穩(wěn)定人民幣對美元匯率的理性選擇

羅納德·麥金農(nóng) 岡瑟·施納布爾

我們非常感謝余永定教授仔細閱讀了論文，也非常欣慰彼此在中國資本管制問題上產(chǎn)生共鳴：只要世界利率水平過低，中國還應該保持對純粹金融資本內(nèi)流的管制，不能放松。

我們同意中國不必要對直接的、“真實”的不斷增加的對外投資加以限制。當前，這些直接投資流或多或少是平衡的，并沒有對中國人民銀行的貨幣管制造成威脅。

但是，在中國當前經(jīng)常賬戶（儲蓄）還是盈余的情況下，熱錢的流入，即那些與真實投資沒有關系的資本流入，的確是一種威脅。因為中國是一個不成熟的國際債權(quán)人，不能用本國貨幣進行國際貸款，即積累其對外國人的人民幣債權(quán)，這樣就不能通過本國金融資本外流來抵消經(jīng)常賬戶盈余，更不必說抵消熱錢流入。中國銀行和保險公司不愿意對外國人提供大量的美元貸款，因為其負債（存款和潛在的保險索賠）都是以人民幣來計價的。

由于上述非國有金融部門面臨潛在的貨幣錯配風險，中國人民銀行和國家外匯管理局事實上被迫承擔了最主要的國際金融媒介的角色。如果中國人民銀行不用美元干預外匯市場維持每天人民幣對美元匯率的穩(wěn)定，投機者就會針對無限制的人民幣升值預期進行單向投機。實際上，并不存在明確的人民幣對美元均衡匯率的上限，當然這不同于余永定教授和大多數(shù)教科書的著述。

傳統(tǒng)理論認為，順差國通過本幣升值減少貿(mào)易順差。針對一些對外貿(mào)易和資本流動沒有怎么開放的國家，這一理論仍然是有效的。但是中國已經(jīng)有相當大的國內(nèi)投資（占GDP的45%以上），而且商品貿(mào)易、內(nèi)外直接投資高度開放。如果人民幣大幅升值，跨國公司，實際上是大多數(shù)的中國公司就會選擇在其他國家建立更便宜的生產(chǎn)平臺。那么中國國內(nèi)投資下降，國民收入的乘數(shù)效應下降。在匯率升值出口下降的同時，進口也跟著下降。因此，匯率變化對貿(mào)易順差的影響是不明確的。日本在20世紀80年代中期到90年代中期就發(fā)生了類似的故事，當日元對美元大幅升值和日本經(jīng)濟放緩背景下，日本的貿(mào)易順差倒沒有什么改變。

為減緩短期資本流入，減少未來升值帶來的威脅，中國人民銀行應該穩(wěn)定美元對人民幣的匯率。在更長的時期內(nèi)，一旦雇主，尤其是出口制造業(yè)的雇主預期未來的人民幣升值不會影響其出口，中國貨幣工資則增長更快。貨幣升值和貨幣工資上漲基本上是相互替代的，即讓人民幣匯率“實際”升值的另外一種選擇。但是貨幣升值會刺激熱錢流入并威脅中國人民銀行的貨幣控制，而工資上漲則不會。

當然，從供給方面，如果匯率上升，貨幣工資會上漲更快。這將會導致生產(chǎn)率低于制造業(yè)部門的非貿(mào)易部門的商品和服務價格上漲。但是可貿(mào)易的制造業(yè)產(chǎn)品和大宗產(chǎn)品的價格就會通過固定匯率得到控制。這種相對價格變化在快速增長的經(jīng)濟體是相當普遍的，有時候這種現(xiàn)象也被稱為巴拉薩-薩繆爾森效應。

最后，我們對余永定教授提出的當前以美元為基礎的國際金融體系是不協(xié)調(diào)的觀點非常贊同。美國有相對較高的人均收入，持續(xù)保持經(jīng)常項目赤字并從更貧窮的發(fā)展中國家獲得資本流入。其中，中國是最大的資本供給方，同時很多發(fā)展中國家也都充當了資本供給方的角色。

在世界美元本位的中心，美國實際上從世界上其他國家和地區(qū)獲得無限制的美元授信。當前美聯(lián)儲實行美元資產(chǎn)短期利率近乎為零的政策（我們認為是錯誤的），這對發(fā)展中國家更是雪上加霜。這不僅會導致高度波動的熱錢進入像中國這樣的新興市場國家，而且還導致這些國家持有的數(shù)億美元的官方外匯儲備僅僅獲得低廉的收益率，同時還要承受國內(nèi)利率方面某種程度的金融抑制。

盡管如此，在美元本位下，1980年以來，中國出口導向的經(jīng)濟增長迅速，出現(xiàn)了繁榮景象。突然放棄美元本位會導致金融動蕩，這對中國和世界都是非常不利的?；蛟S美元本位的漸進式改革是可能的，就像我（麥金農(nóng)）在最近的新作《失寵的美元本位，從布雷頓森林體系到中國崛起》（2013年出版）一書中所建議的。

作者為斯坦福大學教授；本文由首都經(jīng)濟貿(mào)易大學經(jīng)濟學院教授、斯坦福大學國際發(fā)展中心訪問學者 李婧翻譯