金融抑制與人民幣國際化的沖突

羅納德·麥金農(nóng)岡瑟·施納布爾

一、 人民幣升值對貿(mào)易差額的總效應(yīng)是不明確的，在穩(wěn)定的匯率基礎(chǔ)上，工資上漲是中國實現(xiàn)外部經(jīng)濟再平衡的有效工具

“貿(mào)易差額的彈性分析法”失效，人民幣升值對貿(mào)易差額的影響是不明確的。中國有龐大的經(jīng)常賬戶順差，如果根據(jù)“貿(mào)易差額的彈性分析法”，人民幣升值，貿(mào)易順差就會下降。但是在經(jīng)濟全球化背景下，人民幣升值會使外國直接投資在中國變得昂貴，國內(nèi)投資也會下降。儲蓄投資缺口就會上升，中國的貿(mào)易順差也會因為人民幣升值而上升。另外，只要中國私人部門大量持有凈美元資產(chǎn)，當(dāng)這些資產(chǎn)的人民幣價值下降，就會對消費產(chǎn)生負的財富效應(yīng)。因而，任何相機選擇的人民幣升值對貿(mào)易差額的總效應(yīng)是不明確的：由于投資和消費對收入產(chǎn)生的負效應(yīng)，出口下降，進口也下降。

工資上漲是促進家庭消費、平衡國際競爭力的有效工具，是中國實現(xiàn)外部經(jīng)濟再平衡的第二選擇。借鑒斯堪的納維亞模型，在開放的經(jīng)濟追趕型國家，如果存在匯率的不確定性，就會產(chǎn)生工資的負風(fēng)險溢價，雇主就會減少工資。在中國，工資和生產(chǎn)率都很高時，雇主的低工資偏好就會迅速累積，相對于更成熟的貿(mào)易伙伴，單位勞動力成本更低并不斷下降。中國單位勞動成本相對美國下降，這種生產(chǎn)率的失衡會強化美國對中國的打壓，迫使人民幣對美元升值。迫使人民幣升值會使中國放慢貨幣工資的增長速度，主要原因有兩個：匯率預(yù)期導(dǎo)致雇主減少工資；對未來美元對人民幣匯率的不確定性會進一步減少雇主提高工資水平的意愿。由于中國市場勞動力短缺，工業(yè)部門吸收大量的非熟練的農(nóng)村勞動力，生產(chǎn)率增長，各部門工資具有上漲趨勢。但是，如果雇主受到匯率大幅升值的沖擊，自然調(diào)整的高工資增長的整個過程就會終結(jié)。

中國生產(chǎn)率的高增長和工資上漲會導(dǎo)致中美勞動成本趨同，為中美貿(mào)易平衡創(chuàng)造了必要條件，但還不是充分條件，美國儲蓄必須要相對于投資上漲，中國儲蓄必須相對于投資下降。中美的政策調(diào)整最好是在美元對人民幣實行固定匯率的基礎(chǔ)上，雙管齊下。

二、 人民幣匯率穩(wěn)定不僅是中國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定器，也是東亞乃至世界宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定器

當(dāng)前，中國已經(jīng)成為亞洲最大的貿(mào)易國，更加穩(wěn)定的人民幣釘住美元制成為中國乃至東亞其他國家和全球經(jīng)濟的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定器。

人民幣匯率穩(wěn)定是中國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定器。1994年中國走向固定匯率制，匯率成為貨幣政策的錨，以減少居高不定的通貨膨脹的錨，進而穩(wěn)定在經(jīng)濟追趕期高速增長的真實經(jīng)濟。1994年以來，人民幣對美元的固定匯率一直是中國實現(xiàn)以吸引外資和迅速擴展外貿(mào)為核心的經(jīng)濟追趕的基礎(chǔ)。

中國釘住美元制和穩(wěn)定的國內(nèi)經(jīng)濟增長率平滑了東亞整體的區(qū)域經(jīng)濟周期。東亞已經(jīng)成為世界上經(jīng)濟一體化水平最高的區(qū)域之一，區(qū)內(nèi)貿(mào)易占國際貿(mào)易近一半。到2013年，以國內(nèi)生產(chǎn)總值衡量，中國已經(jīng)成為東亞新的經(jīng)濟巨人，同時東亞內(nèi)部的出口幾乎兩倍于日本，刺激了東亞區(qū)內(nèi)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的形成和增長。東亞仍然是實行非正式美元本位的集合體，并且中國市場對東亞出口的重要性增加了。在這些國家，美元繼續(xù)充當(dāng)錨貨幣和干預(yù)貨幣，大部分國際貿(mào)易和區(qū)內(nèi)貿(mào)易，以及資本流動都是以美元計價。東亞小型經(jīng)濟體對人民幣匯率穩(wěn)定的方式就是釘住美元。

依然動態(tài)、穩(wěn)定增長的中國與其東亞的小鄰居已經(jīng)成為應(yīng)對全球宏觀沖擊的穩(wěn)定中心。2008年國際金融危機爆發(fā)以來，中國始終保持較高的經(jīng)濟增長率。其較低的人均GDP為追趕經(jīng)濟的動力留有空間，這一動力的基礎(chǔ)是外國直接投資流入支撐下的較高的生產(chǎn)率增長。另外，相對較低的中央政府債務(wù)也為危機期間施行較大規(guī)模的凱恩斯主義的逆周期刺激計劃提供了空間，這既保證了國內(nèi)經(jīng)濟活動的可持續(xù)，也保證了從日本及東亞等小型經(jīng)濟體進口的可持續(xù)。

三、中國是不成熟的國際債權(quán)人，保持人民幣對美元匯率的穩(wěn)定，對金融資本流入保持外匯管制，對人民幣資產(chǎn)利率保持一定抑制是比全面金融自由化更好的選擇

中國是有較大經(jīng)常賬戶順差的、不成熟的國際債權(quán)人。2000年以來，總體上，中國一直對世界其他國家保持經(jīng)常賬戶（儲蓄）盈余，尤其對美國。在運行良好的金融系統(tǒng)里，成熟的債權(quán)國應(yīng)該有“自然的”資本外流，包括證券和直接投資，正好能抵消或者是為其經(jīng)常賬戶（儲蓄）融資。如果資本外流和隨后形成的對外國人的債權(quán)累積是以債權(quán)國貨幣計價的，它將使債權(quán)國國內(nèi)銀行、保險公司、養(yǎng)老金等金融機構(gòu)免于貨幣（匯率）風(fēng)險。但是，中國還是一個不能向外國人貸出本幣的不成熟的債權(quán)國。美元仍是占主導(dǎo)地位的國際貨幣，中國金融市場仍然存在利率管制和資本管制。這些管制使中國金融市場不能積累充分的流動性，并向國際市場貸出人民幣。因此，中國為維持經(jīng)常賬戶順差或者積累美元流動性，即增加對外國人的債權(quán)。中國主要以官方外匯儲備的形式積累美元流動性。

對存在過度儲蓄的中國而言，要成為一個成熟的國際債權(quán)人，人民幣必須要“國際化”，以便創(chuàng)造以人民幣計價的充足的私人資本外流。中國已經(jīng)通過發(fā)展離岸人民幣交易、鼓勵人民幣作為跨境貿(mào)易結(jié)算貨幣、對外投資貨幣、與其他國家央行簽訂貨幣互換協(xié)議、籌劃建立上海自由貿(mào)易區(qū)等方式促進人民幣國際化。但是人民幣在國際外匯市場的交易額和美元、歐元相比還相差甚遠。成熟工業(yè)化國家不正常的低利率，加上打壓中國要求人民幣升值，外在地限制了中國實現(xiàn)國內(nèi)資本市場自由化的能力。

中國具有非常高的GDP增長率和過度的投資，其自然利率遠遠高于那些增長疲弱，甚至沒有增長的成熟工業(yè)化國家。因此，如果放松對外國金融流入的限制，例如，建立上海自由貿(mào)易試驗區(qū)，中國將會面臨熱錢的洪水，迫使中國人民銀行更大規(guī)模購買美元外匯來穩(wěn)定人民幣匯率，由此增加國內(nèi)利率向國際低水平利率靠近的壓力。

利差問題影響整個新興經(jīng)濟體，轉(zhuǎn)向浮動匯率會帶來貨幣升值，并進一步引致通貨膨脹壓力和資本泡沫，所以，中國必須實行資本管制，然而這些措施卻限制了人民幣國際化。

不僅中國面臨利差問題，整個新興經(jīng)濟體都面臨這一問題。比如，在新興經(jīng)濟體中，其中一個國家決定轉(zhuǎn)向自由浮動匯率同時伴有較大的貨幣升值，而其他國家貨幣繼續(xù)釘住美元（或歐元），那么投資自由浮動貨幣的預(yù)期升值收益是巨大的。匆匆轉(zhuǎn)向自由浮動的貨幣將會帶來失控的、不確定的螺旋式的升值，比如1985年廣場協(xié)議后日本的經(jīng)歷，2003年-2007年年巴西的經(jīng)歷。

如果中國讓人民幣浮動，放松資本管制并追隨工業(yè)化國家進入零利率陷阱，那將是得不償失。由于商品市場的不發(fā)達和資本市場的貨幣吸收能力較低，中國將受到快速通貨膨脹壓力和資產(chǎn)價格泡沫的沖擊，特別是對已經(jīng)嚴重過熱的房地產(chǎn)市場。因此，盡管中國總體上歡迎外國直接投資，但是在國際經(jīng)濟的低利率局勢下，中國人民銀行也不得不限制純粹的金融資本內(nèi)流。通過限制離岸人民幣交易和上海試驗區(qū)對中國其他地區(qū)的外溢效應(yīng)從而阻止其進一步自由化是不可能的，而且會使資本管制變得更難執(zhí)行。這限制了人民幣國際化。因為外國利率水平實在太低了，而且中國金融自由化又是不完全的。中國還是一個不成熟的債權(quán)國，完全實現(xiàn)人民幣國際化是做不到的（也不應(yīng)該）。

中國向一個金融市場開放的成熟的國際債權(quán)人轉(zhuǎn)型的最優(yōu)選擇被阻隔，金融抑制是中國國內(nèi)金融部門的次優(yōu)選擇。由于中國向一個金融市場開放的成熟的國際債權(quán)人轉(zhuǎn)型的最優(yōu)選擇被阻隔了，中國金融部門只能有次優(yōu)選擇，即保持國內(nèi)金融體制抑制。那么，在不完美的世界經(jīng)濟背景下，人民幣對美元匯率的穩(wěn)定是正確的戰(zhàn)略，任何走向人民幣升值的舉動都會進一步吸引投機資本流入。

現(xiàn)代版的金融抑制是發(fā)展中國家（新興市場國家）在外部壓力下施行的。在世界美元本位下，如果中心國家短期利率接近于零并通過數(shù)量寬松來壓低長期利率，施行美元本位的外圍國家就被迫也施行過低的利率水平。否則，當(dāng)熱錢涌入，他們將失去貨幣控制，敏感的新興市場國家政府將被迫干預(yù)外匯市場阻止本幣突然升值。

中國金融抑制表現(xiàn)為政府管制資本內(nèi)流和國內(nèi)存款利率。低利率是對國內(nèi)存款者的懲罰，幾乎和通貨膨脹率沒什么區(qū)別，是對獲得大量便宜貸款的借款人的獎勵。因此，在較低的管制利率水平下，銀行不愿意給中小企業(yè)貸款。銀行會選擇貸給最安全的借款者，在中國這樣的借款者正巧就是國有企業(yè)。這不只是國有銀行導(dǎo)演的政治現(xiàn)象，國有企業(yè)獲得便宜的信貸更是外部強加的金融抑制的經(jīng)濟結(jié)果。中國影子銀行業(yè)務(wù)的猛增是因為“世界”利率太低了，導(dǎo)致了中國式的金融抑制。

四、即使美元本位已經(jīng)失寵，但是當(dāng)前超低的世界利率水平使人民幣國際化變得艱難。無論是否自由化，穩(wěn)定美元對人民幣的匯率都是當(dāng)前世界經(jīng)濟環(huán)境下的最佳選擇

即使美元本位已經(jīng)失寵，但是幾乎沒有貨幣可以取代它。在成熟的工業(yè)化國家的金融市場上，近乎為零的利率陷阱會根本上限制中國為實現(xiàn)人民幣“國際化”而進行成功的金融自由化的可能性。因此，中國，也可能包括其他新興市場將不得不在美元世界中生存，實行資本管制和不完全的國內(nèi)金融自由化。

在美元本位下，通過對外貿(mào)易，中國已經(jīng)成為世界上增長最快的經(jīng)濟體。任何不明智的向資本賬戶下外匯完全自由化方向的擺動都會給中國帶來損害。穩(wěn)定美元對人民幣的匯率是在這種不太舒服環(huán)境下的最佳選擇。

作者為斯坦福大學(xué)教授；李婧/譯