產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、CEO背景特征與資本結(jié)構(gòu)

摘要：文章采用2006年～2011年上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了CEO背景特征對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中CEO背景特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響存在顯著地差異。具體而言，在國(guó)有企業(yè)中，CEO年齡越大，任期越短并且為男性時(shí)，企業(yè)較少采用負(fù)債融資，而在非國(guó)有企業(yè)中，CEO年齡越大，受教育程度越高，企業(yè)杠桿越低。文章研究豐富了管理者背景特征理論和資本結(jié)構(gòu)理論。

關(guān)鍵詞：CEO背景特征；資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、 引言

長(zhǎng)期以來(lái)，有大量的文獻(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行研究，得出了豐富的成果。但是隨著研究的深入，傳統(tǒng)理論如權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和擇時(shí)理論均難以很好解釋企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)的行為。而管理者背景特征的研究為該問(wèn)題提供了新的視角。 Hambrick 和Mason（1984）提出了“高層梯隊(duì)理論（Upper Echelons Theory）”，他們認(rèn)為高管的特征如年齡、任期、教育背景、性別甚至種族等因素影響了高管的行為，進(jìn)而影響到他們領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的決策。在這之后有大量學(xué)者對(duì)該理論進(jìn)行了深入分析（Bantel & Jackson，1989；Certo et al.，2006；姜付秀等，2009；李焰等，2011），完善了管理者背景特征的相關(guān)研究。那么管理者作為企業(yè)重要的決策人，其行為特征同樣會(huì)影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。相比于之前的文獻(xiàn)，本文從管理者背景特征的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行研究，豐富了管理者背景特征理論和資本結(jié)構(gòu)理論。

采用2006年～2011年的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)CEO背景特征對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，除了CEO年齡外，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中CEO背景特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響存在顯著地差異。具體而言，國(guó)有企業(yè)CEO任期越長(zhǎng)，為女性時(shí)，企業(yè)杠桿越高，而非國(guó)有企業(yè)中CEO教育程度越高，企業(yè)杠桿越低。無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，CEO年齡越大，企業(yè)杠桿越低。本文的研究拓展了資本結(jié)構(gòu)理論，把管理者特征納入到資本結(jié)構(gòu)研究框架中，并具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，為進(jìn)一步深化國(guó)企改革提供了借鑒。

二、 文獻(xiàn)回顧

有大量的文獻(xiàn)研究了管理者背景特征對(duì)公司決策的影響。Hambrick和Mason（1984）最早提出了“高層梯隊(duì)理論（Upper Echelons Theory）”，他們認(rèn)為高管的特征如年齡、任期、教育背景、性別甚至種族等因素影響了高管的行為，進(jìn)而影響到他們領(lǐng)導(dǎo)公司的決策。

在這之后有大量學(xué)者對(duì)該理論進(jìn)行了深入分析，完善了管理者背景特征的相關(guān)研究。Bantel和Jackson（1989）認(rèn)為隨著管理者團(tuán)隊(duì)年齡增長(zhǎng)，學(xué)習(xí)能力和獲取信息能力均下降，導(dǎo)致投資行為較為保守。Certo等（2006）用綜合分析方法檢驗(yàn)了“高層梯隊(duì)理論”。Bertrand 和Schoar（2003）發(fā)現(xiàn)管理者風(fēng)格會(huì)影響公司的各項(xiàng)決策。他們構(gòu)建了CEO的面板數(shù)據(jù)，這些CEO在不同的公司都有任職，盡管不停的跳槽，但這些公司決策都有他們個(gè)人的“烙印”，公司財(cái)務(wù)政策存在顯著的管理者的固定效應(yīng)，管理者風(fēng)格能提高4%的公司決策模型擬合度。具體而言，年級(jí)大的CEO在做決策時(shí)更為保守，另一方面，擁有MBA的高管則更為激進(jìn)的。由于數(shù)據(jù)的限制，他們沒(méi)能從管理者個(gè)人的差異（如個(gè)人心理方面）來(lái)進(jìn)行分析。Chen和Zheng（2013）從CEO任期的角度來(lái)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)，他們發(fā)現(xiàn)CEO任期與風(fēng)險(xiǎn)承受能力正相關(guān)，任期長(zhǎng)的CEO風(fēng)險(xiǎn)承受能力大于任期短的CEO，這主要是因?yàn)槿纹陂L(zhǎng)的CEO在前途上的擔(dān)憂較少。姜付秀等（2009）和李焰等（2011）實(shí)證檢驗(yàn)了管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資決策的影響，并且這種影響在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中存在差別。

回顧過(guò)去的文獻(xiàn)，有大量的文獻(xiàn)研究了管理者背景特征對(duì)公司決策的影響，但其中忽視了資本結(jié)構(gòu)，基于此，本文研究管理者背景特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的研究進(jìn)行了補(bǔ)充和完善。

三、 樣本選取與研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和高管信息數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了2006年 ～2011年的數(shù)據(jù)，并且刪除了以下數(shù)據(jù)：（1）金融類企業(yè)；（2）數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常。最后得到9 140個(gè)觀測(cè)值的CEO樣本。論文采用Winsorization的方法對(duì)異常值進(jìn)行處理，對(duì)所有小于1%分位數(shù)（大于99%分位數(shù)）的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)（99%分位數(shù)）。

2. 解釋變量定義。論文的主要解釋變量為CEO年齡（Age），任期（Tenure）、性別（Gender）、和教育背景（Education），具體定義見(jiàn)表1。

3. 模型選擇。本文用總負(fù)債除以總資產(chǎn)來(lái)度量企業(yè)杠桿，我們采用模型（1）和模型（2）對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分別進(jìn)行回歸。

控制變量選取了一些企業(yè)特征變量：企業(yè)成長(zhǎng)性（MB）、高管持股比例（Manapropor）、總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、股票年收益率（Yield）、規(guī)模（Size）。

Leverage=？琢+？茁1Age（Tenure或Gender或Education）+控制變量+？著i（1）

Leverage=？琢+？茁1Age+？茁2Tenure+？茁3G-ender+？茁4Education+控制變量+？著i（2）

四、 描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表2為總體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)， CEO平均年齡為47歲左右，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，達(dá)到了6.283歲，平均任期為2.353年，可以看到CEO大部分都是男性，另外超過(guò)半數(shù)的CEO至少擁有本科學(xué)歷。

2. 樣本實(shí)證結(jié)果。我們分別對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表3和表4。

對(duì)兩個(gè)表進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，除了CEO年齡外，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)CEO特征對(duì)企業(yè)杠桿影響存在顯著的差異。無(wú)論是在國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，CEO年齡與企業(yè)杠桿均顯著負(fù)相關(guān)，表明CEO年齡越大，企業(yè)就越少采用負(fù)債進(jìn)行融資，說(shuō)明年紀(jì)大的CEO較為保守，一方面是因?yàn)榕R近退休，他們不愿意承擔(dān)過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致決策失誤，隨著年齡的增長(zhǎng)“善始善終”的心態(tài)越來(lái)越明顯，另一方面則是各方面的能力大幅下降，比如學(xué)習(xí)能力和獲取信息的能力。在任期上國(guó)有企業(yè)CEO任期對(duì)杠桿有顯著的影響，而非國(guó)有企業(yè)則沒(méi)有影響。國(guó)有企業(yè)的CEO任期越長(zhǎng)權(quán)力也越大，由于監(jiān)管的缺失，CEO能夠承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)追逐高收益而不擔(dān)心受到懲罰，而非國(guó)有企業(yè)監(jiān)管較強(qiáng)，CEO任期越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)越強(qiáng)，行為越可能保守。有意思的是，國(guó)有企業(yè)組的CEO性別對(duì)企業(yè)杠桿存在負(fù)向的影響，當(dāng)CEO為女性時(shí)，企業(yè)的負(fù)債率較高，當(dāng)CEO為男性時(shí)反而較為保守。這與國(guó)外學(xué)者研究一致，在職場(chǎng)中女性要升職必須付出比男性更多的努力，為了良好的業(yè)績(jī)就要承受高風(fēng)險(xiǎn)。在非國(guó)有企業(yè)中，CEO教育程度越高，企業(yè)杠桿越低，而在國(guó)有企業(yè)中不顯著。根據(jù)姜付秀等（2009）的觀點(diǎn)，是因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)CEO受到的教育是他們更重視風(fēng)險(xiǎn)，如果事業(yè)失敗，將會(huì)失去一切，而國(guó)有企業(yè)中CEO教育對(duì)杠桿無(wú)影響是缺乏足夠的監(jiān)管導(dǎo)致。

五、 結(jié)論

CEO作為公司決策重要的決策人，對(duì)公司各項(xiàng)活動(dòng)有巨大的影響。“高層梯隊(duì)理論”認(rèn)為CEO不是同質(zhì)化的，他們的特征如年齡、任期、性別、教育背景會(huì)影響到公司的決策，通過(guò)區(qū)分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，本文檢驗(yàn)了管理者背景特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)中，CEO年齡越大，任期越短并且為男性時(shí)，公司會(huì)進(jìn)行更少的負(fù)債融資，而在非國(guó)有企業(yè)中，CEO年齡越大，受教育程度越高，杠桿越低。本文研究豐富了管理者背景特征理論和資本結(jié)構(gòu)理論，并為深化國(guó)企改革提供了借鑒。

參考文獻(xiàn)：

1. Bantel， K.A.and Jackson， S.E..Top Te- am， Environment and Performance Effects on Strategic Planning Formality.Journal of Financial Economics，1993，（36）：337-360.

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3. Certo， S.T.， Lester， R.H.， Dalton， C. M.and Dalton， D.R..Top Management Teams， Str- ategy and Financial Performance： a Meta-analytic Examination. Journal of Management studies，2006， （43）：813-839.

4. 姜付秀，伊志宏，蘇飛，黃磊.管理者背景特征與企業(yè)過(guò)度投資行為.管理世界，2009，（1）：130-139.

5.李焰，秦義虎，張肖飛.企業(yè)產(chǎn)權(quán)、管理者背景特征與投資效率.管理世界，2011，（1）：135-144.

基金項(xiàng)目：教育部人文社科規(guī)劃項(xiàng)目“資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論與實(shí)證研究”（項(xiàng)目號(hào)：20120121110041）。

作者簡(jiǎn)介：劉釗，廈門大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)系博士生。

收稿日期：2013-12-18。