管制短期資本減少匯率波動

余永定

羅納德·麥金農(nóng)教授是中國最受尊重的外國經(jīng)濟學(xué)家之一，其在匯率政策方面的觀點眾所周知，并在中國有非常大的影響力。他和岡瑟·施納布爾合著的論文《中國匯率及金融抑制與人民幣國際化的沖突》是近年來對中國匯率政策和資本賬戶政策最嚴(yán)謹(jǐn)、最全面的研究成果之一。

筆者認(rèn)為，麥金農(nóng)和岡瑟在文中闡述了三個核心觀點：第一，中國人民銀行應(yīng)致力于嚴(yán)格穩(wěn)定美元對人民幣匯率，因為浮動（升值）的匯率會吸引更多的熱錢流入，這將導(dǎo)致通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫。第二，由于外國利率水平過低，為了阻止熱錢的進(jìn)一步流入，中國必須嚴(yán)格維持資本管制，人民幣不能（也不應(yīng)該）完全地“國際化”。第三，像中國這樣的儲蓄過剩的國家，人民幣匯率升值對其凈貿(mào)易差額的影響是不明確的。而工資增長應(yīng)該是增加居民消費，減少貿(mào)易順差的有效工具。

我完全同意麥金農(nóng)關(guān)于中國資本賬戶自由化的謹(jǐn)慎觀點，但對他的關(guān)于人民幣匯率的看法則不敢茍同。

原則上，一國可以在相當(dāng)長時期內(nèi)保持經(jīng)常賬戶赤字或順差。如果保持經(jīng)常項目順差，按定義，這個國家就是一個資本輸出國，反之，該國就是資本輸入國。中國在長達(dá)20多年的時間里一直是經(jīng)常賬戶順差，換句話說，在長達(dá)20多年的時間里中國一直是資本輸出國。一個貧窮的發(fā)展中國家長期充當(dāng)資本輸出國是不正常的。

目前，經(jīng)過20多年的“雙順差”，中國積累了5萬億美元左右的海外國資產(chǎn)，3萬億美元左右的海外債務(wù)。吊詭的是，盡管中國有2萬億美元的凈資產(chǎn)，但在過去十年中，中國卻連年出現(xiàn)投資收益赤字。2011年和2012年，中國每年的投資收益赤字都超過了800多億美元。換句話說，作為世界上最大的凈債權(quán)國之一，中國每年都要向世界其他國家支付約800億美元的利息。

中國必須避免進(jìn)一步增加官方外匯儲備。在目前情況下，達(dá)到此一目標(biāo)的，唯一有效的辦法就是讓中國人民銀行停止干預(yù)外匯市場，而這無疑意味著實行浮動匯率。

經(jīng)過八年的人民幣對美元的逐步升值，中國國內(nèi)已經(jīng)形成一個共識，即人民幣匯率已經(jīng)離其均衡水平不遠(yuǎn)了。這意味著，如果中國人民銀行停止對外匯市場的干預(yù)，人民幣升值幅度就不會太大。實際上，由于中國經(jīng)常賬戶順差的下降和更加不穩(wěn)定的跨境資本流動，人民幣升值預(yù)期已經(jīng)明顯減弱了。在2011年的下半年和2012年的大部分時間里，人民幣是貶值的。因此，一旦中國人民銀行停止對匯率的干預(yù)，盡管匯率會升值，其升值幅度也是有限的。這反過來又意味著市場化的人民幣匯率對經(jīng)濟增長的影響將是有限的。

2013年，大量熱錢回到中國。然而，這次熱錢流入的主要驅(qū)動力是套利收益。如果中國人民銀行停止對外匯市場的干預(yù)，人民幣匯率就會升值到均衡水平，并圍繞均衡水平出現(xiàn)雙向波動。此時，套利交易就不再是無風(fēng)險的。同固定匯率相比，浮動匯率將提高套利的成本，從而遏制而不是鼓勵熱錢流入。

由于中國金融市場缺乏深度和彈性，短期跨境資本的迅速流入或流出會使人民幣匯率出現(xiàn)過度的波動。因此，中國需要通過對短期跨境資本流動的管制來減少匯率波動。在資本管制方面，我同麥金農(nóng)的意見一致。

中國需要減少貿(mào)易順差。麥金農(nóng)和岡瑟認(rèn)為匯率變化對減少貿(mào)易順差無效。我贊成升值不是解決貿(mào)易失衡的萬靈妙藥，但我相信，假定其他因素不變，升值一定會對貿(mào)易順差產(chǎn)生影響。否則，中國的出口產(chǎn)業(yè)就不會一直堅決反對人民幣升值。儲蓄-投資=出口-進(jìn)口這個恒等式只是為我們提供了分析內(nèi)外均衡關(guān)系的有用框架。在我看來，我們不能從這個恒等式來說明是一端決定另一端。重要的是，我們要找到使恒等式成立（即等式兩端同向等量變化）的具體傳導(dǎo)機制。例如，升值會帶來更大的國際旅游支出，假設(shè)其他因素不變，這將會通過增加進(jìn)口（國際旅游支出）降低貿(mào)易順差，并通過增加消費（國際旅游）減少儲蓄缺口。因此，我贊成采用綜合措施實現(xiàn)再平衡，即設(shè)法同時影響恒等式兩端的四個變量。麥金農(nóng)和岡瑟提出通過工資上漲從而達(dá)到人民幣實際升值的目的建議是值得考慮的。但是，成本推動型的通貨膨脹會對經(jīng)濟產(chǎn)生很多負(fù)面影響。因此，很難說這種方法就比人民幣名義升值更好。

作者為中國社會科學(xué)院學(xué)部委員；李婧/譯