從中美M2與GDP比例差異看我國貨幣政策操作空間

趙春哲 王軍

摘要：中美兩國M2/GDP比例差異與兩國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融市場結(jié)構(gòu)的差別有關，不能據(jù)此判斷我國貨幣超發(fā)。但從與實物資產(chǎn)存量的關系看，我國廣義貨幣存量確已接近合理區(qū)間的上限。下一步貨幣政策重點應從數(shù)量轉(zhuǎn)向效率和價格，以實現(xiàn)穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風險的統(tǒng)一。

關鍵詞：M2/GDP；貨幣政策；操作空間；政策建議

中圖分類號：F822

貨幣政策是市場經(jīng)濟條件下政府實施宏觀調(diào)控的兩個基本工具之一。在當前我國經(jīng)濟增速放緩、市場利率水平明顯上升的情況下，貨幣政策如何在維護幣值穩(wěn)定、控制金融風險的同時促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長，是一個受到廣泛關注的問題。本文以中美兩國M2/GDP比例差異的成因作為切入點，探討我國當前貨幣政策的數(shù)量邊界及下一步操作取向。

一、中美兩國M2/GDP比例差異的根源

2013年末，我國M2余額占GDP的比例為194.5%，同期美國的這一比例僅為64.6%。很多人據(jù)此認為，我國出現(xiàn)了嚴重的貨幣超發(fā)。我們認為，如果把國民核算賬戶和金融市場兩個角度的分析結(jié)合起來，就會發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象主要與兩個因素有關，一是兩國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特別是儲蓄率的差別，二是兩國金融結(jié)構(gòu)特別是直接與間接融資比例的差別，不能簡單以此為依據(jù)判斷我國貨幣存在超發(fā)。

中國經(jīng)濟的一個顯著特點是儲蓄率極高，自2006年開始連續(xù)7年超過50%，其中2009年最高為52.6%，2012年為50.5%。與之形成鮮明對照的是，美國的儲蓄率相對而言非常低，即使是在經(jīng)歷了國際金融危機，儲蓄率有了顯著提高之后，2013年總儲蓄率也只有17.8%。中國經(jīng)濟總量雖小于美國，國民儲蓄總量卻已經(jīng)超過美國（見圖1）。儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程，就是全社會融資的過程，其中間接融資即通過銀行體系完成的部分，就需要存款的媒介，而存款的增加在統(tǒng)計上就體現(xiàn)為M2的增加。類似的，日本等儲蓄率較高的國家，M2/GDP比例也較高。

另一方面，我國的金融市場到目前為止仍是以間接融資為主，美國則正好相反。2013年我國社會融資總規(guī)模17.3萬億元，其中銀行貸款為9.3萬億元，占53.8%；同期美國全社會融資總規(guī)模為15712億美元，其中銀行貸款為5446億美元，僅占34.7%。（見圖2）由于我國目前的社會融資過程仍主要通過銀行系統(tǒng)進行，所以銀行資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)中所占比例較高，這也相應造成我國銀行資產(chǎn)與GDP的比例要高于美國，反映在貨幣數(shù)據(jù)上，即導致我國M2/GDP比例高于美國。

當前關于中國經(jīng)濟杠桿率的討論中，有一個常見的觀點是認為中國的信貸總量與GDP之比已超過美國等發(fā)達國家，因此中國經(jīng)濟總體杠桿率已超過美國，面臨大幅降杠桿壓力。這種觀點的錯誤同樣在于忽視了融資結(jié)構(gòu)的問題。2013年末，美國非金融部門的總負債高達41.3萬億美元，為GDP的2.4倍，其中銀行信貸19.2萬億，只占總債務的一半不到，其他為各種形式的債券。同期我國非金融部門總負債121.3萬億人民幣，為GDP的2.1倍，其中銀行信貸為76.6萬億。如果單純比較銀行信貸，我國經(jīng)濟的杠桿率為1.3倍，略高于美國的1.1倍，但如果比較全部負債，我國經(jīng)濟的總杠桿率仍然低于美國。

總之，由于廣義貨幣M2并不只是流通中的現(xiàn)金，而是包括了銀行存款，一個國家的M2總量就不僅與貨幣發(fā)行有關，還與其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融市場結(jié)構(gòu)有關。使用M2/GDP比例這一指標來比較不同國家的貨幣發(fā)行，必須結(jié)合這些因素進行分析，不能簡單說M2/GDP比例高就是貨幣超發(fā)。

二、我國的貨幣存量的合理上限

如果中美兩國M2/GDP比例沒有直接的可比性，那么應該如何確定貨幣規(guī)模的合理比例呢？我們認為，要科學地回答這個問題，需要從貨幣職能角度入手，對不同層次的貨幣量作更為深入地分析。

（一）各層次貨幣所承擔的職能

貨幣的各種職能可以歸結(jié)為兩個基本職能：交易媒介和價值儲藏。通常定義的各層次貨幣，其職能并不相同。

第一，M0（現(xiàn)金）由于不能獲取利息，因此是完全承擔交易媒介職能的，特別是用于居民消費交易，企業(yè)交易活動中有一小部分通過現(xiàn)金進行。

第二，M1中非現(xiàn)金部分（活期存款）由于利率較低，因此也不承擔價值儲藏職能，它主要承擔企業(yè)支付和居民消費大額支付的交易媒介職能。

第三，M2中非現(xiàn)金部分（銀行存款）是儲蓄通過銀行轉(zhuǎn)化為投資的交易媒介。

第四，M2中非M1的部分（定期存款），由于支付利息，因此主要承擔價值儲藏職能。

不同層次貨幣在職能承擔上的邏輯關系如表1所示。

不同層次貨幣的職能區(qū)分對于討論合理貨幣總量十分重要，其中的關鍵在于，定期存款部分的主要職能是價值儲藏和投資手段，作為一種生息資產(chǎn)其性質(zhì)類似于債券，而非現(xiàn)金那樣的交易媒介。當前大多數(shù)關于貨幣總量問題的分析都忽略了這一因素，從而造成結(jié)論的偏差。

（二）承擔交易職能的合理貨幣水平

本部分分兩方面進行論述。

1.關于M0的合理水平

2013年末我國M0余額為58558億元，占GDP的10.3%。從發(fā)展趨勢看，新世紀以來我國M0/GDP比例總體上呈緩慢下降態(tài)勢（見圖4），這與電子支付技術發(fā)展導致現(xiàn)金支付量下降有關。通常來說，現(xiàn)金的使用行為和周轉(zhuǎn)速度在短期內(nèi)是穩(wěn)定的，如果現(xiàn)金數(shù)量超出適宜水平，會引發(fā)終端商品價格的上升。因此，可以通過剔除超出合理水平的通貨膨脹率來估計M0與GDP的合理比例。最近5年我國平均CPI漲幅在3.5%左右，如果參照國際通行標準把2%確定為可接受的通貨膨脹水平，那么從當前M0數(shù)據(jù)剔除這一差值（1.5%）后，其占GDP的適宜比例應為9%左右。

2.關于活期存款（M1-M0）

2013年末我國活期存款余額為278703億元，占GDP的49%。考察歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國活期存款占GDP比例近10年來一直在45%～55%區(qū)間波動（見圖3），這說明活期存款在媒介實物交易方面的作用也是大體穩(wěn)定的。其超出合理水平的部分，相應也會引發(fā)通貨膨脹。但由于活期存款主要用于企業(yè)交易，相應的衡量通貨膨脹的指標應使用GDP平減指數(shù)。近10年我國GDP平減指數(shù)均值為4.7%，扣除這一因素后，活期存款余額占GDP的適宜比例應在45%左右。

（三）承擔價值儲藏職能的合理貨幣水平

定期存款（M2-M1）并不用于交易媒介，主要承擔價值儲藏職能，在這一點上，它與其他金融資產(chǎn)如股票、債券等沒有本質(zhì)區(qū)別。從這個角度看，在確定定期存款總量的合理上限時，應將其與其他金融資產(chǎn)合并考慮。一個國家金融資產(chǎn)的總量應與實物資產(chǎn)大體相當，如果超出就會引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，不足則會引發(fā)資產(chǎn)價格收縮。因此，全社會金融資產(chǎn)的上限由全社會實物資產(chǎn)存量所決定，定期存款的上限需在此基礎上結(jié)合融資結(jié)構(gòu)確定。

在我國，投資性金融資產(chǎn)主要包括銀行定期存款、股票、債券等，根據(jù)近幾年全社會融資總規(guī)模數(shù)據(jù)推算，2013年末全社會金融資產(chǎn)存量約為121萬億元。同時，我們運用1990年以來的固定資本形成總額、投資品價格指數(shù)及折舊率數(shù)據(jù)，使用永續(xù)盤存法估算了我國的實物資產(chǎn)存量。在假定年均折舊率10%的情況下，2013年末按當期價格計算的實物資產(chǎn)存量約為140萬億元。比較這兩個數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，目前我國投資性金融資產(chǎn)總量低于實物資產(chǎn)存量，其增長速度大體匹配（見圖4）。從這個角度看，承擔價值儲藏和投資職能的貨幣量（定期存款）與GDP的比例也是合適的，并且仍有一定的上升空間。

根據(jù)我們的測算，截至2013年底，我國實物資產(chǎn)存量仍高出金融資產(chǎn)存量約19萬億元，以目前定期存款占社會融資總規(guī)模63%左右的比例推算，定期存款還有11.6萬億元的空間，占GDP的比例最多可以提高到155%。

（四）廣義貨幣總量的合理水平

總結(jié)上述分析，我們可以得出以下幾個基本結(jié)論：

第一，現(xiàn)金（M0）存量占GDP比例應在9%左右。

第二，活期存款（M1-M0）占GDP比例應控制在45%左右。

第三，定期存款（M2-M1）占GDP比例最高不超過155%。

綜合以上三個層次的合理貨幣規(guī)模，我們認為，我國目前M2/GDP比例的上限應為210%左右（見圖5），目前的水平（194.5%）仍處于合理區(qū)間范圍內(nèi)。但2008年以來這一比例提升較快，2013年上升了10個百分點以上，已經(jīng)接近合理水平的上限，也應引起高度重視。

三、貨幣政策關注點應從數(shù)量轉(zhuǎn)向效率和價格

當前我國貨幣存量雖未超出合理水平的上限，但數(shù)量擴張的空間已經(jīng)十分有限，傳統(tǒng)的通過擴張貨幣信貸總量來支持經(jīng)濟增長的貨幣政策模式已難以為繼。同時，由于我國貨幣為實體經(jīng)濟發(fā)展提供媒介的效率還很低，應該把貨幣政策的關注點轉(zhuǎn)向效率和資金價格方面，在控制貨幣總量相對規(guī)模的情況下，通過提高金融體系運行效率來實現(xiàn)穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風險的統(tǒng)一。這種“穩(wěn)數(shù)量、進效率”的貨幣政策操作方式，更加符合當前“穩(wěn)中求進”的宏觀調(diào)控總基調(diào)。

（一）貨幣數(shù)據(jù)反映出來的金融效率問題

通過分析各層次貨幣數(shù)據(jù)與主要宏觀經(jīng)濟變量之間的關系，可以發(fā)現(xiàn)目前我國金融運行效率存在以下突出問題。

1.貨幣數(shù)量與價格運行出現(xiàn)背離

2011年以來，通過將應對國際金融危機時期的適度寬松貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健貨幣政策，我國M2增速回落至13%～14%的區(qū)間，年度甚至月度之間的波動都很小。但與此同時，市場利率卻出現(xiàn)大幅波動，出現(xiàn)了2011年下半年和2013年年中、年末3個急劇波動的時段，在M2增速始終維持在13%以上、明顯高于GDP名義增速的情況下，短期市場利率卻從不足3%陡升至10%甚至更高的水平。這種現(xiàn)象說明，貨幣的增長特別是廣義貨幣的增長與實際貨幣供需之間的關系出現(xiàn)了失調(diào)，廣義貨幣的增長難以有效轉(zhuǎn)化為市場上的貨幣信貸供應，傳統(tǒng)的以貨幣數(shù)量為核心的調(diào)控方式已不能適應市場的變化。

2.貨幣流通速度偏低

由于M1主要承擔的是交易媒介職能，受儲蓄率等因素影響較小，因此可以直接進行國際比較。我國M1流通速度2000年以來一直在2以下，2013年僅為1.7，而美國則高達6以上，這說明我國實體經(jīng)濟的資金運行效率遠低于美國。根據(jù)余永定等學者的研究，我國資金運行效率主要與實體經(jīng)濟運行中的交易成本特別是企業(yè)間資金結(jié)算速度有關。①如果交易成本過高，完成交易需要等待的時間較多，特別是資金拖欠行為普遍，就會造成全社會資金流通速度的下降。

3.直接融資不夠發(fā)達

我國目前的融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，特別是由于2009年以來主要依靠銀行信貸擴大全社會融資規(guī)模，導致近幾年間接融資比例不降反升。與間接融資相比，直接融資在融資匹配靈活性、差異性和融資成本上都有明顯優(yōu)勢，是提高資金配置效率的一個重要途徑。

4.企業(yè)儲蓄偏高

目前我國企業(yè)定期存款占全部定期存款的比例接近40%，美國這一比例只有不到15%。企業(yè)作為投資經(jīng)營的主體，應該是整個經(jīng)濟中資金收益率最高的部門和資金融入部門，而不應是大量持有定期存款的資金融出部門。我國企業(yè)定期存款比例較大，說明有相當一部分社會資金掌握在投資效率低下的企業(yè)手中，不能直接投入高收益的生產(chǎn)性投資項目，而是要經(jīng)過銀行的高成本中介再進入實體經(jīng)濟，導致了社會融資總效率的低下。

（二）提升金融效率支持實體經(jīng)濟的若干政策建議

根據(jù)上述分析，在我國目前貨幣總量規(guī)模已接近合理水平上限的情況下，貨幣政策應重點通過提高金融效率來發(fā)揮宏觀調(diào)控功能，具體可考慮的措施包括：

1.貨幣政策重點要盡快從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價格調(diào)控

隨著利率市場化進程的加快和金融創(chuàng)新的發(fā)展，傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量與市場貨幣信貸供應之間的關系已經(jīng)打破，以數(shù)量調(diào)節(jié)為主的調(diào)控方式已難以滿足實體經(jīng)濟的合理資金需求，過于關注貨幣數(shù)量問題意義已不大。同時，在央行取消貸款基準利率，存款基準利率明顯低于市場利率的情況下，金融市場面臨失去利率價格指引信號的危險局面，這也是近年來多次出現(xiàn)市場利率大幅波動的根本原因。貨幣當局應盡快確立新的以市場利率為基礎的政策目標利率，為金融市場提供明確而穩(wěn)定的資金價格預期，并將調(diào)控重點放到穩(wěn)定市場利率水平上。這對提高經(jīng)濟金融效率、防控金融風險、促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行具有重要的基礎性意義。

2.更加注重發(fā)展直接融資

進一步提高直接融資比重，有利于提高全社會融資效率，提高市場主體自主識別和控制風險的能力，并為實體經(jīng)濟有效補充資本，降低杠桿率和金融風險。應擴大企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模，降低發(fā)行門檻，增加個人投資者可直接購買的債券品種及數(shù)量。大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務，將一部分間接融資轉(zhuǎn)化為直接融資。推進股票發(fā)行市場化改革，擴大股權融資規(guī)模，大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金等直接融資形式。

3.進一步提高金融領域競爭度

競爭性市場是效率的制度來源，只有進一步放松金融業(yè)競爭管制，在控制好風險的前提下提高金融領域競爭度，才能從根本上提高金融效率。應適當降低銀行業(yè)金融機構(gòu)準入門檻，大力發(fā)展地方性中小金融機構(gòu)，允許部分經(jīng)營能力強的地方性銀行向全國性商業(yè)銀行方向發(fā)展，增加全國性商業(yè)銀行數(shù)量。銀行監(jiān)管要向“低準入、高監(jiān)管”模式轉(zhuǎn)變，對互聯(lián)網(wǎng)金融等新興金融形態(tài)，要在寬容和鼓勵創(chuàng)新的原則下制定監(jiān)管規(guī)則。

4.加強與財政政策的配合

目前財政資金流量占到全社會資金流量的30%左右，加強貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合對于提高全社會資金效率具有重要意義。應推動國庫資金管理現(xiàn)代化，在科學預測收支進度基礎上合理規(guī)劃資金流，盡量減少庫存現(xiàn)金規(guī)模，通過發(fā)行短期融資券提高國庫資金管理效率。由于國債也是直接融資的一種形式，在當前經(jīng)濟增速下行、財政收入增速明顯放緩而貨幣存量仍然較高的情況下，可以采取更為積極的財政政策，擴大國債發(fā)行量。通過發(fā)行國債取得的財政政策空間，除可以用于擴大投資和轉(zhuǎn)移支付外，還可以用于進一步減稅特別是減少間接稅，以提高經(jīng)濟運行效率。同時，各種不同期限結(jié)構(gòu)國債及國庫融資券的發(fā)行，也有助于完善國債收益率曲線，為金融市場發(fā)展和市場化的貨幣調(diào)控奠定基礎。此外，應繼續(xù)推進國有經(jīng)濟改革，提高國有資本經(jīng)營收益上繳比例，以提高企業(yè)部門的資金效率。

5.改善信用和支付環(huán)境

信用缺失是影響金融效率的重要障礙。應進一步加強社會征信體系建設，減少合同違約和資金拖欠行為，提高資金流通效率。加快發(fā)展電子支付技術，擴大電子支付覆蓋范圍。大力發(fā)展商業(yè)票據(jù)業(yè)務，發(fā)揮好商業(yè)銀行在便利支付和控制支付違約方面的積極作用。②

注釋：

①余永定.M2/GDP的動態(tài)增長路徑[J].世界經(jīng)濟，2002 （12）。

②本文主要數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局GDP數(shù)據(jù)，中國人民銀行貨幣信貸及社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)；美國經(jīng)濟研究局GDP數(shù)據(jù)，聯(lián)邦儲備委員會資金流量表和貨幣總量數(shù)據(jù)。

參考文獻：

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（編輯：周南）