分報告一:國際貨幣體系改革與人民幣國際化*

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分報告一:國際貨幣體系改革與人民幣國際化*

國際貨幣體系應(yīng)促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展、保持全球金融穩(wěn)定，但近年來國際貨幣體系并未隨經(jīng)濟(jì)全球化深化而同步優(yōu)化，在金融危機爆發(fā)頻繁、破壞升級背景下，各界對于改革現(xiàn)行國際貨幣體系的訴求愈加迫切。國際貨幣體系短期內(nèi)難以突破主權(quán)信用貨幣充當(dāng)國際儲備貨幣的格局，未來通過大國主權(quán)信用貨幣競爭、推動國際貨幣多元化，仍是國際貨幣體系最主要的發(fā)展方向，人民幣通過市場競爭充當(dāng)國際貨幣是未來方向所在。

人民幣國際化；國際貨幣體系改革

金融危機以來，關(guān)于國際貨幣體系的改革方向，主要有三類觀點：第一類主張是維持現(xiàn)有美元主導(dǎo)的體系不變，只作細(xì)節(jié)調(diào)整；第二類主張是發(fā)行超主權(quán)儲備貨幣取代美元的核心貨幣地位；第三類主張是促進(jìn)國際貨幣多元化，用新的主權(quán)貨幣部分替代美元。各類提議中的理論分析、利益角逐和策略性考慮相互交織，沒有哪種方案完全出于理論分析，而不代表某方立場。有必要對主權(quán)貨幣國際化及創(chuàng)設(shè)新國際貨幣的相關(guān)理論進(jìn)行較為完整的梳理，而后以此為基礎(chǔ)，結(jié)合政治和策略層面的考慮，確定人民幣參與構(gòu)建新國際貨幣體系的方案。

本文首先針對國際貨幣體系的核心——國際儲備貨幣體系，①國際貨幣體系所包含的內(nèi)容較為廣泛：如國際儲備貨幣體系、匯率協(xié)調(diào)機制、經(jīng)常項目平衡、國際資本流動等諸多方面，《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》對國際貨幣體系的介紹大致分為匯率制度、儲備資產(chǎn)、調(diào)節(jié)機制三大方面：一是規(guī)定用于國際間結(jié)算和支付手段的國際貨幣及其來源、形式、數(shù)量和運用范圍，以滿足世界生產(chǎn)、國際貿(mào)易和資本轉(zhuǎn)移的需要；二是規(guī)定一國貨幣同其他貨幣之間匯率的確定與維持方式，以保持國際貨幣之間的兌換方式與比價關(guān)系的合理性；三是規(guī)定國際收支的調(diào)節(jié)機制，以糾正國際收支的不平衡，確保世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與平衡發(fā)展。因此，國際貨幣體系改革既包括集合中國際貨幣形態(tài)的更替，也包括制約各國相互交易和活動的機制或規(guī)則的變革。本文對于國際貨幣體系改革的研究，落腳于“國際儲備貨幣體系”這個核心內(nèi)容。分析其格局變動及存在的主要問題，之后系統(tǒng)梳理金融危機后國際社會對現(xiàn)行國際貨幣體系改革模式的有關(guān)探討，進(jìn)而探討人民幣國際化對國際貨幣體系產(chǎn)生的影響、提出的要求，最后對未來國際貨幣體系改革目標(biāo)模式、可能方向和實際選項給出探索性建議。

一、現(xiàn)行國際儲備貨幣體系格局及主要問題

作為國際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)的最為重要的工具，國際貨幣體系影響各國經(jīng)濟(jì)利益分配，決定國際經(jīng)濟(jì)治理格局演變方向。布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣體系轉(zhuǎn)向信用本位制或牙買加體系，隨著對資本管制嚴(yán)格要求的放松，非儲備貨幣發(fā)行國一方面可以通過對外部貿(mào)易而積累國際儲備，另一方面也可以通過國際資本市場融資手段獲得儲備貨幣，因此，理論上，非儲備貨幣發(fā)行國積累國際儲備的必要性應(yīng)該顯著降低。然而，從20世紀(jì)70年代以來，全球儲備總量不但沒有下降反而大幅度上升，理論界對此高度關(guān)注。

(一)國際儲備體系仍以美元為主導(dǎo)。

國際儲備是一國貨幣當(dāng)局持有的能隨時用來進(jìn)行國際支付，平衡國際收支和維持本幣匯率穩(wěn)定的國際間可接受的資產(chǎn)。過去十年間，全球國際儲備加速積累，全球儲備規(guī)模已從1999年第二季度的不到2萬億美元飆升至2013年第二季度的11.14萬億美元，全球儲備資產(chǎn)總額為全球GDP的16.3%，較之十年前翻了一番有余。

在快速積累的國際儲備資產(chǎn)中，包括我國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體成為為國際儲備增長的主要源泉。2004年開始，國際儲備中約95%以上屬于外匯儲備，相較其他儲備形式外匯儲備在規(guī)模上具備絕對優(yōu)勢。過去十年間，主要的外匯儲備持有國在全球外匯儲備結(jié)構(gòu)份額上發(fā)生了較大變動。截至2013年第二季度，新興經(jīng)濟(jì)體與我國的儲備資產(chǎn)在全球外匯儲備中的比重分別上升為71%和32%。與新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲備快速積累相對應(yīng)的是，發(fā)達(dá)國家在外匯儲備構(gòu)成中的比重逐年下降(盡管其絕對量仍逐年上升)，整體比重下降了將近一半。我國外匯儲備份額翻了將近一番，從前五年(2002～2007年)的年均13.4%的持有比重變?yōu)楹笪迥?2008～2013年)期間的年均26.2%。同期沙特阿拉伯和俄羅斯也有較大增長，再次是印度。而主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則呈現(xiàn)明顯下降，歐元區(qū)份額從原來的8.1%下降為近五年的3.8%。美國、日本和韓國的外匯儲備持有比重也出現(xiàn)了顯著下降。近五年來，中國、日本、俄羅斯、沙特阿拉伯、韓國以及印度所持有外匯儲備已經(jīng)超過了全球總外匯儲備的55.6%，外匯儲備重心已顯著移向亞洲國家。

美元資產(chǎn)在國際外匯儲備資產(chǎn)中的份額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國在全球經(jīng)濟(jì)中的份額，但近年來美元資產(chǎn)所占比重呈現(xiàn)下降趨勢。進(jìn)入21世紀(jì)以來，國際外匯儲備開始從單極化向多極化轉(zhuǎn)變。在已公布幣種構(gòu)成的外匯儲備中，歐元、英鎊、其他幣種等外匯儲備占比在過去十年中緩步上升。美元資產(chǎn)從1999年1季度的71%下降為2013年2季度的64%，而日元資產(chǎn)下降為3%，以這兩種貨幣計價的資產(chǎn)中國際儲備中占比逐漸降低。

(二)國際儲備貨幣體系存在的主要問題。

1.主權(quán)貨幣充當(dāng)國際儲備貨幣存在內(nèi)在悖論。以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系存在內(nèi)在不均衡性和不穩(wěn)定性。一方面，后布雷頓森林體系中的中心國家美國和外圍國家在國際收支失衡方面的調(diào)整責(zé)任是嚴(yán)重不對稱的；另一方面，美元發(fā)行的外部約束性較弱，一定程度上造成外圍國家儲備過度累積和美國赤字大幅攀升，導(dǎo)致全球流動性泛濫，引發(fā)金融脆弱性和不穩(wěn)定性?？梢哉f，只要美元以主權(quán)貨幣充當(dāng)國際儲備貨幣職能，就注定無法擺脫本幣幣值穩(wěn)定與提供流動性之間的“特里芬難題”。

2.國際貨幣體系存在制度性缺陷。在布雷頓森林體系下建立的國際貨幣基金組織并未與時俱進(jìn)，其實際責(zé)權(quán)并沒有進(jìn)行與之相適應(yīng)的改變。IMF并不是一個嚴(yán)格或者嚴(yán)厲的國際管理機構(gòu)，其成員國義務(wù)并不明確，監(jiān)管功能在很大程度上僅通過成員國的“同行評議程序”來實現(xiàn)。對于要求資金援助的國家而言，貸款資金調(diào)撥成為IMF推動其改革計劃的主要手段。在接受援助的同時，IMF需要受援助國接受其提出的調(diào)整和改革計劃。盡管這些改革長期來看也許有助于這些國家的金融穩(wěn)定，但由于意識形態(tài)以及政治方面的考慮，或者調(diào)整計劃沒有實施充分調(diào)研和改造，往往會受到受援國的抵觸。亞洲金融危機時，IMF提供貸款時附加的限制性條件，成為亞洲部分國家的痛苦回憶。由于缺乏可靠有效的最終貸款人機制，間接推動了新興市場國家累積巨額國際儲備。

3.國際收支平衡調(diào)節(jié)能力不斷弱化。在金本位體系下，國際收支協(xié)調(diào)通過黃金儲備自動協(xié)調(diào)。采用信用貨幣作為本位貨幣或儲備貨幣，自動協(xié)調(diào)機制已經(jīng)與金本位制度一起消失。布雷頓森林體系解體后，各國失去了在國際收支調(diào)節(jié)中的貨幣發(fā)行約束，也沒有及時建立必要的制度或規(guī)范，各國均從本國利益出發(fā)安排和選擇自身的貨幣安排。隨著全球化程度提高，國際金融市場活動和貿(mào)易活動進(jìn)一步增多，跨境國際資本流動更加龐大和迅速，各國之間的聯(lián)系變得愈加緊密。失衡的國際收支、寬松的跨境國際資本流動環(huán)境、無序的儲備貨幣發(fā)行體系必然會釀下惡果。過去二十年來，頻繁爆發(fā)的國家乃至全球金融危機正是癥結(jié)爆發(fā)的表象。在目前的國際貨幣體系下，盡管失衡可以在一定時期內(nèi)、一定程度上持續(xù)，但是國際收支失衡難以長期持續(xù)。全球經(jīng)濟(jì)或遲或早將承受越來越難以忍受的失衡調(diào)整痛苦。國際收支嚴(yán)重失衡無法在長期得以持續(xù)的原因大致包括：一是隨著外圍國家外匯儲備的不斷積累，即使是清潔完全，其干預(yù)難度也會不斷加大、成本不斷提高，沖銷不完全則有可能造成國內(nèi)流動性過剩的不利局面；二是高企的外匯儲備、有限的投資選擇，使得儲備國越來越難以忍受儲備貨幣出現(xiàn)大幅貶值帶來的福利損耗；三是儲備貨幣發(fā)行國由于經(jīng)常項目逆差，使得其對外經(jīng)濟(jì)實力受到削弱，一旦經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)問題，其幣值以及由其貨幣計價的資產(chǎn)都存在被拋棄的可能。早在2005年，Blanchard等就指出，美國實現(xiàn)經(jīng)常賬戶平衡需要將美元貶值90%，即使存在估值效應(yīng)美元也至少需要貶值65%。但是作為國際儲備貨幣的前提要求就是幣值穩(wěn)定與堅挺，而危機的不斷爆發(fā)動搖了美元本位根基。

4.儲備資產(chǎn)存在非對稱估值效應(yīng)影響。儲備資產(chǎn)會受到諸如估值效應(yīng)等與匯市控制無關(guān)因素的影響。即使給定國際投資的資產(chǎn)、負(fù)債價格和規(guī)模不變，由于匯率、資產(chǎn)價格以及收益率的變化，也會引起國際投資頭寸的變動。對于凈債務(wù)國而言，其貨幣貶值引致的正估值效應(yīng)，將顯著縮小其債務(wù)規(guī)模，提高該國的福利水平。2002～2008年中期，美元對世界主要貨幣貶值了約30%，正的估值效應(yīng)有效改善了美國凈外部資產(chǎn)。而債權(quán)國則面臨負(fù)的估值效應(yīng)所帶來的資產(chǎn)縮水。按照中國國家外匯管理局提供的數(shù)據(jù)，2009 年中國約有710億美元外匯儲備資產(chǎn)變動是由匯率等非交易因素引起，約占總儲備的3%。顯著的負(fù)估值效應(yīng)在一定程度上降低了中國的外部失衡，但同時也意味著中國的一部分經(jīng)常項目盈余積累被無償?shù)剞D(zhuǎn)移給國外。

5.系統(tǒng)性風(fēng)險以及危機影響的不對稱性。儲備貨幣發(fā)行國家在經(jīng)濟(jì)危機等重大經(jīng)濟(jì)事件中影響的不對稱性，已經(jīng)違背了國際公約中公平公正原則，并對世界經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展造成傷害。20世紀(jì)80年代以來，絕大多數(shù)危機都發(fā)生在處于國際貨幣體系外圍成員的發(fā)展中國家。盡管這些危機都與發(fā)達(dá)國家有著或多或少的聯(lián)系，但是發(fā)展中國家的金融危機僅在同類國家內(nèi)部具有傳染性。國際貨幣發(fā)行國不僅不會被影響，反而還能因為國際貨幣的“避風(fēng)港”作用而坐收漁利。然而，起源于發(fā)達(dá)國家(尤其是國際貨幣體系核心貨幣國)的國際金融危機，使得全球經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響?，F(xiàn)行國際貨幣體系缺乏對核心貨幣國貨幣政策的約束，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放任的貨幣政策將進(jìn)一步損害國際貨幣體系外圍國家的福利水平和經(jīng)濟(jì)利益。美元的核心壟斷地位決定了整個國際貨幣體系的系統(tǒng)性風(fēng)險直接根源自美元以及決定美元的美國政府行為。一方面美國自己獨享美元國際化帶來的好處，另一方面美元本位下的國際貨幣體系加劇了發(fā)達(dá)國家金融危機的積累和擴(kuò)散，并對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響。

二、國際儲備貨幣改革的已有探討和可能方向

2008年國際金融危機以后，有關(guān)國際貨幣體系改革的方案和建議層出不窮。綜合而言，比較有代表性和影響的改革方案模式主要有：一是建立第二代布雷頓森林體系；二是恢復(fù)金本位制度；三是創(chuàng)立一種獨立于主權(quán)國家的超主權(quán)貨幣；四是推行區(qū)域性單一貨幣制度，創(chuàng)立區(qū)域貨幣群體；五是建立一個多元主權(quán)貨幣的貨幣體系；六是建立非國家化的貨幣發(fā)行機制。對各方案模式的主要內(nèi)容和可行性評價見表1所示。

總體來說，單一信用儲備貨幣、發(fā)行超主權(quán)貨幣和貨幣多極化三個方向的理論探討值得關(guān)注，而建立多元主權(quán)貨幣的貨幣體系和改革發(fā)展現(xiàn)有以SDR為代表的超主權(quán)貨幣的改革方案，相對較為成熟并取得更多共識。

(一)單一信用儲備貨幣——美元本位的調(diào)整修正。

金融危機的爆發(fā)給美元的國際儲備貨幣地位造成了顯著沖擊。一方面，危機源自美國金融市場上失控的金融創(chuàng)新，損害了全球投資者對美國金融市場以及金融產(chǎn)品的信心，長期看全球投資者資產(chǎn)組合中美國金融資產(chǎn)的比重可能因此下降；另一方面，美國政府用以穩(wěn)定金融市場與刺激實體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張性財政貨幣政策，造成財政赤字?jǐn)U大、國債市場上的供求失衡惡化并導(dǎo)致新發(fā)國債收益率的上揚、基礎(chǔ)貨幣增發(fā)并最終埋下中期通貨膨脹風(fēng)險，這也會削弱美元資產(chǎn)對全球投資者的吸引力。如果通過全球投資者購買美國金融資產(chǎn)的方式能夠為美國經(jīng)常賬戶赤字提供的融資規(guī)模大幅下降，那么美國就不能平衡當(dāng)前的經(jīng)常賬戶赤字，美國的國際收支以及美國居民的過度消費模式就必須進(jìn)行調(diào)整。

表1 危機后國際貨幣體系改革模式的已有探討

改革方向主要內(nèi)容可行性評價1.建立“第二代布雷頓森林體系”2008年11月G20金融峰會期間,包括法國、英國、德國和歐盟央行行長在內(nèi)的主要歐洲國家領(lǐng)導(dǎo)人紛紛呼吁改革現(xiàn)行國際金融體系,要求建立“第二代布雷頓森林體系”。包括:加強監(jiān)管金融評級機構(gòu)、統(tǒng)一會計準(zhǔn)則、縮小法律漏洞、制定銀行行為準(zhǔn)則以規(guī)避風(fēng)險,以及確定國際貨幣基金組織為協(xié)調(diào)國際金融風(fēng)險預(yù)警和應(yīng)對措施的主要多邊機構(gòu)。繼承“布雷頓森林體系”精神的所謂新體系,對于監(jiān)管并預(yù)防危機而言,只是理論上的暢想。歐洲提出重建布雷頓森林體系,主要是期望歐元能夠挑戰(zhàn)美元,享受作為全球儲備貨幣的鑄幣稅收入和其他好處。但在危機中,歐元面臨巨大的貶值壓力,而且歐洲金融市場消化危機的能力并未展現(xiàn)。重返“布雷頓森林體系”并不現(xiàn)實。2.實行“新金本位制”新金本位設(shè)想全球所有國家同時加入“金本位制聯(lián)盟”,一致確定或同時變更其貨幣相對于黃金的穩(wěn)定關(guān)系,以防止貨幣濫發(fā),維持各國貨幣幣值穩(wěn)定;有效抑制通貨膨脹、消除貨幣失衡以及巨額赤字;通過“價格—鑄幣流動機制”規(guī)則性自動啟動,實現(xiàn)對國際收支失衡的及時糾正,維持全球經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展。新本位制存在難以克服的內(nèi)在缺陷,如國際收支調(diào)節(jié)往往以犧牲國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定為代價;新金本位制下,國際收支調(diào)節(jié)機制不公平,責(zé)任更多地由外圍國來承擔(dān);黃金缺口難以滿足世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長的需求;新金本位制的重要前提主要是大國之間勢力均衡,沒有超級大國的主導(dǎo)。實行“新金本位制”并不現(xiàn)實。

續(xù)表

資料來源：Cohen, Benjamin(2011)。

然而，即使美元的國際儲備貨幣地位在金融危機后開始衰落，但衰落速度也注定非常緩慢。金融危機在重創(chuàng)了美國金融市場與實體經(jīng)濟(jì)的同時，也同樣重創(chuàng)了美元的主要競爭對手所屬經(jīng)濟(jì)體。歐元區(qū)與日本經(jīng)濟(jì)甚至先于美國經(jīng)濟(jì)陷入了衰退，歐元區(qū)的德國以及日本由于實施出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略，它們的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終取決于美國進(jìn)口需求的復(fù)蘇。而且和美國相比，歐洲受到僵硬的社會保障制度的困擾，而日本則受制于過高的政府負(fù)債率以及急劇老化的人口年齡結(jié)構(gòu)。對金融四國的貨幣而言，首先成長為一種國際性貨幣是更為現(xiàn)實的目標(biāo)。換句話說，由于金融危機對各種國際貨幣的沖擊具有一定程度的對稱性，因此當(dāng)前美元本位制的更迭與嬗變將是一個緩慢而漸進(jìn)的過程。此外，Cohen和Subacchi(2008)指出作為一種成功的國際貨幣需要兩種關(guān)鍵力量，一種是自治力，意味著本國貨幣政策的制訂能夠不受別國貨幣政策的影響；另一種是影響力，意味著本國貨幣政策的制定能夠影響別國的貨幣政策。從邏輯上而言，國際貨幣權(quán)力始于自治力，但自治力未必能自動轉(zhuǎn)化為影響力。從這一角度來看，歐元自治力沒有問題，但影響力仍明顯不足。其他國際性貨幣在自治力與影響力這兩個方面都存在缺陷。因此當(dāng)前的國際貨幣體系只有“一個半國際貨幣”，而美元霸權(quán)的衰落將是一個長期進(jìn)程。

迄今為止的各種國際貨幣體系在儲備貨幣方面均具有一個根本性缺陷。在金本位制下，國際儲備貨幣的發(fā)行規(guī)模受制于黃金的規(guī)模，這意味著國際儲備貨幣的增長速度受制于黃金開采增速，從而不能滿足世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。在布雷頓森林體系下，為滿足世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展對國際儲備貨幣的需求，美國必須通過國際收支赤字(主要是資本與金融賬戶赤字)來輸出美元。這將會導(dǎo)致美元與美國國內(nèi)黃金儲備的比率上升，當(dāng)其他國家政府與投資者不再信任美國政府能夠按照固定比率用黃金兌換美元時，全球范圍內(nèi)的匯兌狂潮迫使美國政府取消黃金與美元的自由兌換。在當(dāng)前的美元本位制下，同樣存在特里芬難題。一方面，為滿足世界經(jīng)濟(jì)對國際儲備貨幣的需求，美國通過持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字輸出美元；另一方面，持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字會造成美國對外凈負(fù)債的不斷上升。一旦其他國家投資者對美國在不制造通貨膨脹前提下的償債能力失去了信心，則這些投資者會拋售美元與美元資產(chǎn)，造成美元本位制難以為繼。事實上，但凡以國別貨幣充當(dāng)世界貨幣的國際貨幣體系，均不能克服特里芬難題，這是因為儲備發(fā)行國不能平衡國內(nèi)政策需要與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。

除此之外，與金本位制或布雷頓森林體系相比，美元本位制還存在另一個根本缺陷，即作為一個信用貨幣儲備體系，美元本位制缺乏對儲備貨幣發(fā)行國貨幣發(fā)行數(shù)量的紀(jì)律約束。在金本位制下，一國基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行數(shù)量受制于該國央行擁有的黃金儲量。在布雷頓森林體系下，美元的發(fā)行數(shù)量同樣受制于美聯(lián)儲擁有的黃金儲量，因為美聯(lián)儲必須維持將美元自由兌換為固定比率的黃金的承諾。然而在美元本位制下，美元幣值不再與任何貴金屬或者實體商品籃子掛鉤，這就意味著對全球范圍內(nèi)的美元發(fā)行缺乏一種強制性的紀(jì)律約束。

事實上，美國政府基本上是根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要來制定貨幣政策，而非根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)增長需要來制訂美元發(fā)行數(shù)量。再考慮到美國存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字，是世界上的最大債務(wù)人，客觀上也存在通過增發(fā)貨幣制造美元貶值來稀釋對外債務(wù)、轉(zhuǎn)移調(diào)整負(fù)擔(dān)的激勵。因此，如果說金本位制天然會帶來通貨緊縮壓力，那么美元本位制天然會帶來通貨膨脹壓力。而本次金融危機爆發(fā)的根源，在于美國國內(nèi)寬松的貨幣政策導(dǎo)致全球流動性泛濫，全球流動性泛濫壓低美國金融市場長期利率，從而出現(xiàn)罕見的房地產(chǎn)泡沫與衍生品泡沫。因此，“危機未必是儲備貨幣發(fā)行當(dāng)局的故意，但卻是制度性的必然”(周小川，2009)。要從根本上解決特里芬難題，就必須創(chuàng)設(shè)一種超主權(quán)的國際儲備貨幣。

(二)超主權(quán)儲備貨幣——SDR 與替代賬戶。

所謂超主權(quán)儲備貨幣(Super-sovereign Reserve Currency)，是指由一個超越主權(quán)國家的貨幣管理機構(gòu)發(fā)行的用于國際范圍內(nèi)計價尺度、交換媒介與儲藏手段的國際貨幣。自金融危機爆發(fā)以來，全球范圍內(nèi)就涌現(xiàn)出改革當(dāng)前國際貨幣體系的呼聲。特別是自中國人民銀行行長周小川在2009 年3 月提出創(chuàng)設(shè)一種超主權(quán)儲備貨幣來替代美元，并得到俄羅斯、巴西等新興市場大國政府的支持后，超主權(quán)儲備貨幣成為一個熱門話題。

在2008 年成立的聯(lián)合國大會主席關(guān)于國際貨幣金融體系改革的專家委員會(簡稱斯蒂格利茨委員會)的報告指出，當(dāng)前的國際貨幣體系改革應(yīng)解決三個問題：第一，儲備資產(chǎn)的積累必須與儲備貨幣發(fā)行國的經(jīng)常賬戶赤字相分離(以克服特里芬難題)；第二，對經(jīng)常賬戶盈余國必須有所約束(這是凱恩斯提出的清算同盟的核心理念)；第三，應(yīng)該提供一個比美元更加穩(wěn)定的國際價值儲存載體。而為了解決上述三個問題，一個最現(xiàn)實的方法是大量增加對特別提款權(quán)SDR的發(fā)行與使用。周小川(2009)也認(rèn)為，SDR具有成長為超主權(quán)儲備貨幣的特征與潛力，因此應(yīng)特別考慮充分發(fā)揮SDR的作用、著力推動SDR 的更加廣泛的分配，以及拓寬SDR 的使用范圍。

相對于主權(quán)信用貨幣充當(dāng)全球儲備貨幣，用SDR來充當(dāng)全球儲備貨幣具有以下一些優(yōu)點：第一，SDR的定價基礎(chǔ)是一籃子貨幣，因此SDR的匯率(或國際購買力)與主權(quán)信用貨幣相比更加穩(wěn)定；第二，SDR的發(fā)行是IMF根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)的增長需求來自主制訂的，與任何國家的經(jīng)常賬戶赤字無關(guān)，因此就克服了儲備貨幣發(fā)行國國內(nèi)政策與全球范圍對儲備貨幣需求之間的沖突；第三，IMF通過發(fā)行SDR而征收的全球鑄幣稅可以更多地用于全球減貧或全球范圍內(nèi)公共產(chǎn)品的供給，從而增強全球經(jīng)濟(jì)增長的公平性與可持續(xù)性。

然而，要成長為一種真正的全球儲備貨幣，SDR還有很長的路要走。首先，IMF的定值貨幣籃僅由四種貨幣構(gòu)成，不能充分反映全球經(jīng)濟(jì)增長的相對格局。為了讓IMF的定值貨幣籃更具代表性，至少應(yīng)該將人民幣、俄羅斯盧布、印度盧比、巴西雷亞爾等新興市場大國的貨幣包含進(jìn)來；其次，目前IMF僅適用于IMF成員國之間以及IMF成員國與IMF之間的清算。為提高SDR的吸引力，必須擴(kuò)大SDR的適用范圍。這包括建立起SDR與其他貨幣在官方與私人部門交易的清算關(guān)系，使之成為在國際貿(mào)易與金融交易中公認(rèn)的支付手段；積極推動在國際貿(mào)易、大宗商品定價、投資與企業(yè)記賬中使用SDR計價；積極推動創(chuàng)立以SDR計值的金融資產(chǎn)等；再次，必須擴(kuò)大SDR的發(fā)行規(guī)模。

在2009年之前的40年里，SDR只分配過兩次，總體規(guī)模不過300多億美元。斯蒂格利茨認(rèn)為，每年增發(fā)2000億美元的SDR，無須美國維持經(jīng)常項目逆差，就應(yīng)該能滿足全球經(jīng)濟(jì)對儲備貨幣積累的需求；最后，SDR成長為全球儲備貨幣的一大前提，是SDR的發(fā)行與管理機構(gòu)IMF必須具有更廣泛的代表性與合法性，這意味著IMF必須充分改革其治理機制與運行效率。

在如何處理SDR與美元之間的關(guān)系，以及防范美國債權(quán)人減持美元資產(chǎn)與美元貶值之間的惡性循環(huán)方面，以Bergsten為代表的一些國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始重新提出替代賬戶(Substitution Account)的主張(Bergsten，2007)。替代賬戶的基本思路是，在IMF內(nèi)部建立一個賬戶，允許IMF成員國把不愿意持有的美元資產(chǎn)置換為替代賬戶中的SDR 資產(chǎn)。IMF將替代賬戶中的美元資金投資于美元計價資產(chǎn)，相關(guān)收益用來向該賬戶中的SDR資產(chǎn)持有國支付利息。如果美元貶值導(dǎo)致美元資產(chǎn)不足以支撐相應(yīng)的SDR價值，IMF還可以用自身擁有的800 億美元黃金儲備提供額外價值支持。

在當(dāng)前的國際環(huán)境下，設(shè)立替代賬戶是一項多贏的制度創(chuàng)新(Bergsten，2009)。首先，對于以我國為代表的美元債權(quán)國而言，將一部分美元轉(zhuǎn)換為SDR，等于直接實施了儲備貨幣多元化——因為SDR本身就是參照一籃子貨幣定價的——從而降低了美元貶值風(fēng)險。替代賬戶也有助于降低美國主要債權(quán)國競爭減持美國國債，從而造成美國國債市場崩盤的風(fēng)險。其次，對于儲備貨幣發(fā)行國美國而言，替代賬戶的建立避免了將美元在市場上轉(zhuǎn)換為其他國家貨幣，從而能夠避免美元對其他貨幣大幅貶值，以及貶值后的通貨膨脹與長期利率上升。再次，對于歐元區(qū)國家與日本而言，替代賬戶的建立能夠避免新興市場國家減持美元、轉(zhuǎn)而持有歐元與日元資產(chǎn)而造成的歐元與日元對美元大幅升值，從而削弱歐元區(qū)與日本出口商品的競爭力。最后，對IMF而言，替代賬戶可以提升SDR作為國際儲備資產(chǎn)的地位與作用、提高整個國際貨幣體系的穩(wěn)定性，并通過集中外匯儲備來加強全球的流動性管理。

然而，創(chuàng)建并廣泛使用替代賬戶仍有一個最大的制度性障礙，即由誰來承擔(dān)替代賬戶中美元貶值的損失。如果新興市場國家與發(fā)展中國家將外匯儲備的20%存入替代賬戶，那么這一資金規(guī)模就高達(dá)約8500億美元。如此大規(guī)模資產(chǎn)由于美元貶值而產(chǎn)生的損失，是IMF自身無法承擔(dān)的(即使通過出售黃金儲備)。而且，對一些國際收支基本平衡的國家而言，他們會覺得，通過由IMF成員國來共同承擔(dān)替代賬戶發(fā)生的匯兌損益，是不公平的。

正如在20世紀(jì)70年代末歐洲與美國就替代賬戶匯兌損益的分擔(dān)存在分歧，從而導(dǎo)致替代賬戶計劃流產(chǎn)一樣，當(dāng)前如果不能就替代賬戶的匯兌損益分擔(dān)達(dá)成一致意見，那么替代賬戶依然不能付諸實施。我們認(rèn)為，鑒于我國等全球主要外匯儲備持有大國與美國是替代賬戶方案的最大受益者，那么這些債權(quán)人與美國應(yīng)該來分擔(dān)替代賬戶發(fā)生的匯兌損失。鑒于替代賬戶的創(chuàng)建有助于顯著降低國際貨幣體系面臨的潛在風(fēng)險，各主要國家應(yīng)該深入討論并積極推動該方案的實施。

(三)儲備貨幣多極化——美元、歐元與人民幣三足鼎立。

我們認(rèn)為，與繼續(xù)由美元充當(dāng)全球儲備貨幣，以及在SDR的基礎(chǔ)上創(chuàng)建超主權(quán)儲備貨幣相比，更加現(xiàn)實與更加合理的國際貨幣體系演進(jìn)方向，可能是國際儲備貨幣的多極化。在未來的國際貨幣體系下，可能出現(xiàn)美元、歐元與人民幣或某種亞洲貨幣(亞洲主要貨幣組成的一個貨幣籃)三足鼎立的局面，即Mundell所描繪的“全球金融穩(wěn)定性三島”(Mundell，2000)。美元將繼續(xù)在全球范圍內(nèi)充當(dāng)重要的國際性貨幣，但其勢力范圍可能會逐漸萎縮到北美洲、拉丁美洲以及其他一些區(qū)域。伴隨著歐元區(qū)進(jìn)一步東擴(kuò)，整個歐洲甚至包括中東、北非一些國家開始更多地使用歐元。伴隨著人民幣國際化進(jìn)程以及東亞貨幣金融合作進(jìn)程的加速，人民幣或者人民幣在其中扮演著重要角色的某種亞洲貨幣籃將在東亞區(qū)域成為廣泛使用的國際性貨幣。美元、歐元與亞洲貨幣之間最初實施匯率自由浮動，等時機成熟后(這可能經(jīng)歷很長一段時間)，三大貨幣區(qū)之間改用固定匯率連接，這最終就構(gòu)成了全球統(tǒng)一貨幣的雛形。

儲備貨幣多極化成為未來國際貨幣體系的演進(jìn)方向的原因在于，一是歷史經(jīng)驗顯示，國際貨幣體系的演變是長期而漸進(jìn)的過程。美元全面取代英鎊的國際貨幣地位，至少花了半個世紀(jì)的時間。因此，美元衰落的過程是長期的，而超主權(quán)儲備貨幣的誕生也必然是一個市場演進(jìn)的過程、而非政策驅(qū)動的過程。更現(xiàn)實的情景是，在美元逐漸衰落的過程中，歐元以及亞洲貨幣開始逐漸成長為能夠與美元分庭抗禮的競爭對手；二是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑。國際貨幣體系的多極化趨勢，與世界經(jīng)濟(jì)的多極化趨勢尤其是區(qū)域化趨勢是相符的；三是與美元本位制相比，多極化的國際貨幣體系具有一個重要優(yōu)勢，后者重新引入了約束儲備貨幣發(fā)行的紀(jì)律。

由于在美元、歐元與亞洲貨幣之間存在競爭與替代關(guān)系，因此除非三大貨幣發(fā)行當(dāng)局存在共謀，每個貨幣發(fā)行當(dāng)局都不得不約束貨幣發(fā)行，否則一種貨幣相對于其他貨幣的超發(fā)將注定導(dǎo)致本幣貶值、通脹上升以及本國貨幣作為國際儲備貨幣地位的下降。多極儲備貨幣相互競爭的格局給儲備貨幣發(fā)行鑄造了新的約束機制，這有助于提高國際貨幣體系的可持續(xù)性，降低潛在貨幣危機的爆發(fā)以及限制潛在的資產(chǎn)價格波動。

三、推動與人民幣國際化大趨勢相適應(yīng)的國際貨幣體系改革

從前述國際社會對貨幣體系改革開展的諸多有益探索和取得的實際效果來看，當(dāng)前國際貨幣體系改革，尤其是儲備貨幣體系改革，正沿著“通過貨幣自由競爭引致儲備貨幣多元化”和“建立并壯大超主權(quán)儲備貨幣”兩大方向協(xié)同發(fā)展，推動國際儲備貨幣體系向著幣值穩(wěn)定、供應(yīng)有序、總量可調(diào)的方向發(fā)展完善?？傮w來看，未來國際貨幣體系將是一種兼顧多元儲備貨幣和超主權(quán)儲備貨幣的全新體系。

我們認(rèn)為，短期內(nèi)國際貨幣體系難以突破主權(quán)信用貨幣充當(dāng)國際儲備貨幣的格局，未來通過大國主權(quán)信用貨幣競爭、推動國際貨幣多元化，仍是國際貨幣體系最主要的發(fā)展方向，人民幣通過市場競爭充當(dāng)國際貨幣是未來方向所在。

通過貨幣自由競爭，引致“大國競爭、小國盯住”式多元儲備貨幣體系漸進(jìn)形成，可在一定程度上避免單一儲備貨幣體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，具有現(xiàn)實可行性。一方面，未來一段時間，我國將從“經(jīng)濟(jì)大國”向“經(jīng)濟(jì)強國”、從“開放大國”向“開放強國”躍遷上位，中國經(jīng)濟(jì)對世界經(jīng)濟(jì)的影響渠道也將從“貿(mào)易投資”向“貨幣金融”轉(zhuǎn)換升級，人民幣國際化進(jìn)程的不斷深入將是大勢所趨，隨著人民幣國際化進(jìn)程的不斷深入，國際貨幣體系改革也需要越來越重視國際貨幣金融領(lǐng)域的這一“中國因素”；另一方面，隨著近年來美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退，新興經(jīng)濟(jì)體崛起，美元地位逐漸弱化，人民幣深度國際化，由美元、歐元和人民幣形成“三足鼎立”的多極化格局初露端倪，雖然多元儲備貨幣體系同樣不穩(wěn)定，但是儲備貨幣多元化局面仍是大勢所趨。

(一)國際貨幣體系改革的目標(biāo)模式。

未來較為現(xiàn)實的國際貨幣體系應(yīng)形成“3+1+n”的儲備貨幣格局，其中“3”為美元、歐元和人民幣，三者互相競爭儲備貨幣地位；“1”即SDR，作為全球共同儲備貨幣，與美元、歐元和人民幣共同行使國際儲備貨幣職能；“n”為其他主權(quán)貨幣，由其自行選擇盯住美元、歐元和人民幣匯率。這種國際貨幣體系能夠結(jié)合多元化儲備貨幣和全球共同儲備貨幣的優(yōu)點，其基本特征是：IMF行使全球央行職能，對主要國家貨幣政策實施監(jiān)管，保持國際儲備貨幣SDR幣值穩(wěn)定、供應(yīng)有序、總量可調(diào)，進(jìn)而維護(hù)全球金融穩(wěn)定和支持世界經(jīng)濟(jì)增長；同時，美元、歐元和人民幣兼作儲備貨幣，與SDR形成互補，接受IMF的有效監(jiān)管。

(二)國際貨幣體系改革的基本原則。

國際貨幣體系改革將是一個長期、漸進(jìn)的過程，近期的迫切任務(wù)，就是逐步建立統(tǒng)一性與多元化相結(jié)合的國際貨幣體系，并堅持以下基本原則：第一，提升IMF國際地位，改善其公平性，賦予IMF發(fā)行SDR、維護(hù)全球金融穩(wěn)定的職能；第二，降低美元在儲備貨幣中比例；第三，加強國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)；第四，保持主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率穩(wěn)定，授權(quán)IMF監(jiān)督系統(tǒng)重要性國家央行實行穩(wěn)健的匯率政策，對匯率波動設(shè)限，對違規(guī)者開出罰單；第五，加強對主要儲備貨幣發(fā)行國貨幣政策和跨國資本流動的監(jiān)管；第六，注意保護(hù)弱小國家，IMF對發(fā)展中國家資本管制給予正確指導(dǎo)。

(三)國際貨幣體系改革的長期目標(biāo)。

國際貨幣體系改革最為理想的目標(biāo)，是創(chuàng)造一種與主權(quán)國家脫鉤、并能保持幣值長期穩(wěn)定的國際儲備貨幣，從而避免主權(quán)信用貨幣作為儲備貨幣的內(nèi)在缺陷。超主權(quán)儲備貨幣不僅克服了主權(quán)信用貨幣的內(nèi)在風(fēng)險，也為調(diào)節(jié)全球流動性提供了可能。由一個全球性機構(gòu)管理的國際儲備貨幣將使全球流動性的創(chuàng)造和調(diào)控成為可能，當(dāng)一國主權(quán)貨幣不再作為全球貿(mào)易的尺度和參照基準(zhǔn)時，該國匯率政策對失衡的調(diào)節(jié)效果會大大增強。這些能極大地降低未來危機發(fā)生的風(fēng)險、增強危機處理的能力。重建具有穩(wěn)定的定值基準(zhǔn)并為各國所接受的新儲備貨幣可能是個長期內(nèi)才能實現(xiàn)的目標(biāo)。短期內(nèi)，國際社會特別是基金組織應(yīng)當(dāng)承認(rèn)并正視現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在風(fēng)險，對其不斷監(jiān)測、評估并及時預(yù)警。

SDR的使用范圍需要拓寬，從而能真正滿足各國對儲備貨幣的要求。一是建立起SDR與其他貨幣之間的清算關(guān)系。改變當(dāng)前SDR只能用于政府或國際組織之間國際結(jié)算的現(xiàn)狀，使其能成為國際貿(mào)易和金融交易公認(rèn)的支付手段。二是積極推動在國際貿(mào)易、大宗商品定價、投資和企業(yè)記賬中使用SDR計價。不僅有利于加強SDR的作用，也能有效減少因使用主權(quán)儲備貨幣計價而造成的資產(chǎn)價格波動和相關(guān)風(fēng)險。三是積極推動創(chuàng)立SDR計值的資產(chǎn)，增強其吸引力。四是進(jìn)一步完善SDR的定值和發(fā)行方式。SDR定值的籃子貨幣范圍應(yīng)擴(kuò)大到世界主要經(jīng)濟(jì)大國，也可將GDP作為權(quán)重考慮因素之一。五是SDR的發(fā)行也可從人為計算幣值向有以實際資產(chǎn)支持的方式轉(zhuǎn)變，可以考慮吸收各國現(xiàn)有的儲備貨幣以作為其發(fā)行準(zhǔn)備，進(jìn)一步提升市場對其幣值的信心。

此外，急需在SDR籃子內(nèi)加入新興經(jīng)濟(jì)體貨幣，改革SDR定期調(diào)整做法。修改IMF相關(guān)規(guī)則，授權(quán)IMF根據(jù)市場需求自主發(fā)行SDR，IMF使用SDR購買相應(yīng)金融資產(chǎn)，如成員國政府債券，成員國使用從IMF借入的SDR從事國際貿(mào)易和投資活動，從本質(zhì)上賦予IMF作為世界中央銀行從事“公開市場操作”的職能。目前，SDR完全代替美元尚缺乏現(xiàn)實性。理論上，SDR既可作為儲備資產(chǎn)，也可作為交易工具。應(yīng)加快SDR擴(kuò)大使用，降低美元在儲備貨幣中比重。長期看，SDR應(yīng)遵循由替代各國用作國際交易貨幣，到替代用作國內(nèi)交易貨幣的路線圖，逐步推動SDR成為國際儲備貨幣。堅持漸進(jìn)性原則，避免國際金融體系遭受重大沖擊。

(四)國際貨幣體系短期改革目標(biāo)。

一是推動人民幣加入SDR。根據(jù)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)，人民幣已滿足加入SDR“出口規(guī)模”的要求。在2005～2009年SDR籃子審查期內(nèi)，中國出口規(guī)模超過了英國和日本。近年來，人民幣擴(kuò)大在跨境貿(mào)易和投資中使用，實現(xiàn)“被廣泛使用”具備了一定基礎(chǔ)。以人民幣計價國際債券規(guī)模擴(kuò)大，貨幣互換和境外銀行人民幣存款增加，人民幣開始進(jìn)入更多國家儲備，日元資產(chǎn)僅占已公布儲備總額3.8%，人民幣約占0.28%，差距并不明顯。但是人民幣距離“在主要外匯市場上被廣泛交易”仍有一定差距。隨著人民幣離岸市場發(fā)展，人民幣在外匯市場交易程度將擴(kuò)大。我國應(yīng)加快推進(jìn)人民幣“可自由使用”，同時推動IMF開展對影子SDR模擬測算，爭取在2015年IMF對SDR籃子審查調(diào)整時實現(xiàn)人民幣加入SDR。

二是推動以人民幣為核心的宏觀制度安排。未來需要對現(xiàn)有國際金融組織，包括國際貨幣基金組織、世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，逐步預(yù)案和建立以人民幣為核心的宏觀制度安排、金融機構(gòu)業(yè)務(wù)布局和國際金融平臺建設(shè)(如金磚開發(fā)銀行、亞洲宏觀經(jīng)濟(jì)研究院ARMO等機構(gòu))?？商接憣RMO國家、金磚國家的貨幣同時加入SDR貨幣籃子，并提高SDR作用的可行性，從擴(kuò)大SDR分配、實現(xiàn)SDR作為主要計價和報告貨幣、發(fā)行SDR計值債券等方面入手。在國際金融治理改革方面，可加強協(xié)作，以G20為主渠道，推進(jìn)IMF、世界銀行、金融穩(wěn)定理事會等國際金融機構(gòu)改革，重組IMF和世界銀行內(nèi)部治理的權(quán)力和架構(gòu)，提高其關(guān)聯(lián)性、合法性與代表性，并在長期內(nèi)謀求ARMO、金磚國家份額和投票權(quán)超過15%，以提高話語權(quán)。

總的來看，當(dāng)前的國際貨幣體系是開放的，每一種貨幣都可以通過競爭獲得相應(yīng)的國際地位。沒有明確制度規(guī)定的體系可能更加具有生命力，因為，這種體系更加透明、更加開放，競爭的外部壓力更有可能強制主權(quán)貨幣當(dāng)局執(zhí)行貨幣紀(jì)律。超主權(quán)儲備貨幣構(gòu)想只是作為策略來考慮，人民幣國際化才是推進(jìn)國際貨幣體系多元化政策的基石。

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2095-3151(2014)09-0024-11

* 本部分執(zhí)筆人：李世剛。