市場(chǎng)泡沫何以存在？——基于明斯基、加爾布雷斯與馬克思理論的深層解讀

李秀輝

（浙江海洋學(xué)院 管理學(xué)院，浙江 舟山 316000）

市場(chǎng)泡沫已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的典型標(biāo)志，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中尤其要注意市場(chǎng)的泡沫化傾向。因而，胡錦濤總書記在湖北調(diào)研時(shí)強(qiáng)調(diào)國(guó)家的繁榮強(qiáng)大要依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止泡沫化。市場(chǎng)泡沫的教訓(xùn)在發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史上比比皆是，彼得·哈契總結(jié)了格林斯潘治理下美國(guó)的“非理性繁榮”，認(rèn)為“泡沫并不是美國(guó)精神的產(chǎn)物，而是人類行為的產(chǎn)物。泡沫現(xiàn)象可以在世界任何地方發(fā)生，只要那里有聚集的人群在交易?！?彼得·哈契：《泡沫先生：艾倫?格林斯潘與消失的七萬億美元》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2008年版，譯者序第5頁。市場(chǎng)泡沫的出現(xiàn)不是一個(gè)偶然現(xiàn)象，其背后有著復(fù)雜的深層根源。在梳理總結(jié)明斯基、加爾布雷斯和馬克思等大師的經(jīng)典著作基礎(chǔ)上，我們?cè)噲D找尋“市場(chǎng)泡沫何以存在”的最終解答。

一、明斯基：內(nèi)在不穩(wěn)定的金融

隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，人們?cè)俅螌⒛抗廪D(zhuǎn)向“明斯基時(shí)刻”，該術(shù)語以經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基命名，解釋了資產(chǎn)價(jià)值崩潰導(dǎo)致的投機(jī)泡沫的破滅和金融危機(jī)的爆發(fā)。明斯基繼承了凱恩斯投資融資和不確定性理論，提出金融不穩(wěn)定性假說，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期源于金融體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性，他略顯激進(jìn)的研究方法不同于凱恩斯主流學(xué)派，是一個(gè)著名的“非主流”經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

明斯基的理論關(guān)注經(jīng)濟(jì)繁榮和蕭條的長(zhǎng)期波動(dòng)，強(qiáng)調(diào)資本主義的周期性運(yùn)行是資本主義市場(chǎng)本身內(nèi)在固有的，投資和融資等金融的不穩(wěn)定性決定了經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性?！拔覀儗⒔⒁粋€(gè)解釋我們經(jīng)濟(jì)為何會(huì)波動(dòng)的理論，并由此表明不斷出現(xiàn)的不穩(wěn)定性和不連貫性與金融機(jī)構(gòu)的脆弱性相關(guān)，而這種金融脆弱性在資本主義經(jīng)濟(jì)的資本資產(chǎn)所有權(quán)融資和投資的過程中會(huì)不斷出現(xiàn)。”2明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第91頁。在這個(gè)由金融脆弱性引發(fā)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期中，投機(jī)泡沫和債務(wù)緊縮交替發(fā)生，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期的典型特征。歸根結(jié)底，明斯基將企業(yè)融資看作是經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性的根源，并對(duì)融資進(jìn)行了分類解析。根據(jù)債務(wù)的支付承諾和預(yù)期現(xiàn)金收入的關(guān)系，“我們經(jīng)濟(jì)的融資結(jié)構(gòu)中，可以確定三種類型的資本頭寸融資：對(duì)沖性融資、投機(jī)性融資和龐氏融資?！?明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第183頁。對(duì)沖性融資中，債務(wù)人的預(yù)期現(xiàn)金流能夠覆蓋債務(wù)的利息和本金，有很好的吸收沖擊的能力以應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流方面的不確定性。該融資類型是最謹(jǐn)慎、最安全的類型。投機(jī)性融資中，債務(wù)人的預(yù)期現(xiàn)金流只能覆蓋利息，在短期無法完全償還債務(wù)，預(yù)計(jì)可在長(zhǎng)期獲得足夠的收入來償還本金和利息，因而債務(wù)人需要依賴新的貸款來償還現(xiàn)有貸款。滾動(dòng)發(fā)行債務(wù)的政府、企業(yè)和銀行是典型的投機(jī)性經(jīng)濟(jì)主體，它們所進(jìn)行的是某種意義上的投機(jī)，吸收沖擊的能力較弱。龐氏融資債務(wù)人的預(yù)期現(xiàn)金流不能償還債務(wù)本金，甚至連債務(wù)的利息也償還不了，只能通過變賣現(xiàn)有資產(chǎn)或者舉借新債的方式償還到期債務(wù)。龐氏融資的經(jīng)濟(jì)主體不具備吸收沖擊的能力。

之所以說經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的危機(jī)內(nèi)在于市場(chǎng)的運(yùn)行，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行會(huì)使市場(chǎng)秩序自然走向紊亂，一段時(shí)期的繁榮會(huì)使經(jīng)濟(jì)主體更具有冒險(xiǎn)性?！拔覀兊慕?jīng)濟(jì)在穩(wěn)健和脆弱的融資結(jié)構(gòu)之間來回變化，而金融危機(jī)爆發(fā)的前提存在于融資結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性?！?明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第186頁。在市場(chǎng)的復(fù)蘇期，企業(yè)和銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較厭惡，利率低且平穩(wěn)，貨幣供給精確而有限，各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的投資與生產(chǎn)都比較謹(jǐn)慎，將確保信貸償還能力放在首位，這種避險(xiǎn)金融情境中，對(duì)沖性融資占主導(dǎo)地位。經(jīng)過這樣一段收益超過預(yù)期的良好運(yùn)行之后，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度轉(zhuǎn)變?yōu)樵敢饨邮芨嗟男刨J，而銀行等金融中介也開發(fā)更多的支付工具增加流動(dòng)性。較低的利率和增加的負(fù)債使得投機(jī)的氛圍開始形成，現(xiàn)金流可以覆蓋債務(wù)的利息，卻難以滿足每個(gè)到期的合同，于是債務(wù)再融資現(xiàn)象出現(xiàn)，投機(jī)性融資開始占據(jù)主導(dǎo)地位，經(jīng)濟(jì)單位的融資結(jié)構(gòu)變得脆弱?！巴稒C(jī)性主體不僅僅受到產(chǎn)品市場(chǎng)和生產(chǎn)要素市場(chǎng)發(fā)展的影響——像對(duì)沖性融資主體那樣——而且還受到金融市場(chǎng)發(fā)展的影響。”5明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第185頁。金融因素因而成為誘發(fā)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的主要因素，相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，利率與信貸等虛擬要素更加容易波動(dòng)，也更具有不確定性。在寬松的貨幣政策環(huán)境中，投機(jī)交易與融資允許長(zhǎng)期投資中的較高利率，并且伴隨著樂觀與狂熱情緒的推動(dòng)。“這種經(jīng)濟(jì)上的成功使人們忽視了失敗的可能性：在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都沒有出現(xiàn)過融資困難，這使得對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期不斷膨脹，經(jīng)濟(jì)中對(duì)長(zhǎng)期投資的短期融資不斷增加成為一種常態(tài)?！?明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第189頁。短期融資的不斷追加和過度投機(jī)很容易使繁榮的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不斷膨脹的泡沫。這時(shí)的融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)變?yōu)辇嬍先谫Y，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性進(jìn)一步加劇，其經(jīng)濟(jì)主體面臨的新困境是隨著不斷增長(zhǎng)的債務(wù)利息，資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)出現(xiàn)惡化，造成信用鏈條的斷裂，并有可能成為終結(jié)繁榮的導(dǎo)火索?！坝捎谑杖霚p少或者利息成本增加而被迫進(jìn)行的龐氏融資是導(dǎo)致破產(chǎn)潮的部分原因?！?明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第185頁。在融資和投機(jī)的長(zhǎng)時(shí)段里，很多債務(wù)人都會(huì)面臨現(xiàn)金收入流難以支付利息的困境，短期利率的上調(diào)和資產(chǎn)價(jià)格的下跌都會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的出現(xiàn)，此時(shí)的出路只有變賣資產(chǎn)或者繼續(xù)債務(wù)融資。現(xiàn)金流的短缺致使經(jīng)濟(jì)主體不得不為維持頭寸而出售頭寸，導(dǎo)致了費(fèi)雪1933年提出的“債務(wù)—通貨緊縮”機(jī)制，即欠的越多，賣得越多，資產(chǎn)越加貶值，最終卻是“債務(wù)越還越多”。這將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值崩潰的“明斯基時(shí)刻”，市場(chǎng)泡沫破滅，金融危機(jī)爆發(fā)。而這一切是正常且合理的，“一個(gè)可能會(huì)發(fā)生債務(wù)通縮的金融結(jié)構(gòu)中，那些作為債務(wù)通縮導(dǎo)火索的事件是投資繁榮時(shí)期融資關(guān)系所導(dǎo)致的正常結(jié)果。”8明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第193頁。

從對(duì)沖性融資主導(dǎo)到龐氏融資主導(dǎo)，融資結(jié)構(gòu)的變化伴隨著市場(chǎng)從穩(wěn)健到危機(jī)的轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變的根本動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)主體的獲利動(dòng)機(jī)，從穩(wěn)健的投資到冒險(xiǎn)的投機(jī)，引發(fā)了金融系統(tǒng)的脆弱性，進(jìn)而使得經(jīng)濟(jì)體制的脆弱性增大?！霸谝粋€(gè)賺取并預(yù)期有資本收益的制度中，存在有利于擴(kuò)展投機(jī)性和龐氏融資的環(huán)境。在一個(gè)穩(wěn)健的融資結(jié)構(gòu)中，獲利機(jī)會(huì)似的融資結(jié)構(gòu)從穩(wěn)健變?yōu)榇嗳醭蔀橐环N內(nèi)生現(xiàn)象?！?明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第186頁。這種經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、市場(chǎng)泡沫和金融系統(tǒng)周期性崩潰根源于市場(chǎng)制度本身，因而資本主義本身是有缺陷的，因而需要“大銀行”的最后貸款人和“大政府”采用財(cái)政政策加以引導(dǎo)和規(guī)制，這一點(diǎn)明斯基與凱恩斯是相同的。明斯基強(qiáng)調(diào)融資的重要性，尤其注意到市場(chǎng)波動(dòng)中融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變使得金融因素，如信貸利率、資產(chǎn)價(jià)格等逐漸發(fā)揮主導(dǎo)作用，成為影響經(jīng)濟(jì)主體的根本性力量。經(jīng)濟(jì)周期表面上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原因，實(shí)際上是金融系統(tǒng)的深層問題。“明斯基著重分析了信貸供應(yīng)的順周期變化，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)銀行信貸投放擴(kuò)大，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)信貸供應(yīng)規(guī)模收縮”，10金德爾伯格、阿利伯：《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機(jī)史》，中國(guó)金融出版社，2011年版，第25頁。會(huì)使市場(chǎng)波動(dòng)更加頻繁和劇烈。在考察投資和融資結(jié)構(gòu)的金融影響因素方面，明斯基十分重視對(duì)貨幣和金融工具創(chuàng)新的研究?！爸灰?gòu)買貨幣的方式和銀行融資手段發(fā)生快速創(chuàng)新，美聯(lián)儲(chǔ)政策行為和允許融資數(shù)量之間的聯(lián)系就會(huì)變得越來越寬松。”11明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第68頁。在金幣已經(jīng)不是貨幣的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，貨幣的概念已經(jīng)獲得了全新的意義，“貨幣不僅來源于融資過程，而且來源于經(jīng)濟(jì)本身，它包含各種不同種類的貨幣：每個(gè)人都能創(chuàng)造貨幣，關(guān)鍵是使其為人們所接受”。12明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第203頁。信用貨幣已經(jīng)使信用操作侵蝕到貨幣的功能，而銀行業(yè)不再是經(jīng)營(yíng)貨幣的唯一機(jī)構(gòu)?！捌髽I(yè)在短期債務(wù)中進(jìn)行日復(fù)一日的操作就有了一個(gè)以融資和再融資為特征的定位，也就是說，這些公司‘做了銀行在做的事情’?！?3明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第39頁。貨幣概念的模糊和數(shù)量的泛濫是金融影響力強(qiáng)大的一個(gè)重要因素，也無形中增加了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性。貨幣與信用的增加的一個(gè)重要原因是金融工具的創(chuàng)新，而所有金融創(chuàng)新都涉及杠桿率的倍增?！案叩你y行杠桿比率是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)金融變得脆弱的過程的一部分，因?yàn)殂y行更高的杠桿比率促進(jìn)了銀行客戶短期借款（通過杠桿）的大量增加：銀行的杠桿比率以及向經(jīng)濟(jì)中引入投機(jī)性融資和龐氏融資，是一個(gè)硬幣的兩面。”14明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第211頁。金融創(chuàng)新在融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變中發(fā)揮著根本性的作用，其直接后果就是信用擴(kuò)張以及過度交易和投資?！敖鹑趧?chuàng)新和信用的過度擴(kuò)張超過了正常的投資需求，那么過多的資金就會(huì)投向金融市場(chǎng)，購(gòu)買債權(quán)、股票以及其他金融資產(chǎn)。這導(dǎo)致金融資產(chǎn)的價(jià)格上升速度超過了投資產(chǎn)出的供給價(jià)格。這會(huì)使金融投資活動(dòng)增加，由此產(chǎn)生的利潤(rùn)進(jìn)一步推高了金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期金融工具的價(jià)格。金融市場(chǎng)的這些活動(dòng)產(chǎn)生了金融泡沫，并且似乎在穩(wěn)步地?cái)U(kuò)大?！?5明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學(xué)出版社，2010年版，第221頁。貨幣擴(kuò)張和金融創(chuàng)新，一方面促進(jìn)了融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定性的增加和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，另一方面催生了金融資產(chǎn)的市場(chǎng)泡沫的涌現(xiàn)。金融不穩(wěn)定性和市場(chǎng)泡沫也是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中一枚硬幣的兩個(gè)面，共同內(nèi)生于市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制中，不可根除。

二、加爾布雷斯：樂觀情緒與盲目跟從

美國(guó)新制度學(xué)派代表人物加爾布雷斯是少數(shù)對(duì)市場(chǎng)泡沫進(jìn)行專門研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一，專著《1929年大崩盤》對(duì)1929年的股市泡沫進(jìn)行全方位的剖析，成為該領(lǐng)域的暢銷經(jīng)典，以至于1955年初版開始，“以后每發(fā)生一次投機(jī)事件，這本書便會(huì)重印一次”，16加爾布雷斯：《序》，《1929年大崩盤》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2006年版，第1頁。歷時(shí)已50余載。在單一案例解讀之外，他還寫了小冊(cè)子《“泡沫”的故事》，對(duì)歷次金融投機(jī)引起的市場(chǎng)泡沫進(jìn)行對(duì)照，深入探討市場(chǎng)泡沫產(chǎn)生的一般過程和具體特色。可以說，他是一個(gè)研究市場(chǎng)泡沫的學(xué)者，并在1986年成功預(yù)言了股市泡沫的破滅，被稱為“一個(gè)置身于經(jīng)濟(jì)思想主流之外，但卻駐足于經(jīng)濟(jì)事件主流之中的經(jīng)濟(jì)學(xué)家”。17加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機(jī)歷史回顧（一）》，《改革》，1994年第4期。

加爾布雷斯總結(jié)并比較了 “郁金香瘋狂”、“密西西比計(jì)劃”、“南海公司”、“1929 年大恐慌”與“1987年的十月暴跌”等五個(gè)典型案例，認(rèn)為是投機(jī)狂潮引發(fā)了市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生。“當(dāng)人們普遍熱衷于商業(yè)與金融領(lǐng)域中某種表面上的新穎之物時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生投機(jī)?！?8加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機(jī)歷史回顧（一）》，《改革》，1994年第4期。這些成為投機(jī)對(duì)象的新事物象征著一筆可觀的投資回報(bào)，但它的真實(shí)實(shí)用的價(jià)值卻被不自覺地忽略了。在加爾布雷斯看來，由投機(jī)引致市場(chǎng)泡沫的內(nèi)在過程是簡(jiǎn)單的?！皟r(jià)格上漲會(huì)吸引購(gòu)買者的注意力，從而產(chǎn)生推動(dòng)價(jià)格進(jìn)一步上漲的效應(yīng)。”19加爾布雷斯：《序》，《1929年大崩盤》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2006年版，第2頁。這是一個(gè)循環(huán)往復(fù)的過程，隨著參與者預(yù)期的這種自我實(shí)現(xiàn)，價(jià)格會(huì)持續(xù)上漲。這個(gè)過程一般包含著幾個(gè)要素：金融改革的新設(shè)想、贏得聽眾的新思潮、杠桿作用的新奇跡以及公眾持續(xù)的樂觀情緒。每個(gè)時(shí)代普遍的社會(huì)進(jìn)步都會(huì)讓當(dāng)時(shí)的人們將這個(gè)時(shí)代命名為“新時(shí)代”，改革和求新尤其是歷史進(jìn)入現(xiàn)代以后社會(huì)思潮的普遍追求。然而，金融領(lǐng)域是最不適宜創(chuàng)新的，或者很難有所創(chuàng)新。“我一直極力主張要以極端懷疑的態(tài)度去看待金融改革而提出的建議。這類表面上的革新不過是舊方案的變種?！?0加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機(jī)歷史回顧（一）》，《改革》，1994年第4期。從新思潮到改革建議與措施，都很可能只是原有金融工具的翻版，而且提出金融新思想的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，往往也會(huì)參與到投機(jī)狂熱之中，他們不是診斷市場(chǎng)痼疾的良醫(yī)，反而成為市場(chǎng)泡沫膨脹的拉拉隊(duì)長(zhǎng)，歐文·費(fèi)雪正是因此而破產(chǎn)?！八薪鹑诟镄露忌婕澳撤N以真實(shí)財(cái)產(chǎn)狀況為擔(dān)保的債務(wù)形式的出現(xiàn)。”21加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機(jī)歷史回顧（三）》，《改革》，1994年第6期。萬變不離其宗，所謂的金融改革，都是通過杠桿作用，達(dá)到信用的變形和債務(wù)的擴(kuò)張。而且，在市場(chǎng)泡沫形成過程中，金融改革創(chuàng)造的信用便利為投機(jī)狂熱起了重要的推波助瀾的作用，低利息的寬松貨幣政策使參與者有足夠的流動(dòng)性將泡沫吹起。盡管如此，低利率和信貸供給只是市場(chǎng)泡沫形成的必要條件，而不是充分條件，因?yàn)橛泻芏囝愃频沫h(huán)境并沒有產(chǎn)生投機(jī)狂熱。“人們的情緒遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比利率和信貸供給重要。大規(guī)模的投機(jī)需要普遍的信任感和樂觀情緒，并且必須堅(jiān)信普通老百姓都渴望發(fā)財(cái)?！?2加爾布雷斯：《1929年大崩盤》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2006年版，第121頁。在關(guān)注市場(chǎng)泡沫一般結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，深入挖掘到人的情緒和心理，是加爾布雷斯的一個(gè)重要特點(diǎn)，而且，狂熱本來就是對(duì)人的情緒情感的一個(gè)精確表達(dá)。

隨著科技和社會(huì)的進(jìn)步，“新時(shí)代”往往會(huì)給人們帶來“這次不一樣”的錯(cuò)覺和樂觀心理，改革和求新也是現(xiàn)代社會(huì)的一個(gè)重要的價(jià)值觀，這些無形中助長(zhǎng)了投機(jī)心理中樂觀的情緒和盲目的跟從。對(duì)于巴黎和倫敦早期的大投機(jī)，加爾布雷斯認(rèn)為，“造成這兩個(gè)城市的神話的原因，是源于樂觀和追求私利的愚蠢。”23加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機(jī)歷史回顧（一）》，《改革》，1994年第4期。最早進(jìn)入投機(jī)交易的參與者往往會(huì)毫不費(fèi)力地賺大錢，并將這種成功歸因于自身在市場(chǎng)判斷上的天賦和敏銳的洞察力，這是利令智昏的一個(gè)變種。這種沖動(dòng)型的成功者為其他人樹立了榜樣，并把賺錢其實(shí)很簡(jiǎn)單的想法傳遞給了他們，造成了波及效應(yīng)，蜂擁而上的投機(jī)者為價(jià)格的上揚(yáng)提供了源源不斷的動(dòng)力。確實(shí)，投機(jī)事業(yè)是自我提供動(dòng)力的，且永不停歇，直到耗盡所能吸取的能量。在賺錢的引誘和眾人的狂熱面前，作為群體中的一員，個(gè)人是很難保持冷靜和獨(dú)立的。“公眾的思維往往為表面上看似很刺激且有創(chuàng)新的東西所迷惑，而真正起作用的因素卻遭到忽視，即追逐利潤(rùn)的人大規(guī)模喪失理智。”24加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機(jī)歷史回顧（一）》，《改革》，1994年第4期。在專家學(xué)者和金融天才的帶領(lǐng)之下，公眾參與到這場(chǎng)“人人都能賺錢”的游戲之中，相信經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)永久增長(zhǎng)的時(shí)期，即使有什么意外，當(dāng)局和大人物也會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)搞定。然而，當(dāng)光環(huán)褪去，人們最終將會(huì)發(fā)現(xiàn)，“金融奇才只出現(xiàn)于崩潰之前”。25加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機(jī)歷史回顧（二）》，《改革》，1994年第5期。在投機(jī)狂熱中，其實(shí)是參與者確信價(jià)格會(huì)進(jìn)一步上漲的信念和持續(xù)的買入支撐著價(jià)格的高漲，也賦予金融奇才以神圣的光環(huán)。隨著交易量的擴(kuò)大，要維持同樣的價(jià)格增幅需要越來越多的后繼者，而新主顧只會(huì)越來越少。到了某個(gè)膠著期，也許會(huì)有外來事件的沖擊，也許只是投機(jī)者預(yù)期的轉(zhuǎn)變，總之，恐慌替代了樂觀，以更迅速的方式蔓延，價(jià)格則以更迅猛的方式暴跌?！拔覀兺耆梢钥隙ǖ氖牵哼@個(gè)世界是猛然結(jié)束而非悄悄告終。”26加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機(jī)歷史回顧（二）》，《改革》，1994年第5期。而且，在市場(chǎng)崩盤的形勢(shì)下，任何人都無力回天，任何救市行動(dòng)都徒勞無功。塵埃落定之后，感覺受到欺騙和損失的憤怒的公眾總是會(huì)興師問罪，搜尋替罪羊，而那些之前光芒四射的“天才人物”往往會(huì)由座上賓淪落為階下囚。人們往往指責(zé)某些具體個(gè)人和機(jī)構(gòu)的欺詐活動(dòng)與陰謀策劃，卻從未將投機(jī)逐利行為與參與者的貪婪納入到反思的范圍，更不會(huì)怪罪這個(gè)提供狂歡的金融市場(chǎng)?！叭藗?nèi)砸蝗缂韧貙⒆⒁饬性谕稒C(jī)手段上，而對(duì)于趨向投機(jī)這一決定性的因素，人們卻什么也沒做，或者說，人們根本就是束手無策?！?7加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機(jī)歷史回顧（二）》，《改革》，1994年第5期。這也許是投機(jī)狂熱與市場(chǎng)泡沫反復(fù)出現(xiàn)最根本的內(nèi)在原因，這也解釋了為什么金融記憶極端短暫，當(dāng)類似的形勢(shì)再現(xiàn)時(shí)，會(huì)激發(fā)另一段歡呼雀躍的狂潮。無論教訓(xùn)多么慘痛，當(dāng)下一個(gè)狂潮機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，人們?nèi)詴?huì)義無反顧地飛蛾撲火，這才是市場(chǎng)泡沫最神秘、迷人之處?！拔ㄒ坏闹委煼椒ㄊ窃鰪?qiáng)人們的懷疑。懷疑必然將過分明顯的樂觀和可能的愚蠢聯(lián)系起來，而不會(huì)將自己的智力與獲得、調(diào)度及經(jīng)營(yíng)大量財(cái)富聯(lián)系起來?！?8加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機(jī)歷史回顧（三）》，《改革》，1994年第6期。這是加爾布雷斯所開的藥方，雖然有些樂觀，但仍值得嘗試。

三、馬克思：價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離

馬克思對(duì)市場(chǎng)泡沫的剖析更為深入，在論及有價(jià)證券的價(jià)值變動(dòng)時(shí)，他這樣說，“只要這種貶值不表示生產(chǎn)以及鐵路和運(yùn)河運(yùn)輸?shù)膶?shí)際停滯，不表示已開始經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的停閉，不表示資本在毫無價(jià)值的企業(yè)上的白白浪費(fèi)，一個(gè)國(guó)家就絕不會(huì)因?yàn)槊x貨幣資本這種肥皂泡的破裂而減少分文?！?9馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第531頁。在馬克思看來，市場(chǎng)泡沫生成的根本原因就是市場(chǎng)價(jià)格對(duì)基本價(jià)值的偏離。

即使西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)也將市場(chǎng)泡沫的生發(fā)機(jī)理追溯至價(jià)格對(duì)價(jià)值的背離?！袄硇灶A(yù)期理論認(rèn)為，價(jià)格是在可能得到的信息范圍之內(nèi)，由參加市場(chǎng)交易的成員使用適合于當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)鼐唧w情況的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)模型而形成的。照這樣說，他們認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格不可能脫離根本的價(jià)值，除非是信息完全錯(cuò)了?！?0金德爾伯格：“泡沫狀態(tài)”詞條，約翰·伊特韋爾等：《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1996年版，第306頁。這是對(duì)市場(chǎng)泡沫的權(quán)威詮釋，對(duì)理性預(yù)期理論關(guān)于泡沫狀態(tài)機(jī)理的代表性意見，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)價(jià)格對(duì)價(jià)值的背離。在新古典主導(dǎo)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中，隨著效用價(jià)值論對(duì)勞動(dòng)價(jià)值論的替代，價(jià)值不再由勞動(dòng)決定，而是由商品所帶來的效用和消費(fèi)者的主觀評(píng)價(jià)所決定。價(jià)格被認(rèn)為是由供求數(shù)量雙方的均衡所決定，價(jià)值已經(jīng)被價(jià)格所替代，因而模糊了價(jià)格運(yùn)行的本質(zhì)機(jī)理，似乎價(jià)格上升到無論多高水平都是合理的。資本資產(chǎn)的定價(jià)愈發(fā)沒有合理的客觀標(biāo)準(zhǔn)，更加依賴于主觀評(píng)價(jià)和對(duì)未來的預(yù)期，這導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的膨脹和市場(chǎng)運(yùn)行的劇烈波動(dòng)，也是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)無法對(duì)市場(chǎng)泡沫狀態(tài)作出合理解釋的原因?？梢?，回歸價(jià)格與價(jià)值關(guān)系的考察是深入挖掘市場(chǎng)泡沫狀態(tài)內(nèi)在本質(zhì)和運(yùn)行機(jī)理的根源，是探究市場(chǎng)泡沫狀態(tài)生發(fā)機(jī)理的基點(diǎn)。

市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系在馬克思的著作中得到了最經(jīng)典的闡釋。就社會(huì)產(chǎn)品的總體而言，市場(chǎng)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)值是完全一致的，“一切不同生產(chǎn)部門的利潤(rùn)的總和，必然等于剩余價(jià)值的總和；社會(huì)總產(chǎn)品的生產(chǎn)價(jià)格的總和，必然等于它的價(jià)值的總和?！?1馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第193頁。那些所用資本屬于中等或平均構(gòu)成的部分生產(chǎn)部門基本上擁有資本構(gòu)成的社會(huì)平均水平，“在這些部門中生產(chǎn)的商品的生產(chǎn)價(jià)格，是同這些商品用貨幣來表現(xiàn)的價(jià)值完全一致或接近一致的。”32馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第193頁。也就是說，在一個(gè)社會(huì)生產(chǎn)的平均水平上所產(chǎn)出的商品，其市場(chǎng)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)值完全一致，這是一種較為理想的均衡狀態(tài)，但其存在有著很堅(jiān)實(shí)的客觀基礎(chǔ)。個(gè)別商品的價(jià)值是由其所耗費(fèi)的個(gè)別勞動(dòng)時(shí)間所決定，但是商品必須有能滿足社會(huì)需要的使用價(jià)值才能被社會(huì)所承認(rèn)，通過市場(chǎng)交換，個(gè)別商品的價(jià)值才會(huì)獲得社會(huì)認(rèn)可，個(gè)別價(jià)值由此轉(zhuǎn)化為社會(huì)價(jià)值，而社會(huì)價(jià)值是由社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間決定的?！吧唐分邪膭趧?dòng)量要代表社會(huì)必要的勞動(dòng)，因而，商品的個(gè)別價(jià)值（在這里的前提下，也就是出售價(jià)格）要同它的社會(huì)價(jià)值相一致?！?3馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第203頁。商品的個(gè)別價(jià)值要通過轉(zhuǎn)化為社會(huì)價(jià)值才能實(shí)現(xiàn)，而這個(gè)實(shí)現(xiàn)了的價(jià)值就是商品的市場(chǎng)價(jià)值，“這個(gè)商品總量包含著為生產(chǎn)它所必要的社會(huì)勞動(dòng)，并且這個(gè)總量的價(jià)值=它的市場(chǎng)價(jià)值。”34馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第203頁?？梢?，“如果供求調(diào)節(jié)市場(chǎng)價(jià)格，或者確切地說，調(diào)節(jié)市場(chǎng)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)值的偏離，那么另一方面，市場(chǎng)價(jià)值調(diào)節(jié)供求關(guān)系，或者說，調(diào)節(jié)一個(gè)中心，供求的變動(dòng)使市場(chǎng)價(jià)格圍繞這個(gè)中心發(fā)生波動(dòng)。”35馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第202頁。市場(chǎng)價(jià)格是由某一時(shí)期商品的暫時(shí)供求所決定，因而會(huì)有很大的波動(dòng)性。但從長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，這種波動(dòng)會(huì)圍繞一個(gè)中心而上下起伏，如果市場(chǎng)價(jià)格偏離這個(gè)中心太遠(yuǎn)，則會(huì)有一個(gè)調(diào)整和回歸的過程，這個(gè)中心就是市場(chǎng)價(jià)值，或者說由市場(chǎng)價(jià)值所調(diào)節(jié)。

商品是市場(chǎng)機(jī)體運(yùn)行的細(xì)胞，商品市場(chǎng)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的偏離與回歸所造成的波動(dòng)可以說是所有市場(chǎng)波動(dòng)的源頭。從這個(gè)源頭上講，市場(chǎng)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)值的一致或近似一致是市場(chǎng)的主要形態(tài)，是大多數(shù)市場(chǎng)交易得以進(jìn)行的根本保證。從市場(chǎng)的總體運(yùn)行特征上來說，市場(chǎng)的供給與需求會(huì)相互平衡，是市場(chǎng)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)值相一致?！耙?yàn)楦鞣N不平衡具有互相對(duì)立的性質(zhì)，并且因?yàn)檫@些不平衡會(huì)彼此接連不斷地發(fā)生，所以它們會(huì)由它們相互之間的矛盾而相互平衡?！?6馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第211頁。這種個(gè)體間的相互不平衡通過無數(shù)次的相互作用而抵消，從而達(dá)到一種從總體上看由于平均而一致的效果，但這是一種矛盾運(yùn)動(dòng)的動(dòng)態(tài)結(jié)果?！坝纱耍鞣N同市場(chǎng)價(jià)值相偏離的市場(chǎng)價(jià)格，按平均數(shù)來看，就會(huì)平均化為市場(chǎng)價(jià)值，因?yàn)檫@種和市場(chǎng)價(jià)值的偏離會(huì)作為正負(fù)數(shù)相互抵消?！?7馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第212頁。因而，供求關(guān)系既是造成局部市場(chǎng)上市場(chǎng)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)價(jià)值偏離的原因，也是在整體上使這種偏離回歸市場(chǎng)價(jià)值的作用力。

供求關(guān)系的失衡，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的偏離以及更多的市場(chǎng)波動(dòng)是隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善和資本主義的發(fā)展而日趨激烈的，“商品按照它們的價(jià)值或接近于它們的價(jià)值進(jìn)行的交換，比那種按照它們的生產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行的交換，所要求的發(fā)展階段要低得多。按照它們的生產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行的交換，則需要資本主義的發(fā)展達(dá)到一定的高度。”38馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第197頁。隨著資本主義市場(chǎng)的發(fā)展，“那種在不斷的不平衡中不斷實(shí)現(xiàn)的平均化”39馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第218頁。進(jìn)行得更快，資本獲得了更大的靈活性，其前提是“社會(huì)內(nèi)部已有完全的貿(mào)易自由，消除了自然壟斷以外的一切壟斷，即消除了資本主義生產(chǎn)方式本身造成的壟斷；其次，信用制度的發(fā)展已經(jīng)把大量分散的可供支配的社會(huì)資本在各個(gè)資本家面前集中起來；最后，不同的生產(chǎn)部門都受資本家支配?！?0馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第218頁。自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)規(guī)則與不斷發(fā)展的信用制度很大程度地彰顯了市場(chǎng)運(yùn)行的本質(zhì)與市場(chǎng)波動(dòng)的成因。

市場(chǎng)中信用制度的發(fā)展與貨幣發(fā)展離不開，信用制度對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響也必須追溯到市場(chǎng)價(jià)格偏離市場(chǎng)價(jià)值的貨幣動(dòng)因，因?yàn)?，“價(jià)格就其一般概念來說，首先也只是貨幣形式上的價(jià)值”。41馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第215頁?？梢哉f，市場(chǎng)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)值最根本的差異是由貨幣形式造成的。就市場(chǎng)價(jià)格而言，它是由商品的市場(chǎng)供求所決定的，而且，“在商品的供求關(guān)系上再現(xiàn)了下列關(guān)系：第一，使用價(jià)值和交換價(jià)值的關(guān)系，商品和貨幣的關(guān)系，買者和賣者的關(guān)系；第二，消費(fèi)者和生產(chǎn)者的關(guān)系”。42馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第214頁?？梢?，商品和貨幣的關(guān)系是影響市場(chǎng)供求的主要因素，因?yàn)榈谝环N關(guān)系的三者是一致的，“商品（賣者）代表使用價(jià)值，貨幣（買者）代表交換價(jià)值”。43馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第203頁。因而，商品與貨幣的關(guān)系，以及信用系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是考察市場(chǎng)價(jià)格偏離市場(chǎng)價(jià)值造成的市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)重要維度，該論題的另一個(gè)維度是個(gè)體價(jià)值轉(zhuǎn)換為社會(huì)價(jià)值過程中形成市場(chǎng)價(jià)格的集體博弈?！安煌膫€(gè)別價(jià)值，必須平均化為一個(gè)社會(huì)價(jià)值，即上述市場(chǎng)價(jià)值，為此就需要在同種商品的生產(chǎn)者之間有一種競(jìng)爭(zhēng)，并且需要有一個(gè)可供他們共同出售自己商品的市場(chǎng)?！?4馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第201頁。這種競(jìng)爭(zhēng)是一種復(fù)雜的關(guān)系，作為生產(chǎn)者團(tuán)體，他們有共同的對(duì)手和共同的利益，但在團(tuán)體內(nèi)部，各個(gè)生產(chǎn)者之間又是相互敵對(duì)的利益?zhèn)€體。因而在供求的總變動(dòng)時(shí)，“個(gè)人在這里不過是作為社會(huì)力量的一個(gè)部分，作為總體的一個(gè)原子來發(fā)生作用，并且也就是在這個(gè)形式上，競(jìng)爭(zhēng)顯示出生產(chǎn)和消費(fèi)的社會(huì)性質(zhì)。”45馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第215頁。作為一種利益團(tuán)體，生產(chǎn)者較消費(fèi)者更容易結(jié)成一種利益共同體，通過共同行動(dòng)為整體團(tuán)體獲取更大的利益。這種共同行動(dòng)是造成供求失衡和市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)主要因素，其行動(dòng)邏輯是，“只有每個(gè)人通過共同行動(dòng)比沒有共同行動(dòng)可以得到更多好處，他才會(huì)關(guān)心共同行動(dòng)。”46馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第216頁。這種情況往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的持續(xù)偏離，甚至市場(chǎng)泡沫狀態(tài)的形成。共同行動(dòng)帶來的優(yōu)勢(shì)是吸引參與者的根本原因，但這種狀態(tài)很難持久?！叭绻环教幱诹觿?shì)，每個(gè)人就可各自努力去取得優(yōu)勢(shì)，（例如用更少的生產(chǎn)費(fèi)用來進(jìn)行生產(chǎn)），或者至少也要盡量擺脫這種劣勢(shì)；這是，他就根本不顧自己周圍的人了，盡管他的做法，不僅影響自己，而且也影響他所有的同伙?！?7馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第216頁。正是這種復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系中先共同行動(dòng)后各自為政等相互博弈的過程，使市場(chǎng)運(yùn)行充滿了供求失衡和市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。

這些引致偏離和不平衡的因素分析僅僅是分析市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)層次，要真正認(rèn)識(shí)市場(chǎng)波動(dòng)，還得從其對(duì)立面市場(chǎng)平衡入手。“要理解供求之間的不平衡，以及由此引起的市場(chǎng)價(jià)格同市場(chǎng)價(jià)值的偏離，是再容易不過的了。真正的困難在于確定，供求一致究竟是什么?！?8馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第210頁。也就是說，只有從市場(chǎng)平衡和供求一致的正?，F(xiàn)象出發(fā)，以此為基點(diǎn)才能對(duì)不平衡和市場(chǎng)失?，F(xiàn)象作出恰切的診斷和分析?！吧唐钒凑账鼈兊膬r(jià)值來交換或出售是理所當(dāng)然的，是商品平衡的自然規(guī)律。應(yīng)當(dāng)從這個(gè)規(guī)律出發(fā)來說明偏離，而不是反過來，從偏離出發(fā)來說明規(guī)律本身?！?9馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第209頁。理解市場(chǎng)波動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的偏離，需從市場(chǎng)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)值相契合的狀態(tài)出發(fā)，此時(shí)商品的供求達(dá)到平衡，市場(chǎng)處于一種財(cái)富的靜態(tài)流轉(zhuǎn)狀況。下面先從這種商品與貨幣，買方與賣方到達(dá)和諧一致的狀態(tài)進(jìn)行分析。

四、比較與總結(jié)

學(xué)術(shù)大師們對(duì)于市場(chǎng)泡沫的看法各有千秋，筆者以為，綜合而言，雖然不同時(shí)代的市場(chǎng)泡沫各有特點(diǎn)，但是其形成機(jī)理卻有一般性，有很多共同特征一再出現(xiàn)于不同的泡沫事件中，如信貸的擴(kuò)張和大眾的狂熱等。這種共性的把握，更有助于我們對(duì)市場(chǎng)泡沫的本質(zhì)進(jìn)行深層的認(rèn)識(shí)。一般而言，市場(chǎng)泡沫的形成和發(fā)展有以下幾個(gè)主要部分：

1、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)

市場(chǎng)泡沫往往是以一段相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為前奏的，市場(chǎng)景氣和良好的實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況為民眾進(jìn)行投資或投機(jī)提供了物質(zhì)條件。這些歷史上最有影響的市場(chǎng)泡沫事件都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家，時(shí)機(jī)都是它們的經(jīng)濟(jì)快速崛起之時(shí)。荷蘭、英國(guó)和美國(guó)依次是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)全球化過程中處于國(guó)際主導(dǎo)地位的霸權(quán)國(guó)家，大致上說，17、18世紀(jì)由荷蘭主導(dǎo)，19世紀(jì)屬于英國(guó)，而20世紀(jì)至今，美國(guó)就是霸權(quán)的代名詞。50參見阿銳基：《漫長(zhǎng)的20世紀(jì)：金錢、權(quán)力與我們社會(huì)的根源》，江蘇人民出版社，2001年，第425頁，圖10：漫長(zhǎng)的世紀(jì)和體系積累周期。法國(guó)的資本主義和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)育雖然不及英國(guó)，但它一直是歐洲版圖最大、實(shí)力最強(qiáng)的國(guó)家之一。這些國(guó)家的市場(chǎng)泡沫的出現(xiàn)恰好落在它們經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)發(fā)育的黃金時(shí)期，這并不是某種巧合，而是存在重要的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

2、寬松的貨幣政策與信貸擴(kuò)張

實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)過多年良好運(yùn)行的積累，到了一定時(shí)期，利潤(rùn)率必然會(huì)下降，有一部分資金就會(huì)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中游離出來，在投資和投機(jī)領(lǐng)域?qū)で笤鲋悼臻g，這很大程度上導(dǎo)致了商業(yè)信用的大幅擴(kuò)張。而且，經(jīng)濟(jì)一片繁榮的形勢(shì)下，銀行傾向于采用寬松的貨幣政策，降低利率，發(fā)放貸款，于是銀行信用與商業(yè)信用一起實(shí)現(xiàn)信用的總體的擴(kuò)張。

3、樂觀向上的群眾情緒

隨著企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，居民的儲(chǔ)蓄水平有了可觀提升，企業(yè)融資和個(gè)人信用消費(fèi)都相當(dāng)容易，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好愿景開始產(chǎn)生。經(jīng)濟(jì)景氣通常會(huì)持續(xù)幾年甚至十幾年的跨度，人們漸漸習(xí)慣于這樣的生活水平和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，以為這樣高水平的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)水平會(huì)一直持續(xù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行充滿樂觀預(yù)期。

4、作為事件導(dǎo)火索的泡沫載體

實(shí)體經(jīng)濟(jì)游離出的閑散資金和寬松貨幣政策滋生的充裕信貸都想要找到有潛力的增值渠道，投機(jī)無疑是時(shí)間短、見效快的不二選擇。此時(shí)若市場(chǎng)上出現(xiàn)了某種新奇的新事物或有增值潛力的新資產(chǎn)，就會(huì)成為泡沫形成的導(dǎo)火索。這個(gè)投機(jī)對(duì)象通常有著短期供給數(shù)量不變、市場(chǎng)價(jià)格區(qū)間模糊等特點(diǎn)，易于引發(fā)人們的想象和升值預(yù)期。甚至，“只要大家想冒險(xiǎn)發(fā)財(cái)，就能形成市場(chǎng)。依次類推，泡沫市場(chǎng)也能由任何事物構(gòu)成”。51門斯切：《市場(chǎng)、群氓和暴亂：對(duì)群體狂熱的現(xiàn)代觀點(diǎn)》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2006年版，第7頁。在市場(chǎng)泡沫的形成期，只要能讓參與者引發(fā)幻想，形成預(yù)期，進(jìn)行投機(jī)，載體對(duì)象的具體形態(tài)和實(shí)際價(jià)值相對(duì)而言是不重要的。

5、投機(jī)需求

在經(jīng)濟(jì)景氣的環(huán)境中，人們的樂觀情緒是有堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的，對(duì)于泡沫載體商品的投入一開始也是有現(xiàn)實(shí)的增值基礎(chǔ)的，屬于理性的投資。然而，隨著參與其中的人越來越多，價(jià)格不斷攀升，這個(gè)階段“資本收益在其投資交易中占據(jù)越來越重要的地位”，52金德爾伯格、阿利伯：《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機(jī)史》，中國(guó)金融出版社，2011年版，第45頁。對(duì)高利息的追求很快讓位于追求資產(chǎn)的買賣差價(jià)，投資交易邁出一小步就成為狂熱的投機(jī)。

6、過度貿(mào)易與泡沫

在市場(chǎng)參與者甚眾的投機(jī)交易中，存在著交易對(duì)象價(jià)格正反饋的放大效應(yīng)?？駸嵬稒C(jī)者的購(gòu)買行為會(huì)推高價(jià)格，而價(jià)格上漲會(huì)吸引更多的投機(jī)者參與其中，進(jìn)一步推高交易對(duì)象的價(jià)格，從交易者方面看，是價(jià)格上升預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。這個(gè)過程的持續(xù)即是亞當(dāng)·斯密所謂的“過度貿(mào)易”，也是泡沫不斷膨脹的時(shí)期。

7、反轉(zhuǎn)

推動(dòng)泡沫載體商品價(jià)格上升的后續(xù)投機(jī)者和資金畢竟有限，在投機(jī)過程的某個(gè)時(shí)刻，也許是銀行認(rèn)為信用鏈條的風(fēng)險(xiǎn)太大而收緊銀根，也許是一些內(nèi)部人認(rèn)識(shí)到價(jià)格上升空間不多而拋售投機(jī)商品，甚至有時(shí)沒有明確的相關(guān)事件，泡沫載體商品的價(jià)格會(huì)突然下降，雖然會(huì)有短暫的回升浮動(dòng)等，但是市場(chǎng)泡沫一旦開始破滅，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人都難以逆轉(zhuǎn)。