向低通脹宣戰(zhàn)

隨著過(guò)去三個(gè)月間消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）年同比增速逐漸下探到2%以下，關(guān)于中國(guó)是否會(huì)在2015年遭遇通縮的討論漸漸浮出水面。

除此之外，上游原材料價(jià)格在國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌與中國(guó)在產(chǎn)能過(guò)剩的共同影響下難以止跌回升，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）已經(jīng)連續(xù)33個(gè)月出現(xiàn)通縮。而近期原油價(jià)格在數(shù)周內(nèi)出現(xiàn)大幅回落，也預(yù)示著未來(lái)不僅柴油汽油零售價(jià)格有可能向下調(diào)整，以原油作為主要原料生產(chǎn)的工業(yè)品價(jià)格也即將逐步下行。

中國(guó)不會(huì)在明年進(jìn)入通縮，主要原因是，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還面臨明顯下行壓力，但政策靈活性的增加將有助于經(jīng)濟(jì)筑底回升，穩(wěn)定通脹及通脹預(yù)期。即使出現(xiàn)通縮，其概率仍然有限，CPI通脹將在2%以下徘徊，直到明年三四季度間才有希望反彈回2%以上。

通脹停留在目前這一水平上，確實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過(guò)去30年以來(lái)5.8%的平均值。而且，相對(duì)于中國(guó)多年3%的通脹政策目標(biāo)而言，最近低于2%的通脹確實(shí)屬于“低通脹”（lowflation）階段。

低通脹這一概念，有別于正常通脹和通縮，主要指今年全球經(jīng)濟(jì)里出現(xiàn)的一個(gè)新現(xiàn)象，其中包括發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)實(shí)際通脹滑落至央行政策目標(biāo)以下的狀況，也包括中國(guó)和印度等新興市場(chǎng)國(guó)家CPI通脹顯著低于歷史平均水平。

有人問(wèn)，難道高增長(zhǎng)、低通脹不正是各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策追求的目標(biāo)嗎？物價(jià)上升緩慢究竟是好還是壞？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這種低通脹現(xiàn)象的擔(dān)心在于對(duì)后市的判斷——經(jīng)濟(jì)能否順利走出低通脹，回到正常通脹水平而不是陷入通縮，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)政策提出重大挑戰(zhàn)。在低通脹階段需要重視的問(wèn)題包括：

第一，對(duì)于負(fù)債較高的經(jīng)濟(jì)體而言，低通脹環(huán)境增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，不利于平穩(wěn)去杠桿。不可否認(rèn)，大部分現(xiàn)有債務(wù)的利率是基于至少是根據(jù)過(guò)去多年的平均通脹水平訂立的。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下行，進(jìn)入新常態(tài)，如此形成的債務(wù)負(fù)擔(dān)就顯得過(guò)于沉重了。央行是否能通過(guò)降息等工具降低融資成本和既有債務(wù)的財(cái)務(wù)成本，不是取決于是否能降低名義利率，而是要降低實(shí)際利率。

第二，對(duì)于已經(jīng)將名義利率降到接近零水平的主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行而言，低通脹無(wú)疑成為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)利率下限和央行貨幣政策工具的挑戰(zhàn)。

第三，對(duì)于執(zhí)行通脹目標(biāo)的央行而言，低通脹有損于央行的貨幣政策可信性。大家比較熟悉的是通脹一直高于政策目標(biāo)時(shí)，各界對(duì)于央行的聲討。同樣道理，通脹一直低于政策目標(biāo)時(shí)，公眾的通脹預(yù)期也會(huì)不斷下降，使該國(guó)經(jīng)濟(jì)更難擺脫低通脹的困擾。

為了抵御低通脹的威脅，諸多國(guó)家的央行都將祭出更多貨幣寬松措施。筆者預(yù)期在2015年歐洲央行（ECB）通過(guò)購(gòu)買包括政府債券內(nèi)的資產(chǎn)而實(shí)行大規(guī)模量化寬松的可能性從40%上升到50%，日本將推出進(jìn)一步的量質(zhì)寬松（QQE2）。而英格蘭銀行箭在弦上的加息，也將會(huì)從明年一季度推遲到四季度。新興市場(chǎng)國(guó)家方面，筆者預(yù)期中國(guó)人民銀行將降低基準(zhǔn)利率兩次，每次25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)預(yù)期印度央行降息兩次，韓國(guó)央行追加降息一次。

但各國(guó)央行對(duì)低通脹的戰(zhàn)斗并不是十拿九穩(wěn)，勝券在握。首先，石油期貨價(jià)格自9月份開(kāi)始下行，加之原油現(xiàn)貨價(jià)格節(jié)節(jié)下降，對(duì)不少國(guó)家的CPI通脹和通脹預(yù)期都產(chǎn)生不小壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)雖然明確在加息方面將保持耐心，但如果低油價(jià)刺激美國(guó)消費(fèi)支出，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)超出預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)提早加息，將為國(guó)際金融格局帶來(lái)變數(shù)。

最后，新興市場(chǎng)國(guó)家也存在一定的結(jié)構(gòu)差異性。俄羅斯和巴西這兩個(gè)大宗商品輸出國(guó)仍然在對(duì)貨幣貶值或高通脹作戰(zhàn)，不能加入放松貨幣政策的行列。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來(lái)看，增速回落的壓力較大，以投資需求為主的內(nèi)需增長(zhǎng)顯出疲態(tài)，對(duì)通脹的下行壓力有增無(wú)減。但如果油價(jià)調(diào)整造成聯(lián)儲(chǔ)提前加息或新興市場(chǎng)國(guó)家金融秩序出現(xiàn)不穩(wěn)定，則對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面筑底回升提出挑戰(zhàn)。

當(dāng)然更加值得重視的是本國(guó)央行的貨幣政策取向?；厥走^(guò)去的一年，雖然無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率比一年前有明顯下降，但是考慮到CPI通脹下降的幅度，實(shí)際利率反而有所上升。不過(guò)，未來(lái)配合結(jié)構(gòu)性調(diào)整，特別是財(cái)政改革的推進(jìn)，資金到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流向和配置效率都有可能提高，這為寬松的貨幣政策創(chuàng)造有利條件。

在多變的國(guó)際和國(guó)內(nèi)環(huán)境中，貨幣當(dāng)局需要明確集中政策目標(biāo)，靈活運(yùn)用利率、準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作或定向?qū)捤珊蛥R率等政策工具，直面目前低通脹的挑戰(zhàn)，有利于進(jìn)一步進(jìn)行改革。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家