上市公司股權(quán)再融資的市場時(shí)機(jī)選擇實(shí)證研究

牛彥秀 吉玖男

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院、中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引言

公司在發(fā)展過程中都離不開資金的支持，上市公司的融資方式選擇不僅影響公司本身的經(jīng)營效益和利益相關(guān)者的利益，而且影響資本市場上資源的有效配置。股權(quán)再融資是上市公司擴(kuò)展融資的重要途徑，它對于擴(kuò)大公司的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模和壯大公司的實(shí)力有著重要的作用。一方面，股權(quán)再融資增強(qiáng)了公司的信譽(yù)，所有者權(quán)益的高低決定著公司的信譽(yù)水平，實(shí)力雄厚的所有者權(quán)益有利于公司進(jìn)一步拓展公司的融資渠道，提高公司的融資能力并降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)再融資的實(shí)現(xiàn)充實(shí)了公司的所有者權(quán)益，同時(shí)提高了公司的信譽(yù)水平;另一方面，股權(quán)再融資可以增強(qiáng)公司負(fù)債的基礎(chǔ)，股權(quán)再融資的自有資金屬性加大了公司能夠?yàn)閭鶛?quán)人提供更多資金償付保障的基礎(chǔ)。

實(shí)踐中，公司為獲得更多的資金，一旦允許股權(quán)再融資會(huì)選擇時(shí)機(jī)，這種現(xiàn)象使得傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)面臨挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)建立在有效市場假設(shè)和理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上，由此形成的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論無法對此做出全面而合理的解釋。而行為金融學(xué)相關(guān)理論的引入突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的研究假設(shè)，該理論在市場非完全有效的前提下，引導(dǎo)人們從非理性角度分析投資者的決策行為，從而彌補(bǔ)了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的研究不足，拓展了公司融資行為的研究視角。

本文立足于我國A股市場的實(shí)際情況，以行為金融學(xué)相關(guān)理論為出發(fā)點(diǎn)，從一個(gè)更加貼近中國A股市場現(xiàn)實(shí)的角度出發(fā)，研究公司股權(quán)再融資市場時(shí)機(jī)選擇問題。該研究積累了基于我國制度背景的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于豐富國內(nèi)關(guān)于上市公司股權(quán)再融資、市場時(shí)機(jī)選擇等方面的相關(guān)研究，同時(shí)為我國監(jiān)管部門提出政策建議，這對于我國股權(quán)再融資的規(guī)范發(fā)展具有一定的借鑒意義。

二、文獻(xiàn)回顧

從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，Stein［1］(1996)最早提出了“市場時(shí)機(jī)選擇假說”這一概念:即在非有效市場條件下，公司管理者會(huì)在股價(jià)被高估時(shí)傾向于發(fā)行股票，而在股價(jià)被低估時(shí)回購股票。此后，Loughran 和 Ritter［2］(1997)提出“機(jī)會(huì)之窗”這一概念，并對此作了系統(tǒng)闡述，認(rèn)為經(jīng)理人是理性的，而資本市場卻有非理性因素存在，往往造成上市公司的錯(cuò)誤定價(jià)，即上市公司的市場價(jià)格并不總能反映其真實(shí)價(jià)值，市場出現(xiàn)無效率，進(jìn)而對上市公司的再融資行為產(chǎn)生影響，由此非有效的市場中存在著融資的“機(jī)會(huì)之窗”，即公司經(jīng)理會(huì)根據(jù)最佳的市場時(shí)機(jī)選擇不同的融資方式。當(dāng)一家公司的價(jià)值被高估時(shí)，公司會(huì)抓住這一機(jī)會(huì)發(fā)行新股票。

在對市場時(shí)機(jī)選擇的實(shí)證研究中，Baker和Wurlger［3］(2002)的研究最具代表性，研究結(jié)論表明，再融資第二年的回報(bào)率與上一年的股權(quán)融資額有顯著相關(guān)關(guān)系，從而支持了“市場時(shí)機(jī)假說”。Baker在隨后的研究中，采用股票換手率作為市場時(shí)機(jī)選擇的一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，同樣發(fā)現(xiàn)，證券市場的流動(dòng)性強(qiáng)弱與股權(quán)融資額存在顯著正相關(guān)關(guān)系。此外，Hovakimian，Opler，Titman［4］發(fā)現(xiàn)，公司進(jìn)行股權(quán)融資與市場整體行情相關(guān)性很大，會(huì)在其股票價(jià)格上升或者股票整體市場上漲之后發(fā)行股票。

在此基礎(chǔ)上，我國學(xué)者采用實(shí)證方法對這一相關(guān)問題進(jìn)行了研究:劉端，陳收，陳建［5］(2006)采用Baker和Wurgler(2002)的研究方法，針對中國資本市場的實(shí)際情況進(jìn)行研究，其研究結(jié)論表明，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資決策時(shí)會(huì)依賴于股票價(jià)格，存在融資時(shí)的市場時(shí)機(jī)選擇行為。吳水亭，徐揚(yáng)［6］(2010)研究了雙重上市公司在發(fā)行管制條件下的擇時(shí)行為，結(jié)果表明:在H股上市的公司回歸A股市場存在顯著的市場時(shí)機(jī)選擇行為，表現(xiàn)為對市場條件和政策的擇時(shí)行為顯著。周業(yè)安，周洪榮，孫瑞［7］(2011)利用1998～2009年的A股上市公司面板數(shù)據(jù)，對偏調(diào)整的杠桿方程、杠桿變化方程和投資方程進(jìn)行了實(shí)證分析，研究證實(shí)，滯后一期的市賬比以及外部加權(quán)融資平均市賬比指標(biāo)與財(cái)務(wù)杠桿之間存在穩(wěn)定的反向關(guān)系，而且證實(shí)權(quán)益融資時(shí)遵循市場擇時(shí)理論，債務(wù)融資并不支持市場擇時(shí)理論。王衍行，吳明陽［8］(2011)選取1994－2004年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明:我國資本市場同樣存在市場時(shí)機(jī)選擇行為，并且在當(dāng)年對資本結(jié)構(gòu)具有顯著的影響，但是不具有持續(xù)性;由于中國特殊的監(jiān)管制度，盈利性更好的公司在市場時(shí)機(jī)的選擇上擁有更多的靈活性。

本文借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究，結(jié)合我國證券市場的實(shí)際情況，加入具有中國特色的變量，利用最新數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)證研究方法檢驗(yàn)股權(quán)再融資的市場時(shí)機(jī)選擇行為。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)市場時(shí)機(jī)選擇理論與研究假設(shè)

隨著資本市場的不斷發(fā)展及多種因素的作用，現(xiàn)行的資本市場并非完全有效，這使得建立在有效市場和理性人假設(shè)基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)無法對股權(quán)再融資的市場時(shí)機(jī)選擇行為做出合理解釋。市場時(shí)機(jī)選擇理論建立在行為金融學(xué)研究的基礎(chǔ)上，它突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的基本假設(shè)，關(guān)注市場條件對公司融資決策的影響，研究資本市場變化時(shí)的融資選擇。

從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，投資者存在非理性行為，在證券市場上存在大量的噪音交易者，而且在非有效市場條件下，股票市場存在錯(cuò)誤定價(jià)行為，使得股價(jià)并不能真實(shí)地反映公司價(jià)值。由于證券市場上存在股票誤價(jià)現(xiàn)象，相比外部投資者，公司管理人員掌握更多的信息，因此能夠發(fā)現(xiàn)市場的誤價(jià)。投資者的非理性決策使得上市公司在面臨融資決策時(shí)，存在最佳時(shí)機(jī)選擇的機(jī)會(huì)之窗。公司管理者會(huì)按照最佳的市場時(shí)機(jī)，選擇不同的融資方式進(jìn)行融資。在公司股票被高估時(shí)，常常會(huì)利用這樣的市場時(shí)機(jī)選擇發(fā)行股票進(jìn)行融資。

現(xiàn)實(shí)中的大量研究表明，人們的實(shí)際投資行為與預(yù)期決策存在不一致。市場時(shí)機(jī)選擇理論基于行為金融學(xué)的角度對現(xiàn)實(shí)中存在的各種現(xiàn)象進(jìn)行解釋，該理論認(rèn)為由于市場并非有效，并且存在投資者的非理性行為，因此在非有效市場條件下，上市公司傾向于在自身股價(jià)被高估的時(shí)候?qū)ν膺M(jìn)行股權(quán)再融資活動(dòng)。以利用較低的融資成本優(yōu)勢獲得更多的資金;當(dāng)理性的管理者認(rèn)為股價(jià)被低估時(shí)，則會(huì)選擇債權(quán)融資或回購股票，以避免股權(quán)融資成本過高造成的損失。基于此，本文提出假設(shè):

假設(shè)1:上市公司股價(jià)在資本市場上的表現(xiàn)影響公司的融資決策:即管理者會(huì)選擇公司股價(jià)表現(xiàn)較好時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，且股權(quán)再融資規(guī)模較大;反之亦然。

(二)發(fā)行監(jiān)管制約與研究假設(shè)

與成熟的資本市場不同，我國證券市場存在的一個(gè)重要差異是:發(fā)行監(jiān)管限制。為了加強(qiáng)證券市場的監(jiān)督與管理，我國政府相繼出臺了一系列政策。為了限制上市公司進(jìn)行再融資時(shí)存在種種不合理的融資行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施了嚴(yán)格的證券發(fā)行管制，并且多次進(jìn)行調(diào)整。這些政策的出臺與我國股票市場當(dāng)時(shí)及未來的發(fā)展趨勢有著密切的關(guān)系，因而上市公司的股票發(fā)行時(shí)機(jī)選擇將在很大程度上受到政策監(jiān)管的影響。

基于本文研究的主要目的，對再融資政策考察的重點(diǎn)不是政策本身，而是在股價(jià)被高估的市場條件下，再融資政策監(jiān)管對于上市公司的融資決策行為產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)作用結(jié)果。國內(nèi)學(xué)者閻達(dá)五和耿建新［9］的研究表明，上市公司在面對市場被高估的條件時(shí)，普遍存在以下現(xiàn)象，達(dá)到再融資條件的公司大多都不會(huì)放棄再融資機(jī)會(huì)，而沒有獲得再融資的公司大都是因?yàn)闆]有達(dá)到再融資的條件。另外，也有學(xué)者王正位、朱武祥和趙冬青［10］基于再融資管制環(huán)境進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)論表明，上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)，再融資政策監(jiān)管對于融資的市場時(shí)機(jī)選擇有一定的影響，當(dāng)再融資監(jiān)管政策比較嚴(yán)格時(shí)，可能會(huì)抑制公司利用股權(quán)進(jìn)行再融資。

綜上，上市公司在進(jìn)行融資決策時(shí)，并不能完全把握市場時(shí)機(jī)，政策監(jiān)管會(huì)對我國證券市場中上市公司的決策行為產(chǎn)生影響。再融資條件的設(shè)置，使得上市公司進(jìn)行融資時(shí)的市場時(shí)機(jī)選擇受到了制度性的約束?；诖?，本文提出假設(shè):

假設(shè)2:我國上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資的市場時(shí)機(jī)選擇時(shí)，會(huì)受到政策監(jiān)管的影響。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

由于股權(quán)分置改革的實(shí)施，我國證券市場上的國有非流通股變?yōu)榱魍ü?，改變了長期以來的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，是我國證券市場發(fā)展的一個(gè)重要里程碑。因此，本文選擇了2008年至2012年期間在滬深交易所實(shí)施了股權(quán)再融資的上市公司作為樣本。為了更好地對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，按照以下步驟進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選，剔除異常數(shù)據(jù):

(1)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不齊全、樣本數(shù)據(jù)缺失的公司;

(2)剔除金融行業(yè)、保險(xiǎn)類企業(yè)的上市公司;

(3)剔除在樣本期間內(nèi)被特殊處理過的上市公司;

(4)剔除交叉上市的上市公司，以免對實(shí)證結(jié)果造成干擾。

根據(jù)上述的條件和選擇范圍，確定的目標(biāo)樣本公司共計(jì)771家，其中增發(fā)樣本數(shù)量最多為681家，發(fā)行配股和可轉(zhuǎn)換債券的上市公司比較少，分別為50家、40家，篩選后樣本詳細(xì)情況見表1。

表1 篩選后各年樣本單位:家

本文所使用的樣本公司基本信息、各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，來源于中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、WIND數(shù)據(jù)庫以及東方財(cái)富網(wǎng)等網(wǎng)站。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司具體情況、發(fā)行規(guī)模等信息來源于中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站和東方財(cái)富網(wǎng)。公司行業(yè)分類信息來源于《上市分公司行業(yè)分類指引》，共分13個(gè)行業(yè)①。本文運(yùn)用 Excel2007及SPASS19.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

(二)關(guān)鍵變量定義

1.被解釋變量

根據(jù)研究內(nèi)容，股權(quán)再融資作為被解釋變量。在綜合大量國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，采用股權(quán)再融資額占年末總資產(chǎn)的比例來描述股權(quán)再融資這一行為。該指標(biāo)越高，說明股權(quán)再融資的規(guī)模越大。

2.解釋變量

根據(jù)研究內(nèi)容，市場時(shí)機(jī)選擇是解釋變量。關(guān)于市場時(shí)機(jī)選擇變量選取的已有實(shí)證研究中，Baker和Wurgler選取市賬比作為其衡量指標(biāo)，研究結(jié)論認(rèn)為:融資決策與市賬比顯著相關(guān)，而且進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)是歷史融資行為的累積結(jié)果。Hovakimia和Bie等人分別針對美國、荷蘭的公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在公司進(jìn)行融資決策時(shí)，考慮的最重要的一個(gè)因素是市賬比。此外，國內(nèi)學(xué)者劉端，陳健等人以進(jìn)行股權(quán)再融資的我國上市公司為樣本，同樣采用市賬比衡量投資者非理性行為的影響。由此可以將市賬比作為市場時(shí)機(jī)選擇的衡量指標(biāo)。為了確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性，本文采用股票換手率作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.控制變量

(1)政策監(jiān)管

我國資本市場在不斷發(fā)展和完善的過程中，為了保護(hù)和培育市場，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺了一系列關(guān)于股權(quán)再融資的政策法規(guī)。與成熟的資本市場相比，我國證券市場存在較多的政府管制。因此，本文在實(shí)證模型中加入股權(quán)再融資政策監(jiān)管變量，檢驗(yàn)我國A股證券市場上，上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)政策監(jiān)管是否對市場時(shí)機(jī)選擇行為產(chǎn)生影響。具體檢驗(yàn)中，將上市公司從預(yù)案公告日到發(fā)行日之間的等待天數(shù)作為股權(quán)再融資政策監(jiān)管變量。

(2)公司規(guī)模

前人的研究表明，公司規(guī)模是影響股權(quán)融資方式的一個(gè)重要控制變量。當(dāng)公司的發(fā)展規(guī)模較大時(shí)，其經(jīng)營業(yè)務(wù)很可能多元化程度較高，具有的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，而規(guī)模較小的公司相對來說由于經(jīng)營發(fā)展業(yè)務(wù)單一，很可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。由此造成規(guī)模較大的公司更容易從銀行進(jìn)行負(fù)債融資，其負(fù)債資本成本相對較低，公司規(guī)模與股權(quán)再融資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是，也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為規(guī)模較大的公司相對而言信息披露比較充分，信息不對稱程度較低，因而更傾向于發(fā)行股票進(jìn)行融資。綜上所述，公司規(guī)模與股權(quán)融資之間的關(guān)系并不確定。本文采用年末總資產(chǎn)的對數(shù)ln(size)作為控制變量，控制公司規(guī)模對股權(quán)再融資行為的影響。

(3)資產(chǎn)實(shí)物性

一個(gè)公司實(shí)物資產(chǎn)所占的比例越高，能夠承受的破產(chǎn)成本也就越高，為了充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，公司可以選擇負(fù)債融資以保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率;當(dāng)公司的實(shí)物資產(chǎn)比例較低時(shí)，一旦公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，能夠承受的破產(chǎn)成本較低，為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司選擇股權(quán)融資以保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率。此外，擁有較高實(shí)物資產(chǎn)比例的公司產(chǎn)生的代理成本較低，相對而言實(shí)物資產(chǎn)更容易獲得，而且債權(quán)人可能遭受的違約風(fēng)險(xiǎn)較低，所以公司能夠獲得較高的債務(wù)融資額。相對于實(shí)物資產(chǎn)比例較低的公司而言，高實(shí)物資產(chǎn)比例的公司會(huì)選擇利用債務(wù)進(jìn)行融資。因此，公司實(shí)物資產(chǎn)所占比例與再融資決策之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文采用總資產(chǎn)減去無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率來度量資產(chǎn)實(shí)物性。

(4)資產(chǎn)負(fù)債率

前人的研究表明，公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)對融資決策產(chǎn)生影響。如果公司擁有較高的資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，為了避免債務(wù)而引起的破產(chǎn)成本較高，上市公司會(huì)傾向于進(jìn)行股權(quán)再融資;相反，公司擁有低水平的資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，為了充分利用財(cái)務(wù)杠桿水平，會(huì)傾向于債務(wù)籌資。因此，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)再融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

(5)盈利能力

盈利能力的強(qiáng)弱在一定程度上能夠影響公司的融資決策，在許多學(xué)者的研究中，都將盈利能力作為一個(gè)重要的控制變量。上市公司盈利能力越強(qiáng)，承受財(cái)務(wù)破產(chǎn)成本的能力越強(qiáng)，為了充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，可能使用更多的債務(wù)融資提高資產(chǎn)負(fù)債率;而盈利能力差的公司承受破產(chǎn)成本的能力較弱，因此可能減少債務(wù)融資從而降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此盈利能力與股權(quán)再融資額負(fù)相關(guān)。本文以息稅前利潤除以總資產(chǎn)作為盈利能力的代理指標(biāo)。

(6)股權(quán)結(jié)構(gòu)

上市公司的治理結(jié)構(gòu)能夠有效降低權(quán)益融資成本，股權(quán)再融資行為作為一項(xiàng)重大決策，牽涉到許多相關(guān)利益者之間的分配問題。相比國外成熟的資本市場，我國資本市場的發(fā)展還不完善，存在特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。一股獨(dú)大現(xiàn)象仍然存在，大股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)存在過度圈錢行為。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致存在公司治理問題，進(jìn)而對公司的融資決策產(chǎn)生影響，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)影響公司的融資決策。本文以第一大股東所占比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理指標(biāo)。

另外，為了控制不同行業(yè)之間市場時(shí)機(jī)選擇行為存在的差異，增加了行業(yè)控制變量。綜上所述，本文采取的指標(biāo)及其計(jì)算見表2。

(三)模型設(shè)定

結(jié)合我國證券市場的實(shí)際情況，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)政策監(jiān)管對于市場時(shí)機(jī)選擇行為的影響，在上述研究的基礎(chǔ)上，加入政策監(jiān)管變量之后的模型如下:

表2 變量定義與計(jì)量一覽表

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)基于總體樣本的市場時(shí)機(jī)選擇存在性檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

為了對樣本總體情況進(jìn)行分析，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。

表3 總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表3可以看出，總體樣本以股權(quán)再融資額除以年末總資產(chǎn)衡量的股權(quán)再融資規(guī)模的連續(xù)變量最大值為3.1488，最小值為0.0097;以市賬比計(jì)算的連續(xù)變量最大值為13.6977，最小值為0.49，說明以市賬比衡量的市場時(shí)機(jī)選擇差異比較大;同時(shí)，盈利能力最小值為 －50.5124，最大值為 50.1615，說明樣本中上市公司的盈利能力差異較大。

2.相關(guān)性分析

為了說明總體樣本，變量之間的相關(guān)性分析見表4。

表4 總體樣本相關(guān)性分析

從表4可以看出，市賬比與股權(quán)再融資規(guī)模在1%水平下顯著正相關(guān)，說明股價(jià)越高并且在資本市場上表現(xiàn)較好時(shí)，上市公司傾向于選擇股權(quán)再融資，這與本文之前的預(yù)期相符?？刂谱兞恐泄疽?guī)模與股權(quán)再融資規(guī)模在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，第一大股東所占比例與被解釋變量在5%的水平下顯著正相關(guān)，說明上市公司股權(quán)越集中，越傾向于進(jìn)行股權(quán)再融資。此外，盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)實(shí)物性等指標(biāo)與被解釋變量相關(guān)性不顯著。

3.多元回歸分析

與省級農(nóng)科院所及高校建立合作關(guān)系，提供優(yōu)良的蔬菜種子和種苗，建立幫扶與互動(dòng)的“科研高校+合作社或企業(yè)+種植戶”的生產(chǎn)經(jīng)營模式。依靠州縣及鄉(xiāng)鎮(zhèn)的農(nóng)技人員，成立指導(dǎo)小組，培養(yǎng)和吸收優(yōu)秀大學(xué)生，及時(shí)對農(nóng)技人員進(jìn)行更新知識培訓(xùn)，先進(jìn)的技術(shù)、思想融入到當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)農(nóng)村中去，積極爭取和申報(bào)相關(guān)項(xiàng)目，增加蔬菜產(chǎn)業(yè)的投入力度，指導(dǎo)當(dāng)?shù)剞r(nóng)民增產(chǎn)增收。

基于總體樣本，分別將市賬比作為解釋變量、股權(quán)再融資規(guī)模作為被解釋變量，帶入模型(1)中進(jìn)行多元線性回歸，檢驗(yàn)總體樣本情況下股權(quán)再融資時(shí)市場時(shí)機(jī)選擇的存在性，回歸結(jié)果見表5。

從表5可以看出，R方與調(diào)整后的R方均接近30%，說明整體模型的擬合度比較理想，樣本數(shù)據(jù)能夠描述資本市場的總體情況。另外，各變量的膨脹因子VIF都小于2(臨界值為10)，說明回歸模型不存在多重共線性問題。

從解釋變量來看，衡量市場時(shí)機(jī)選擇的連續(xù)變量市賬比與股權(quán)再融資規(guī)模的回歸系數(shù)為0.035，并且在1%的水平下顯著正相關(guān)，即市場時(shí)機(jī)選擇與股權(quán)再融資規(guī)模顯著正相關(guān)。實(shí)證結(jié)論表明，在我國證券市場上，進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司存在市場時(shí)機(jī)選擇行為，表現(xiàn)為上市公司的市場情況較好時(shí)，股權(quán)再融資的規(guī)模越大。這與提出的假設(shè)1相一致。

表5 全樣本多元回歸結(jié)果(M/B)

從控制變量來看，資產(chǎn)實(shí)物性與盈利能力等變量不具有顯著性，其余變量均與股權(quán)再融資規(guī)模具有顯著性。公司規(guī)模變量在1%的水平下顯著，并且與股權(quán)再融資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，說明上市公司的規(guī)模越大，現(xiàn)金流越穩(wěn)定，相對于規(guī)模較小的上市公司而言，不易受到財(cái)務(wù)困境的影響，因此更容易從銀行獲得負(fù)債融資，進(jìn)行股權(quán)再融資的規(guī)模就小;反之規(guī)模較小的公司更傾向于進(jìn)行股權(quán)再融資。資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)在5%的水平下顯著，并與被解釋變量呈正相關(guān)關(guān)系，說明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，由債務(wù)所引起的破產(chǎn)成本也就越高，為了避免公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)就會(huì)傾向于進(jìn)行股權(quán)再融資。公司第一大股東所占比例在1%的水平下顯著，并且呈正相關(guān)關(guān)系，說明上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，大股東為了追求自身利益的最大化，會(huì)傾向于股權(quán)再融資。另外，行業(yè)控制變量顯著，表明不同行業(yè)之間存在顯著性差異。

綜上所述，多元回歸的結(jié)果很好的驗(yàn)證了假設(shè)1，表明在我國證券市場上，上市公司存在明顯的市場時(shí)機(jī)選擇行為。

(二)基于分組樣本的市場時(shí)機(jī)選擇存在性檢驗(yàn)

為了更好地檢驗(yàn)市場時(shí)機(jī)選擇的存在性，本文進(jìn)一步采用分組樣本再次進(jìn)行回歸分析。然而由于樣本期間內(nèi)發(fā)行配股和可轉(zhuǎn)換債券的上市公司數(shù)目較少，因此本文僅采用增發(fā)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，并加入政策監(jiān)管變量，考察政策監(jiān)管因素對市場時(shí)機(jī)選擇的影響。

1.未考慮股權(quán)再融資政策監(jiān)管條件下的分組樣本檢驗(yàn)

基于分組樣本，在沒有考慮政策監(jiān)管之前，帶入模型(2)進(jìn)行多元線性回歸，回歸結(jié)果見表6。

表6 未考慮再融資政策監(jiān)管回歸結(jié)果(分組樣本)

從表6可以看出:回歸模型 R的平方大于30%，能夠描述市場的整體情況，市賬比與被解釋變量在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明增發(fā)樣本中，上市公司融資時(shí)存在市場時(shí)機(jī)選擇行為。

在控制變量中，公司規(guī)模與第一大股東所占比例在1%的水平下與被解釋變量顯著相關(guān)，被解釋變量與公司規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，與第一大股東所占比例顯著正相關(guān)。而資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)實(shí)物性等指標(biāo)與被解釋變量不顯著?？傊?，在控制了其他相關(guān)因素以后，市場時(shí)機(jī)選擇變量的系數(shù)為0.026，并且在1%的水平下與股權(quán)再融資規(guī)模顯著正相關(guān)，說明在增發(fā)樣本下，我國市場時(shí)機(jī)選擇效應(yīng)仍然存在。另外，通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，模型中VIF的檢驗(yàn)值均遠(yuǎn)小于10，說明各個(gè)變量之間不存在共線性問題。

2.考慮股權(quán)再融資政策監(jiān)管條件下的分組樣本檢驗(yàn)

基于增發(fā)樣本，加入股權(quán)再融資政策監(jiān)管變量，帶入模型(2)進(jìn)行多元線性回歸，檢驗(yàn)政策監(jiān)管對市場時(shí)機(jī)選擇產(chǎn)生的影響，回歸結(jié)果見表7。

從表7可以看出，加入R方與調(diào)整后的R方均大于80%左右，與沒有考慮政策監(jiān)管影響相比，該模型的擬合程度提高了許多，說明再融資政策監(jiān)管對融資方式選擇產(chǎn)生了影響。另外各變量的膨脹因子VIF都小于5(臨界值為10)，說明整體模型不存在多重共線性問題。

表7 考慮再融資政策監(jiān)管回歸結(jié)果(分組樣本)

從解釋變量來看，采用增發(fā)分組樣本進(jìn)行回歸分析后的實(shí)證結(jié)果表明:市賬比仍然在1%的水平上顯著，并且與股權(quán)再融資規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系。與未考慮政策監(jiān)管時(shí)的市賬比系數(shù)0.026相比，考慮政策監(jiān)管的市賬比系數(shù)為0.009，說明融資的市場時(shí)機(jī)選擇有一部分被政策監(jiān)管解釋，使得原本融資時(shí)的市場時(shí)機(jī)選擇程度下降。另外政策監(jiān)管變量在1%的顯著性水平上與被解釋變量顯著相關(guān)。綜上所述，上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)，不僅受到股票錯(cuò)誤估價(jià)的影響，還受到再融資政策監(jiān)管的影響，這與我們預(yù)期的假設(shè)相一致。

在控制變量中，公司規(guī)模與被解釋變量在1%的水平下顯著正相關(guān)，與之前未考慮政策監(jiān)管影響時(shí)的結(jié)果不相同，表明上市公司規(guī)模越大，由于信息披露比較充分，信息不對稱程度就越低，就會(huì)越傾向于進(jìn)行股權(quán)再融資。盈利能力、資產(chǎn)實(shí)物性等與被解釋變量不顯著相關(guān)，說明這些因素對融資時(shí)機(jī)選擇的影響不顯著。此外，行業(yè)控制變量并不顯著，說明在增發(fā)樣本中，不同行業(yè)之間進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)的市場時(shí)機(jī)選擇沒有顯著差異性。

綜上所述，分組后增發(fā)樣本的多元線性回歸結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1，即在我國證券市場上，上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)具有市場時(shí)機(jī)選擇行為，并且市場時(shí)機(jī)越好，上市公司會(huì)傾向于進(jìn)行股權(quán)再融資。另外考慮政策監(jiān)管變量之后，市場時(shí)機(jī)選擇變量仍然顯著，說明上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)，不僅考慮了股票錯(cuò)誤估價(jià)的市場時(shí)機(jī)選擇，還考慮了再融資政策監(jiān)管的影響，與假設(shè)2相一致。此外，檢驗(yàn)了公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)實(shí)物性、股權(quán)集中度等因素對公司股權(quán)再融資市場時(shí)機(jī)選擇的影響，對現(xiàn)有文獻(xiàn)也具有驗(yàn)證作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證所得結(jié)論，在上述研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。關(guān)于市場時(shí)機(jī)選擇變量的選取，不同學(xué)者采用的衡量指標(biāo)不同。本文采用股票換手率作為市場時(shí)機(jī)選擇的替代變量來測試其穩(wěn)健性，重新進(jìn)行回歸的結(jié)果見表8。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

由表8可知，股票換手率與股權(quán)再融資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，并且通過了顯著性T檢驗(yàn)，證明我國證券市場上存在市場時(shí)機(jī)選擇行為。通過改變衡量指標(biāo)進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)與上述實(shí)證結(jié)論相一致，這就是說，無論采用何種指標(biāo)對其進(jìn)行計(jì)量，股權(quán)再融資的市場時(shí)機(jī)選擇變量系數(shù)都是顯著的，這意味著實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健而可靠。

六、實(shí)證結(jié)論及建議

(一)研究結(jié)論

本文基于總體樣本、分組樣本兩個(gè)角度，分別對上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的市場時(shí)機(jī)選擇行為和政策監(jiān)管影響進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論如下:

1.上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)，具有明顯的市場時(shí)機(jī)選擇行為

在我國證券市場上，由于市場并非有效，投資者高度分散，存在非理性行為，由此產(chǎn)生股票誤價(jià)現(xiàn)象，這些為公司融資的市場時(shí)機(jī)選擇創(chuàng)造了條件。本文不論是基于總體樣本還是基于分組樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，市場時(shí)機(jī)選擇變量都與股權(quán)再融資規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系。基于總體樣本和分組樣本的回歸分析結(jié)果都表明，市賬比所代表的市場時(shí)機(jī)選擇變量與股權(quán)再融資規(guī)模在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明我國上市公司股權(quán)再融資決策時(shí)考慮了市場時(shí)機(jī)因素，公司股票在資本市場上的表現(xiàn)能夠影響公司的融資決策，其融資順序常常有悖于傳統(tǒng)的優(yōu)序融資理論。

2.上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)考慮了政策監(jiān)管的影響

由于監(jiān)管是我國研究資本市場區(qū)別于發(fā)達(dá)資本市場的一個(gè)十分重要方面，在引入政策啞變量后，市場時(shí)機(jī)選擇變量與股權(quán)再融資規(guī)模的回歸結(jié)果可以看出，不僅市場時(shí)機(jī)選擇變量對股權(quán)再融資規(guī)模具有顯著的正向影響，而且再融資政策監(jiān)管變量與再融資規(guī)模之間也存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這說明我國證券市場存在極為關(guān)鍵的政府管制行為。由于政府通過出臺相關(guān)政策對上市公司融資形成制約，因此減弱了公司融資行為選擇的自主權(quán)。綜上，股權(quán)再融資的市場時(shí)機(jī)選擇不僅是基于股價(jià)的時(shí)機(jī)選擇，而且是基于融資監(jiān)管政策的時(shí)機(jī)選擇。

(二)對策建議

我國股票市場的發(fā)展，需要各個(gè)方面通力配合。根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)論，提出以下對策建議:

1.公司應(yīng)合理預(yù)測股權(quán)再融資的市場時(shí)機(jī)，從而獲得更多的資金

既然在非有效市場條件下，由于存在股票誤價(jià)現(xiàn)象而導(dǎo)致公司融資的市場時(shí)機(jī)選擇行為成為客觀必然，因此當(dāng)公司需要資金且可以進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)，應(yīng)合理預(yù)測股票價(jià)格的走勢，并抓住股價(jià)上漲時(shí)期，努力爭取實(shí)現(xiàn)較高價(jià)格時(shí)的股權(quán)再融資。為實(shí)現(xiàn)此目的，公司一方面應(yīng)注重公司自身人才的培養(yǎng)，不斷增加對專職人員的人力資本投資，從而提高其素質(zhì);另一方面可以聘請專門咨詢機(jī)構(gòu)人員為其合理預(yù)測。

2.監(jiān)管部門應(yīng)充分發(fā)揮作用，加強(qiáng)對投資者和上市公司行為的正確引導(dǎo)

作為監(jiān)管部門，應(yīng)當(dāng)制定一系列規(guī)范市場與各方參與者行為的政策法規(guī)，以減少市場投資者和上市公司管理層的非理性行為發(fā)生。首先應(yīng)規(guī)范公司股權(quán)再融資的條件。雖然股權(quán)再融資公司可以獲得自有資金，并增強(qiáng)信譽(yù)，但股權(quán)再融資不是免費(fèi)的午餐，較其他融資方式相比，其資本成本最高，因此如果沒有良好的投資項(xiàng)目作支撐，公司就不能股權(quán)再融資，否則就會(huì)變成僅僅為圈錢目的的融資行為;其次應(yīng)引入優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者。從理論上講，機(jī)構(gòu)投資者屬于金融專家，其投資行為相對理性，其較高的投資額以及較長遠(yuǎn)的發(fā)展目光和較正確的判斷分析力，一定程度上會(huì)影響中小股東避免非理性投資，從而促使資本市場穩(wěn)健發(fā)展;另外機(jī)構(gòu)投資者可以創(chuàng)新金融產(chǎn)品，提供多樣化的籌資方式，從而為企業(yè)合理籌資提供有效途徑。

【注】

①13個(gè)行業(yè)為:A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，B采掘業(yè)，C社會(huì)服務(wù)業(yè)，D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，E建筑業(yè)，F(xiàn)交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)，G信息技術(shù)業(yè)，H批發(fā)和零售貿(mào)易，J房地產(chǎn)業(yè)，K社會(huì)服務(wù)業(yè)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，M綜合類。

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