我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)套利策略的再研究

鄭成龍

【摘要】資本市場(chǎng)套利行為是成熟的資本市場(chǎng)常見(jiàn)的行為，但是在中國(guó)的資本市場(chǎng)還較少，中國(guó)的大部分股份都是由政府持有，同時(shí)也存在著大量的幕后交易行為，且中國(guó)的資本市場(chǎng)監(jiān)管政策也與國(guó)外不同。

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng)，套利，策略

一、資本市場(chǎng)并購(gòu)背景分析

并購(gòu)套利一般指在股票市場(chǎng)上于并購(gòu)公告后買入目標(biāo)公司的股票，并一直持有至交易正式完成，以獲取目標(biāo)公司要約價(jià)格與當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格之間價(jià)差收益的投資策略。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)并購(gòu)套利的具體方式非常的多樣，尤其是在金融和資本市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)和晚上的美國(guó)及歐洲市場(chǎng)，但是就中國(guó)市場(chǎng)而言還是相對(duì)新的事物。

中國(guó)是一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，與國(guó)外的資本市場(chǎng)相比有很多的不同點(diǎn)。主要表現(xiàn)在：不同于國(guó)外的并購(gòu)監(jiān)管制度、證券交易制度以及交易條件和支付手段；真正在市場(chǎng)流通交易的股票數(shù)量十分的有限，因?yàn)楹艽笠徊糠值墓煞荻細(xì)w政府所有；中國(guó)的資本市場(chǎng)并非單純的市場(chǎng)環(huán)境，其中包括了不規(guī)范和內(nèi)幕交易。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于市場(chǎng)并購(gòu)套利的策略研究就顯得非常具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、市場(chǎng)并購(gòu)套利的方式

在世界資本市場(chǎng)內(nèi)，現(xiàn)有的并購(gòu)方式主要有三種，包括現(xiàn)金并購(gòu)模式、換股收購(gòu)模式以及浮動(dòng)報(bào)價(jià)的方式，浮動(dòng)報(bào)價(jià)的方式在實(shí)際操作過(guò)程中使用的頻率較低，這里我們主要介紹現(xiàn)金收購(gòu)和換股收購(gòu)模式?，F(xiàn)金收購(gòu)過(guò)程中，套利者所使用的收購(gòu)方式是在發(fā)生并購(gòu)事件之后，迅速的買入股票，這種收購(gòu)方式有兩種收益可能性：買入股票的價(jià)格與并購(gòu)方價(jià)格的差價(jià)或者在持有股票期間的股票收益。與現(xiàn)金收購(gòu)過(guò)程不同，換股收購(gòu)獲利策略是當(dāng)并購(gòu)交易公布時(shí)，除了買進(jìn)目標(biāo)公司的股票外，也以一定的比例放空并購(gòu)方的股票，從而鎖定預(yù)期的獲利。這樣就包含了三個(gè)獲利方式：購(gòu)公司股票價(jià)格和目標(biāo)公司等比例買進(jìn)股票的價(jià)格差；對(duì)于持有股票和放空股票之間的股息差獲益；放空股票所獲資金于放空期間的利息獲利。

三、中國(guó)資本市場(chǎng)套利方式

（一）要約收購(gòu)制度

我國(guó)的證券相關(guān)法律規(guī)定上市公司的收購(gòu)行為可以使要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)，但是對(duì)于“要約收購(gòu)”的具體含義進(jìn)行規(guī)定。一般來(lái)說(shuō)，要約收購(gòu)就是收購(gòu)者在一定的時(shí)間和空間范圍內(nèi)，按照一個(gè)特定的價(jià)格向被收購(gòu)公司的股東發(fā)布的不可更改的價(jià)格要約。這里我們主要分析，在中國(guó)現(xiàn)有的收購(gòu)制度背景下，如何運(yùn)用西方市場(chǎng)常用的套利政策來(lái)實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的要約套利。主要是建倉(cāng)和持有的策略分析。

1、建倉(cāng)策略。建倉(cāng)的關(guān)鍵是在與股票購(gòu)進(jìn)的時(shí)機(jī)把握，在我國(guó)的證券市場(chǎng)環(huán)境下，建倉(cāng)一般選擇在摘要公告之后，當(dāng)然也可以選擇在全文公告之后建倉(cāng)。我們分為穩(wěn)定時(shí)期的建倉(cāng)策略和漲停板的建倉(cāng)策略。穩(wěn)健期建倉(cāng)策略對(duì)于目標(biāo)股票的持有從股價(jià)進(jìn)入穩(wěn)定期后（即從交易量從最大值當(dāng)日）開(kāi)始持有目標(biāo)公司股票，交易價(jià)為交易量最大日的收盤價(jià)。選擇交易量放大日建倉(cāng)的目的是因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)設(shè)有漲停板限制，因此當(dāng)市場(chǎng)對(duì)股價(jià)上漲預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，可能在復(fù)牌后無(wú)量上漲至漲停板，套利者無(wú)法收集籌碼。而只有當(dāng)漲停板打開(kāi)并放量后，套利者才有機(jī)會(huì)建倉(cāng)。漲停板建倉(cāng)要求在公告之后的第一天開(kāi)盤，也就是以停牌前的收盤價(jià)格的1.1倍購(gòu)買被收購(gòu)方的股票。當(dāng)然此種策略受限于要約并購(gòu)中要約溢價(jià)，如果溢價(jià)低于10%，此種策略只能導(dǎo)致負(fù)的價(jià)差的出現(xiàn)，因而是不可行的。

2、持有策略。持有策略的關(guān)鍵是要將手中的股票持有多長(zhǎng)時(shí)間的問(wèn)題，需要綜合考慮個(gè)方面因素來(lái)實(shí)現(xiàn)，這里我們簡(jiǎn)單介紹靜態(tài)持有的策略。靜態(tài)持有就是在買入股票之后不進(jìn)行相關(guān)的進(jìn)出操作，而是持股到期后賣出，這樣能夠有兩個(gè)可能性收益，一個(gè)是買進(jìn)股票與并購(gòu)者價(jià)格之間的差距，另一個(gè)就是持股期間的配息。

（二）集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)的套利方式

集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)方式通常也被叫做舉牌收購(gòu)方式，其收購(gòu)過(guò)程是并購(gòu)方通過(guò)購(gòu)買收購(gòu)對(duì)象的股票，在股票的總量超過(guò)一定的比例之后，獲得收購(gòu)公司的實(shí)際控制權(quán)。它具有以下的特點(diǎn)：首先是需要大量的現(xiàn)金作為支撐，這是集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)以現(xiàn)金支付所導(dǎo)致的。其次就是在面對(duì)規(guī)模較大的收購(gòu)過(guò)程，收購(gòu)一方的成本會(huì)很高。

這里我們將簡(jiǎn)單介紹建倉(cāng)的相關(guān)內(nèi)容，策略集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)過(guò)程中的建倉(cāng)策略有兩種情況：首先是在第一次舉牌之后進(jìn)行建倉(cāng)，其次是在第二次舉牌之后建倉(cāng)。由于從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)難以通過(guò)一次信息披露所約束的股份量的購(gòu)買來(lái)完成，所以收購(gòu)人通常會(huì)持續(xù)從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入目標(biāo)企業(yè)的股份，并在每次達(dá)到信息披露的界限時(shí)發(fā)布公告說(shuō)明股份變動(dòng)情況。針對(duì)一支股票多次發(fā)布權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，往往表明收購(gòu)人對(duì)獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)的信心，這種更為明確的信號(hào)也會(huì)激發(fā)二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)上揚(yáng)。

（三）協(xié)議收購(gòu)套利方式

協(xié)議收購(gòu)方式，顧名思義就是收購(gòu)者與被收購(gòu)者之間在信息充分分享的基礎(chǔ)上，通過(guò)溝通，簽署協(xié)議，使收購(gòu)者獲得公司的控制權(quán)。我國(guó)現(xiàn)行的協(xié)議收購(gòu)?fù)ǔＪ鞘召?gòu)方不通過(guò)在證券交易所內(nèi)的股票集中競(jìng)價(jià)交易或大宗股權(quán)交易，而是在證券交易所之外，與股權(quán)出讓方就股份轉(zhuǎn)讓數(shù)量、轉(zhuǎn)讓價(jià)格、付款方式、交割時(shí)間及過(guò)戶手續(xù)等因素達(dá)成一致，通過(guò)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的方式受讓其所持有的目標(biāo)公司國(guó)有股或社會(huì)法人股，以取得目標(biāo)公司控制權(quán)。

協(xié)議收購(gòu)所實(shí)行的套利行為是單邊的操作行為，單邊的操作行為不能夠進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖處理，因此也就使得協(xié)議收購(gòu)方式的收益不能夠完全被鎖定。在協(xié)議收購(gòu)套利行為中，我們必須解決兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是如何確定最佳的股票持有時(shí)期；另外就是如何以最好的方式來(lái)組合投資和計(jì)量模擬收益。

雖然資本市場(chǎng)的并購(gòu)套利行為在中國(guó)還不常見(jiàn)，但是隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，法律法規(guī)的不斷改進(jìn)，資本市場(chǎng)必將會(huì)有積極的顯著的變化?？梢韵胂笤诓贿h(yuǎn)的將來(lái)，并購(gòu)套利行為在中國(guó)的資本市場(chǎng)上也為占據(jù)一席之地，并為資本市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新帶來(lái)契機(jī)。

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