前瞻

美國的虛假曙光

金融市場和所謂的達(dá)沃斯共識一致認(rèn)為，美國終于即將迎來類似于經(jīng)典的周期性復(fù)蘇。但真是這樣嗎？

乍一看，似乎有理有據(jù)。2013年下半年，實(shí)際GDP平均增速近4%，比此前四年2.2%的增速幾乎翻了一番；失業(yè)率終于降到7%的閾值以下；美聯(lián)儲(chǔ)也開始縮減長期資產(chǎn)買入規(guī)模，進(jìn)一步佐證了這番看似令人振奮的大好形勢。

但筆者的建議是，眼下慶祝勝利為時(shí)尚早。兩個(gè)季度的GDP增長走強(qiáng)并不意味著復(fù)蘇萎靡的狀況得到了突破。自2009年中期大衰退結(jié)束以來，相同的情況已出現(xiàn)過兩次：第一次是2010年二三季度平均年化增長率為3.4%；第二次是2011年四季度和2012年一季度平均增長率達(dá)4.3%。然而，這兩次增長都只是曇花一現(xiàn)。

這一次很可能也是如此。事實(shí)上，GDP增長加速的主要?jiǎng)恿碜匝a(bǔ)充庫存，而這一因素是不可持續(xù)的。2013年前三季度，GDP總量增長了2.6%，其中存貨投資增加的貢獻(xiàn)率達(dá)38%。剔除存貨變化因素，面向消費(fèi)者、企業(yè)和政府的“最終銷量”平均年化增長率僅1.6%。由于存貨投資不可能維持當(dāng)前的增速，GDP總增長將與較低的最終需求增速趨同。

這就引出了最嚴(yán)重的問題——繼續(xù)困擾著美國消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。消費(fèi)需求占美國經(jīng)濟(jì)的69%，也是治愈美國危機(jī)后痼疾的關(guān)鍵所在。在“復(fù)蘇”開始以來的17個(gè)季度中，實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出平均年化增長率只有2.2%，而危機(jī)前1996年-2007年的趨勢增長率為3.6%。

的確，2013年四季度年消費(fèi)增長曾出現(xiàn)暫時(shí)性提振，增速一度接近4%。但這不禁讓人想起2010年四季度4.3%的增速，這曇花一現(xiàn)的上升很快就夭折了。

在大衰退的影響下，消費(fèi)下降的幅度前所未見，從這個(gè)角度看，消費(fèi)的萎靡趨勢更加觸目驚心。

從2008年一季度到2009年二季度，實(shí)際消費(fèi)支出平均年減少1.8%。過去，當(dāng)用于旅游或購買汽車、家具、電器等的酌量支出被推遲，“被壓抑的需求”會(huì)迅速激增。但這次不同，大衰退期間創(chuàng)紀(jì)錄的消費(fèi)需求暴跌后，迎來的是消費(fèi)增長持續(xù)疲軟。

這其實(shí)也沒什么可奇怪的。美國消費(fèi)者處在這次危機(jī)的風(fēng)暴眼。太多美國家庭在房地產(chǎn)泡沫上下了重注，認(rèn)為他們的紙面收益能永遠(yuǎn)替代停滯不前的勞動(dòng)收入。美國消費(fèi)者用自己的紙面收益支撐起了創(chuàng)紀(jì)錄的消費(fèi)狂歡。雪上加霜的是，他們利用巨大的信用泡沫進(jìn)行融資，以填補(bǔ)支出和基于收入的儲(chǔ)蓄兩者間的缺口。

當(dāng)房地產(chǎn)泡沫和信貸泡沫相繼破裂，依賴資產(chǎn)的美國消費(fèi)者就陷入了美國版的日本病。

日本病理論最早由野村證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明提出。辜朝明強(qiáng)調(diào)，集中在日本企業(yè)界的資產(chǎn)負(fù)債表衰退會(huì)帶來許多揮之不去的風(fēng)險(xiǎn)。這一分析同樣適用于依賴泡沫的美國消費(fèi)者。當(dāng)支撐過度杠桿的抵押品遭受重壓，辜朝明所謂的“拒絕債務(wù)”的去杠桿動(dòng)機(jī)就會(huì)壓倒酌量支出。

日本企業(yè)界與美國消費(fèi)者的相似之處不止于此。經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·卡巴列羅、星岳熊和阿尼爾·卡什亞普研究指出，日本的“僵尸”公司——從資產(chǎn)負(fù)債表看它們已經(jīng)破產(chǎn)了——最終傷害了日本經(jīng)濟(jì)中的健康部分。在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)前，這種“僵尸栓塞”會(huì)抑制總需求。日本“失去的十年”便是這一現(xiàn)象的產(chǎn)物，而美國如今已度過自身失去的十年的上半場。

美國資產(chǎn)負(fù)債表有所修復(fù)，并不意味著更強(qiáng)勁的周期性復(fù)蘇即將到來。美國家庭的債務(wù)與收入比目前已降至109%，比2007年末135%的峰值低了很多，但仍比20世紀(jì)后30年的平均水平高出35個(gè)百分點(diǎn)。

類似地，2013年末個(gè)人儲(chǔ)蓄率為4.9%，比2005年三季度2.3%的低點(diǎn)有了大幅上升；但仍比1970年-1999年的平均水平低了4.4個(gè)百分點(diǎn)。從這些指標(biāo)看，美國消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)工作只能算完成了一半。

但那些樂觀者并不這么看。受家庭債務(wù)償付成本大降和失業(yè)率意外大降的鼓舞，他們認(rèn)為漫長的噩夢終于結(jié)束了。這可能只是癡心妄想。債務(wù)償付成本大跌，主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)采取了前所未有的零利率政策。只要債務(wù)存量仍處于過高水平，消費(fèi)者只會(huì)將利息支出減少視為美聯(lián)儲(chǔ)提供的暫時(shí)性補(bǔ)貼。

此外，失業(yè)率的下降主要反映了勞動(dòng)力市場持續(xù)蕭條，許多工人因此退出了勞動(dòng)力市場。如果勞動(dòng)力參與率保持在2008年初66%的水平，而非2013年12月的62.8%，失業(yè)率將超過11%，而不會(huì)是6.7%。

沒錯(cuò)，我們在復(fù)蘇之路上取得了一些進(jìn)展，但后危機(jī)時(shí)期的復(fù)蘇通常緩慢而痛苦。盡管美聯(lián)儲(chǔ)聲稱，其非常規(guī)政策是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)興的靈丹妙藥，復(fù)蘇過程仍將持續(xù)數(shù)年。