投資者情緒對(duì)公司投資效率影響研究

史曉燁

【摘 要】有關(guān)股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司投資行為的影響，一直以來是行為金融學(xué)學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文采用2007--2012年基于中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了投資者情緒對(duì)上市公司投資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)（1）投資者情緒與公司投資顯著正相關(guān)；（2）投資者情緒與公司投資效率顯著負(fù)相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】投資者情緒；上市公司投資；投資非效率

一、文獻(xiàn)評(píng)述與理論假設(shè)

Stain（1996）提出企業(yè)權(quán)益融資的市場(chǎng)擇機(jī)理論，即管理者更傾向于在股價(jià)被高估時(shí)發(fā)行股票從而降低權(quán)益融資成本。在市場(chǎng)擇機(jī)理論基礎(chǔ)上Baker，Stain，Wurgler（2003）從公司特質(zhì)著手研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資約束較高的公司投資水平對(duì)股票異常波動(dòng)更為敏感由此提出股價(jià)影響公司投資傳導(dǎo)路徑之一的股權(quán)融資渠道觀（Equity financing channel）。然而這一理論對(duì)于那些不受融資約束公司股價(jià)與投資關(guān)系的解釋力較弱。Polk and Sapienza（2009）放松了股權(quán)融資約束的假設(shè)，提出了股價(jià)影響投資的另一傳導(dǎo)路徑，迎合渠道觀（rational catering channel），即短視的管理者在外部股東治理壓力之下，基于維護(hù)自身利益的需要迎合投資者偏好進(jìn)行投資決策。

國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)，對(duì)股權(quán)融資渠道和迎合理論渠道做了很多有價(jià)值的探討。然而由于研究尚處于起步階段，很多問題并沒有得到統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，比如朱迪星（2012）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人通常會(huì)受到更大的壓力短期內(nèi)提高公司股價(jià)，進(jìn)而有更強(qiáng)烈的企業(yè)迎合投資動(dòng)機(jī)。肖虹，曲曉輝（2012）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的R&D投資迎合行為不顯著。很多學(xué)者認(rèn)為，受投資者情緒影響下企業(yè)投資行為一定導(dǎo)致資源配置的非效率。為了驗(yàn)證這一疑問提出假設(shè)

假設(shè)：投資者情緒與公司投資效率顯著負(fù)相關(guān)。

二、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

鑒于我國(guó)2006年起實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2013年報(bào)尚未發(fā)布。實(shí)證區(qū)間選擇2007-2012年間我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)。在樣本選取中剔除了1）處于PT，ST或曾經(jīng)屬于PT，ST的公司。2）財(cái)務(wù)報(bào)表比較特殊的金融地產(chǎn)類企業(yè)。3）數(shù)據(jù)有誤或異常的公司。經(jīng)剔除后樣本總數(shù)為475家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

1、投資者情緒的度量

投資者情緒的度量在世界上并沒有公認(rèn)的最佳方法（Baker2006）。學(xué)術(shù)界通常將股票的錯(cuò)誤定價(jià)部分作為投資者情緒的度量。本文選擇Blanchard et al（1993）以及 Galeotti and Schiantarelli （1994）的分解托賓Q法作為投資者情緒的度量。該方法的原理是用包含公司基本價(jià)值的變量對(duì)公司托賓Q值進(jìn)行分解，用殘差來表示股價(jià)信息中被扭曲的部分，也即股票誤定價(jià)投資者情緒。

Qi，t = β0 + β1 sizei，t-1 + β2 levi，t-1 + β3 roai，t-1+εi，t

2、過度投資與投資不足模型

本文借鑒 Richardson的投資預(yù)期模型計(jì)量過度投資與投資不足。該模型首先用上市公司前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)當(dāng)年的正常投資水平，然后用該值減去當(dāng)年實(shí)際投資作為投資過度或者投資不足的指標(biāo)。以殘差為正的樣本代表過度投資公司，殘差為負(fù)的樣本代表投資不足公司。我們以殘差的絕對(duì)值來代表投資效率，越接近0投資效率越高。

ivti，t = β0 + β1 growthi，t-1 + β2 levi，t-1 + β3 agei，t-1+ β4 ivti，t-1+ β5 reti，t-1+ +εi，t

變量定義如下

Ine為投資非效率（結(jié)算過程如上所述）。Sent為投資者情緒=分解托賓Q殘差值。Growth為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。Cash為現(xiàn)金持有量=前一期期末現(xiàn)金和短期投資之和/總資產(chǎn)。Size為企業(yè)規(guī)模=期初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。Roe為凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn) /凈資產(chǎn)。托賓Q值 = （流通股市值 + 優(yōu)先股市值 + 負(fù)債）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

三、實(shí)證結(jié)果分析

投資者情緒對(duì)上市公司投資效率影響回歸結(jié)果

Dependent Variable： ine

表中回歸結(jié)果中顯示投資者情緒sent系數(shù)達(dá)到0.1且為正，在1%的水平下顯著。說明投資者情緒的代理變量與公司投資的非效率之間有著顯著的正向關(guān)系。投資者情緒直接影響了企業(yè)的投資行為，并導(dǎo)致企業(yè)投資的非效率。Size系數(shù)為0.02，說明相對(duì)于小公司，規(guī)模越大的公司投資行為可能更加效率不高。一種解釋是在我國(guó)規(guī)模最大的公司往往是國(guó)企，國(guó)企往往存在機(jī)構(gòu)臃腫，無經(jīng)營(yíng)意思以及缺乏監(jiān)督管理。所以導(dǎo)致效率低下。

四、結(jié)論與啟示

本文利用我國(guó)上市公司2007-2012年的數(shù)據(jù)作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒對(duì)上市公司投資水平以及投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與公司投資效率顯著負(fù)相關(guān)。對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的啟示在于必須進(jìn)一步完善股市相關(guān)制度，維持健康的股市對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著直接的影響。

本文的不足之處在于對(duì)投資者情緒的度量目前仍然沒有最為信服的代理變量。如何選擇更為準(zhǔn)確的變量來度量投資者情緒是本文實(shí)證需要改進(jìn)的方向。

【參考文獻(xiàn)】

[1]劉端，陳收.中國(guó)市場(chǎng)管理者短視、投資者情緒與公司投資行為扭曲研究[J].中國(guó)管理科學(xué)，2006.

[2]劉紅忠，張昉.投資者情緒與上市公司投資——行為金融角度的實(shí)證分析[J].復(fù)旦學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2004（5）.

[3]陸蓉，徐龍炳.“牛市”和“熊市”對(duì)信息的不平衡性反應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（3）.

[4]張戈，王美今.投資者情緒與中國(guó)上市公司實(shí)際投資[J].南方經(jīng)濟(jì)，2007（3）.

[5]肖虹，曲曉輝.R&D投資迎合行為：理性迎合渠道與股權(quán)融資渠道？——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2012（2）.

[6]朱迪星.企業(yè)迎合投資行為研究[D].武漢大學(xué)，2012.