從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制過渡期的準(zhǔn)備與前瞻

陳萍

黨的十八屆三中全會(huì)提出了“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼日前在公開演講中稱：”注冊(cè)制是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，還需要很多配套的改革，是牽一發(fā)而動(dòng)全身的‘牛鼻子。”要保證股票發(fā)行體制從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的穩(wěn)定過渡，避免由此造成證券市場的震蕩，就必須進(jìn)行必要的準(zhǔn)備。市場堅(jiān)信，注冊(cè)制實(shí)施后，中國資本市場的格局也將隨之發(fā)生深刻的變化，整個(gè)市場也將變得更加理性、成熟，投資者會(huì)更加重視價(jià)值投資。

一、我國新股發(fā)行中存在的問題

時(shí)下，A股市場上人們熱議的話題之一莫過于IPO重新開閘。一方面，人們關(guān)注其對(duì)目前股市可能造成的沖擊：另一方面人們對(duì)以前新股發(fā)行中廣受詬病的高市盈率、高股價(jià)、超高募資等“三高”弊端仍心有余悸，對(duì)于證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核既有期待又有懷疑。以創(chuàng)業(yè)板發(fā)審為例，其問題具體表現(xiàn)為：第一，過度包裝，上市公司依賴公關(guān)力量，將一些業(yè)績平庸甚至存在隱憂的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包裝起來，上市定價(jià)背離其真實(shí)估值；第二，利益合謀，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)通過利益合謀，超額募資；第三，權(quán)力尋租，在核準(zhǔn)制度下，由于創(chuàng)業(yè)板擬上市公司主業(yè)多樣、業(yè)態(tài)復(fù)雜、專業(yè)性強(qiáng)，致使創(chuàng)業(yè)板審核標(biāo)準(zhǔn)寬泛，對(duì)成長性、創(chuàng)新性等標(biāo)準(zhǔn)的解釋空間過大，發(fā)審委有很大的自由裁量權(quán)，權(quán)力尋租現(xiàn)象嚴(yán)重；第四，新股發(fā)行進(jìn)度行政化（即非市場化），導(dǎo)致二級(jí)市場對(duì)IPO堰塞湖的巨大擔(dān)憂；第五，相對(duì)于一些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，發(fā)行審核過程過于煩瑣，周期長，一些企業(yè)沒有實(shí)現(xiàn)及時(shí)融資，還分散了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的注意力，錯(cuò)過了發(fā)展機(jī)會(huì)。

我國目前比較通行的是將世界各國證券發(fā)行審核制度劃分為注冊(cè)制與核準(zhǔn)制兩種類型。核準(zhǔn)制即所謂的實(shí)質(zhì)審核原則，是指發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí)，不僅要充分公開一切與股票發(fā)行有關(guān)的真實(shí)信息，而且必須符合公司法及證券管理法律法規(guī)規(guī)定的必備條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請(qǐng)。第一，在核準(zhǔn)制下，公司發(fā)行上市的資格需要經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)才可獲得。核準(zhǔn)制并不是通過市場這只“無形的手”來對(duì)發(fā)行股票優(yōu)勝劣汰地選擇，而是依靠國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政權(quán)力，以“有形的手”來干預(yù)股票發(fā)行。在審核期間，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)若發(fā)現(xiàn)發(fā)行人資格、條件與法律規(guī)定不相符合者，應(yīng)禁止其公開發(fā)行。第二，核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)管理原則。證券的發(fā)行不僅以發(fā)行者真實(shí)狀況的充分公開為條件，而且還必須符合若干適于發(fā)行證券的實(shí)質(zhì)性條件，發(fā)行申請(qǐng)是否被批準(zhǔn)，主要取決于證券主管當(dāng)局（或證券交易機(jī)構(gòu)）的具體審查。實(shí)質(zhì)條件具體包括發(fā)行證券的公司的營業(yè)性質(zhì)、管理人員的資格與能力、公司資本結(jié)構(gòu)的合理性、各類股票的權(quán)利、義務(wù)及出資是否平等、公開資料是否充分、真實(shí)等。只有滿足了信息公開要求和實(shí)質(zhì)條件，并得到了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，公司才能夠在證券市場上發(fā)行證券。第三，核準(zhǔn)制假設(shè)在新生證券市場中廣泛存在各種非專業(yè)投資者。這些非專業(yè)投資者缺乏證券市場的投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券信息的把握和處理具有非理性化色彩，難以有效地保護(hù)自身利益。因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須以適當(dāng)方式介入證券發(fā)行審查，以減少劣質(zhì)證券的存在。核準(zhǔn)制排除了投資者的合理選擇，不重視行為個(gè)體的自由權(quán)。

二、證券發(fā)行“注冊(cè)制”優(yōu)勢(shì)

1.簡化審核程序，低成本高效率。在注冊(cè)制下，公司發(fā)行證券的權(quán)利是自然取得的，只要政府審核機(jī)構(gòu)未對(duì)申報(bào)文件提出異議，發(fā)行人就可以發(fā)行證券。這是注冊(cè)制區(qū)別于核準(zhǔn)制的重要特征。只要發(fā)行人在申報(bào)后法定時(shí)間內(nèi)，未被證券管理機(jī)構(gòu)拒絕注冊(cè)，發(fā)行注冊(cè)即為生效，發(fā)行證券的權(quán)利便自動(dòng)取得，只要注冊(cè)文件符合法定的形式要件，政府無權(quán)予以拒絕。因此，注冊(cè)制簡化了審核程序，縮短了證券發(fā)行的時(shí)間，有利于提高工作效率、降低籌資成本。

2.信息披露是注冊(cè)制的核心。注冊(cè)制的基本哲學(xué)思想是美國法學(xué)家劉易斯·布蘭迪希在《他人的金錢》一書中闡明的。他認(rèn)為：“公開制度作為現(xiàn)代社會(huì)與產(chǎn)業(yè)弊病的矯正手段而被推崇，太陽是最有效的消毒劑，電光是最有能力的警察”。依據(jù)這一思想，證券發(fā)行審核制度的理論設(shè)計(jì)是，市場經(jīng)濟(jì)條件下的證券市場，只要信息完全、真實(shí)、及時(shí)、公開，市場機(jī)制與法律制度健全，證券市場本身會(huì)自動(dòng)做出擇優(yōu)選擇。管理者的職責(zé)是保證信息公開與禁止信息濫用?；谶@一理念，公開原則成為證券法律制度的基本指導(dǎo)思想，各項(xiàng)證券制度都是該原則的具體化，這種思想反映在發(fā)行制度中，即為證券發(fā)行注冊(cè)制。

3.避免政府對(duì)證券發(fā)行的不當(dāng)干預(yù)。降低門檻，促進(jìn)競爭，有利于具有發(fā)展?jié)摿惋L(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)通過證券市場募得資金，獲取發(fā)展機(jī)會(huì)。注冊(cè)制給所有希望進(jìn)入證券市場的公司以公平自由競爭的機(jī)會(huì)，政府主管部門無須對(duì)發(fā)行申請(qǐng)公司和發(fā)行證券的實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行審查，而是以一個(gè)監(jiān)察者的身份參與證券市場的監(jiān)督管理，這樣避免了政府對(duì)證券發(fā)行的不當(dāng)干預(yù)，把證券發(fā)行更多交由市場這只“無形的手”來選擇。同時(shí)，注冊(cè)制降低了公司發(fā)行上市的一些硬約束條件，為那些發(fā)展?jié)摿εc風(fēng)險(xiǎn)并存的公司提供了上市融資的機(jī)會(huì)，有利于促進(jìn)資源的優(yōu)化配置。

4.有利于培育成熟理性的投資人群，提高市場整體水平。注冊(cè)制的實(shí)行要求投資者能夠依據(jù)真實(shí)、全面、準(zhǔn)確的公開信息做出自己的投資判斷與抉擇，這有助于提高投資者的投資判斷力，降低投資者對(duì)于證券主管部門的依賴心理，推動(dòng)一國證券市場整體水平的提高。另外，從市場化改革方向來看，選擇投資的企業(yè)以及交易的對(duì)象應(yīng)該是投資者自主的選擇，注冊(cè)制的實(shí)行體現(xiàn)了政府對(duì)私人自主的尊重。

三、推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制的動(dòng)因

推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是進(jìn)一步深化市場經(jīng)濟(jì)體制改革的必然要求。與成熟的市場經(jīng)濟(jì)體系相比，我國的市場經(jīng)濟(jì)體制在很多方面都還不完善、不健全，一個(gè)重要的表現(xiàn)就是市場機(jī)制在資源配置中的作用尚不能充分實(shí)現(xiàn)，政府職能還存在錯(cuò)位現(xiàn)象。正是鑒于這種狀況，《決定》提出要發(fā)揮市場機(jī)制在資源配置中的決定性作用。摒棄股票發(fā)行核準(zhǔn)制，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，是進(jìn)一步深化市場經(jīng)濟(jì)體制改革的必然要求和重要內(nèi)容，也是使市場機(jī)制在資源配置中起決定性作用的具體表現(xiàn)。

推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是實(shí)現(xiàn)我國股票市場長期健康發(fā)展的需要。一方面，中國證券市場20多年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，要想實(shí)現(xiàn)證券市場的長期、穩(wěn)定和健康發(fā)展，必須處理好政府和證券市場的關(guān)系。推行股票發(fā)行注冊(cè)制，有利于厘清市場和政府的關(guān)系，避免中國股票市場的過度行政化和政策市特征，使市場機(jī)制和市場規(guī)律得以充分發(fā)揮作用。另一方面，證券市場的長期健康發(fā)展，有賴于加強(qiáng)對(duì)市場的監(jiān)管，特別是要強(qiáng)化對(duì)市場各種違法違規(guī)行為的懲罰力度。實(shí)行股票注冊(cè)制，可以使監(jiān)管部門擺脫市場保護(hù)者的角色尷尬，進(jìn)而成為一個(gè)超脫的市場監(jiān)管者，專注于對(duì)公司上市后各環(huán)節(jié)和整個(gè)市場運(yùn)行的監(jiān)管，懲罰市場違法違規(guī)行為，以保證市場良好的運(yùn)行秩序。

推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是促進(jìn)證券中介機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)的重要舉措。證券中介機(jī)構(gòu)是證券市場正常運(yùn)行的重要因素，要保證證券市場的長期健康發(fā)展，還必須強(qiáng)化證券中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制，意味著證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估師事務(wù)所等所有有關(guān)的中介機(jī)構(gòu)都將對(duì)公司IPO過程及其合法合規(guī)性承擔(dān)實(shí)質(zhì)性責(zé)任，這對(duì)促進(jìn)證券中介機(jī)構(gòu)的盡職盡責(zé)、保證證券市場健康發(fā)展無疑是一項(xiàng)重要的舉措。

推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，有利于培育成熟的投資者。中國證券市場的長期健康發(fā)展還有賴于投資者的成熟。推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制，可以讓投資者明白，政府不再承擔(dān)企業(yè)股票發(fā)行的審批責(zé)任，股票發(fā)行上市完全是一種企業(yè)行為和市場行為，投資盈虧的責(zé)任也將由投資者自己完全承擔(dān)。這對(duì)于促進(jìn)投資者的成熟，強(qiáng)化投資者的理性投資、價(jià)值投資和風(fēng)險(xiǎn)觀念，克服過強(qiáng)的投機(jī)心理等都非常關(guān)鍵。

推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，引導(dǎo)市場投資理念更加注重公司基本面，有利于股市形成健康的運(yùn)行格局。上市公司的“好壞”將由投資者尤其是專業(yè)投資者來決定，這將會(huì)讓那些無資產(chǎn)支持的好公司獲得更強(qiáng)的融資能力，抑制公司上市過程中的尋租現(xiàn)象。未來股市的博弈，會(huì)促使投資者更注重內(nèi)在價(jià)值的挖掘，而不僅僅是投機(jī)價(jià)值的把握。注冊(cè)制下的退市也將會(huì)漸漸成為常態(tài)，“不死鳥”將慢慢成為過去，這無疑也會(huì)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)帶來全新的考驗(yàn)。

推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，必將對(duì)資本市場相關(guān)板塊、行業(yè)帶來重大影響。注冊(cè)制下，爛公司會(huì)更爛，好公司會(huì)受到追捧，殼公司不值錢，券商投行業(yè)務(wù)驟增，市場供給量會(huì)大大增加。注冊(cè)制改革最受益的是券商，上市公司發(fā)行規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大，發(fā)行價(jià)格將會(huì)降低，未來股市更加市場化，投行業(yè)務(wù)有望再次成為券商最賺錢的業(yè)務(wù)。資本市場未來將以超越市場預(yù)期的速度快速推進(jìn)。債券、場外和衍生品市場擴(kuò)容是券商盈利的新方向，券商步入制度改革和創(chuàng)新發(fā)展的黃金發(fā)展期。

四、建立健全“主動(dòng)型”立法保障機(jī)制

體現(xiàn)在法律層次就是，市場需要的不僅是針對(duì)現(xiàn)實(shí)障礙的小修小補(bǔ)，更需要以此為契機(jī)，堅(jiān)持“法規(guī)先行”的思路，建立健全“主動(dòng)型”立法保障機(jī)制，為市場的發(fā)展創(chuàng)新預(yù)留足夠的空間。因?yàn)?，推進(jìn)市場化的改革必須以法治化作為保障，資本市場說到底是一個(gè)法治市場，沒有法律、法規(guī)的規(guī)范，市場化是無法進(jìn)行的。

我國的《證券法》自1999年實(shí)施以來，僅在2005年進(jìn)行過一次修訂，關(guān)于核準(zhǔn)制的規(guī)定可謂貫穿始終。面對(duì)我國資本市場發(fā)生翻天覆地的變化，現(xiàn)行的證券法已不能適應(yīng)市場發(fā)展的基本要求，對(duì)其進(jìn)行修改已是大勢(shì)所趨。

上市規(guī)定如此，退市規(guī)定也同樣問題重重。作為資本市場的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)性制度，退市制度原本對(duì)于優(yōu)勝劣汰、提高上市公司質(zhì)量、優(yōu)化市場資源配置具有良好的促進(jìn)作用。但這一制度在中國資本市場非但一直懸空，反而成為負(fù)向激勵(lì)的源頭。只有繼續(xù)完善有關(guān)制度規(guī)則，真正形成一套符合資本市場實(shí)際需要、滿足投資者利益的退市體系，才能滿足市場常態(tài)化退市機(jī)制的需求。

保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場。而在這個(gè)制度體系中，既要有頂層設(shè)計(jì)，又要形成不同層級(jí)、具有操作性的規(guī)章、規(guī)范性文件、規(guī)則，要把保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的各項(xiàng)規(guī)定真正落到實(shí)處，貫穿于證券期貨監(jiān)管工作始終，落實(shí)到各個(gè)環(huán)節(jié)。與此同時(shí)，資本市場的立法修法，也需要增強(qiáng)主動(dòng)性、靈活性，建立健全“主動(dòng)型”立法保障機(jī)制，加大制度供給力度。

五、規(guī)范的退市制度要落到實(shí)處

盡管注冊(cè)制不能僅解讀為備案、登記生效，但與目前實(shí)施的審核制相比，屬于相對(duì)“寬進(jìn)”，而“寬進(jìn)”的同時(shí)必須要有“嚴(yán)管”來相配套?！皣?yán)管”不僅要落實(shí)在監(jiān)管部門加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管，還應(yīng)該有嚴(yán)格并如實(shí)執(zhí)行的退市制度。

目前我國的退市制度主要存在兩方面問題，一是沒有直接退市，二是實(shí)際操作中退市標(biāo)準(zhǔn)單一。企業(yè)難以退市，造成投資者炒殼資源、賭重組盛行，而單一以盈虧指標(biāo)為核心也容易導(dǎo)致利潤操縱。所以，退市制度應(yīng)是實(shí)施“注冊(cè)制”最重要的制度建設(shè)之一，也是資本市場法治最基礎(chǔ)的制度之一。針對(duì)退市制度的進(jìn)一步完善，有專家提出了以下五方面建議：一是平衡市場準(zhǔn)入與退出機(jī)制，使兩者實(shí)現(xiàn)市場化的相互促進(jìn)；二是取消證券法中關(guān)于退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，而由交易所通過上市規(guī)則進(jìn)行規(guī)定，實(shí)施自律監(jiān)管；三是完善退市條件，從過于偏重盈虧指標(biāo)，變?yōu)槌?cái)務(wù)指標(biāo)外，引入市場指標(biāo)，包括每股價(jià)格、市值、股權(quán)結(jié)構(gòu)等指標(biāo)，同時(shí)針對(duì)多層次市場體系，建立多層次的退出機(jī)制；四是對(duì)信息披露嚴(yán)重失實(shí)、欺詐發(fā)行的上市公司，建立直接終止上市的制度，發(fā)揮法律震懾作用；五是完善投資者司法救濟(jì)制度。

（作者單位：江蘇新能量信息科技有限公司）