調(diào)研報(bào)告:上海自由貿(mào)易區(qū)離岸金融發(fā)展前景初探*
——“人民幣國(guó)際化”課題組赴上海的調(diào)研報(bào)告

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調(diào)研報(bào)告:上海自由貿(mào)易區(qū)離岸金融發(fā)展前景初探*
——“人民幣國(guó)際化”課題組赴上海的調(diào)研報(bào)告

上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)發(fā)展目前尚處于起步階段。設(shè)立試驗(yàn)區(qū)不完全是區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策，區(qū)域金融領(lǐng)域試點(diǎn)“倒逼”改革的邏輯未必成立。金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)進(jìn)駐試驗(yàn)區(qū)的著眼點(diǎn)是跨越“二線”，而非在區(qū)內(nèi)發(fā)展。繼上海之后，國(guó)內(nèi)其他區(qū)域復(fù)制該模式的必要性不大，試驗(yàn)區(qū)摸索的成功經(jīng)驗(yàn)可直接在全國(guó)推廣。試驗(yàn)區(qū)離岸金融業(yè)務(wù)模式可能與其他離岸金融中心類似，套利帶來的利弊同樣存在，其對(duì)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的作用較為有限。近期應(yīng)區(qū)分一線、二線、區(qū)內(nèi)三塊分別設(shè)計(jì)相關(guān)政策，中期應(yīng)關(guān)注人民幣貶值預(yù)期對(duì)離岸金融的影響，遠(yuǎn)期應(yīng)考慮試驗(yàn)區(qū)、香港、其他國(guó)外離岸人民幣中心之間的合理分工。

上海自由貿(mào)易區(qū)；離岸金融

2013年9月27日，中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)(以下簡(jiǎn)稱試驗(yàn)區(qū))正式掛牌，國(guó)務(wù)院《中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》同期出臺(tái)，其中，離岸金融業(yè)務(wù)是試驗(yàn)區(qū)未來發(fā)展的重要領(lǐng)域。眾所周知，采取離岸方式開展人民幣國(guó)際業(yè)務(wù)是推進(jìn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的重要途徑，圍繞這一推進(jìn)路徑的利弊得失，理論界存在諸多爭(zhēng)議。

中國(guó)香港、新加坡、倫敦等國(guó)際金融中心城市都把發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)作為未來重要增長(zhǎng)點(diǎn)。長(zhǎng)期以來，上海與香港圍繞國(guó)際金融中心地位存在復(fù)雜的競(jìng)合關(guān)系。鑒于國(guó)內(nèi)金融改革進(jìn)程以及資本項(xiàng)目開放的實(shí)際，一個(gè)被普遍接受的折中定位是，在人民幣國(guó)際化過程中，上海主要作為在岸人民幣中心、香港主要作為離岸人民幣中心發(fā)揮作用。試驗(yàn)區(qū)成立后，究竟會(huì)采取何種方式發(fā)展離岸金融業(yè)務(wù)？離岸金融對(duì)國(guó)內(nèi)金融改革開放、在岸監(jiān)管創(chuàng)新有何推動(dòng)作用？相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展將對(duì)中國(guó)香港等境外離岸金融中心形成多大影響？離岸業(yè)務(wù)能推動(dòng)人民幣國(guó)際化走多遠(yuǎn)？圍繞這些問題，國(guó)家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院“人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略和實(shí)施路徑” 課題組聯(lián)合北京、合肥等地方發(fā)改委專程赴上海開展了調(diào)研。

一、調(diào)研情況

在上海期間，上海市發(fā)改委和調(diào)研組圍繞試驗(yàn)區(qū)成立背景、政策框架、未來前景等問題召開了座談會(huì)，與會(huì)部門包括人行上?？偛?、上海銀監(jiān)局和證監(jiān)局等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以及中國(guó)銀行上海分行、浦發(fā)銀行等首批入駐試驗(yàn)區(qū)的金融機(jī)構(gòu)。各部門和金融機(jī)構(gòu)結(jié)合自身職能和業(yè)務(wù)，詳細(xì)介紹了試驗(yàn)區(qū)相關(guān)情況。

(一)試驗(yàn)區(qū)概念的提出及出臺(tái)過程。

上海市發(fā)改委是試驗(yàn)區(qū)總體方案研究的牽頭部門。此前，圍繞建設(shè)國(guó)際貿(mào)易中心、國(guó)際航運(yùn)中心、國(guó)際金融中心，上海有關(guān)部門對(duì)自由貿(mào)易區(qū)政策曾有過較為深入的研究，但考慮到自由貿(mào)易區(qū)概念復(fù)雜、影響面大、預(yù)計(jì)很難獲得中央部門一致認(rèn)可，所以沒有明確提出。2013年1月，上海市政府在《上海市推進(jìn)國(guó)際貿(mào)易中心建設(shè)條例》中，正式提出要在上?！疤剿鹘⒎蠂?guó)際慣例的自由貿(mào)易園區(qū)”。條例的提法是建設(shè)“自由貿(mào)易園區(qū)”，而非目前的“自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)”；初衷是探索將現(xiàn)有四個(gè)海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域升級(jí)為國(guó)際通行的自由貿(mào)易園區(qū)，并依托保稅區(qū)位于浦東新區(qū)的優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮綜合改革配套試驗(yàn)區(qū)改革開放的功能。

2013年3月，李克強(qiáng)總理一行在上海調(diào)研期間明確提出，鼓勵(lì)并支持上海積極探索在現(xiàn)有綜合保稅區(qū)基礎(chǔ)上，研究如何試點(diǎn)先行建立一個(gè)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，進(jìn)一步擴(kuò)大開放，推動(dòng)完善開放型經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制。4月，相關(guān)工作開始全面推進(jìn)，商務(wù)部牽頭編制總體方案，上海市配合發(fā)改、一行三會(huì)等國(guó)家有關(guān)部委制定試驗(yàn)區(qū)方案。6月底，方案正式報(bào)國(guó)務(wù)院。7月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議原則通過《中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》。8月，全國(guó)人大批準(zhǔn)四部法律有關(guān)規(guī)定在試驗(yàn)區(qū)暫停實(shí)施。9月27日，試驗(yàn)區(qū)正式掛牌。

從上述過程不難看出，雖然上海關(guān)于自由貿(mào)易區(qū)、自由港等政策研究醞釀多年，但試驗(yàn)區(qū)的推出過程仍較為倉(cāng)促?！疤厥绿剞k”、采取暫停法規(guī)在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)實(shí)施這樣的措施，能夠解決程序性問題，但具體政策細(xì)節(jié)、監(jiān)管措施的調(diào)整，顯然無法同步實(shí)現(xiàn)。

(二)試驗(yàn)區(qū)總體設(shè)計(jì)。

與會(huì)部門認(rèn)為，試驗(yàn)區(qū)方案的核心思想是制度創(chuàng)新，是實(shí)實(shí)在在推進(jìn)改革，而不是優(yōu)惠政策。明顯的例證是，此前各界普遍預(yù)期的稅收優(yōu)惠政策并沒有給予試驗(yàn)區(qū)。制度創(chuàng)新主要包括四個(gè)領(lǐng)域：

一是投資管理制度創(chuàng)新。在試驗(yàn)區(qū)實(shí)行負(fù)面清單管理模式，“非禁即入”，只要沒有明文規(guī)定禁止，市場(chǎng)主體無須審批，均可投資。已編制的2013年負(fù)面清單中，1069個(gè)產(chǎn)業(yè)小類只有190條列入負(fù)面清單，今后將逐年動(dòng)態(tài)調(diào)整并公開發(fā)布新版本。此外，外商投資制度從核準(zhǔn)制向備案制轉(zhuǎn)變，工商部門商事制度也從審批制向備案制轉(zhuǎn)變，做到在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面更加寬松、在工商注冊(cè)登記方面更加便利、在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)方面更加順暢。

二是貿(mào)易監(jiān)管制度創(chuàng)新。實(shí)行“一線放開、二線管住、區(qū)內(nèi)自由”政策，試驗(yàn)區(qū)與國(guó)外和臺(tái)港澳地區(qū)之間的界線為“一線”，除涉及國(guó)家安全、公共安全的事務(wù)，一關(guān)兩檢盡量簡(jiǎn)化；試驗(yàn)區(qū)與境內(nèi)上海其他區(qū)域之間的界線為“二線”，口岸部門繼續(xù)嚴(yán)格管理，從境內(nèi)入?yún)^(qū)視為出境；試驗(yàn)區(qū)內(nèi)的人員、貨物、資金流動(dòng)完全自由。通過這些政策積極推進(jìn)貿(mào)易模式轉(zhuǎn)型升級(jí)，加快發(fā)展離岸貿(mào)易和航運(yùn)物流等的發(fā)展，強(qiáng)化上海國(guó)際貿(mào)易和航運(yùn)中心地位。

三是金融領(lǐng)域的制度創(chuàng)新。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，實(shí)現(xiàn)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)人民幣資本項(xiàng)目可兌換、金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化、人民幣跨境使用等方面先行先試，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方價(jià)格實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)；探索外匯管理改革試點(diǎn)，深化外債管理方式改革和跨國(guó)公司總部外匯資金集中運(yùn)營(yíng)管理試點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)跨境融資自由化和便利化；推動(dòng)金融業(yè)向民營(yíng)資本和外資金融機(jī)構(gòu)開放，允許設(shè)立外資銀行和中外合資銀行、有限牌照銀行，建立面向國(guó)際的交易平臺(tái)，逐步允許境外企業(yè)參與商品期貨交易。為此，自貿(mào)區(qū)將允許部分中資銀行從事離岸業(yè)務(wù)。

四是綜合監(jiān)管制度創(chuàng)新。圍繞探索建立與國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)投資和貿(mào)易規(guī)則體系相適應(yīng)的行政管理體系的目標(biāo)，深化行政管理體制改革，推進(jìn)政府管理由注重事先審批轉(zhuǎn)為注重事中、事后監(jiān)管。在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)建立信息共享和服務(wù)平臺(tái)，加強(qiáng)社會(huì)信用體系建設(shè)，探索建立綜合執(zhí)法體系，鼓勵(lì)社會(huì)組織參與市場(chǎng)監(jiān)管，建立安全審查和反壟斷審查協(xié)助機(jī)制以及綜合評(píng)估機(jī)制，建立風(fēng)險(xiǎn)防范體系。

(三)金融配套政策及機(jī)構(gòu)動(dòng)態(tài)。

金融監(jiān)管政策越到微觀越復(fù)雜。目前，人們銀行關(guān)于試驗(yàn)區(qū)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的最新政策尚沒有出臺(tái)，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)兩大監(jiān)管部門出臺(tái)的政策非常謹(jǐn)慎。銀監(jiān)會(huì)方面，2013年9月29日發(fā)布了《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)銀行業(yè)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，對(duì)中外資銀行入?yún)^(qū)經(jīng)營(yíng)發(fā)展、區(qū)內(nèi)設(shè)立非銀行金融公司以及區(qū)內(nèi)開展離岸業(yè)務(wù)等八項(xiàng)內(nèi)容予以原則性規(guī)定。上海銀監(jiān)局積極聽取了駐區(qū)金融機(jī)構(gòu)上報(bào)的近百條業(yè)務(wù)實(shí)施訴求，正研究為金融機(jī)構(gòu)配套出臺(tái)相應(yīng)監(jiān)管細(xì)則。據(jù)介紹，未來，自貿(mào)區(qū)將建立區(qū)內(nèi)銀行業(yè)特色監(jiān)測(cè)報(bào)表體系，探索完善符合區(qū)內(nèi)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征的監(jiān)控指標(biāo)，在優(yōu)化調(diào)整存貸比、流動(dòng)性等指標(biāo)計(jì)算口徑和監(jiān)管要求方面做探索性嘗試。

證監(jiān)會(huì)圍繞支持試驗(yàn)區(qū)發(fā)展，提出了同意上海期貨交易所在區(qū)內(nèi)籌建能源交易股份有限公司、支持區(qū)內(nèi)符合條件的單位和個(gè)人雙向投資境外期貨市場(chǎng)，支持有關(guān)證券期貨交易機(jī)構(gòu)在區(qū)內(nèi)注冊(cè)成立專業(yè)子公司、支持區(qū)內(nèi)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)開展面向境內(nèi)客戶的大宗商品和金融衍生品的柜臺(tái)交易等五條意見。目前已經(jīng)開始著手由上海期貨交易所在自貿(mào)區(qū)內(nèi)籌建“上海國(guó)際能源交易中心股份有限公司”，承擔(dān)推進(jìn)國(guó)際原油期貨平臺(tái)籌建工作，未來將依托這一平臺(tái)，全面引入境外投資者參與境內(nèi)期貨交易。①據(jù)了解，證監(jiān)會(huì)之所以主要選擇期貨市場(chǎng)作為政策支持重點(diǎn)，是由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展不理想，如果貿(mào)然圍繞股票市場(chǎng)提出一些新的政策，恐沖擊市場(chǎng)。事實(shí)也正是如此，2013年10月初，圍繞試驗(yàn)區(qū)設(shè)立“國(guó)際板”傳聞，滬深及香港股市一度明顯波動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)方面，9月29日，首批工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行及上海銀行等八家內(nèi)資銀行獲準(zhǔn)設(shè)立自貿(mào)區(qū)分行，花旗銀行、星展銀行等兩家外資銀行獲準(zhǔn)設(shè)立自貿(mào)區(qū)支行。據(jù)介紹，從政策定位來看，試驗(yàn)區(qū)金融創(chuàng)新主要方向在離岸金融領(lǐng)域，爭(zhēng)取成為全球人民幣創(chuàng)新、交易、定價(jià)和清算中心，加快推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

與會(huì)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為，設(shè)立試驗(yàn)區(qū)對(duì)上海區(qū)域銀行業(yè)有正面影響：一是拓展了銀行業(yè)跨境業(yè)務(wù)領(lǐng)域，二是擴(kuò)大了銀行國(guó)際中間業(yè)務(wù)，三是加快銀行業(yè)國(guó)際化進(jìn)程，四是通過“鯰魚”效應(yīng)加快境內(nèi)銀行業(yè)的轉(zhuǎn)型。負(fù)面影響：一是加劇了中外資銀行的同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，試驗(yàn)區(qū)內(nèi)企業(yè)在融資上將更加方便，不僅可從中資銀行、也可從外資銀行、國(guó)際資本進(jìn)行借貸；二是存貸款利率將完全根據(jù)市場(chǎng)供求確定，在產(chǎn)品開發(fā)、資產(chǎn)價(jià)格水平等方面，中資銀行將直面外資銀行競(jìng)爭(zhēng)。

與會(huì)金融機(jī)構(gòu)表示，試驗(yàn)區(qū)內(nèi)銀行在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面還沒有明顯優(yōu)勢(shì)，資金來源仍主要依靠同業(yè)拆借，各類存款等中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還未顯現(xiàn)，客戶定制式匯率、利率組合產(chǎn)品設(shè)計(jì)仍在研發(fā)階段。正式開展業(yè)務(wù)運(yùn)作以后，更多資金將來自海外，試驗(yàn)區(qū)針對(duì)境內(nèi)合法合規(guī)的套利投資行為不可避免。金融風(fēng)險(xiǎn)集中在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、反洗錢風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面，目前金融機(jī)構(gòu)是否具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力尚待檢驗(yàn)。從金融機(jī)構(gòu)看，區(qū)內(nèi)外銀行分賬管理是隔離風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑；②中行將其海外分行結(jié)算和風(fēng)控系統(tǒng)應(yīng)用于上海的278家分支機(jī)構(gòu)，自貿(mào)區(qū)內(nèi)分行獨(dú)立建賬，通過行內(nèi)兩個(gè)認(rèn)證中心之間嚴(yán)格監(jiān)管應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)。從監(jiān)管角度，如何完善監(jiān)管服務(wù)體系，探索建立符合區(qū)內(nèi)金融業(yè)實(shí)際的相對(duì)獨(dú)立的金融監(jiān)管體制，貼近市場(chǎng)提供監(jiān)管服務(wù)，有效防控風(fēng)險(xiǎn)，仍是擺在監(jiān)管部門面前的重要問題。

(四)對(duì)試驗(yàn)區(qū)金融制度創(chuàng)新政策的初步評(píng)估。

多數(shù)輿論對(duì)試驗(yàn)區(qū)寄予了很高期望，認(rèn)為，試驗(yàn)區(qū)設(shè)立拉開了我國(guó)第三次對(duì)外開放的序幕，是新一屆政府打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)版的重要行動(dòng)，將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來重大影響。其中，金融制度方面的創(chuàng)新，可以為國(guó)內(nèi)金融改革和人民幣國(guó)際化積累經(jīng)驗(yàn)，將有效提升中國(guó)金融業(yè)的市場(chǎng)化和國(guó)際化水平。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前自試驗(yàn)區(qū)政策“風(fēng)聲大、雨點(diǎn)小”，提出的政策多是概念性的，缺乏執(zhí)行細(xì)節(jié)。關(guān)于金融領(lǐng)域制度創(chuàng)新的表述過于原則，其中很多提法此前在各類文件中已經(jīng)多次提及，許多問題牽涉具體的業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)，在實(shí)施細(xì)則出來之前，金融機(jī)構(gòu)無法操作。

在人民幣資本項(xiàng)目可兌換方面，究竟可以放開哪些項(xiàng)目尚未明確，與會(huì)部門判斷，可能主要還是在個(gè)人本外幣兌換限制方面有所松動(dòng)。利率市場(chǎng)化方面，境內(nèi)貸款利率已經(jīng)放開，在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，只能是圍繞放開存款利率管制展開，而以存款為主的負(fù)債方定價(jià)市場(chǎng)化尚無具體時(shí)間表。人民幣跨境使用方面，先行先試的應(yīng)該是試驗(yàn)區(qū)與境外之間的跨境業(yè)務(wù)(所謂“一線”放開)，而試驗(yàn)區(qū)與境內(nèi)之間的資金跨境，勢(shì)必繼續(xù)受到監(jiān)管(所謂“二線”管住)。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方價(jià)格市場(chǎng)化定價(jià)方面，與會(huì)金融機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為目前多數(shù)資產(chǎn)定價(jià)已經(jīng)市場(chǎng)化，此政策缺乏意義。外匯和外債管理改革試點(diǎn)方面，可能放松的是區(qū)內(nèi)外總分行實(shí)現(xiàn)分賬管理后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)區(qū)內(nèi)分支機(jī)構(gòu)的本外幣頭寸要求?？鐕?guó)公司外匯資金集中運(yùn)營(yíng)政策能否取得預(yù)期效果，取決于資本項(xiàng)目管理政策如何調(diào)整，如果有足夠的自由度，企業(yè)自然會(huì)做，否則，跨國(guó)公司不會(huì)選擇在試驗(yàn)區(qū)集中管理資金。試驗(yàn)區(qū)內(nèi)金融業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入的放松政策取得進(jìn)展的可能性較大，中外資機(jī)構(gòu)都會(huì)有興趣在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)拿到新的牌照，至于未來開展什么樣的業(yè)務(wù)，仍取決于下一步政策細(xì)節(jié)如何確定。

二、分析判斷

從以上調(diào)研情況不難看出，試驗(yàn)區(qū)目前發(fā)展尚處于起步階段。雖然掛牌以來，區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)紛紛升格、金融非金融企業(yè)爭(zhēng)相入駐、區(qū)內(nèi)及周邊房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，但未來國(guó)家究竟會(huì)賦予試驗(yàn)區(qū)什么樣具體政策、離岸金融業(yè)務(wù)究竟會(huì)在多大規(guī)模上得到發(fā)展，還都是未知數(shù)。從理論推演和香港人民幣離岸業(yè)務(wù)情況分析，調(diào)研組對(duì)試驗(yàn)區(qū)有以下認(rèn)識(shí)。

(一)設(shè)立自貿(mào)區(qū)是新時(shí)期主動(dòng)開放、謀求發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。

自貿(mào)區(qū)不應(yīng)被簡(jiǎn)單理解為區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策，它不是中央對(duì)某個(gè)地方的優(yōu)惠，而是國(guó)家戰(zhàn)略，是啟動(dòng)新一輪增長(zhǎng)、提高增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益、推進(jìn)國(guó)內(nèi)改革的必然選擇。從國(guó)際看，主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步履蹣跚，在新一輪技術(shù)變革到來之前，各國(guó)紛紛通過構(gòu)建新的多邊、雙邊機(jī)制謀求新的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。通過設(shè)立自貿(mào)區(qū)的方式主動(dòng)開放、加快開放，可能扭轉(zhuǎn)我國(guó)在TPP等新多邊機(jī)制談判中的被動(dòng)局面，在未來新的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融秩序中爭(zhēng)取主動(dòng)。

從國(guó)內(nèi)看，2008年積極應(yīng)對(duì)金融危機(jī)政策總體上取得了積極成效，保住了增長(zhǎng)、就業(yè)，解決了一些民生問題，促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，但一度形成了明顯通脹壓力，抬高了進(jìn)口大宗商品價(jià)格，埋下了平臺(tái)債務(wù)隱患，助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫，惡化了產(chǎn)能過剩矛盾。面對(duì)這些矛盾和問題，各界普遍達(dá)成的共識(shí)是，我國(guó)再也不能通過簡(jiǎn)單刺激政策拉動(dòng)增長(zhǎng)，而應(yīng)重點(diǎn)通過深化改革、釋放改革紅利，提升增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。從區(qū)域看，隨著上海等東部省份總體發(fā)展水平接近中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，潛在增長(zhǎng)率不斷下降，投資拉動(dòng)的空間不斷收窄，迫切需要新的體制、新的途徑穩(wěn)定增長(zhǎng)。

(二)在金融領(lǐng)域摸索經(jīng)驗(yàn)“倒逼”改革的邏輯未必成立。

我國(guó)從西方大規(guī)模制度移植的階段已經(jīng)結(jié)束，沒有那么多現(xiàn)成的模式可供借鑒參照。我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)建立，包產(chǎn)到戶、股份制這樣立竿見影的改革舉措已不多見。一些深層次矛盾是多數(shù)國(guó)家共同面對(duì)的，如平衡增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)激勵(lì)與縮小收入分配差距之間的矛盾，不是一紙文件一朝一夕能夠解決的；另外一些改革，如調(diào)整宏觀調(diào)控中的中央與地方關(guān)系，涉及國(guó)家體制，不能隨意改弦更張；還有一些問題，觸動(dòng)的利益很大、很集中，而帶來的收益很零碎、很分散，難以形成改革動(dòng)力。只有持久攻堅(jiān)，自下而上，逐步探索有中國(guó)特色的體制機(jī)制，不能指望凡事都頂層設(shè)計(jì)，推倒重來，短期見效。改革過程中，地方試點(diǎn)、逐步摸索經(jīng)驗(yàn)、逐步推廣，仍然是有效途徑之一。但具體到金融領(lǐng)域看，試驗(yàn)區(qū)摸索經(jīng)驗(yàn)“倒逼”改革的邏輯值得商榷。

首先，在金融和非金融部門之間、中央與地方之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。當(dāng)貨幣當(dāng)局、監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)定某些改革措施將引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其他部門無由置喙，誰(shuí)也不敢、也無法承擔(dān)責(zé)任。所謂離岸金融，其存在的基礎(chǔ)就是對(duì)在岸監(jiān)管的規(guī)避、或者說逃避，地方研究提出的改革措施只能是站在地方立場(chǎng)上，至于這些措施對(duì)整個(gè)金融穩(wěn)定有何影響，只能由中央部門形成判斷。其次，金融部門管理權(quán)限多有其法律基礎(chǔ)，行政必須依法、改革也要依法。試驗(yàn)區(qū)金融政策設(shè)計(jì)需要暫?；蛐薷牡姆ㄒ?guī)涉及方方面面，只能通過全國(guó)人大，而人大勢(shì)必聽取部門意見。這一矛盾無法通過立法權(quán)的下放來解決。從此前經(jīng)濟(jì)特區(qū)立法權(quán)的多年實(shí)際看，即便賦予試驗(yàn)區(qū)與四個(gè)經(jīng)濟(jì)特區(qū)同等的立法權(quán)，也是形同虛設(shè)。最后，試驗(yàn)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)多是境內(nèi)總行、分行的分支機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)權(quán)限、金融創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力非常有限，只能是依賴于總行，而總行只能依據(jù)監(jiān)管細(xì)則設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品開展業(yè)務(wù)，這就決定了區(qū)內(nèi)金融改革創(chuàng)新進(jìn)程不會(huì)太快，不會(huì)“倒逼”改革，而只會(huì)在區(qū)外監(jiān)管部門、總行的指導(dǎo)下，有序推進(jìn)。

(三)未來試驗(yàn)區(qū)經(jīng)驗(yàn)可越過擴(kuò)大試點(diǎn)階段、直接在全國(guó)推廣。

設(shè)立試驗(yàn)區(qū)的目的顯然不在于加快試驗(yàn)區(qū)自身的發(fā)展。與改革開放之初，在境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平落差極大、幾乎一張白紙情況下設(shè)立經(jīng)濟(jì)特區(qū)不同，試驗(yàn)區(qū)有四塊獨(dú)立的海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)組成，總面積28.78平方公里，基本是建成區(qū)，除了金融業(yè)外，還要發(fā)展航運(yùn)、物流、出口加工等諸多產(chǎn)業(yè)。未來大量本外幣資金進(jìn)入、國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)入駐后，其發(fā)展重點(diǎn)一定不在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)，而在于以試驗(yàn)區(qū)為跳板、跨越試驗(yàn)區(qū)進(jìn)入境內(nèi)，依托境內(nèi)經(jīng)濟(jì)謀求利益。此一點(diǎn)與國(guó)內(nèi)其他綜合改革試驗(yàn)區(qū)有很大差異。

以廣東南沙、前海為例，這些區(qū)域都有著大量未開發(fā)土地，入住企業(yè)、流入資金在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)可以依托區(qū)域內(nèi)的發(fā)展需求獲得增長(zhǎng)空間。香港的低成本離岸資金跨越一線流入當(dāng)?shù)?，在區(qū)域內(nèi)能夠就地消化，不必跨越二線進(jìn)入境內(nèi)，如前海的相關(guān)政策規(guī)定，在前海注冊(cè)的企業(yè)可以在一定額度內(nèi)赴香港籌集離岸人民幣資金，通過規(guī)范渠道回流，用于區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域投資。這就決定了試驗(yàn)區(qū)摸索出的二線跨境經(jīng)驗(yàn)、商業(yè)模式，至少在短時(shí)期內(nèi)，沒有在其他區(qū)域復(fù)制的迫切性和必要性。

資本項(xiàng)目開放、金融市場(chǎng)準(zhǔn)入放松是試驗(yàn)區(qū)未來可能突破的重點(diǎn)政策領(lǐng)域。與貨物、人員流動(dòng)相比，資本有著更強(qiáng)的流動(dòng)性。在資本項(xiàng)目開放方面，要么放、要么不放，不存在對(duì)某些區(qū)域放、同時(shí)對(duì)其他某些區(qū)域繼續(xù)嚴(yán)格監(jiān)管的可能性，此前天津?yàn)I海新區(qū)港股直通車政策的存廢就是明證。*2007年，我國(guó)曾打算出臺(tái)“港股直通車”政策，允許中國(guó)銀行天津分行獨(dú)家辦放行內(nèi)地個(gè)人直接投資海外證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)。任何國(guó)內(nèi)資金都可以通過合法渠道流往天津，指定天津分行獨(dú)家辦理此項(xiàng)業(yè)務(wù)，除了擴(kuò)大天津分行業(yè)務(wù)規(guī)模外，起不到控制資本流出的作用。最終該政策沒有出臺(tái)。因此，一旦試驗(yàn)區(qū)在資本項(xiàng)目方面摸索出新的模式，沒有必要再經(jīng)過在其他區(qū)域復(fù)制、試驗(yàn)相關(guān)政策這一中間環(huán)節(jié)，可以直接在全國(guó)推廣。

(四)試驗(yàn)區(qū)離岸金融業(yè)務(wù)模式將與目前其他離岸中心類似。

如上所述，資金、國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入試驗(yàn)區(qū)后，必然著眼于以試驗(yàn)區(qū)為跳板流入境內(nèi)，獲得跨境套利受益。有得必有失，商業(yè)銀行和企業(yè)在上述套利中獲得的收益，必然通過人民銀行外匯儲(chǔ)備虛增這一環(huán)節(jié)體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表的損失，這種損失一定程度上可以理解為國(guó)家對(duì)試驗(yàn)區(qū)的潛在補(bǔ)貼。

試驗(yàn)區(qū)可能的套利模式將與目前香港類似：一是現(xiàn)匯匯價(jià)差套匯。當(dāng)市場(chǎng)上存在人民幣升值預(yù)期時(shí)，更多的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算會(huì)發(fā)生在進(jìn)口端，且試驗(yàn)區(qū)內(nèi)人民幣存款不斷上升；而當(dāng)市場(chǎng)上存在人民幣貶值預(yù)期時(shí)，更多的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算會(huì)發(fā)生在出口端，且試驗(yàn)區(qū)人民幣存款不斷下降，試驗(yàn)區(qū)內(nèi)市場(chǎng)主體獲得套匯受益。二是試驗(yàn)區(qū)與境內(nèi)利差套利。試驗(yàn)區(qū)的貸款利率可能低于境內(nèi)市場(chǎng)的貸款利率。因此對(duì)于內(nèi)地企業(yè)而言，如果能夠通過特定途徑獲得試驗(yàn)區(qū)內(nèi)商業(yè)銀行提供的貸款，可以降低貸款成本。①最流行的跨境套利活動(dòng)之一是基于人民幣信用證的“內(nèi)保外貸”。操作方法為：首先，內(nèi)地企業(yè)A將人民幣存入內(nèi)地銀行甲，要求甲開具一張到期日較長(zhǎng)的人民幣信用證；其次，內(nèi)地企業(yè)A用從其香港關(guān)聯(lián)企業(yè)B進(jìn)口的理由，用信用證向B付款；再次，B企業(yè)以該信用證為抵押，向香港銀行乙申請(qǐng)低利率的人民幣貸款；最后，B企業(yè)以從內(nèi)地企業(yè)A進(jìn)口的理由，將人民幣資金轉(zhuǎn)移至A企業(yè)。上述跨境套利活動(dòng)的結(jié)果，從企業(yè)層面來看，是內(nèi)地企業(yè)A最終獲得香港銀行乙提供的低成本貸款；從人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算來看，是同時(shí)發(fā)生了基于出口與進(jìn)口渠道的兩筆人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)；從銀行渠道來看，是內(nèi)地銀行向香港銀行開出了人民幣信用證，而香港銀行向內(nèi)地銀行提供了人民幣貸款。而對(duì)于試驗(yàn)區(qū)金融機(jī)構(gòu)來說，由于存款利率水平低，即便貸款利率水平較低，也仍然有利差空間。

試驗(yàn)區(qū)設(shè)立初期，區(qū)內(nèi)人民幣資金規(guī)模有限，很可能首先爭(zhēng)取從其他離岸中心吸引資金流入，如試驗(yàn)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)境外人民幣市場(chǎng)利率情況，依托試驗(yàn)區(qū)內(nèi)的存款利率市場(chǎng)化政策，向香港的境外機(jī)構(gòu)提供略高于國(guó)際市場(chǎng)利率水平的存款類金融產(chǎn)品，吸引離岸人民幣匯集試驗(yàn)區(qū)，而后再通過國(guó)家可能給予試驗(yàn)區(qū)的人民幣流入限額，向境內(nèi)市場(chǎng)主體提供略低于市場(chǎng)利率的貸款類產(chǎn)品。

只要境內(nèi)外有監(jiān)管落差、有市場(chǎng)波動(dòng)，離岸市場(chǎng)就有套利機(jī)會(huì)。未來，如果人民幣升值預(yù)期消失，離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模將顯著縮小，包括試驗(yàn)區(qū)在內(nèi)的各境外金融市場(chǎng)將圍繞境內(nèi)外匯資金流出入，發(fā)展新的商業(yè)模式。

(五)與中國(guó)香港等人民幣離岸中心存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

試驗(yàn)區(qū)與境內(nèi)之間的二線監(jiān)管越是寬松，對(duì)中國(guó)香港的替代效應(yīng)越強(qiáng)。目前，中國(guó)香港是境外最大人民幣離岸中心，80%以上的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算發(fā)生在內(nèi)地與香港之間，逾萬億元境外人民幣資金的80%左右集中在香港地區(qū)，至8月末，在中國(guó)香港人民幣存款已達(dá)8700億元。試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立，不可避免地將于香港地區(qū)形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系：一是長(zhǎng)三角地區(qū)的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)將更多發(fā)生在內(nèi)地與試驗(yàn)區(qū)之間，弱化中國(guó)香港在此類貿(mào)易結(jié)算中的地位；二是香港地區(qū)的離岸人民幣資金存量將部分流往試驗(yàn)區(qū)，減少香港的人民幣資金規(guī)模；三是隨著試驗(yàn)區(qū)功能的完善，一些跨國(guó)公司資金管理職能可能北移到試驗(yàn)區(qū)，降低香港地區(qū)金融服務(wù)業(yè)的需求。當(dāng)然，以上三種可能性在多大程度上能夠成為現(xiàn)實(shí)，仍取決于試驗(yàn)區(qū)政策體系最終如何設(shè)計(jì)。

未來兩地合作共贏的空間也依然存在，畢竟中國(guó)香港地區(qū)是老牌國(guó)際金融中心，1100平方公里土地面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過試驗(yàn)區(qū)。中國(guó)香港的法制健全且與英國(guó)、美國(guó)接軌、市場(chǎng)國(guó)際化程度高、營(yíng)商環(huán)境優(yōu)良，與試驗(yàn)區(qū)在離岸貿(mào)易、企業(yè)跨境融資與投資、個(gè)人跨境金融服務(wù)、人民幣離岸存貸款、人民幣發(fā)債、人民幣交易與清算以及法律、會(huì)計(jì)、管理等專業(yè)服務(wù)領(lǐng)域都有合作空間。

(六)對(duì)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的作用有限。

課題組將人民幣國(guó)際化的推進(jìn)模式歸納為二十個(gè)字：“管制是前提、政府來主導(dǎo)、離岸做平臺(tái)、升值為驅(qū)動(dòng)”。在具體政策細(xì)節(jié)出臺(tái)之前，我們很難判斷試驗(yàn)區(qū)離岸業(yè)務(wù)會(huì)在多大程度上改變這一推進(jìn)模式?？梢钥隙ǖ氖牵幢阍囼?yàn)區(qū)的自由度達(dá)到香港的水平，如果二線管制沒有突破，也缺乏實(shí)際意義。在包括倫敦、法蘭克福等都紛紛盯上離岸人民幣蛋糕的情況下，我們不缺一個(gè)新的離岸市場(chǎng)；在境外人民幣已逾萬億的情況下，試驗(yàn)區(qū)內(nèi)再多囤積幾百億人民幣，提升不了人民幣國(guó)際化水平。

三、結(jié)論和政策建議

上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)發(fā)展目前尚處于起步階段，政策框架已經(jīng)明確，實(shí)施細(xì)則沒有出臺(tái)，未來可塑性極大。自貿(mào)區(qū)是國(guó)家戰(zhàn)略，應(yīng)積極謀劃、主動(dòng)賦予試驗(yàn)區(qū)更多特殊政策，而不是等著區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)提出業(yè)務(wù)發(fā)展訴求，再去逐項(xiàng)審批。

近期應(yīng)抓緊推動(dòng)試驗(yàn)區(qū)早日投入實(shí)際運(yùn)作，在具體操作中尋找業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)、發(fā)現(xiàn)問題、彌補(bǔ)漏洞。建議分三塊設(shè)計(jì)金融政策：一線金融政策應(yīng)采取負(fù)面清單模式，除了反洗錢、定期金融數(shù)據(jù)報(bào)備統(tǒng)計(jì)外，完全放開，與國(guó)際金融市場(chǎng)完全接軌。二線金融政策可參照現(xiàn)有離岸人民幣資金流出入模式，給予試驗(yàn)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一定額度跨越二線流入境內(nèi)的人民幣規(guī)模，在一定程度上容忍跨境資本套利行為。區(qū)內(nèi)金融政策、金融監(jiān)管可參考香港金融管理局模式，在分賬管理基礎(chǔ)上，抓緊出臺(tái)區(qū)內(nèi)銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)合規(guī)性監(jiān)管細(xì)則，同時(shí)盡快設(shè)立試驗(yàn)區(qū)專門的金融管理機(jī)構(gòu)。中期應(yīng)充分考慮人民幣升值預(yù)期消失、市場(chǎng)出現(xiàn)貶值預(yù)期對(duì)試驗(yàn)區(qū)及其他離岸中心的影響。貶值預(yù)期下，境內(nèi)外幣資金可能大量外流，試驗(yàn)區(qū)將由離岸人民幣中心，轉(zhuǎn)變?yōu)椤半x岸境內(nèi)外幣資金中心”，金融機(jī)構(gòu)相關(guān)模式將會(huì)發(fā)生很大變化，二線監(jiān)管以及區(qū)內(nèi)合規(guī)性監(jiān)管重點(diǎn)也需相應(yīng)重新設(shè)計(jì)。試驗(yàn)區(qū)在金融改革開放和金融監(jiān)管方面積累的經(jīng)驗(yàn)，無須經(jīng)過在國(guó)內(nèi)其他區(qū)域擴(kuò)大試點(diǎn)范圍這一中間環(huán)節(jié)，可分階段直接在全國(guó)推廣。遠(yuǎn)期應(yīng)考慮對(duì)試驗(yàn)區(qū)、香港和國(guó)外離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)合理分工，建議未來離岸人民幣貸款業(yè)務(wù)以試驗(yàn)區(qū)為主，離岸企業(yè)債券業(yè)務(wù)以香港為主，國(guó)債、金融債等人民幣主權(quán)債券發(fā)行可較多選擇倫敦等國(guó)外金融中心。

從國(guó)際貨幣史看，沒有哪個(gè)國(guó)家出于貨幣國(guó)際化動(dòng)機(jī)放松國(guó)內(nèi)管制。離岸市場(chǎng)存在的意義在于彌補(bǔ)在岸市場(chǎng)的缺陷、回避在岸監(jiān)管，在一段時(shí)期內(nèi)作為替代國(guó)內(nèi)全面改革、全面開放的技術(shù)性手段發(fā)揮推動(dòng)本幣國(guó)際化的作用。從長(zhǎng)期看，金融管制的放松是大勢(shì)所趨，市場(chǎng)的選擇和認(rèn)可是主權(quán)貨幣國(guó)際化最終動(dòng)力。試驗(yàn)區(qū)只有在推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)加快發(fā)展、金融管制全面放松、市場(chǎng)主體國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力顯著增強(qiáng)等方面有效積累經(jīng)驗(yàn)，才能推動(dòng)人民幣國(guó)際化取得實(shí)質(zhì)性突破。

F832.63

A

2095-3151(2014)09-0085-07

*本部分執(zhí)筆人：張岸元、李世剛、于曉莉。