異質(zhì)行為、不確定性與證券市場波動

王春麗 郭建勇

[摘 要] 針對證券市場價格波動，分析了投資者與證券市場之間的行為特征和反饋機理，以投資者行為與證券市場行為相互作用的視角探討了資產(chǎn)價格的不確定性波動，得出結(jié)論：證券市場波動是由其自身的發(fā)展與外部條件變化交互影響所致；在證券市場中，不確定性的作用被嚴重低估了；灰色神經(jīng)非線性組合比線性組合更能反映證券市場的復雜性。并提出不確定性在證券市場中具有強化市場適應能力，穩(wěn)定市場融資能力，以及平衡各方利益的作用。

[關鍵詞] 異質(zhì)行為； 反饋； 不確定性

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 06. 042

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）06- 0066- 04

1 引 言

傳統(tǒng)有效市場假說（EMH）基于這樣的假設：投資者的期望收益在一定風險水平上最大化；所有投資者獲得的信息都相同，處理信息的方式也相同。[1]但現(xiàn)實中的投資者往往面對的是不同的信息，出于不同目的做出的決策常常帶有主觀性因素。面對復雜的不確定性市場，有效市場假說在大多數(shù)情況下難以成立，而由此衍生出來的經(jīng)典主流金融學理論也會受到嚴重的挑戰(zhàn)。

本文基于以下3個假設： ① 投資者并不總是理性的； ② 信息往往是不完全的，主觀性判斷對投資者在不確定性情況下所做出的決策具有很大影響； ③ 市場是復雜的系統(tǒng)，并不能以簡單的線性系統(tǒng)來描述和解釋。第一點假設說明了兩種情況的非理性，① 從橫向上來看，每一個投資者是不同的，即投資者是異質(zhì)性的； ② 從縱向上來說，現(xiàn)在與過去相比由于存在學習與反饋，每個投資者在不同階段也是不同的。第二點假設說明面對不確定性時投資者所做的決策會受到異質(zhì)性的影響，不同的投資者面對同樣的信息會做出不同的決策。第三點假設說明市場的復雜性會自發(fā)地形成各種形式的波動，其中有些波動會受到外界干擾形成巨大波動，而有些則是達到某一臨界點在沒有外界干擾的情況下形成巨大波動。

以上3個假設并不是孤立存在的，本文主要從三者的關聯(lián)角度來對證券市場的波動進行解讀。作為有限理性的投資者，行為決策會出現(xiàn)很大的差異，反映到市場上就是價格波動形態(tài)，這種波動形態(tài)是由市場不確定性信息反饋給投資者，投資者進而又根據(jù)不同的行為模式做出進一步的決策，如此循環(huán)往復而形成的。同時，僅僅依靠投資者反饋并不足以說明問題，因為還存在一種學習進步的過程。投資者不斷地學習以適應復雜的未來，而形成下一輪新價格形態(tài)的產(chǎn)生。一直以來人們都在試圖降低不確定性，好像只有這樣我們才能感到安全，而事實上，不確定性在很多時候往往是證券市場穩(wěn)定所必不可少的一個組成部分，如果未來是按既定的行為方向發(fā)展，那么證券市場便會缺乏創(chuàng)造力而失去活力。

本文針對證券市場價格波動，分析了投資者與證券市場之間的行為特征和反饋機理，以投資者行為與證券市場行為相互作用的視角探討了資產(chǎn)價格的不確定性波動，顯然，這比當前大多數(shù)單以其中一方面所做的研究更具有全面性和深入性。

2 投資者的行為與證券市場行為

2.1 投資者的復雜行為

（1） 投資者的行為多樣化。每個投資者由于其特定的背景、文化、年齡、教育程度的不同而表現(xiàn)出不同的行為特征，尤其是面對不確定性現(xiàn)象時，認識上會存在很大偏差，表現(xiàn)出不同的行為模式。投資者行為可分為風險偏好型、風險規(guī)避型和風險中立型。

（2） 從整體層面上看，投資者在接受信息以及對信息做出反饋時亦有差異。① 認知偏差。首先，投資者所接受到的信息往往存在著很大差異。其次，對于信息的處理往往也表現(xiàn)出不同的特征，例如一個短線操作者認為當前價格是一個高價位可以進行拋售，而對于長線持有者來說，同樣的價格可能被看成是一個低價位，相同價格尺度上表現(xiàn)出不同的反應。② 情緒波動。情緒往往可以影響一個投資者的決策，投資者有時會一時興起去買入或賣出股票，不去權衡風險和收益。在有的情況下，情緒往往使投資者產(chǎn)生過度反應或者反應不足，本來價格已經(jīng)到了頂部形態(tài)可投資者還繼續(xù)持有觀望是反應不足，反之在沒有到達頂部時出手是反應過度。③ 群體行為。投資者的決策往往不是根據(jù)個人的認識，而是會去跟隨模仿別人，在農(nóng)村存在一個普遍的現(xiàn)象，就是看到別人種玉米自己也種玉米，結(jié)果所有人都種玉米，玉米大豐收，供給大于需求，所有人都賠錢，“谷賤傷農(nóng)”說的就是這種“合成謬誤”。[2]同樣的道理，在股票市場上有很多莊家就是利用投資者的群體瞄準意識即羊群行為而賺取收益。

2.2 證券市場：一個復雜系統(tǒng)

在資本市場中隱含著一個假定：如果不受到外界干擾，系統(tǒng)會自動趨向于均衡狀態(tài)。這是直接采納于物理學上靜止和運動的范疇，一個靜止物體在沒有受到外力干擾的情況下是不會運動起來的。但是統(tǒng)觀自然系統(tǒng)或者生態(tài)系統(tǒng)，均衡狀態(tài)并不是代表靜止，而是此消彼長的過程，也就是必然性與偶然性共存的秩序，是一種新的非線性動力系統(tǒng)，在此系統(tǒng)中，隨機性與秩序合為一體，而不是一個周期性現(xiàn)象疊加上噪聲。[3]

這就導出一個更加廣義的概念，市場自身可以衍生出不確定性，而不需要外界噪聲的干擾。我們勿需證明本身的波動來自哪里，而是市場自身的一種形態(tài)。就好比一個人有缺點，同時也有優(yōu)點，都是自己的內(nèi)在屬性。同樣的，不確定性也是市場的一個內(nèi)在屬性?；煦缑枋龅氖且环N無序中有序的行為，將混沌理論應用到股票市場，可以用一個簡單的事例作以說明，一個處于碗底的小木球和一個處于鉛筆尖上的小球，前者處于一種穩(wěn)定均衡態(tài)，而后者處于一種亞均衡態(tài)，后者只要受到極小的擾動就會偏離原來的穩(wěn)定狀態(tài)。前者則是需要受到很大的外界干擾才能夠脫離原來的系統(tǒng)穩(wěn)定狀態(tài)。將這一思想移植到股票市場，就是在時間軸上，時時都存在著這樣的亞均衡態(tài)，系統(tǒng)本身過去的一個小的擾動就會使股票價格發(fā)生較大波動，這是一種秩序，只不過其表現(xiàn)形式卻是一種無序的復雜行為。這種對其初始條件具有巨大敏感性的情形，稱之為“蝴蝶效應”。說明市場過去的波動本身可以解釋現(xiàn)在的波動，總體上來說有秩序，但是局部上來講卻又帶有很大的隨機性，這不但是市場自身發(fā)展的內(nèi)在形式，也是市場發(fā)展的必要條件。

現(xiàn)實中存在著各種各樣的擾動，這里并不是對于噪聲的一種無視，只是從另外一個角度來對市場波動加以審視，外在噪聲的引入更加劇了這一復雜系統(tǒng)的不可預測性，這種整體的秩序與局部的不確定性共同造就了更加穩(wěn)健的市場，非線性范式給予投資者一種更加有效的競爭市場。如果都如同線性范式那樣存在著因果關系，那么系統(tǒng)本身就不會長遠存活。

從分形的角度來看，局部與整體相似是分形的一個主要特征，分形就是揭示一種在不同標尺下有沒有一個共同指標可以用來描述某一事物，這主要是相關維的應用。股票市場具有分形維度，整體相似，局部不同。

3 投資者的行為與證券市場行為的反饋機理

3.1 正反饋系統(tǒng)

反饋是一種對于傳播信號的反應，是一種新聞傳播用語，后來廣泛應用到許多其他社會科學領域。反饋分為正反饋與負反饋，正反饋系統(tǒng)是一種加劇系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)的情形，其傳播者的給定信息與真實信息的差異加劇了系統(tǒng)偏離目標，這種偏離活動的發(fā)生與加劇，會使傳播目的與社會系統(tǒng)產(chǎn)生越來越大的距離，從而從一個舊的體系向一個新的體系轉(zhuǎn)變。

投資者的有限理性決定了在投資決策中或者投資組合決策中的偏差，這種偏差將會導致資產(chǎn)價格偏離其內(nèi)在價值，而這種價格偏離所表現(xiàn)出來的形式，是以有限的信息傳播給異質(zhì)性的投資者。進一步導致認知的偏差，形成一種正反饋機制，各種信息的疊加又可以將正反饋分為正向偏離型和負向偏離型，這兩種趨勢的共同存在造就了證券市場中的漲落起伏。

大多數(shù)研究者對股票市場中的正反饋情形是從“追漲殺跌”這樣一種普遍存在的情形去加以推導實證。實際上除了有“追漲殺跌”外還有部分投資者是在做反向操作，即“追跌殺漲”?？梢苑Q這部分投資者為傳統(tǒng)的理性人。這兩部分投資者共同存在于市場，除非有某些特殊因素干擾，兩者共同作用使得股票市場并不會出現(xiàn)大起大落的過度反應，這與前面的異質(zhì)性投資者分析相吻合。除去政策性因素的影響外，有限理性投資者組成的群體共同創(chuàng)造了基于有限信息的反饋性市場。

3.2 負反饋系統(tǒng)

有正的反饋必然存在著一個負的反饋來制約這種不理性行為的發(fā)展，除了投資者的行為與市場之間的反饋外，市場本身、政府監(jiān)管、宏觀經(jīng)濟等因素對市場都有較大的影響。[4]

除了市場自發(fā)行為以外，我們更多看到的是政府在市場中所起的作用，法律法規(guī)也從另外一個側(cè)面對市場的不理智行為給予限制。這是對原來的正反饋系統(tǒng)的一種制約，使之回歸到相對合理的范圍。例如中國證券市場上的漲跌停板制度。

另外，更大的制約因素就是宏觀經(jīng)濟的發(fā)展，實體經(jīng)濟對于虛擬經(jīng)濟的影響往往是通過一種反饋糾正的形式傳播給證券市場。如果實體經(jīng)濟本身的價值沒有那么高，但是被投資者的貪婪本性推高到一種與實際價格嚴重背離的程度，這對于其正向反饋的破滅起到一定的標桿性制約，同樣又為下一輪正反饋提供了一個新標桿。同時一項資產(chǎn)被嚴重低估了，市場價格與其內(nèi)在價值背離，但現(xiàn)實價值卻是實際存在的，這只會暫時影響一個公司的金融融資能力，而不會影響到公司內(nèi)在的發(fā)展方向。所以，實體經(jīng)濟是公司發(fā)展的真正力量，對虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生的反饋信號，往往會導致舊系統(tǒng)的破滅，新一輪漲跌的開始。

綜上所述，市場價格運行表象的背后，由微觀的市場反饋，宏觀實體經(jīng)濟的反饋，以及行政監(jiān)管等諸多影響因素構成，這些制約因素同時起作用形成了一種負向反饋的合力，使得市場不會走向大的極端，如果未能矯正非理性的繁榮，那么實體經(jīng)濟將會在一個特定的時點給與其破滅的可能，我們稱之為泡沫的破滅。

3.3 投資者與市場共筑了不確定

圖2總結(jié)了本節(jié)中所介紹的內(nèi)容，投資者與市場共同造就了證券市場的波動。有限理性投資者基于對市場信息的反饋做出不同的投資決策，與此同時，市場本身所具有的不確定性以及新生沖擊帶來更為復雜的信號，通過有限信息傳播給投資者，進一步加劇了對市場波動的影響，不管是持悲觀還是樂觀態(tài)度都有兩個相反方向的投資群體在博弈，形成了價格的漲跌波動。

投資者往往在股票上漲的時候傾向于買入，但是忽略了另外一種看空的力量所起的作用，這使得其形成短期上漲趨勢中小幅度下跌，同樣在下跌過程中也總是會出現(xiàn)小幅上揚，這都是樂觀情緒與悲觀情緒博弈所造成的結(jié)果。

實體經(jīng)濟和行政管制方面可以針對當時的情形分別采取相應的措施來減緩無理性的向上或者無限向下偏離的趨勢。通過這樣一種市場自發(fā)與政府管制相結(jié)合的制度安排使得股票市場能夠比較穩(wěn)定地向前發(fā)展。我國自實行改革開放以來所實行的一系列漸進性的措施，通過實踐的檢驗可以看出是最為穩(wěn)妥的，與之相比是俄羅斯的休克療法，在長達10年的困境中而難以脫身，但是同樣的方針對于玻利維亞卻是行之有效的，可見對于國家與國家之間也存在著異質(zhì)性。

4 不確定性對投資者與證券市場的作用

4.1 不確定性對于投資者的作用

縱觀整個人類歷史，人們一直在尋找某種手段使得社會系統(tǒng)秩序化，包括建立的司法系統(tǒng)，行政管理體系，組織結(jié)構體系。不管我們怎樣努力使其變得井然有序，但是世界并不是秩序井然的，我們所創(chuàng)建的機構也不是秩序井然的，而對于資本市場就更加是缺乏秩序。

但是，這種沒有秩序，我們稱之為不確定性的東西，真的是一無所用嗎？顯然存在就一定有其內(nèi)在價值。不確定性是一種自組織過程的結(jié)果，即使背后沒有操縱者，各個相互獨立的個體應能夠作為一個實體自發(fā)進行相互合作和作用，在股票市場中，被表現(xiàn)為牛市或者熊市。這些形式是自發(fā)形成的，而不是人為造就的，說明市場有一個內(nèi)在的演變過程，與達爾文自然進化學說有著相似的機理。

現(xiàn)實生活中投資者往往將不確定性與風險混為一談，實則不然。我們認為不確定性是不能確定的事物，令人可疑的事物，不穩(wěn)定的事物。對于風險我們可以說是一種潛在損失的概率，有些事物我們連各種可能的后果都不能很好地列舉出來，根本就無法得到不確定后果的概率，比如大學生找工作問題，能夠找到什么樣的工作，這是一種不確定性狀態(tài)，學生不知道工作單位需要什么樣的人，具體有多少崗位，更不知道進入崗位的概率有多大，這種連答案都沒有的問題，何來潛在損失呢。

4.2 市場需要不確定性

不確定性具有強化市場適應能力的作用。資本市場是一個復雜的非線性系統(tǒng)，這種系統(tǒng)的一個特點就是局部不確定性與整體秩序相結(jié)合，這一特征給予其更加強健的環(huán)境適應能力，這就使市場對于變化的條件具有很強的適應能力。市場往往以一種看上去不可預測的方式對于條件作出反應，市場所表現(xiàn)出來的形態(tài)不能被其他系統(tǒng)所預測，因而可以與其他系統(tǒng)進行更加有效的競爭。反之，一個靜態(tài)的系統(tǒng)往往以可預測的線性方式做出反應，并注定會滅絕，它的資源會被更具適應性的相關系統(tǒng)所掠奪。

不確定性具有穩(wěn)定市場融資能力的作用。從融資交易的層面上講，資本市場的根本目的就是為了能夠使得相關主體獲得融資渠道。不確定性市場對于穩(wěn)定這一市場產(chǎn)生了巨大作用。在有效市場上，如果沒有了不確定性，那么就會形成兩個極端型的市場，要么是可預測的盈利，要么是可預測的虧損，這樣終將導致贏者輸者效應的產(chǎn)生，即贏的人更加贏得多，輸?shù)娜藢谧詈蠡I措不到資金，這會嚴重歪曲證券市場存在的價值。

不確定性具有平衡各方利益的作用。確定性可以使得投資者變得兩級分化，就是通過正反饋系統(tǒng)逐步形成良性循環(huán)與惡性循環(huán)，最后富者更富，窮者更窮，這不利于市場發(fā)展，這與第一個層面的自適應是遙相呼應的，因為只有平衡了各方利益才能使得市場得以穩(wěn)步前進。所以不確定性在這一方面的主要作用是加進了一個負反饋循環(huán)，使得強者自強的正反饋循環(huán)能夠減緩或者弱化。

5 證券市場實證分析

本文采用1991年1月到2011年12月的上證綜指月度數(shù)據(jù)，對2011年1月到12月進行模擬。數(shù)據(jù)全部來源于Wind資訊金融終端。

在模型選擇方面，主要是考慮到對不完全信息反饋的投資者與市場之間的互動的一個驗證，采用灰色理論[5]和神經(jīng)網(wǎng)絡兩個理論?；疑碚撚脕硌芯考染哂写_定性又具有不確定性的系統(tǒng)，而股票市場就是這樣的一個系統(tǒng)[6]；神經(jīng)網(wǎng)絡理論是一種學習反饋的過程，從而調(diào)整實際與現(xiàn)實的差距。[7]將這兩種模型結(jié)合在一起能很好地描述投資者與股票市場的一種互動反饋過程，故采取灰色神經(jīng)網(wǎng)絡模型即灰色模型與BP神經(jīng)網(wǎng)絡模型的組合來進行實證分析，結(jié)果如表1。

從圖3可以看出，非線性灰色神經(jīng)網(wǎng)絡理論模型能夠很好地模擬實際的情形，相比較而言灰色模型與BP神經(jīng)網(wǎng)絡模型的效果要差一些。另外線性組合與非線性組合的模擬效果差別并不是很大，只是從總體的標準差來看，前者為2.56%，后者為2.32%。這比灰色理論模型與線性組合模擬值之間的差別要大。因此，非線性模擬的效果要好于其他各種模擬或者組合。

6 結(jié) 論

（1） 證券市場波動并非直接是由外界干擾所驅(qū)動，而是由市場自組織和外界條件交互影響所致。傳統(tǒng)理論認為市場現(xiàn)行價格可以反映所有公開信息，實際上，除了市場上各種公開的顯性信息之外，還有其他一些隱性信息，也可能會對市場造成較大影響，導致未來市場的大波動。而我們分析時這些隱性或者不顯著信息往往不在考慮范圍之內(nèi)。因此，分析證券市場波動時應考慮影響因素的多樣性和復雜性。

（2） 不確定性的作用被嚴重低估了。投資者一直都在試圖控制風險，但是從來都沒有很好地降低過不確定性。此外，信息增加并不會降低不確定性，反而會增加不確定性，至少在有的情形下是這樣。所以一定要正視不確定性所帶來的好處。

（3） 投資者與證券市場是一個統(tǒng)合體，灰色神經(jīng)非線性組合要比線性組合更加符合實際，證明市場是個復雜系統(tǒng)。

主要參考文獻

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