分之一。

美國密歇根州立大學(xué)金融副教授安德烈·西蒙諾夫（Andrei Simonov），同時兼任莫斯科蓋達爾經(jīng)濟政策學(xué)院實證金融中心主任，他對《財經(jīng)》記者說，目前的盧布企穩(wěn)是否意味著貨幣危機結(jié)束了？可能沒那么簡單。盧布的波動性很難在短期內(nèi)完全被消化吸收，而造成貨幣危機的因素會持續(xù)發(fā)揮影響力，一直到2015年，現(xiàn)在我們只能說，恐慌期結(jié)束了。

低油價推手

12月15日和16日的盧布危機，被俄羅斯的報紙稱為黑色星期一、黑色星期二。渣打銀行新興市場首席經(jīng)濟學(xué)家蒂姆·艾什（Tim Ash）在盧布狂瀉的第一天便被這一幕驚得目瞪口呆，他對《財經(jīng)》記者說，這一次的危機與1998年危機的相似之處在于，二者都受國際油價持續(xù)下跌的外因引發(fā)，而國內(nèi)政策的失誤又加劇了危機的程度。

特瑞斯曼指出，俄羅斯對石油資源的依賴及其破舊的基礎(chǔ)設(shè)施依然是阻礙經(jīng)濟潛在發(fā)展的關(guān)鍵。

在俄羅斯的經(jīng)濟組成中，能源工業(yè)是俄羅斯經(jīng)濟的支柱，能源出口占俄羅斯出口的60%。俄羅斯自轉(zhuǎn)軌以來，經(jīng)濟持續(xù)急劇下滑，直至1999年開始止跌回升。能源價格過去幾年的持續(xù)上漲為俄羅斯經(jīng)濟注入了活力，并助其一躍成為“金磚國家”。

但當(dāng)時間到了2014年，原油價格急劇下降，并成為本年度最重要的經(jīng)濟事件之一。原油價格由7月的高點108美元一桶，一路下行，降到目前60美元左右一桶，布倫特原油和WTI原油自6月中旬以來已經(jīng)累計下跌了約47%，市場似乎一直都在試探底部。

這個現(xiàn)實與過去幾年經(jīng)濟學(xué)家們的預(yù)言背道而馳——人們傾向于相信，新興市場的增長在全球經(jīng)濟中發(fā)揮著引擎作用，新興市場潛在的中產(chǎn)階級及相應(yīng)的需求結(jié)構(gòu)，會帶來的大宗商品消費的長期性和必然性。

原油下跌，幾家歡喜幾家愁?？傮w說來，油價下跌給消費帶來了利好，增加了購買力，降低了通脹水平。瑞銀的研究報告指出，汽油價格每下跌1美分，將會帶來10億美元的消費者支出潛力。這意味著今年下半年已貢獻了1000億美元的購買力。假設(shè)家庭不增加儲蓄，這意味著未來12個月名義消費將增加3%。能源以外的行業(yè)應(yīng)會受此支持，同時，能源價格下跌也有助于降低投入成本。

美國則既是這一能源革命的始作俑者，也是最大的受益者。由于水平井和水力壓裂技術(shù)的突破和大規(guī)模使用，頁巖油、頁巖氣革命改變了全球能源版圖，新能源的開發(fā)為美國經(jīng)濟復(fù)蘇夯實了基礎(chǔ)，使美聯(lián)儲得以維持寬松貨幣政策。

更低的油價強化了美國經(jīng)濟的擴張。圣誕節(jié)前的數(shù)據(jù)顯示，美國三季度實際GDP終值年化季率增長5%，為11年來最快增速。

這些因素疊加，加之美國退出QE的進程及加息周期的臨近，加快了國際資本流向的逆轉(zhuǎn)，大量資本由新興國家回流發(fā)達國家。國際金融研究所的數(shù)據(jù)顯示，今年初至9月份，企業(yè)和投資者從俄羅斯撤出資金959億美元。有經(jīng)濟學(xué)家推算，2014年俄羅斯經(jīng)歷的資本外流數(shù)額預(yù)計將達到1200億美元。

資本外流對俄羅斯這樣的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、資源依賴型經(jīng)濟的國家打擊很大。石油和天然氣價格下跌對俄羅斯經(jīng)濟增長的貢獻已萎縮近一半。有數(shù)據(jù)顯示，原油價格每下跌10美元，俄羅斯出口將損失324億美元，該數(shù)額占俄羅斯GDP的比重為1.6%。瑞銀財富管理全球首席投資總監(jiān)馬克·海菲爾（Mark Haefele）對《財經(jīng)》記者說，今年以來，俄羅斯以美元計算的經(jīng)濟規(guī)模已由印度等級，降至西班牙等級。

其實，油價下跌不應(yīng)當(dāng)完全是俄羅斯的利空。特瑞斯曼指出，油價下跌及由此產(chǎn)生的部分盧布貶值，在某種程度上有助于俄羅斯經(jīng)濟和國家的發(fā)展：這也是俄央行允許盧布匯率自由浮動的良苦用心——弱盧布可以增強俄羅斯的出口競爭力。

由于俄羅斯國家財政預(yù)算收入是以盧布結(jié)算，但自石油出口的預(yù)算收入以美元結(jié)算，這也部分地使俄羅斯的財政預(yù)算支出免受油價下跌的影響。

國際貨幣基金組織（IMF）指出，地緣政治上的緊張正在放緩俄羅斯本已被結(jié)構(gòu)性瓶頸削弱的經(jīng)濟。實際上，普京執(zhí)政期間，能源產(chǎn)業(yè)的國家控制取代了市場運營，能源部門重組并成為鞏固新政治權(quán)力之基，變成了財富增長和外交的杠桿。

多年的高油價加強了油氣資源依附型的經(jīng)濟發(fā)展方式固有的慣性和路徑依賴，資源帶來的長期紅利，使俄羅斯結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的改革停滯不前。人們寄希望于長期的石油價格疲軟會刺激俄羅斯開展更深層次的制度改革。

問題是，油價的下跌進一步加劇了俄羅斯財政收入和國內(nèi)通脹的壓力，在油價長期下行的背景下，俄羅斯能撐多久？強人政治的普京在其年度新聞發(fā)布會上放狠話說：俄羅斯經(jīng)濟擁有樂觀的基礎(chǔ)，可以適應(yīng)低油價，油價跌到40美元也沒關(guān)系。

放眼2015年，高盛預(yù)計，油價在2015年將持續(xù)高波動，在市場找到新的平衡點之前，油價還存在下行的風(fēng)險。澳新銀行則直接表述說，原油市場是我們在2015年最不看好的大宗商品市場。

即使不那么悲觀，摩根士丹利分析師認為，未來兩個月原油市場上可能會出現(xiàn)價值性買盤，一方面是全球原油需求會在北半球的冬季季節(jié)中出現(xiàn)增長，與此同時石油公司正在采取削減支出的措施，美國的鉆探平臺數(shù)量有所減少。不過IHS的測算表明，2015年的上半年，北美地區(qū)頁巖油還會有顯著的增長，下半年才會出現(xiàn)產(chǎn)量減速的趨勢。

在歐佩克決定不減產(chǎn)、2015年初新的原油供應(yīng)將進入市場及美元走強的背景下，有分析師警告說，油價的任何上漲走勢都很可能將是有限而短暫的，除非發(fā)生重大的供應(yīng)中斷事件。

更深層的憂慮是，海菲爾指出，包括俄羅斯、哥倫比亞和委內(nèi)瑞拉在內(nèi)的產(chǎn)油國，其主權(quán)債以及貨幣的波動上升表明，投資者已從質(zhì)疑石油生產(chǎn)公司和政府的盈利能力，轉(zhuǎn)為質(zhì)疑其信譽。

新金融困局

個子高挑，嫻靜柔美的安娜·葛麗仕申科娃（Anna Grishchenkova）是俄羅斯最大的審計與咨詢律師事務(wù)所之一、FBK爭議解決團隊的負責(zé)人。作為爭端解決律師，她對《財經(jīng)》記者說，她一方面看到越來越多的債務(wù)糾紛和破產(chǎn)糾紛的案例，另一方面，很多外國公司對俄羅斯資產(chǎn)越來越感興趣，一些房地產(chǎn)或公司的股票現(xiàn)在顯然估值過低。

葛麗仕申科娃看到的，正是俄羅斯面臨的融資成本居高不下的困境。俄羅斯經(jīng)濟的疲軟本已讓人頭疼，過去數(shù)年宏觀經(jīng)濟政策不當(dāng)已使俄羅斯的銀行和企業(yè)部門面臨重重挑戰(zhàn)，西方國家的金融制裁無疑雪上加霜。

在美國，關(guān)于對俄金融制裁到底有效無效的爭議和討論進行了相當(dāng)長的時間，即使盧布危機的敘事已然呈現(xiàn)，也很難拎得清有多少效果直接產(chǎn)生自金融制裁，能夠肯定的是制裁為俄羅斯經(jīng)濟帶來了不確定性。西蒙諾夫認為，制裁在多個層面展開，除了象征性和邊緣性的制裁，起到實質(zhì)作用的制裁，是對俄羅斯銀行業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力和融資能力提出的挑戰(zhàn)，這轉(zhuǎn)而使俄羅斯的商業(yè)承受壓力。

俄羅斯銀行業(yè)正經(jīng)歷著自2008年金融危機以來最難熬的日子。自3月以來美歐因烏克蘭問題對俄羅斯實施了多輪制裁后，9月美對俄國防、金融和能源行業(yè)采取進一步制裁措施，歐盟也加強了對俄羅斯進入歐盟資本市場的限制。12月18日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了一項授權(quán)對俄羅斯追加制裁的法案，對俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司和國防產(chǎn)品出口公司等大型公司追加制裁措施，這一法案雖然目前尚未實施，但也是懸在俄羅斯經(jīng)濟上的一把劍。

制裁使俄羅斯銀行、俄羅斯外貿(mào)銀行等六七家大的國有銀行，超過半數(shù)的俄羅斯銀行資產(chǎn)因制裁而被切斷了通向西方融資的通道。與此同時，特瑞斯曼指出，盧布的貶值使得以盧布為收入的銀行和企業(yè)只能以美元和歐元償還債務(wù)，而沒有硬通貨使其難上加難。

據(jù)估算，俄羅斯國家和企業(yè)外債估計約為6800億美元，俄羅斯央行數(shù)據(jù)顯示，2015年俄羅斯銀行和公司將需要支付約1200億美元的債務(wù)，而到2016年中期，他們將不得不付清1380億美元的債務(wù)。雖然俄羅斯的官方外匯儲備高達4205億美元，但其中一半以上流動性不高，有效外匯儲備僅約2020億美元左右，也就是說，俄羅斯的流動儲備在2016年后就被耗盡。

地緣政治的緊張所附帶的制裁與反制裁加劇了人們的恐慌，壓抑了投資信心，盧布應(yīng)聲一瀉千里。為應(yīng)對盧布崩潰，俄羅斯不僅大幅上調(diào)利率，還拋售了外匯儲備，葛麗仕申科娃說，這些救助措施對銀行業(yè)有立竿見影的負面影響，在俄羅斯央行加息至17%后，有些中小銀行可能會因此成為僵尸銀行，或者引發(fā)銀行破產(chǎn)。

有報道稱，在加息兩天之后，俄羅斯銀行業(yè)隔夜拆借利率達到27.3%，創(chuàng)下2006年開始采集該數(shù)據(jù)以來的新高。而在俄羅斯GDP增速不到1%的前提下，實體經(jīng)濟也無法長期承受高至17%的利率。

波士頓大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授勞倫斯·克特里考夫（Laurence Kotlikoff）對《財經(jīng)》記者說，俄羅斯捍衛(wèi)盧布匯率的舉動，卻打擊了俄羅斯銀行業(yè)的流動性。莫斯科人排隊兌換外匯，就是希望能通過買汽車等耐用消費品，防止貨幣貶值影響他們的生活。

這樣的結(jié)果是，穩(wěn)定匯率的救市舉措大幅壓縮了盧布的流動性，削弱了銀行間互相借款的意愿，俄羅斯銀行隔夜拆借利率與俄央行基準(zhǔn)利率之差一再擴大。有數(shù)據(jù)顯示，12月23日，俄羅斯銀行間隔夜拆借利率較央行基準(zhǔn)利率高出6.5%，為俄羅斯央行設(shè)置基準(zhǔn)利率以來的新高。自2013年9月以來，銀行間隔夜拆借利率平均高出基準(zhǔn)利率0.6%。

于是俄羅斯政府發(fā)現(xiàn)自己同時在三條戰(zhàn)線上作戰(zhàn)：一是通脹，俄國家統(tǒng)計局24日公布的數(shù)據(jù)顯示，俄通貨膨脹率已達到10.4%，顯示盧布匯率暴跌已導(dǎo)致物價漲幅遠超預(yù)期，俄羅斯經(jīng)濟已經(jīng)在滯脹的泥潭中掙扎;二是盧布的匯率和流動性;三是維持銀行體系的穩(wěn)定。

為了支撐盧布匯率，12月23日俄羅斯政府表示，它將限制包括已上市的能源巨頭俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司（Gazprom）在內(nèi)的五大出口商的外幣持有量。俄羅斯商業(yè)日報《生意人》（Kommersant）表示，這些出口商可能將不得不每天拋售總計10億美元的外匯，直至明年3月。不過，盧布的流動性和銀行業(yè)危機已經(jīng)超越匯率成為市場關(guān)注的所在，大有山雨欲來的架勢。俄羅斯存款量第15大的銀行National Bank Trust就已資本缺口達上百億盧布，并在盧布危機爆發(fā)的當(dāng)周損失了30億盧布的存款，被交付給存款保險機構(gòu)托管。

受此影響，俄羅斯杜馬議員通過了一項法案，允許存款保險機構(gòu)購買銀行股份，以消除儲戶恐慌，維持銀行體系穩(wěn)定。另外，俄羅斯19日通過法案，向存款保險機構(gòu)注入1萬億盧布資金，并翻番受保存款金額，此前，俄央行放松了對銀行外匯債務(wù)付款的要求。

在這一套組合拳后面，是俄羅斯經(jīng)濟在2015年陷入更大危機的擔(dān)憂。丹麥丹斯克銀行（Danske Bank Group）分析認為，俄羅斯央行穩(wěn)定盧布的措施可能導(dǎo)致2015年俄羅斯經(jīng)濟萎縮7.9%。

克特里考夫認為，只要俄羅斯推行國家主義和權(quán)貴資本主義，腐敗盛行，就很難走出危機的陰影。

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