國際收支平衡與匯率市場化

2014年注定是中國決策者面臨諸多挑戰(zhàn)的一年。

在宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域，防止經(jīng)濟出現(xiàn)硬著陸和發(fā)生金融危機可能是決策者關(guān)注的兩大焦點。我以為，除宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定之外，中國還應(yīng)該關(guān)注國際收支的再平衡問題。2012年中國國際收支不平衡狀況進一步好轉(zhuǎn)：經(jīng)常項目順差對GDP比低于3%，資本項目出現(xiàn)逆差，外匯儲備增幅大幅下降。然而，2013年中國國際收支不平衡狀況卻明顯惡化，中國再次出現(xiàn)大量雙順差，美元外匯儲備再次大幅增加。2014年盡管宏觀調(diào)控任務(wù)繁重，中國決策者不應(yīng)因可能在短期付出經(jīng)濟增長速度有所下降的代價而放棄再平衡的努力。否則，外匯儲備突破4萬億美元指日可待。

好的不平衡VS壞的不平衡

中國國際收支（不）平衡有四個不同的定義：其一，貿(mào)易平衡；其二，經(jīng)常項目平衡；其三，經(jīng)常項目加上資本項目中長期資本流動等于零的平衡；其四，經(jīng)常項目加資本項目之和等于零的平衡（外匯儲備變動為零）。所謂平衡還可以指某種既定狀態(tài)可以長期維持下去（“穩(wěn)定平衡”）。在這個意義上，第四種平衡只能算恒等式意義上的平衡。事實上，有些不平衡的國際收支項目可以持續(xù)相當長時間，這種狀況可以稱為“不平衡的平衡”。例如，貿(mào)易不平衡可以通過經(jīng)常項目平衡維持；經(jīng)常項目不平衡可以通過長期資本流入維持，等等。西方學(xué)者所說的“全球不平衡”主要指的是經(jīng)常項目不平衡，特別是指美國的經(jīng)常項目逆差和中國的經(jīng)常項目順差長期共存這種狀況。

經(jīng)常項目狀況是由一系列復(fù)雜因素造成的：既涉及宏觀經(jīng)濟政策也涉及貿(mào)易政策；既涉及國內(nèi)制度也涉及國際體系；既涉及政府政策也涉及居民和企業(yè)行為。是否存在一種規(guī)范性理論，說明經(jīng)常項目平衡意義上的國際收支平衡是一項應(yīng)該追求的政策目標？這樣一種理論似乎并不存在。但是，這并不意味著在特定條件下的經(jīng)常項目狀況（順差或逆差）并不存在好壞之分。恰恰相反，政府政策應(yīng)該對不同條件下的不同國際收支平衡狀況做出反應(yīng)。

國際收支平衡問題既是一個宏觀經(jīng)濟問題，也是一個經(jīng)濟發(fā)展問題或資源跨境配置問題。

在19世紀美國剛剛崛起，在幾十年里基本都是貿(mào)易逆差。英國在19世紀末、20世紀初的長時間里保持經(jīng)常項目順差。作為當時世界上最富有的國家，英國大量輸出資本是很自然的事情。二次世界大戰(zhàn)之后，東亞國家國際收支狀況無論是“四小龍”還是“四小虎”在起飛的很長一段時間內(nèi)都保持貿(mào)易逆差、經(jīng)常項目逆差。進入21世紀以來，日本貿(mào)易順差越來越小，最近幾年已經(jīng)出現(xiàn)貿(mào)易逆差。但由于經(jīng)常項目中的投資收入項目順差很高，日本依然保持著經(jīng)常項目順差。

發(fā)展中國家在起飛后的相當長一段時間內(nèi)會保持經(jīng)常項目逆差，且主要由貿(mào)易項目逆差所致。這種狀況，是由有關(guān)政府為實現(xiàn)資源的跨期優(yōu)化配置所推行的一系列政策（如較低利息率-鼓勵投資、較堅挺的貨幣或多重匯率制度-鼓勵借貸和資本品進口等）所決定的。從理論上看，在人均收入還很低的一段時期，發(fā)展中國家維持一定的經(jīng)常項目逆差，并用資本項目順差使經(jīng)常項目逆差得以持續(xù)，是一種比較合理的國際收支狀況。

但發(fā)展中國家的這種國際收支狀況，在亞洲金融危機后發(fā)生了急劇變化：幾乎東亞所有國家都從經(jīng)常項目逆差國變成經(jīng)常項目順差國。不僅如此，一些國家在保持經(jīng)常項目順差的同時，還保持資本項目順差。為什么東亞國家國際收支平衡會發(fā)生這種變化呢？

在亞洲金融危機之前，發(fā)展中國家的基本發(fā)展戰(zhàn)略是在鼓勵出口的同時大力吸引外資。值得注意的是，盡管東亞國家執(zhí)行出口導(dǎo)向政策，但它們并未以貿(mào)易順差為從事國際貿(mào)易的目標。事實上，外資的源源流入使這些國家得以長期保持經(jīng)常項目逆差；也可以說，外資的流入必然通過某種途徑使資本項目順差國成為經(jīng)常項目逆差國。

1998年亞洲金融危機爆發(fā)之前，東亞國家的宏觀經(jīng)濟政策同它們的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略是一致的。但是，危機爆發(fā)后，這些國家的宏觀經(jīng)濟政策同其發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)無法保持一致。在危機和后危機時期，東亞發(fā)展中國家的宏觀經(jīng)濟政策目標是變經(jīng)常項目逆差為經(jīng)常項目順差；而不是利用外資加速經(jīng)濟增長。它們不僅要糾正國際收支不平衡，而且要“矯枉過正”，以便積累足夠的外匯儲備，防止金融危機再次發(fā)生。

在很大程度上，發(fā)展中國家維持適度經(jīng)常項目逆差，是有利于發(fā)展中國家經(jīng)濟增長的好的不平衡。亞洲金融危機后的不平衡，是在現(xiàn)存國際經(jīng)濟、金融體系下，發(fā)展中國家為了維持廣義國際收支平衡、國內(nèi)金融和經(jīng)濟穩(wěn)定而不得不犧牲發(fā)展目標來保持的一種壞的不平衡。

無論是“好”的平衡還是“壞”的平衡，從全球的角度看，平衡（這里是指可持續(xù)的而不是短暫的平衡）必須以順差集團和逆差集團的對稱性為條件的。換言之，只有當順差集團想維持的經(jīng)常項目順差恰好等于逆差集團想維持的經(jīng)常項目逆差時，全球不平衡的“平衡”才可以維持。在相當一段時間內(nèi)，這種情況也確實存在。例如，在相當一段時間內(nèi)，發(fā)達國家作為一個整體所保持的經(jīng)常項目順差，恰好為發(fā)展中國家利用外資（即維持經(jīng)常項目逆差）、加速經(jīng)濟發(fā)展提供了可能性。

1998年之后，以中國為代表的發(fā)展中國家（窮國）經(jīng)常項目順差急劇增加；美國的經(jīng)常項目逆差急劇增加。人均收入很低的國家長期向人均收入比它們高出數(shù)十倍的國家輸出資本（窮人把錢借給富人），是全球范圍內(nèi)資源的嚴重錯配。無可爭議的是，最嚴重的資源錯配發(fā)生在中國：1993年以來，中國一直保持經(jīng)常項目順差，不僅如此，除極少數(shù)年份外，中國還保持了資本項目順差?！半p順差”說明，中國不但是凈資本輸出國（把錢借給富國），而且還以高代價引入外國資金，轉(zhuǎn)手又以低代價把借來的外國資金借回給外國。2005年，中國成為世界最大經(jīng)常項目順差國和世界最大資本凈輸出國。事實上，在2008年，中國資本凈輸出額占全球資本輸出額的四分之一左右；是居第二位的德國的2倍左右。

盡管窮國經(jīng)常項目順差、富國經(jīng)常項目逆差（窮國向富國輸出資本）這種狀況反映了全球資源的不合理配置，對于發(fā)展中國家十分不利，只要“兩廂情愿”，全球國際收支不平衡依然可以在第四種意義（有資本流入為經(jīng)常項目逆差融資）上加以維持。對于這種狀況，真正的問題不僅是 “不平衡”是否可以維持，而是這種不平衡應(yīng)不應(yīng)該維持。中國長期保持經(jīng)常項目順差，美國保持經(jīng)常項目逆差是一種“壞”平衡，中國應(yīng)該盡可能打破這種已經(jīng)持續(xù)近20年的“壞”平衡。

中國現(xiàn)在大致有2萬億美元凈資產(chǎn)，但投資收入在過去十年的大部分年份中是負的。其他一些國家之所以出現(xiàn)這種狀況是因為這些國家在過去積累了大量（凈）外債。而中國卻一直是債權(quán)國。造成這種反常的原因，我們早已有很多分析，這里不再贅述。

問題是，有如此巨量的凈海外資產(chǎn)，投資收入竟然是逆差；以后會不會出現(xiàn)這種情況：盡管存在大量貿(mào)易項目順差，但因投資收入逆差越來越大并最終超過貿(mào)易順差，結(jié)果使經(jīng)常項目變成逆差。這種情況很有可能發(fā)生。在最近幾年，這種情況在巴西已經(jīng)發(fā)生。如果不能及時糾正目前悖理的國際收支狀況，中國將來可能不得不維持貿(mào)易順差以抵消投資收入逆差，從而保持經(jīng)常項目平衡。這樣，中國就會變成了不折不扣的國際 “打工仔”！

傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟政策有四大目標：經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、價格穩(wěn)定、外部平衡。有些國家將經(jīng)濟增長和充分就業(yè)作為一個目標處理。外部平衡在各個國家的含義并不相同。從教科書的角度來講，應(yīng)該是指經(jīng)常項目平衡。經(jīng)常項目平衡是某些國家在某些時期的重要政策目標。

但是從上世紀90年代以來，情況發(fā)生了變化。大部分的發(fā)達國家實行了有靈活性的通貨膨脹盯住制度。雖然在某種情況下央行也要考慮經(jīng)常項目平衡，但它已經(jīng)不是國家的政策目標，大多數(shù)國家政府在一般情況下追求的是廣義的國際收支平衡，即經(jīng)常項目差額=長期資本項目差額（甚至僅僅是=資本項目差額）。除非經(jīng)常項目逆差過大，可能出現(xiàn)外資流入突然停止的可能性（sudden stop），央行不會為了追求國際收支平衡而犧牲通貨膨脹目標。一般而言，保持物價穩(wěn)定的政策目標對實際匯率、實際利率等變量所造成的影響，同改善國際收支平衡的目標也不相沖突。

中國目前的貨幣政策處于多重目標的“多難”狀態(tài)：實現(xiàn)7%-7.5%的經(jīng)濟增長速度、保持3.5%左右的通貨膨脹率、金融穩(wěn)定、減少國際收支不平衡。上述四個目標的實現(xiàn)有時是存在沖突的。

中國目前的突出問題是產(chǎn)能過剩，其次是存在嚴重金融風險（有多大很難事先判斷）。經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定兩個目標之間就存在矛盾，如果再加入經(jīng)常項目平衡這一目標，矛盾和沖突就會進一步復(fù)雜化。例如，為了在產(chǎn)能過剩情況下，保持經(jīng)濟增長勢頭，央行勢必對匯率升值多有顧忌。但如果繼續(xù)干預(yù)外匯市場，則經(jīng)常項目順差恐難減少，而外匯儲備必然增加。又如，為了維護金融穩(wěn)定，央行勢必對貨幣寬松有所顧忌，國內(nèi)利息率水平還將繼續(xù)高于國際水平。此時，套利（套戥）資金流入難以避免，而這也將加大人民幣升值壓力，不利于國際收支不平衡的糾正。

國際收支的基本等式是：儲蓄-投資=出口-進口。這個等式兩端的每個變量都會影響國際收支平衡狀態(tài)，因此我們的政策應(yīng)該是針對所有變量進行調(diào)整。而貨幣政策只能影響某些變量的某些方面，所以僅靠貨幣政策來糾正國際收支不平衡是遠遠不夠的。

匯率市場化無法回避

實現(xiàn)經(jīng)常項目平衡雖然有必要，但在短期內(nèi)實現(xiàn)這一目標似乎并不現(xiàn)實。在這種情況下，至少應(yīng)該把停止增加外匯儲備作為近期必須實現(xiàn)的目標。在現(xiàn)有國際收支狀況下，停止增加外匯儲備意味著央行停止干預(yù)外匯市場。其結(jié)果很可能是匯率的升值。而后者必然對經(jīng)濟增長造成不利影響。如何在匯率升值條件下刺激消費（甚至容忍投資一定程度的進一步增加），以抵消出口減少對經(jīng)濟增長的抑制作用是當前實現(xiàn)再平衡的主要挑戰(zhàn)。

2013年中國貿(mào)易順差大致為2500億美元，假設(shè)投資收入與過去兩年大致相當，為-800億美元。這樣，中國的經(jīng)常項目順差就為1700億美元。2012年中國資本項目逆差為1173億美元。但2013年前三個季度中國資本項目順差就達到805億美元。因而可以假設(shè)2013年中國的資本項目順差為1000億美元。

如果停止對外匯市場的干預(yù)，必須考慮的問題是：中國貿(mào)易項目順差必須下降多少，才能實現(xiàn)經(jīng)常項目差額+資本項目差額=0。如果2014年重新出現(xiàn)2012年的形勢，中國貿(mào)易順差并不需要有多大變化，即可實現(xiàn)國際收支平衡（第四種意義上的平衡）。相反，如果2014年資本項目順差保持2013年的勢頭，則中國必須使貿(mào)易項目出現(xiàn)相當數(shù)量的逆差才能實現(xiàn)在外匯儲備不增加條件下的匯率穩(wěn)定。

在確定不干涉外匯市場這一目標后，為了減少實現(xiàn)這一目標的貿(mào)易順差的減少量，從而減少國際收支不平衡的調(diào)整對經(jīng)濟增長的沖擊，中國必須減少資本項目順差。為此，中國必須加強對跨境短期資本流動的監(jiān)管，以抑制熱錢的流入、必須防止2013年一季度假貿(mào)易真套利現(xiàn)象的重現(xiàn)。當然，更好的辦法是讓匯率一步升值到位。此時，熱錢流入將自動得到抑制。

中國是資本輸出國，國內(nèi)儲蓄完全可以滿足企業(yè)的投資需求。中國政府必須通過政治體制、金融體制和財政體制改革等措施，抑制地方政府的引資熱。需要資金的企業(yè)也應(yīng)該盡可能在國內(nèi)籌資。一方面，有關(guān)當局則應(yīng)為這種國內(nèi)融資活動創(chuàng)造便利；另一方面，中國還應(yīng)發(fā)揮資本管制的作用。否則， 由于海外資金成本較低，中國企業(yè)一定會從海外融資，從而導(dǎo)致資本的大量流入。如果沒有資本管制，除非匯率調(diào)整“到位”，即匯率大幅度提高，直至匯率貶值預(yù)期和其他因素（外國人的“國內(nèi)偏好”等）與利差相等，否則此類資本的流入無法抑制。如果不希望看到匯率“超調(diào)”，則唯一的選擇就是限制中國企業(yè)的海外融資活動。

中國政府也可以通過鼓勵資本流出來減輕壓縮貿(mào)易順差的壓力。資本外流可以分為直接投資和間接投資兩種類型來討論。中國企業(yè)對海外直接投資的興趣可能來自比較優(yōu)勢的轉(zhuǎn)移、國內(nèi)產(chǎn)能過剩和國家出于戰(zhàn)略考慮所提供的支持等。對于這類資本的外流，政府應(yīng)該通過簡化審批程序等方式予以支持。但是，當資本（特別是國有資本）流出國外之后，政府仍有檢查監(jiān)督之責。

對于非直接投資的資本外流，則必須具體問題具體分析。非居民從中國的借貸活動，特別是通過發(fā)售人民幣債券（熊貓債）籌款的活動應(yīng)該得到鼓勵。此外，中國也可以增加對國際，特別是區(qū)域經(jīng)濟組織（如“金磚發(fā)展銀行”）的資本貢獻。另外，也應(yīng)該看到，由于中國經(jīng)濟的一系列不確定性，不能排除資本突然大量外逃的可能性。因而，中國政府還不能放棄資本管制，居民的海外投資，還應(yīng)該通過QDII等渠道疏導(dǎo)，從而有序流出。

人民幣升值對中國經(jīng)濟增長的負面影響不應(yīng)被低估但也不應(yīng)被高估，實現(xiàn)貿(mào)易平衡或變貿(mào)易順差為逆差（取決于資本項目順差減少程度）并不一定意味著出口的大幅度減少，平衡可以主要通過增加進口而不是減少出口實現(xiàn)。如果能夠有效刺激消費需求，進口的增加并不會抑制經(jīng)濟增長。例如，國際旅游的增加、同國內(nèi)生產(chǎn)不存在競爭關(guān)系的機器設(shè)備進口的增加在減少貿(mào)易順差的同時，應(yīng)該不會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生大的抑制作用。中國的貿(mào)易可分為一般貿(mào)易、出口加工貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易。理論上說，匯率變化對一般貿(mào)易影響較大，應(yīng)該做好相應(yīng)預(yù)案。

這里，需要強調(diào)匯率決定市場化和資本跨境流動管理之間的配合。除限制資本流入鼓勵資本的適度合理流出，從而減輕匯率上升的壓力外，必須考慮匯率超調(diào)的影響。

一般而言，在存在雙順差的條件下，實現(xiàn)一步到位的匯率市場化，匯率超調(diào)難以避免。換言之，匯率一定會從升值預(yù)期變?yōu)橘H值預(yù)期。此時，中國面臨的危險將是貶值預(yù)期導(dǎo)致的資本急劇、大量外流。而外流反過來又會加大匯率貶值的壓力。貶值和資本外流的惡性循環(huán)是一步到位匯率市場化的最大風險。因此，必須事先堵塞資本外流或外逃的各種途徑。一旦大規(guī)模外流出現(xiàn)就啟動各種資本跨境流動管理手段以抑制資本外流。最后，鑒于匯率市場化的敏感性，實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的行動計劃（action plans）也同樣重要。

總之，為了實現(xiàn)經(jīng)常項目基本平衡和不再進一步增加外匯儲備，讓市場決定匯率是無法回避的關(guān)鍵一步。我們已經(jīng)拖延太久，不該繼續(xù)拖延下去了。

作者為中國社會科學(xué)院學(xué)部委員