建立健全支持我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的現(xiàn)代金融體系——十八屆三中全會金融改革方面精神的解讀及相關(guān)思考*

國家行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部 董小君

改革開放35年來，我國金融改革主要是圍繞經(jīng)濟(jì)改革的內(nèi)在邏輯，不斷發(fā)生變化與調(diào)整。我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的一個重要原因就是金融體制改革為其提供了一個基本適應(yīng)的金融制度安排。通過一系列金融體制改革，基本建立了與社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)體系、金融市場體系、金融宏觀調(diào)控體系和金融監(jiān)管體系，滿足了國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展對金融體制改革提出的緊迫要求。金融配置資源和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力大幅提升。如果說，上一輪金融改革，是服從于經(jīng)濟(jì)總量導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體制改革，主要側(cè)重于建立金融體系框架，發(fā)展金融規(guī)模(1978～2012年期間經(jīng)濟(jì)總量增長了143倍，相應(yīng)地，中國的金融資產(chǎn)總量上漲了700多倍);那么，新一輪金融改革，則是圍繞中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級來展開，重點是要構(gòu)建制度、完善市場、提高金融資源配置效率與金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能上來。即:新一輪金融改革作用是支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，作為經(jīng)濟(jì)改革的重要環(huán)節(jié)需要同時與財稅體制相配合，形成協(xié)同效應(yīng)。黨的十八屆三中全會對中國下一步的金融改革提出了明確方向，未來改革將從以下四個方面向縱深方向推進(jìn)。

一、放松金融管制:讓市場在金融價格形成中起決定性作用

根據(jù)愛德華·肖(E.S.Shaw，1973)和羅納德·麥金農(nóng)(R.I.Mckinnon，1973)的理論，中國存在以金融管制代替金融市場機(jī)制的“金融抑制”現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為對利率和匯率的管制。資金價格管制的出發(fā)點是為了能夠迅速動員儲蓄、集中力量“辦大事”的前一階段經(jīng)濟(jì)增長的要求。這種政府干預(yù)金融資源配置，造成金融體系內(nèi)的資本匱乏與資本低效率配置并存現(xiàn)象。針對“金融抑制”，麥金農(nóng)提出了他的“金融深化”理論，其主要思想是:放松政府部門對金融體系的管制，以金融自由化的方式實現(xiàn)金融深化、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

我國未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級與城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)的基石源自有效且富有彈性的金融體系。而目前我國主要金融資源為國有及國有控股金融機(jī)構(gòu)所壟斷，金融資源價格受到政府管制，這造成了資源配置的不公與效率缺失。金融改革本質(zhì)就是市場化，要讓市場發(fā)揮作用。金融價格形成機(jī)制的市場化。利率、匯率和國債是引導(dǎo)資源優(yōu)化配置進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率的重要市場指標(biāo)，是引導(dǎo)金融資源配置的有效市場信號，形成市場化的利率匯率水平和國債收益率曲線，對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有深遠(yuǎn)意義。三中全會提出“人民幣匯率市場化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線?！边@正是從金融抑制走向金融深化，在金融領(lǐng)域發(fā)揮市場決定性作用的具體體現(xiàn)。

一是加快推進(jìn)利率市場化。利率反映了資金的成本，在過去10年中，中國的利率被人為壓低，一直處在較低的水平上，并以此來維持人民幣匯率基本穩(wěn)定。如果中國利率市場化改革進(jìn)一步加快，維持匯率穩(wěn)定的成本就可能上升，因為中央銀行在大量購入外匯的同時，也增加中國國內(nèi)的貨幣供給。中央銀行對利率管制，出于兩個目的:一是保證商業(yè)銀行的息差利潤，二是來阻止國外熱錢的流入?！敖鹑谝种啤痹斐晌覈鴥π罨貓舐蔬^低——有時會低于通脹率，從而使企業(yè)獲得的資本價格相對便宜——人為壓低了企業(yè)的貸款利率，將收入從家庭部門轉(zhuǎn)移到企業(yè)部門，由此而造成的生產(chǎn)過剩不得不通過出口消化。1996年以來，我國利率市場化改革不斷穩(wěn)步推進(jìn)。主要進(jìn)行方式是“先外幣、后本幣;先貸款、后存款;先長期、大額，后短期、小額”。外幣利率的市場化起于2000年9月21日，主要包括兩方面，一是放開外幣貸款利率，二是放開大額外幣存款利率;直到2003年11月，小額外幣存款利率下限才開始放開。存貸款利率的市場化始于1987年1月，商業(yè)銀行可以按照國家規(guī)定的流動資金貸款利率為基準(zhǔn)上浮其貸款利率，浮動的幅度最高不能超過規(guī)定利率的20%。至2004年為止已經(jīng)實現(xiàn)了存款利率“放開下限，管住上限”的既定目標(biāo)。2013年7月20日全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，但存款利率上限仍然沒有放開。從國際上的成功經(jīng)驗看，放開存款利率管制是利率市場化改革進(jìn)程中最為關(guān)鍵、風(fēng)險最大的改革。

利率市場化改革的精髓并不是改變利率，而是轉(zhuǎn)移利率的決策權(quán)，即從央行轉(zhuǎn)交到金融機(jī)構(gòu)?？梢哉f，利率市場化實際上是對政府放權(quán)的倒逼，通過政府與市場的“金融分權(quán)”，資金價格(利率)的確定將發(fā)生兩個重大變化:一是利率決定機(jī)制的市場化。即指利率的高低、利率的期限結(jié)構(gòu)、利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)都由金融機(jī)構(gòu)自主定價。在一個市場化的利率體系中，利率水平能夠準(zhǔn)確、有效、迅速地反映資金供求雙方的力量的對比，從而能夠?qū)崿F(xiàn)資金的最優(yōu)配置。二是利率干預(yù)機(jī)制的市場化。即央行不再通過行政命令來干預(yù)利率，而是運(yùn)用再貼現(xiàn)率或公開市場操作等貨幣政策工具，改變金融市場資金的供求平衡，來引導(dǎo)市場利率。

存款利率市場化會通過四條不同的路徑提高資金配置效率。一是提高我國城鄉(xiāng)居民資產(chǎn)性收入的水平，拉動內(nèi)需。截至2013年5月底，我國個人存款余額為44.17萬億元。照此存款余額計算，利率市場化完成后，如果存款利率提高1個百分點，那么存款利息每年能多出4417億元。這些新增居民收入可用于擴(kuò)大居民消費。二是利率上升有助于降低儲蓄率，因為金融抑制降低了儲戶的回報(拉迪，2008)，在低利率的環(huán)境下，中國儲戶需要進(jìn)行更多的儲蓄，才能積累所需的應(yīng)急資金(內(nèi)伯，2011)。三是貸款利率上升有助于抑制產(chǎn)能過剩。以銀行信貸為主的金融資源有相當(dāng)比例配置在效率低下的部門，而大量成長性良好的市場化企業(yè)往往缺乏金融支持。金融資源的錯配和扭曲加劇了傳統(tǒng)部門的產(chǎn)能過剩，抑制了市場化企業(yè)的成長。四是利率市場化能夠緩釋“金融脫媒”。近年來，我國影子銀行爆發(fā)式增長與存款利率上限管制高度相關(guān)。由于銀行存款利率被壓制在一個很低的水平上，我國居民存款利息率比起物價水平一直處于負(fù)利率狀態(tài)，為了將手中的閑置資金盤活，居民選擇了比市場利率高的銀行個人理財產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品。

利率市場化是一個國家金融市場化過程中的關(guān)鍵一步，這一過程充滿風(fēng)險。世界銀行研究發(fā)現(xiàn)，在調(diào)查的44個實行利率市場化的國家中，有近一半的國家在利率市場化進(jìn)程中發(fā)生了金融危機(jī)，如東南亞、拉美地區(qū)、日本等。在這里，建立存款保險制度和金融市場退出機(jī)制等配套改革，是利率市場化穩(wěn)步推進(jìn)的關(guān)鍵。這也是三中全會所要求的。

二是完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制。所謂人民幣匯率市場化，就是指人民幣與外匯的兌換比率，由外匯市場上外匯(或人民幣)的供給和需求關(guān)系決定。1979～1994年，人民幣匯率制度經(jīng)歷了由單一固定匯率到官方匯率與市場匯率并存的雙軌匯率制度，再到有管理的浮動匯率制度的沿革演變。東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)，對人民幣匯率制度而言是一個轉(zhuǎn)折點。正是因為人民幣不貶值的承諾，使中國的匯率制度從有管理的浮動，轉(zhuǎn)向?qū)嶋H上釘住美元的匯率制度。2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再釘住單一美元，而是按照我國對外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個貨幣籃子。

盡管1994年中國就建立了以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度，但是，長期存在著較大的經(jīng)常賬戶順差，造成中國銀行間外匯市場的美元供給持續(xù)大于需求，從而不斷推低美元價格，表現(xiàn)為人民幣對美元匯率的單邊升值。人民幣匯率升值不利于出口增長，國家為了實現(xiàn)較高的經(jīng)濟(jì)增長率，就必須有較快的出口增長，要有較快的出口增長率，就必須維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定。在這種情況下，人民銀行不得不進(jìn)入外匯市場購買美元，以平衡供求、穩(wěn)定價格(王宇，2013)。①王宇:《中國利率匯率市場化進(jìn)程加快》，載于《西部金融》2013年第8期。人民銀行為購買美元而被動投放基礎(chǔ)貨幣。外匯儲備增加越多，人民幣的發(fā)放增長越快。因為，官方儲備是由貨幣當(dāng)局購買并持有的，其在貨幣當(dāng)局賬目上的對應(yīng)反映就是外匯占款。當(dāng)國家外匯儲備迅速增長時，為了保證人民幣匯率的穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局必須使用金融工具，如正回購、發(fā)行央行票據(jù)等手段來對沖過多的外匯占款。而近年來，面對外匯儲備的迅速增加，央行除了正回購、發(fā)行央行票據(jù)來對沖外匯占款之外，已沒有足夠的金融工具可用，也沒有有效的資產(chǎn)來對沖過多的外匯占款，顯示出對外匯儲備超常增長的無奈，甚至在某種程度上陷入了進(jìn)退兩難的境地。這樣一種貨幣供給方式既影響了貨幣政策獨立性，也造成潛在的通脹壓力。人民幣匯率市場化，人民幣匯率彈性增強(qiáng)，即匯率的穩(wěn)定性降低，則有利于改變?nèi)嗣駧艈芜吷档木置?，促進(jìn)人民幣雙邊波動的形成，對于改善我國的外貿(mào)進(jìn)出口狀況、抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫等都具有積極意義有利于解決這些問題。近年來，隨著人民幣匯率雙向浮動，中國經(jīng)常賬戶順差開始減少，國際收支正在向均衡的方向調(diào)整。

三是健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。國債是我國債券市場的主體和核心。對一個國家來說，國債是政府一項重要的融資工具。對于投資者來說，國債又是一項重要的投資工具。國債要成為調(diào)節(jié)市場組合、規(guī)避市場風(fēng)險的一個重要手段，必須有一個反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。由于我國金融市場還不夠發(fā)達(dá)、利率還沒有完全市場化等原因，我國國債收益率曲線無法完全體現(xiàn)市場信息，無法及時、準(zhǔn)確地預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

黨的十八屆三中全會的決定把健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線提升到一個新的高度，這表明在利率市場化進(jìn)程中，央行和財政部正努力把國債收益率作為市場基準(zhǔn)利率來培育。

在利率市場化較為發(fā)達(dá)的國家，國債收益率曲線是幾乎所有金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)。作為金融市場的定價基準(zhǔn)，國債收益率不僅是市場利率的基準(zhǔn)，也是國家宏觀調(diào)控的重要工具。在發(fā)達(dá)國家市場，央行不能放任中長期利率價格的變動，一般會通過公開市場操作來買賣國債，形成市場對中長期利率的預(yù)期，不同時期的收益率繪成曲線，構(gòu)成一個國家的中長期基準(zhǔn)市場利率。以美國市場為例，由于美元是世界貨幣，國際上的交易慣例是按照評級來的，美聯(lián)儲也是按照市場化的手段來對美國國債收益率進(jìn)行調(diào)整。美國國債收益率上升，常常表明經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展?fàn)顩r良好，資金會從國債市場流出，反之則是資金從股票、黃金等其他資本市場流入國債市場，顯示出經(jīng)濟(jì)處于相對弱勢的階段。國債收益率曲線是整個經(jīng)濟(jì)面的“脈搏”。一年期以內(nèi)的國債收益率反映的是資金面，十年期以上國債收益率反映的是經(jīng)濟(jì)基本面，中間期限則是政策面和經(jīng)濟(jì)面結(jié)合的反映。

二、建立多層次金融體系:滿足不同類型實體經(jīng)濟(jì)的金融需求

無論是英美的市場主導(dǎo)型金融體系，還是德日銀行主導(dǎo)型金融體系，都是適合本國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的金融體制。新中國成立以來，我國的金融體系是基于推行國家工業(yè)化和“重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展策略”的內(nèi)生出來的一種制度安排，這是一種供給主導(dǎo)型的制度安排。這種金融制度安排不是基于解決實體經(jīng)濟(jì)融資難題的一般邏輯發(fā)展的，其目的是為發(fā)展重工業(yè)籌措、配置資金。為了動員和支配全國的金融資源，改革開放初期，全國建立了一個以四大國有銀行為主體，以行政區(qū)劃為網(wǎng)點分布原則的強(qiáng)大的金融部門，自上而下地將觸角延伸到各個民間部門，重新集聚財富，將儲蓄所轉(zhuǎn)化為投資。

在這種金融縱向分割的格局下，什么樣的實體經(jīng)濟(jì)能獲得資金支持呢?國家通過其主導(dǎo)的高度集中的間接融資體系和直接融資體系，吸收了絕大部分的社會金融剩余，然后通過傾斜性的信貸政策與資本市場準(zhǔn)入政策，將稀缺的金融資源分配給公有經(jīng)濟(jì)部門。從所有制性質(zhì)看，正規(guī)金融安排的動員儲蓄目的，必然與社會非正規(guī)金融安排可能產(chǎn)生的儲蓄分流發(fā)生沖突。于是，在政策設(shè)計者眼中，正式金融安排和非正式金融安排是水平競爭，而非垂直合作關(guān)系。統(tǒng)計顯示，目前國有或國有控股銀行占有金融資源比例過高，民營金融資源占比很小;大中型金融機(jī)構(gòu)比例過高，小型金融機(jī)構(gòu)比例偏低。在這樣的融資體系下，能夠獲得正規(guī)金融體系支持的往往是重資產(chǎn)的大企業(yè)，輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)、科技企業(yè)等的金融需求難以得到滿足。信貸資金投放一直存在“重大輕小”的問題，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項目、國有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，這些企業(yè)是稅源產(chǎn)業(yè)，這種融資結(jié)構(gòu)可能會影響民營經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)和“三農(nóng)”的融資可得性和融資成本，而這些企業(yè)又往往是實體經(jīng)濟(jì)中最活躍的部分，是真正的富民產(chǎn)業(yè)。

未來的金融改革的關(guān)鍵是要牢牢把握金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求。三中全會提出“金融改革的思路是，構(gòu)建更具競爭性和包容性的金融業(yè)，為實體經(jīng)濟(jì)提供多樣化的競爭性金融供給?！苯鹑陬I(lǐng)域改革的目標(biāo)，是要建立一個市場導(dǎo)向、高效而富彈性的金融體系。

多層次金融市場的含義非常豐富。由于實體經(jīng)濟(jì)本身是多層次的，有大中小不同規(guī)模的企業(yè)，又有處于不同成長階段的企業(yè);需要金融服務(wù)的人群也是多層次的，有富裕階層，也有低收入人群。因此，服務(wù)于不同實體經(jīng)濟(jì)不同人群的金融市場也需要多層次的，金融機(jī)構(gòu)是多層次的，股票市場是多層次的。具體包括三個方面:

一是降低金融行業(yè)準(zhǔn)入門檻，建立多層次間接融資體系。就是要從政策上打破金融領(lǐng)域國有壟斷的現(xiàn)狀，金融體系首先要進(jìn)一步對開放，讓更多民營資本進(jìn)入原本壁壘較高的金融領(lǐng)域，金融企業(yè)將更加多元化，要讓大中小金融機(jī)構(gòu)功能互補(bǔ)，為大中小不同層次的實體經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)，發(fā)揮民營經(jīng)濟(jì)的競爭力，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率，使金融體系更加富有彈性和活力。這也是我國改革紅利預(yù)期。

二是推動資本供給制度的改革，建立多層次的直接融資體系。近年來，我國直接融資雖然在社會融資規(guī)模中的占比逐漸提高，但仍然是典型的銀行主導(dǎo)型金融體系。間接融資占比高的經(jīng)濟(jì)體，貨幣總量也會相對較多。美國的直接融資大概占80%左右，銀行貸款相對少，最后形成M2相對少。而我國間接融資相對較高，這就形成了大量企業(yè)存款，一方面?zhèn)€人儲蓄存款增加，一方面是企業(yè)存款增加，M2必然相對比較高。在未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，隨著直接融資和影子銀行的發(fā)展，規(guī)?？刂品椒ǖ恼{(diào)控效率難以提高，而且與實體經(jīng)濟(jì)的需求會有差距。

在資本市場上，不同的投資者與融資者都有不同的規(guī)模大小與主體特征，存在著對資本市場金融服務(wù)的不同需求。投資者與融資者對投融資金融服務(wù)的多樣化需求決定了資本市場應(yīng)該是一個多層次的市場體系。從世界上許多經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較成功的國家的經(jīng)驗教訓(xùn)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整本質(zhì)上是一個資本供給制度的改革和調(diào)整問題，也就是構(gòu)建有利于資本向高效配置方向流動的市場平臺，這一任務(wù)不能依賴間接融資體系，而只能依靠發(fā)達(dá)、完善的資本市場體系。因此，建立多層次的資本市場才能提高金融資源的利用效率。目前，我國資本市場已由場內(nèi)市場和場外市場兩部分構(gòu)成。其中場內(nèi)市場的主板(含中小板)、創(chuàng)業(yè)板(俗稱二板)和場外市場的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱新三板)、區(qū)域性股權(quán)交易市場、證券公司主導(dǎo)的柜臺市場共同組成了我國資本市場體系。只有豐富的金融市場層次結(jié)構(gòu)才能滿足中小企業(yè)多樣化的融資和股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求，更大程度地發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用。

圖1 基于滿足實體經(jīng)濟(jì)需求的“需求主導(dǎo)型”金融制度安排

三是建立多層次普惠金融體系，滿足貧困和低收入者的金融需求。普惠金融是聯(lián)合國和世界銀行近年來大力推行的一種理念，是指一個能有效為社會所有階層和群體提供服務(wù)的金融體系。現(xiàn)階段，普惠金融本質(zhì)內(nèi)涵，就是金融服務(wù)要覆蓋所有的人，尤其是那些低收入和貧困人群，只有這部分特定目標(biāo)客戶的金融服務(wù)解決了，這個體系才是一個健全和完善的金融體系。

中國經(jīng)濟(jì)中，小微企業(yè)和分散的農(nóng)戶在經(jīng)濟(jì)中的占比很大，民營經(jīng)濟(jì)的小型化和分散化特征十分明顯。為此，建立一個多元多樣多層次的小微金融體系十分必要。解決好中國小微企業(yè)、個體戶、農(nóng)戶這樣龐大的草根經(jīng)濟(jì)體的融資需要，解決我們歷史上沉積了很長時間的草根經(jīng)濟(jì)體融資難的問題，根本的出路就是建設(shè)有中國特色的草根金融體系。解決這個難題，只靠某一個機(jī)構(gòu)、某一個地區(qū)在某一個時段采取某一些措施來做是不夠的，必須依靠政府的支持和社會各方面的配合。只有建立一個完整的草根金融體系，才能為草根金融體系提供及時、有效、普遍更好的融資服務(wù)。

三、構(gòu)建開放型金融體制:加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換

在過去的20年當(dāng)中，在某種意義上存在一定程度的國內(nèi)市場的保護(hù)，這造就了中國發(fā)展速度非?？?，但是中國和國際市場接軌程度還不夠，這也影響了一部分企業(yè)未來的生存和發(fā)展。一個更為開放的金融體系，將有助于提高金融服務(wù)效率，進(jìn)一步滿足實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的資金需求。對內(nèi)方面，有望降低金融行業(yè)準(zhǔn)入門檻，加強(qiáng)多層次資本市場建設(shè)(如前所述);對外方面，則將逐步推進(jìn)人民幣資本項目可兌換以增強(qiáng)人民幣匯率的彈性。

資本賬戶和經(jīng)常賬戶被認(rèn)為是國際收支的兩個要素。中國1996年就實現(xiàn)了經(jīng)常賬戶的可兌換。但資本賬戶開放卻明顯不足。國際經(jīng)驗表明一國在經(jīng)常賬戶實現(xiàn)完全可自由兌換10年之后，資本賬戶往往也會走向可自由兌換。一般而言，資本項目開放之后，資本流動速度加快、資本流動規(guī)模擴(kuò)大、資本流動方向的不確定性增強(qiáng)，容易形成和放大對國內(nèi)金融市場和實體經(jīng)濟(jì)的沖擊。因此，中國政府對資本賬戶采取謹(jǐn)慎態(tài)度，對資本賬戶開放的路徑遵循這么幾個原則:一是先長后短。先放開對長期資本項目的限制后放開短期資本和證券投資的自由化。二是先實后虛。即先開放實體經(jīng)濟(jì)投資，后開放虛擬經(jīng)濟(jì)投資。三是先債后股。即先開放債券市場，后開放股票市場。四是先入后出。即先開放資本流入，后開放資本流出。1996年我國取消了經(jīng)常項目管制后，原有一個大膽的設(shè)想，要在2000年實現(xiàn)人民幣完全可兌換。但1997年發(fā)生的亞洲金融危機(jī)，讓我國重新審視了這個問題。過早地開放資本市場，等于親手推倒了一面抵御市場風(fēng)險的“防火墻”。

資本項目可兌換是指一個國家不僅可以在國際收支經(jīng)常性往來中將本國貨幣自由兌換成其他貨幣，而且還可以在資本和金融項目上進(jìn)行自由兌換。因此，資本賬戶開放包括兩個方面的內(nèi)容，一是資本賬戶項目下的貨幣可兌換，即國家對居民和非居民資本交易的支付和轉(zhuǎn)移不予限制，允許把本國貨幣自由兌換成國際通用的貨幣。二是資本市場的開放，主要是指人民幣證券投資交易市場的開放。資本賬戶的貨幣可兌換是貨幣國際化的必要條件，資本市場開放是貨幣國際化的必然要求。因此，我們要從便利國外直接投資(FDI)和便利國外證券投資(FPI)兩個方面推進(jìn)資本賬戶開放:

一是轉(zhuǎn)變跨境資本流動管理方式，便利國外直接投資(FDI)，實現(xiàn)企業(yè)走出去戰(zhàn)略。近年來，為了便利企業(yè)走出去，我國不斷轉(zhuǎn)變外匯管理方式。2006年以來，先后擴(kuò)大境內(nèi)企業(yè)境外直接投資外匯來源，取消購匯額度限制，實現(xiàn)了境外直接投資“按需供匯”。2007年8月，取消經(jīng)常項目外匯賬戶限額管理，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可根據(jù)經(jīng)營需要自行保留經(jīng)常項目外匯收入，有進(jìn)口支付需求的企業(yè)還可提前購匯。2009年，進(jìn)一步完善對國外直接投資的外匯管理，將境外直接投資外匯資金來源審查和資金匯出核準(zhǔn)兩項行政審批改為事后登記，簡化國外直接投資的審核程序和手續(xù)。2012年，進(jìn)一步放松企業(yè)開立外匯賬戶以及資金運(yùn)用的限制，強(qiáng)化銀行在直接投資外匯管理中的作用，提高了直接投資便利化程度。

下一步，需要進(jìn)一步轉(zhuǎn)變外匯管理方式，推動對外投資便利化。關(guān)鍵要減少外匯管理中的行政審批，從重行政審批轉(zhuǎn)變?yōu)橹乇O(jiān)測分析，從重微觀管制轉(zhuǎn)變?yōu)橹睾暧^審慎管理，從“正面清單”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏?fù)面清單”。

二是推動資本市場雙向開放，便利國外證券投資(FPI)，實現(xiàn)引進(jìn)來和走出去更好地結(jié)合。只有加快開放資本賬戶，由市場均衡資本的流進(jìn)和流出，才能把中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來?，F(xiàn)階段，中國的資本賬戶開放不是一個資本流進(jìn)的問題，而是一個資本流出的問題。加快資本賬戶開放，是解決中國資本流出關(guān)鍵。2002年，我國引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度，鼓勵境外中長期投資者在境內(nèi)進(jìn)行證券投資，拓寬國內(nèi)企業(yè)對外金融投資渠道，這是“引進(jìn)來”的制度安排;2006年4月，實行合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)制度，拓寬境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人對外金融投資渠道，這是“走出去”的制度安排。但QFII和QDII是在貨幣沒有實現(xiàn)完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地允許境內(nèi)投資者投資境外證券市場的一項過渡性的制度安排。為了推動人民幣在國際市場的雙向流動，2011年12月，推出人民幣境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)制度，是境外機(jī)構(gòu)用人民幣進(jìn)行境內(nèi)投資的制度，2013年10月，開展人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(RQDII)試點，中國大陸居民可通過RQDII在國內(nèi)購買基金產(chǎn)品，間接投資新加坡資本市場。開展RQFII、RQDII試點與人民幣國際互換一樣，是人民幣國際化進(jìn)程中的重要步驟。

從中國金融改革看，擴(kuò)大QFII、RQFII投資額度，吸引外國資金入市有著深遠(yuǎn)的意義。QFII在準(zhǔn)入方面選取的是大型的、管理完善的企業(yè)，企業(yè)治理比較好，持股周期更長。因此，QFII能穩(wěn)定中國股市。RQFII的背景與人民幣的國際化有關(guān)，所以一定與未來匯率機(jī)制的改革、資本項下的進(jìn)一步開放密切聯(lián)系在一起。現(xiàn)階段，要繼續(xù)擴(kuò)大QFII、RQFII的投資額度，增加投資便利性。目前QFII、RQFII賬戶持股市值占A股流通市值可能只有1.5%、1.6%的比例，我們希望在現(xiàn)有基礎(chǔ)上可以達(dá)到乘以10或者乘以9的規(guī)模。還將研究QFII2與RQFII2的可行性，試點開展QDII2，這意味境內(nèi)外高凈值個人投資者跨境投資也有望開閘(郭樹清，2013)。①郭樹清:《推動QFII擴(kuò)容市值占比目標(biāo)16%》，載于《第一財經(jīng)日報》，2013年1月15日。

根據(jù)國際貨幣基金組織關(guān)于資本項目交易分類標(biāo)準(zhǔn)，共七大類40項，目前我國實現(xiàn)可兌換和部分可兌換的項目為30類，占全部資本交易項目的80%左右。從整體上看，我國距離實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的目標(biāo)已經(jīng)不是很遠(yuǎn)了。

四、彌補(bǔ)市場失靈:在公共品融資與系統(tǒng)性風(fēng)險防范上發(fā)揮政府作用

(一)在公共品融資方面，發(fā)揮政策性金融作用。

三中全會《決定》提出推進(jìn)政策性金融機(jī)構(gòu)改革，但并沒有明確朝哪個方向改。之前，業(yè)界更多提法是政策性銀行向商業(yè)化轉(zhuǎn)型，如國家開發(fā)銀行已率先探索“開發(fā)性金融”——介乎商業(yè)性金融和政策性金融之間，試圖將政策性目標(biāo)和市場運(yùn)作結(jié)合起來。這次三中全會《決定》提出要推進(jìn)政策性金融機(jī)構(gòu)改革，筆者認(rèn)為，回歸政策性金融本質(zhì)和完善政策性金融服務(wù)體系應(yīng)該是政策性金融機(jī)構(gòu)改革的兩大方向。

一是政策性金融機(jī)構(gòu)要有合理定位。從性質(zhì)上看，政策性金融具有市場和政府雙重屬性，其提供的金融產(chǎn)品具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品的特征，體現(xiàn)出政策性目標(biāo)和盈利性目標(biāo)的統(tǒng)一。目前，發(fā)達(dá)國家的政策性金融更多地體現(xiàn)公益性和公平性原則，服務(wù)對象主要是農(nóng)業(yè)、住房、中小企業(yè)等;而發(fā)展中國家的政策性金融更多地體現(xiàn)開發(fā)性和公共性原則，服務(wù)領(lǐng)域和對象更為廣泛。1994年我國先后成立的國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行，成立初衷，其職能是清晰的，主要是支持那些國家需要發(fā)展，商業(yè)性金融不愿或不能介入的項目。2007年我國政策性銀行商業(yè)化轉(zhuǎn)軌后，其政策性業(yè)務(wù)呈不斷萎縮趨勢。在準(zhǔn)公共品尤其是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資中，由于政策性金融的退出，大量政策性業(yè)務(wù)要么由地方財政承擔(dān)，要么由商業(yè)性金融負(fù)擔(dān)。由地方財政承擔(dān)，不可避免產(chǎn)生土地財政問題，加大了地方債務(wù)風(fēng)險;由商業(yè)性金融承擔(dān)，既增加了城市建設(shè)融資成本，也增加了商業(yè)銀行風(fēng)險。由于城市基礎(chǔ)設(shè)施具有建設(shè)周期長、回收期長、非營利的特性，通過商業(yè)銀行和資本市場融資相對困難較大，雖然適于政府財政投資來完成，但由于財政資金具有無償性、強(qiáng)制性等特點，在運(yùn)營過程中，效率配置資金較為低下。政策性金融作為介于財政資金直接投入與商業(yè)性資金融通之間的資金融通方式，政府依托國家信用支持，調(diào)動和引導(dǎo)更多的社會資金進(jìn)入，起著“四兩撥千斤”的乘數(shù)效應(yīng)。因此，我們要明確，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)國家中，商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)是金融體系的主體，政策性金融只是“配角”。但是，在一些特定領(lǐng)域，如在支持落后地區(qū)發(fā)展、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、幫扶弱勢群體等領(lǐng)域，政策性金融卻發(fā)揮著決定性的“主角”作用。

二是要健全政策性金融服務(wù)體系。目前，國際上政策性金融機(jī)構(gòu)有四類:經(jīng)濟(jì)開發(fā)政策性金融機(jī)構(gòu)、農(nóng)業(yè)政策性金融機(jī)構(gòu)、進(jìn)出口政策性金融機(jī)構(gòu)、住房政策性金融機(jī)構(gòu)，但我國只有前三類。由于我國住房政策性金融服務(wù)的缺失，無法體現(xiàn)實現(xiàn)政府在住房市場上的公共性職能。住宅是特殊性商品，具有福利性，因而住房的分配和消費具有特殊的社會意義。這種特殊性質(zhì)，決定了住房制度安排不能完全仍由市場機(jī)制來決定。目前各國普遍在商業(yè)性住房金融外，實行公共住房政策和與之相配套的政策性住房金融，如美國聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和政府國民抵押協(xié)會、日本住房金融公庫、法國土地信貸銀行、韓國住房銀行、加拿大抵押貸款和住房公司等。就連一些新興經(jīng)濟(jì)體也成立了政策性住房金融機(jī)構(gòu)，如印度的住房開發(fā)金融公司、泰國政府住房銀行、巴西國家住房銀行等，這些政策性住房銀行以優(yōu)惠利率向低收入人群建造住房提供長期貸款。當(dāng)前，我國住房公積金制度對中低收入家庭的保障作用沒有完全體現(xiàn)，低收入家庭住房融資十分困難。為了改變目前以商業(yè)銀行為主的局面，我國應(yīng)該建立專門的政策性住房金融機(jī)構(gòu)，并以此為主體解決普通消費者的住房金融需求，實現(xiàn)“居者有其屋”的目標(biāo)。

(二)完善金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

黨的十八屆三中全會明確提出，落實金融監(jiān)管改革措施和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。界定中央和地方金融監(jiān)管職責(zé)和風(fēng)險處置責(zé)任。

這次危機(jī)后，有效識別和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，已成為各國關(guān)注的焦點和重點問題。金融危機(jī)之后，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化了對系統(tǒng)性風(fēng)險的管控，加大了審慎監(jiān)管的力度，針對不同金融市場、機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的監(jiān)管措施相應(yīng)出臺。金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制是完善金融監(jiān)管體制的重要環(huán)節(jié)，是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要措施，其制度化建設(shè)直接關(guān)系到金融業(yè)整體的安全和穩(wěn)定。

本次金融危機(jī)凸顯了金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的重要性，危機(jī)以來加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制建設(shè)已成為國際共識和發(fā)展趨勢。從體制層面上看，主要有三種方式:第一種是建立跨部門的協(xié)調(diào)機(jī)制，如美國的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會、印度的金融穩(wěn)定和發(fā)展委員會。第二種是以央行或其內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)為核心，如英國的英格蘭銀行及其附屬機(jī)構(gòu)金融政策委員會，法國、俄羅斯等國的央行負(fù)責(zé)監(jiān)管協(xié)調(diào)。第三種是成立超主權(quán)的協(xié)調(diào)機(jī)制，在聯(lián)盟范圍內(nèi)統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。比如歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會、歐洲金融監(jiān)管者體系以及近期建立的銀行業(yè)單一監(jiān)管機(jī)制。

近年來，我國金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險和維護(hù)國家金融安全上起到了一定的作用，但由于缺乏有力的法律和制度保障，協(xié)調(diào)機(jī)制僅僅停留在原則性框架層面，未能實現(xiàn)協(xié)調(diào)作用最大化。在實踐中，無論從法律建設(shè)還是制度安排上都存在著一些問題。在制度層面，各監(jiān)管主體的職責(zé)分工不夠清晰，對監(jiān)管邊界的新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品因缺乏監(jiān)管主體，往往處于監(jiān)管空白狀況，缺乏有效、權(quán)威的爭議解決機(jī)制。金融危機(jī)以來，我國不斷完善金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，2013年8月15日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，由人民銀行牽頭，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯局參加的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度正式建立。①《國務(wù)院關(guān)于同意建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度的批復(fù)》(國函［2013］91號)，中國政府網(wǎng)，http://www.gov.cn/zwgk/2013-08/20/content_2470225.htm。黨的十八屆三中全會也進(jìn)一步明確提出完善金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的要求。

在監(jiān)管目標(biāo)協(xié)調(diào)方面，要重點處理好以下三方面的協(xié)調(diào):一是宏觀審慎管理和微觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)。宏觀審慎管理(a System of Prudent Macro Management)是與微觀審慎監(jiān)管相對應(yīng)的一個概念，是對微觀審慎監(jiān)管的升華。微觀審慎監(jiān)管更關(guān)注個體金融機(jī)構(gòu)的安全與穩(wěn)定，宏觀審慎管理則更關(guān)注整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，是一種自上而下的監(jiān)管模式。國際金融危機(jī)重大教訓(xùn)之一是，不能只關(guān)注單個金融機(jī)構(gòu)或單個行業(yè)的風(fēng)險防范，還必須從系統(tǒng)性角度防范金融風(fēng)險，而宏觀審慎政策正是針對系統(tǒng)性風(fēng)險的良藥。宏觀審慎管理是危機(jī)后的防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的新的管理理念。對于中國而言，宏觀審慎政策在中國是一個相對較新的概念。本次危機(jī)后，宏觀審慎監(jiān)管也必將成為國內(nèi)金融監(jiān)管發(fā)展的趨勢和方向。人民銀行發(fā)布2009年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，首次提出“要將宏觀審慎管理制度納入宏觀調(diào)控政策框架”。2011年5月，中國銀監(jiān)會也在對外發(fā)布的《中國銀行業(yè)實施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)意見》中提出了將宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管改革思路，并在參照Basel III的基礎(chǔ)上初步明確了資本充足率、杠桿率、流動性、貸款損失準(zhǔn)備等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

二是貨幣政策與金融監(jiān)管政策協(xié)調(diào)。執(zhí)行貨幣政策與實施金融監(jiān)管是相輔相成的關(guān)系，貨幣政策是根本，金融監(jiān)管是保證，二者的關(guān)系不能割裂開來。加強(qiáng)金融監(jiān)管可以縮短貨幣政策的時滯性;加強(qiáng)金融監(jiān)管，可以防范金融風(fēng)險對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制造成的嚴(yán)重影響。中國的經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展是金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)和前提。貨幣政策作為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的中央宏觀調(diào)控工具，要求金融監(jiān)管與之相互協(xié)調(diào)。為了保證貨幣政策實施的效果，需要對金融機(jī)構(gòu)和金融市場的主體是否執(zhí)行了貨幣政策進(jìn)行監(jiān)督和檢查。同時也需對一些監(jiān)管措施對貨幣政策調(diào)控的影響做出判斷和評估。

三是中央和地方金融監(jiān)管協(xié)調(diào)。黨的十八屆三中全會要求，必須界定中央和地方金融監(jiān)管職責(zé)和風(fēng)險處置責(zé)任。過去中央和地方金融監(jiān)管分工采取的主要是一種垂直體系，凡是跟金融相關(guān)的業(yè)務(wù)和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管全部交給專門的中央政府設(shè)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。這種中央金融監(jiān)管部門和大型金融機(jī)構(gòu)的垂直管理體制，決定了絕大部分的金融調(diào)控資源掌控在中央手中，金融資源配置效率遞減趨勢明顯。將來，在金融監(jiān)管和風(fēng)險處置上，地方話語權(quán)將進(jìn)一步提高，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢，是調(diào)動地方積極性、激發(fā)地方活力的一種發(fā)展模式。在分層管理架構(gòu)中，地方金融協(xié)調(diào)部門的權(quán)責(zé)應(yīng)該有哪些?央行行長周小川在《十八屆三中全會輔導(dǎo)讀本》中對如何界定中央和地方金融監(jiān)管職責(zé)和風(fēng)險處置責(zé)任作了進(jìn)一步說明:堅持中央金融管理部門對金融業(yè)的統(tǒng)一管理，引導(dǎo)地方政府遵循“區(qū)域性”原則履行好相關(guān)職能。在國家層面金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)集中關(guān)注風(fēng)險體系，地方金融監(jiān)管集中關(guān)注金融服務(wù)。構(gòu)建以中央統(tǒng)一監(jiān)管為主、地方金融監(jiān)管為輔，中央側(cè)重業(yè)務(wù)監(jiān)管，地方側(cè)重金融管理的新格局。即中央與地方協(xié)力監(jiān)管大型金融機(jī)構(gòu)及其分支，地方集中精力監(jiān)管地方金融機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新性金融機(jī)構(gòu)，既有統(tǒng)一又有分工，既有分責(zé)又有協(xié)作，既有合作又有監(jiān)督。

［1］《國務(wù)院關(guān)于同意建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度的批復(fù)》(國函［2013］91號)，中國政府網(wǎng)，http://www.gov.cn/zwgk/2013-08/20/content_2470225.htm。

［2］郭樹清:《推動QFII擴(kuò)容 市值占比目標(biāo)16%》，載于《第一財經(jīng)日報》，2013年1月15日。

［3］王宇:《中國利率匯率市場化進(jìn)程加快》，載于《西部金融》2013年第8期。

［4］楊慶芳、韓嬪月:《我國國債收益率曲線分析》，載于《華北金融》2013年第9期。