分報(bào)告四:人民幣流出政策及實(shí)施效果分析*

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分報(bào)告四:人民幣流出政策及實(shí)施效果分析*

國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)際貨幣體系改革呼聲強(qiáng)烈，發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)政策的負(fù)外部性以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)實(shí)力的上升，促進(jìn)我國(guó)開始主動(dòng)推進(jìn)一系列客觀上有利于人民幣國(guó)際化的政策?；陧w光養(yǎng)晦策略、發(fā)展中國(guó)家地位以及貨幣國(guó)際化前景的不確定性，我國(guó)沒(méi)有對(duì)人民幣國(guó)際化做出正式表態(tài)。推動(dòng)人民幣國(guó)際化的政策舉措沿著三條主線鋪開：一是推動(dòng)跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算，二是促進(jìn)離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展，三是與若干經(jīng)濟(jì)體央行簽署雙邊本幣互換。迄今為止，跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算與離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展均取得顯著進(jìn)展，但與此同時(shí)也產(chǎn)生了離岸與在岸人民幣市場(chǎng)之間的跨境套利行為盛行的問(wèn)題；雙邊本幣互換規(guī)模巨大，但幾乎實(shí)際使用。未來(lái)，只要我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)較快增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)能夠持續(xù)發(fā)展壯大、避免不發(fā)生系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，同時(shí)金融改革繼續(xù)深化，人民幣有望在10年至20年時(shí)間內(nèi)成長(zhǎng)為重要的國(guó)際性貨幣。近期必須防范升值預(yù)期、境內(nèi)外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)消失之后，境外人民幣大規(guī)?；亓?、現(xiàn)有模式人民幣國(guó)際化夭折的風(fēng)險(xiǎn)。從根本上看，仍應(yīng)加快國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革、加速國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革與對(duì)內(nèi)開放。開放資本賬戶仍應(yīng)謹(jǐn)慎。推動(dòng)人民幣成為國(guó)際價(jià)值儲(chǔ)藏手段應(yīng)成為主要目標(biāo)。

人民幣；流動(dòng)政策；實(shí)施效果

一、問(wèn)題的由來(lái)

多年以來(lái)，人民幣作為一種硬通貨在我國(guó)周邊若干發(fā)展中國(guó)家，如蒙古、越南、老撾、緬甸、尼泊爾等得到較為廣泛的使用，在邊境貿(mào)易中也成為重要的計(jì)價(jià)與結(jié)算貨幣。人民幣的上述國(guó)際使用，主要基于市場(chǎng)的自發(fā)選擇。*央行先后與越南、蒙古、老撾、尼泊爾、俄羅斯、朝鮮和吉爾吉斯斯坦等國(guó)簽署了關(guān)于邊境貿(mào)易的結(jié)算協(xié)定，促進(jìn)雙方本幣在邊貿(mào)結(jié)算中使用。金融危機(jī)后，我國(guó)開始較為系統(tǒng)地出臺(tái)政策，推進(jìn)人民幣的國(guó)際使用。

(一)對(duì)國(guó)際貨幣體系改革方向的官方觀點(diǎn)。

2009年3月，周小川行長(zhǎng)在人民銀行官方網(wǎng)站發(fā)表了一篇題為“改革國(guó)際貨幣體系、創(chuàng)造超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣”的文章，在國(guó)內(nèi)外引發(fā)強(qiáng)烈反響。周小川指出，對(duì)儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)(美國(guó))而言，國(guó)內(nèi)貨幣政策目標(biāo)與各國(guó)對(duì)儲(chǔ)備貨幣的要求經(jīng)常產(chǎn)生矛盾，即儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)無(wú)法在為世界提供流動(dòng)性的同時(shí)確保幣值穩(wěn)定。無(wú)論儲(chǔ)備貨幣使用國(guó)還是儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)在現(xiàn)行體系下付出的代價(jià)均越來(lái)越大，“危機(jī)未必是儲(chǔ)備貨幣發(fā)行當(dāng)局的故意，但卻是制度性缺陷的必然”。文章中提出應(yīng)創(chuàng)造一種與主權(quán)國(guó)家脫鉤、并能保持幣值長(zhǎng)期穩(wěn)定的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，在此過(guò)程中應(yīng)該特別考慮充分發(fā)揮SDR的作用(周小川，2009)。

從無(wú)到有創(chuàng)建一種超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣并讓之獲得廣泛使用絕非易事。盡管周小川在上述文章中并未提到人民幣國(guó)際化，但多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)政府實(shí)際上是從推進(jìn)人民幣國(guó)際化入手推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革。從2009年4月起，我國(guó)開始緊鑼密鼓推動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作。

(二)推動(dòng)人民幣國(guó)際化的動(dòng)因。

大力推動(dòng)人民幣國(guó)際化的主要原因大致包括四方面因素：一是國(guó)際金融危機(jī)期間，美元、歐元、日元等主要國(guó)際結(jié)算貨幣匯率大幅波動(dòng)，導(dǎo)致中國(guó)及周邊國(guó)家或地區(qū)的企業(yè)在使用第三國(guó)貨幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算時(shí)面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)?？缇迟Q(mào)易的人民幣結(jié)算有利于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、減少匯兌損失。

二是美國(guó)、歐洲、日本、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行集體實(shí)施了長(zhǎng)期低利率政策與量化寬松政策。量化寬松政策雖然符合上述發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)內(nèi)政策目標(biāo)，卻給新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體造成嚴(yán)重的負(fù)外部性。一方面，量化寬松政策加劇了全球流動(dòng)性過(guò)剩，使得包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家面臨短期國(guó)際資本流入、通貨膨脹壓力上升與資產(chǎn)價(jià)格上漲等不利沖擊；另一方面，量化寬松政策壓低了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣匯率，使得新興市場(chǎng)貨幣面臨升值壓力。本幣升值，除影響我國(guó)出口，還會(huì)通過(guò)估值效應(yīng)造成中國(guó)國(guó)際投資頭寸的損失。①我國(guó)的國(guó)外資產(chǎn)與國(guó)外負(fù)債存在顯著的幣種錯(cuò)配。如美國(guó)與我國(guó)的國(guó)外負(fù)債基本上都是以本幣計(jì)價(jià)的，在2009年年底，美國(guó)國(guó)外資產(chǎn)的43%由美元計(jì)價(jià)，而中國(guó)僅有0.3%的國(guó)外資產(chǎn)由人民幣計(jì)價(jià)(Gao and Coffman, 2013)。這意味著一旦人民幣對(duì)美元升值，中國(guó)國(guó)外資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)顯著縮水，導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)巨大的估值損失。截至2012年年底，在中國(guó)5.17萬(wàn)億美元的國(guó)外資產(chǎn)中，外匯儲(chǔ)備占到64%，這意味著中國(guó)的國(guó)外資產(chǎn)損失將主要體現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備縮水。

三是全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位迅速上升。從全球經(jīng)濟(jì)史看，過(guò)去100多年以來(lái)，全球第二大經(jīng)濟(jì)體的貨幣并非國(guó)際性貨幣的狀況實(shí)屬罕見(jiàn)。國(guó)內(nèi)外理論界普遍認(rèn)為人民幣應(yīng)獲得與經(jīng)濟(jì)大國(guó)相稱的國(guó)際貨幣金融地位。

四是國(guó)內(nèi)改革已經(jīng)進(jìn)入存量改革階段，在既得利益集團(tuán)阻撓下，結(jié)構(gòu)性改革舉步維艱，推動(dòng)人民幣國(guó)際化可倒逼國(guó)內(nèi)改革。例如，人民幣要真正成為一種國(guó)際性貨幣，人民幣匯率與利率形成機(jī)制的市場(chǎng)化就不可避免。在這一意義上，人民幣國(guó)際化對(duì)于人民幣匯率與利率市場(chǎng)化改革的重要性，并不亞于加入WTO對(duì)中國(guó)銀行業(yè)改革的重要性。人民幣國(guó)際化可以被用作中國(guó)改革開放的“新推進(jìn)器”(黃海洲，2009)。

(三)為何未對(duì)人民幣國(guó)際化正式表態(tài)。

盡管事實(shí)上我國(guó)從2009年起一直實(shí)施了一系列有利于人民幣國(guó)際化的政策，但在迄今為止所有官方正式文件中，從未對(duì)“人民幣國(guó)際化”有正式表述。人民銀行從未在正式文件或表態(tài)中提及人民幣國(guó)際化。最早在2009年第三季度的《央行貨幣政策報(bào)告》中，相關(guān)提法是“穩(wěn)步推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，促進(jìn)貿(mào)易和投資便利化”(中國(guó)人民銀行，2009)。比較常用的說(shuō)法是“推進(jìn)人民幣在跨境貿(mào)易與投資中的更廣泛使用?！痹邳h的十八大報(bào)告中，也并未正式提及人民幣國(guó)際化，唯一涉及人民幣的一句話是“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。

盡量避免對(duì)“人民幣國(guó)際化”正式表態(tài)的原因主要在以下兩方面：一是正式表態(tài)推動(dòng)人民幣國(guó)際化，與“韜光養(yǎng)晦”戰(zhàn)略以及發(fā)展中國(guó)家定位存在沖突。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，本幣成為國(guó)際性貨幣的國(guó)家均是發(fā)達(dá)國(guó)家，因此如果我國(guó)表態(tài)要推進(jìn)人民幣國(guó)際化，這就意味著承認(rèn)自己是一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家。此外，表態(tài)要推進(jìn)人民幣國(guó)際化也意味著試圖積極在全球范圍內(nèi)發(fā)揮自己的影響力，而這可能激發(fā)新的“中國(guó)威脅論”。二是人民幣最終能否成長(zhǎng)為真正的國(guó)際性貨幣存在較大不確定性。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣國(guó)際化的努力未必能取得成功。例如，日元國(guó)際化的努力在很大程度上最終失敗了。

此外，官方提出構(gòu)建超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣而非人民幣國(guó)際化作為國(guó)際貨幣體系改革方向，可能有更為復(fù)雜的考慮：一是不涉及人民幣的國(guó)際地位問(wèn)題，更容易為國(guó)際社會(huì)所接受；二是沒(méi)有直接針對(duì)美元，回避了正面沖突；三是如能實(shí)現(xiàn)由IMF集中管理成員國(guó)儲(chǔ)備，將我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)為超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣，可在不造成國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的情況下，降低我國(guó)儲(chǔ)備貶值風(fēng)險(xiǎn)；四是構(gòu)建超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣與人民幣區(qū)域化并不沖突(張岸元，2009)。

二、現(xiàn)有政策舉措

推動(dòng)人民幣國(guó)際化的政策主要包括三個(gè)方面：一是跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算；二是離岸人民幣市場(chǎng)的培育與發(fā)展；三是與其他國(guó)家央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議。

(一)推動(dòng)跨境貿(mào)易與投資人民幣結(jié)算。

采取試點(diǎn)推廣的漸進(jìn)式方法推動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算方面。2009年4月，國(guó)務(wù)院第56次常務(wù)會(huì)議做出了在上海市以及廣東省廣州、深圳、珠海、東莞先行開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的決定，境外地域范圍限定為港澳地區(qū)和東盟國(guó)家。2009年7月初，人民銀行會(huì)同財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局與銀監(jiān)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱六部委)發(fā)布了《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》及《實(shí)施細(xì)則》。2009年7月，上海市和廣東省四個(gè)城市的365家試點(diǎn)企業(yè)正式開始試行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。

在經(jīng)過(guò)一年時(shí)間的試點(diǎn)之后，2010年6月，六部委發(fā)布了《關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，從以下四方面擴(kuò)大了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的試點(diǎn)范圍：一是將國(guó)內(nèi)試點(diǎn)地區(qū)由上海市和廣東省四個(gè)城市擴(kuò)大至20個(gè)省市自治區(qū)；二是將境外區(qū)域由港澳、東盟地區(qū)擴(kuò)展至全球；三是將試點(diǎn)業(yè)務(wù)范圍由貨物貿(mào)易擴(kuò)展到包括服務(wù)貿(mào)易和經(jīng)常轉(zhuǎn)移在內(nèi)的所有經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)算；四是將試點(diǎn)企業(yè)由365家企業(yè)擴(kuò)展至試點(diǎn)省市自治區(qū)內(nèi)所有具有進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)資格的企業(yè)。2011年8月，六部委發(fā)布了《關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算地區(qū)的通知》，將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的國(guó)內(nèi)地域范圍擴(kuò)大至全國(guó)。

試點(diǎn)初期，我國(guó)對(duì)出口人民幣結(jié)算與進(jìn)口人民幣結(jié)算采取了非對(duì)稱的規(guī)定，即所有試點(diǎn)企業(yè)均能用人民幣支付進(jìn)口，但只有部分企業(yè)能夠在出口中用人民幣結(jié)算。這客觀上造成了更大比例的人民幣結(jié)算發(fā)生在進(jìn)口端而非出口端的現(xiàn)象。2012年3月，六部委發(fā)布了《關(guān)于出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算企業(yè)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確所有具有進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)資格的企業(yè)均可開展出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)。2012年6月，六部委聯(lián)合下發(fā)了出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算重點(diǎn)監(jiān)管企業(yè)名單，表示將在各自職責(zé)范圍內(nèi)依法對(duì)重點(diǎn)監(jiān)管企業(yè)開展出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)加強(qiáng)管理。至此，境內(nèi)所有具有進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)資格的企業(yè)均可依法開展出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)。

在推動(dòng)跨境直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)方面，采取了三步走的策略：第一步，2010年10月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，新疆正式啟動(dòng)跨境貿(mào)易與投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作，成為首個(gè)開展跨境直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)的省區(qū)；第二步，2011年1月，人民銀行發(fā)布《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，允許境內(nèi)企業(yè)以人民幣進(jìn)行對(duì)外直接投資，且銀行可以按照有關(guān)規(guī)定向境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外投資的企業(yè)或項(xiàng)目發(fā)放人民幣貸款；第三步，2011年10月，商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于跨境人民幣直接投資有關(guān)問(wèn)題的通知》，人民銀行發(fā)布《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》，允許境外投資者以人民幣來(lái)華開展直接投資。同月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境外項(xiàng)目人民幣貸款的指導(dǎo)意見(jiàn)》，進(jìn)一步明確了商業(yè)銀行開展境外項(xiàng)目人民幣貸款的有關(guān)要求。

(二)推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)培育與發(fā)展。

在推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展方面，中國(guó)香港是重中之重。早在2003年，內(nèi)地與香港簽署的《關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》(CEPA)中，就包含了在香港發(fā)展人民幣業(yè)務(wù)的內(nèi)容。①即批準(zhǔn)香港銀行在港辦理人民幣存款、兌換、銀行卡和匯款四項(xiàng)個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)，以滿足兩地居民個(gè)人往來(lái)和小額旅游消費(fèi)需求，但不涉及大額經(jīng)常項(xiàng)下的交易和人民幣的貸款、投融資等資本項(xiàng)目交易。2003年12月，人民銀行授權(quán)中銀香港作為香港人民幣清算行，并與中銀香港簽署《關(guān)于人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》，為香港提供人民幣清算和兌換平盤安排。從2004年2月起，香港銀行開始正式辦理個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)。2010年7月，人民銀行與香港金管局簽訂了《補(bǔ)充合作備忘錄》，與中銀香港簽訂修訂后的《關(guān)于人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》，明確香港人民幣業(yè)務(wù)參加行可以按照本地法規(guī)為企業(yè)和機(jī)構(gòu)客戶提供人民幣銀行業(yè)務(wù)。此后，香港人民幣業(yè)務(wù)進(jìn)入快速發(fā)展階段，人民幣在港開戶和劃轉(zhuǎn)不受限制，香港金融機(jī)構(gòu)可自主開發(fā)各類人民幣交易產(chǎn)品和資產(chǎn)負(fù)債產(chǎn)品。

推進(jìn)香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的具體政策舉措，可以劃分為兩個(gè)層面，第一個(gè)層面是在香港推出更多種類的人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品；第二個(gè)層面是構(gòu)建離岸人民幣資金回流內(nèi)地的多渠道機(jī)制。在香港推出更多種類的人民幣金融產(chǎn)品的政策舉措主要包括：推動(dòng)發(fā)行人民幣債券、②在2007年1月，人民銀行發(fā)布2007年第3號(hào)公告表示，內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)后可以赴香港發(fā)行人民幣債券，所籌資金可匯入內(nèi)地。2007年7月，國(guó)家開發(fā)銀行在香港發(fā)行首只人民幣債券，募集規(guī)模達(dá)到50億元。2009年9月，中國(guó)財(cái)政部首次在香港發(fā)行60億元人民幣國(guó)債，豐富了香港人民幣債券品種，有助于構(gòu)建香港人民幣債券市場(chǎng)收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)。2012年5月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了關(guān)于內(nèi)地非金融企業(yè)在香港發(fā)行人民幣債券的有關(guān)規(guī)定。推動(dòng)發(fā)行人民幣股權(quán)類產(chǎn)品、推動(dòng)發(fā)行人民幣基金類產(chǎn)品。③2012年6月，第一只以人民幣計(jì)價(jià)的A股交易所交易基金(ETF)在香港證交所上市。

構(gòu)建離岸人民幣資金回流內(nèi)地機(jī)制方面的政策包括：允許境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行和境外參加銀行使用依法獲得的人民幣資金投資銀行間債券市場(chǎng)；允許境外投資者以人民幣來(lái)華開展直接投資；允許符合一定資格條件的境內(nèi)基金管理公司、證券公司的香港地區(qū)子公司作為試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，運(yùn)用其在港募集的人民幣資金在經(jīng)批準(zhǔn)的人民幣投資額度內(nèi)開展境內(nèi)證券投資業(yè)務(wù)。④2011年12月，證監(jiān)會(huì)、人民銀行與外管局聯(lián)合發(fā)布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，首批額度200億元人民幣。隨后，RQFII的額度由200億元擴(kuò)大至700億元。2012年11月，證監(jiān)會(huì)宣布將RQFII總額度由700億元進(jìn)一步擴(kuò)大至2700億元。

除香港外，央行也與倫敦、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣、東京、澳大利亞等其他國(guó)家和地區(qū)金融中心開展合作，推進(jìn)離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)。*倫敦方面：2011年，中英發(fā)表聯(lián)合聲明，歡迎私營(yíng)部門對(duì)發(fā)展倫敦人民幣離岸市場(chǎng)和該市場(chǎng)最新發(fā)展情況的興趣。倫敦金融城成立由私營(yíng)機(jī)構(gòu)代表組成的工作小組，推動(dòng)倫敦人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展。2012年4月，匯豐銀行在倫敦發(fā)行中國(guó)之外的首只人民幣債券，募集規(guī)模為10億元，發(fā)行對(duì)象主要是英國(guó)及歐洲大陸國(guó)家的投資者。新加坡方面：2012年7月，中新政府簽署換文，在《中新自由貿(mào)易協(xié)定》框架下，中方將在新加坡持有全面銀行牌照的中資銀行中選擇一家作為新加坡人民幣業(yè)務(wù)清算行。2013年2月，人行授權(quán)中國(guó)工商銀行新加坡分行擔(dān)任新加坡人民幣清算行。中國(guó)臺(tái)灣方面：2012年8月，大陸與臺(tái)灣貨幣當(dāng)局簽署《海峽兩岸貨幣清算合作備忘錄》，雙方同意以備忘錄確定的原則和合作架構(gòu)建立兩岸貨幣清算機(jī)制，雙方將各自選擇一家貨幣清算機(jī)構(gòu)為對(duì)方開展本方貨幣業(yè)務(wù)提供結(jié)算及清算服務(wù)。2012年12月，人行授權(quán)中國(guó)銀行臺(tái)北分行作為臺(tái)灣人民幣業(yè)務(wù)清算行。東京方面：2012年6月，中日貨幣當(dāng)局啟動(dòng)了人民幣與日元的直接兌換交易。澳大利亞方面：2013年4月，中澳貨幣當(dāng)局啟動(dòng)了人民幣與澳元的直接兌換交易。人行授權(quán)澳新銀行(ANZ)與西太平洋銀行(Westpac)為直接交易做市商。此外，2012年12月，人民銀行深圳分行發(fā)布了前海人民幣跨境借貸指南，允許在深圳前海特區(qū)注冊(cè)成立的公司從香港銀行借入人民幣用于前海開發(fā)，初始貸款額度為人民幣500億元。

(三)廣泛簽署雙邊本幣互換協(xié)議。

2008年12月，人們銀行與韓國(guó)銀行簽署第一個(gè)雙邊本幣互換，規(guī)模為1800億人民幣/38萬(wàn)億韓元，期限為三年。此后數(shù)年內(nèi)，人民銀行與特定經(jīng)濟(jì)體央行簽署雙邊本幣互換。截至2013年4月底，人民銀行已經(jīng)與19個(gè)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行簽署總額超過(guò)2萬(wàn)億元人民幣的雙邊本幣互換，期限均為3年。其中，已經(jīng)有5個(gè)經(jīng)濟(jì)體央行與人民銀行簽署的雙邊本幣互換已經(jīng)到期，但均已續(xù)簽，且互換金額均顯著擴(kuò)大。中國(guó)與英國(guó)央行也有望在2013年簽署雙邊本幣互換。

雙邊本幣互換協(xié)議政策設(shè)計(jì)的最初出發(fā)點(diǎn)，是應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)，滿足中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的資金需求。但這些協(xié)議對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)有所不同，人民幣不是國(guó)際貨幣，互換協(xié)議可增大境外人民幣的可獲得性，通過(guò)對(duì)方央行與商業(yè)銀行之間的借貸，促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的發(fā)展，推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。

表1 人民銀行近年簽署的雙邊本幣互換協(xié)議

時(shí) 間國(guó)家(地區(qū))金 額期 限2008年12月12日韓國(guó)1800億元/38萬(wàn)億韓元3年2009年1月20日中國(guó)香港2000億元/2270億港幣3年2009年2月8日馬來(lái)西亞800億元/400億林吉特3年2009年3月11日白俄羅200億元/8萬(wàn)億白俄羅斯盧布3年2009年3月24日印度尼西亞1000億元/175萬(wàn)億印尼盧比3年2009年3月29日阿根廷700億元3年2010年6月9日冰島35億元3年2010年7月23日新加坡1500億元/300億新加坡元3年2011年4月18日新西蘭250億元3年2011年4月19日烏茲別克斯坦7億元3年2011年5月6日蒙古50億元/1萬(wàn)億圖格里克3年

續(xù)表

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公開資料整理。

三、政策實(shí)施效果

近年來(lái)，跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算和離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展，取得顯著進(jìn)展。貨幣互換協(xié)議基本沒(méi)有實(shí)際使用，迄今為止唯一動(dòng)用的一次，是香港金管局利用這一機(jī)制借入人民幣來(lái)解決香港人民幣市場(chǎng)上一度出現(xiàn)的資金短缺問(wèn)題。

(一)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的規(guī)模，由2009年第四季度的36億元人民幣上升至2013年第一季度的10 039億人民幣，其中貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模約占70%，其余30%為服務(wù)貿(mào)易以及其他經(jīng)常賬戶交易的人民幣結(jié)算。而跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模占跨境貨物貿(mào)易總規(guī)模的比重，則由2011年第一季度的6%上升至2013年第一季度的11%?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模在2011年下半年至2012年年初一度陷入停滯，但從2012年第二季度起重新恢復(fù)快速增長(zhǎng)。

圖1 人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算注：跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模數(shù)據(jù)包括了貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易與其他經(jīng)常賬戶交易。資料來(lái)源：CEIC。

圖2 香港在人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算份額注：中國(guó)香港跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模數(shù)據(jù)引自路透社。資料來(lái)源：CEIC。

(二)跨境投資人民幣結(jié)算。

跨境直接投資的人民幣結(jié)算近年來(lái)也取得較快進(jìn)展。對(duì)外直接投資的人民幣結(jié)算規(guī)模顯著低于外商直接投資的人民幣結(jié)算規(guī)模，主要發(fā)揮境外人民幣資金回流國(guó)內(nèi)的通道作用。

圖3 人民幣跨境直接投資結(jié)算資料來(lái)源：CEIC。

圖4 人民幣跨境FDI結(jié)算規(guī)模占比注：圖中指標(biāo)為FDI人民幣結(jié)算規(guī)模占FDI流量的比重，或ODI人民幣結(jié)算規(guī)模占ODI流量的比重。資料來(lái)源：Qu et al.(2013)。

作為內(nèi)地參與全球貿(mào)易的重要轉(zhuǎn)口基地，香港在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算中扮演著重要角色，自2009年第四季度至2013年第一季度，大約80%的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算均通過(guò)香港進(jìn)行。

2011年中國(guó)跨境直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模為1108.7億元人民幣，其中對(duì)外直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模為201.5億元，外商直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模為907.2億元；2012年中國(guó)跨境直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模為2840.2億元人民幣，增長(zhǎng)了156%，其中對(duì)外直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模為304.4億元，增長(zhǎng)了51%，外商直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模為2535.8億元。增長(zhǎng)了180%。對(duì)外直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模占對(duì)外直接投資總額的比重，由2011年的5%上升至2012年的6%，而外商直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模占外商直接投資總額的比重，則由2011年的12%上升至2012年的36%。

(三)離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展。

2004年2月起，中國(guó)香港銀行開始提供人民幣存款服務(wù)，直至2010年6月底，香港人民幣存款規(guī)模仍不足1000億元。2010年6月底至2013年3月底，香港人民幣存款規(guī)模由897億元攀升至6681億元，其中一個(gè)重要原因是2010年7月人民銀行與香港金管局簽訂的《補(bǔ)充合作備忘錄》極大地拓寬了香港人民幣業(yè)務(wù)的空間。香港人民幣存款中，定期存款占比由不到40%攀升至目前的80%左右。

圖5 香港人民幣存款的演變注：除人民幣存款外，中國(guó)香港人民幣存款憑證(Certificate of Deposit，CD)余額在2010年年底為68億元，2011年年底為731億元，2012年年底為1173億元。資料來(lái)源：CEIC。

圖6 香港人民幣債券新發(fā)行額資料來(lái)源：CEIC。

自2007年7月國(guó)家開發(fā)銀行在香港發(fā)行第一只人民幣債券至今，香港離岸人民幣市場(chǎng)參與主體日趨豐富，參與深度不斷拓展，陸續(xù)推出以人民幣計(jì)價(jià)的債券、基金、保險(xiǎn)、存款憑證、期貨、人民幣與港幣同時(shí)計(jì)價(jià)的“雙幣雙股”等金融產(chǎn)品。但從目前香港人民幣存款的80%仍為定期存款來(lái)看，盡管人民幣其他金融產(chǎn)品類型已經(jīng)較為多樣化了，但規(guī)模依然比較有限。

人民幣債券市場(chǎng)是香港人民幣市場(chǎng)的最大亮點(diǎn)。目前全球范圍內(nèi)的任何企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府組織均可到香港發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券。人民幣債券年度新發(fā)行規(guī)模，已經(jīng)由2007年的100億元人民幣上升至2012年的1122億元人民幣。人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展也打破了過(guò)去港幣債券一統(tǒng)天下的格局。2009年10月前，香港債券市場(chǎng)的98%均為港幣債券，然而在2009年10月至2011年12月期間，港幣債券的占比下降至35%，而人民幣債券占比上升至52%，成為香港債券市場(chǎng)上最重要的債券類型。

隨著境外離岸人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展，目前已經(jīng)形成了三個(gè)人民幣市場(chǎng)。一是CNY市場(chǎng)，是指內(nèi)地在岸人民幣市場(chǎng)，監(jiān)管者為人民銀行及外管局，該市場(chǎng)的人民幣匯率形成機(jī)制尚未充分市場(chǎng)化。二是CNH市場(chǎng)，是指香港離岸可交割人民幣市場(chǎng)，監(jiān)管者為香港金管局與人民銀行，該市場(chǎng)上的人民幣匯率基本上由市場(chǎng)決定。三是NDF市場(chǎng)，是指位于香港與新加坡的離岸不可交割人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)，該市場(chǎng)沒(méi)有監(jiān)管者，人民幣遠(yuǎn)期匯率完全由市場(chǎng)決定，但市場(chǎng)上投機(jī)者扮演著重要角色。三個(gè)市場(chǎng)之間形成了復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系，很難說(shuō)哪個(gè)市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響最為主要，同時(shí)，三個(gè)市場(chǎng)變動(dòng)之間的GRANGE因果關(guān)系也經(jīng)常變化。

除中國(guó)香港外，新加坡、中國(guó)澳門、中國(guó)臺(tái)灣、倫敦等也逐漸形成了一批離岸人民幣市場(chǎng)。迄今為止，中國(guó)香港占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，大約80%的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)以及80%的全球人民幣支付均通過(guò)香港進(jìn)行，此外香港還提供了一個(gè)一級(jí)債券發(fā)行平臺(tái)以及人民幣產(chǎn)品的二級(jí)交易市場(chǎng)(SWIFT，2012)。從離岸市場(chǎng)人民幣存量的分布來(lái)看，目前全球離岸市場(chǎng)人民幣存量約為9000億元，而香港人民幣存量的份額約為84%。不過(guò)，近年來(lái)，倫敦人民幣市場(chǎng)發(fā)展迅速，大有異軍突起之勢(shì)。根據(jù)SWIFT的統(tǒng)計(jì)，目前倫敦市場(chǎng)上的人民幣交易量已經(jīng)占到除中國(guó)內(nèi)地與香港之外的全球離岸人民幣交易量的46%。而匯豐銀行于2012年4月在倫敦發(fā)行的債券是第一只在中國(guó)之外發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)債券(SWIFT，2012)。

圖7 香港債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化資料來(lái)源：Subacchi and Huang (2012)。

表2 不同類型人民幣市場(chǎng)制度比較

市場(chǎng)監(jiān)管者外匯機(jī)制參與者自由度遠(yuǎn)期曲線CNY人行央行干預(yù)在岸被允許的離岸投資者高度管制在岸利率CNH金管局、人行OTC、市場(chǎng)清算離岸基本自由離岸利率NDF無(wú)OTC與CNY盯住離岸無(wú)管制預(yù)期、可交割合約影響

資料來(lái)源：Qu et al.(2013)。

四、存在問(wèn)題

人民幣國(guó)際化快速推進(jìn)，香港離岸市場(chǎng)規(guī)模急速擴(kuò)大，與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)匯率利率資本項(xiàng)目開放等改革相對(duì)遲滯。國(guó)內(nèi)外部分學(xué)者針對(duì)這種回避改革，試圖直接通過(guò)人民幣結(jié)算、離岸市場(chǎng)推進(jìn)國(guó)際化的政策操作，提出相當(dāng)負(fù)面的評(píng)價(jià)。

(一)現(xiàn)有政策的主要不足。

張岸元、李世剛(2012)系統(tǒng)綜述現(xiàn)有政策帶來(lái)的潛在負(fù)面影響：

一是離岸中心正在形成不同于內(nèi)地的匯率利率機(jī)制，妨礙了內(nèi)地自主推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革和利率市場(chǎng)化改革，為境外投機(jī)資本套利活動(dòng)提供了條件。匯率方面，2012年12月以來(lái)，在岸人民幣的貶值，實(shí)際是受到香港人民幣離岸市場(chǎng)(CNH)和海外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(NDF)貶值預(yù)期的影響；今后，NDF市場(chǎng)的作用將越來(lái)越被CNH遠(yuǎn)期市場(chǎng)所取代，而NDF匯率波動(dòng)性可能將越來(lái)越強(qiáng)。利率方面，目前已經(jīng)出現(xiàn)“價(jià)格三軌制”苗頭：第一軌是在岸管制利率、信貸規(guī)?？刂葡碌馁Y金價(jià)格，第二軌是在岸相對(duì)自由的貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格，第三軌是人民幣離岸市場(chǎng)的金融資產(chǎn)價(jià)格。不同市場(chǎng)之間的套利活動(dòng)將進(jìn)一步活躍。

二是認(rèn)為香港要求進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣回流渠道，而這恰恰與國(guó)際化初衷背離。人民幣沒(méi)有實(shí)現(xiàn)體外循環(huán)，回流動(dòng)機(jī)主要是套利；境外流動(dòng)性回流后，會(huì)對(duì)現(xiàn)有的金融政策帶來(lái)挑戰(zhàn)，影響貨幣政策執(zhí)行效果。

三是認(rèn)為香港人民幣存量增加背后的基本驅(qū)動(dòng)是人民幣升值。人民幣對(duì)外支付后大量滯留香港，導(dǎo)致境內(nèi)外匯需求下降、外匯儲(chǔ)備虛增；央行資產(chǎn)負(fù)債表因之承擔(dān)巨額匯率損失。此類交易背后隱含國(guó)家對(duì)香港的巨額補(bǔ)貼。余永定(2012)更是明確提出：“內(nèi)地蒙受的福利損失，不能用抽象、模糊的人民幣國(guó)際化的未來(lái)獲益來(lái)彌補(bǔ)；在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)進(jìn)一步改革前，人為刺激推動(dòng)人民幣國(guó)際化將有損內(nèi)地的社會(huì)福利和金融穩(wěn)定?！?/p>

(二)離岸在岸套利機(jī)制帶來(lái)的損失。

中國(guó)香港人民幣離岸市場(chǎng)與內(nèi)地人民幣在岸市場(chǎng)之間的跨境套利活動(dòng)，在迄今為止的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算中扮演著重要角色(張明、何帆，2011)。上述跨境套利活動(dòng)主要包括兩種，一種是利用離岸在岸市場(chǎng)的現(xiàn)匯匯價(jià)之差套匯，另一種是利用離岸在岸市場(chǎng)的利率之差套利。

1.現(xiàn)匯匯價(jià)差套匯。如前所述，內(nèi)地人民幣市場(chǎng)(CNY)的匯率存在管制，而香港人民幣市場(chǎng)(CNH)的匯率基本由市場(chǎng)決定，這造成CNY市場(chǎng)上與CNH市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率經(jīng)常存在背離。①當(dāng)市場(chǎng)上存在人民幣升值預(yù)期時(shí)，CNH市場(chǎng)上的人民幣要比CNY市場(chǎng)更貴，反之，當(dāng)市場(chǎng)上存在人民幣貶值預(yù)期時(shí)，CNH市場(chǎng)上的人民幣要比CNY更便宜。這種匯率差為在內(nèi)地與香港均設(shè)有分支機(jī)構(gòu)的國(guó)內(nèi)外貿(mào)易企業(yè)利用跨境貿(mào)易進(jìn)行套匯留下了空間。②例如，當(dāng)市場(chǎng)上存在人民幣升值預(yù)期時(shí)，由于CNH市場(chǎng)上人民幣更貴，國(guó)內(nèi)外貿(mào)易企業(yè)會(huì)選擇先將人民幣資金從內(nèi)地轉(zhuǎn)移至香港，再在香港購(gòu)匯(賣人民幣買美元)以支付最終進(jìn)口，而這在跨境貿(mào)易上會(huì)體現(xiàn)為中國(guó)內(nèi)地企業(yè)用人民幣支付進(jìn)口，在離岸市場(chǎng)上則表現(xiàn)為香港人民幣存款上升。反之，當(dāng)市場(chǎng)上存在人民幣貶值預(yù)期時(shí)，CNH市場(chǎng)上的人民幣要比CNY更便宜，國(guó)內(nèi)外貿(mào)易企業(yè)會(huì)選擇將最終出口收入在香港結(jié)匯(賣美元買人民幣)，再將人民幣資金從香港轉(zhuǎn)移至內(nèi)地，而這在跨境貿(mào)易上會(huì)體現(xiàn)為中國(guó)內(nèi)地企業(yè)出口收到人民幣，在離岸市場(chǎng)上則表現(xiàn)為香港人民幣存款下降。

圖8 香港人民幣存款增量與升值幅度資料來(lái)源：CEIC以及作者的計(jì)算。

圖9 香港與內(nèi)地銀行間債權(quán)債務(wù)資料來(lái)源：香港金管局網(wǎng)站。

當(dāng)市場(chǎng)上存在人民幣升值預(yù)期時(shí)，更多的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算會(huì)發(fā)生在進(jìn)口端(從內(nèi)地視角來(lái)看)，且香港人民幣存款不斷上升；而當(dāng)市場(chǎng)上存在人民幣貶值預(yù)期時(shí)，更多的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算會(huì)發(fā)生在出口端(從內(nèi)地視角來(lái)看)，且香港人民幣存款不斷下降。實(shí)證檢驗(yàn)，月度香港人民幣存款增量與月度人民幣對(duì)美元升值幅度之間的確存在較為明顯的正相關(guān)。

2.兩地利差套利。2005年1月至2013年1月，香港銀行對(duì)內(nèi)地銀行的港幣債務(wù)與外幣債務(wù)均保持大致平穩(wěn)，而香港銀行對(duì)內(nèi)地銀行的港幣債權(quán)也基本平穩(wěn)，唯一發(fā)生大幅攀升的，恰好是香港銀行對(duì)內(nèi)地銀行的外幣債權(quán)，其中很大一部分應(yīng)該是人民幣債權(quán)。這在一定程度上驗(yàn)證了跨境套利機(jī)制的存在。

另一個(gè)有力證據(jù)是，根據(jù)SWIFT統(tǒng)計(jì)，在2012年上半年全球開出的人民幣信用證中，54%是內(nèi)地開向香港的，而香港開向內(nèi)地的不到0.5%(Cookson，2012)。同期內(nèi)，盡管人民幣僅占全球國(guó)際結(jié)算的0.34%，但人民幣占到全球信用證開證貨幣的4%(Gao and Coffman, 2013)?？缇程桌顒?dòng)存在的基礎(chǔ)是，香港市場(chǎng)的貸款利率顯著低于內(nèi)地市場(chǎng)的貸款利率。因此對(duì)于內(nèi)地企業(yè)而言，如果能夠通過(guò)特定途徑獲得香港商業(yè)銀行提供的貸款，那么可以顯著地降低貸款成本。

3.央行外匯儲(chǔ)備虛增的損失。離岸在岸跨境套匯活動(dòng)還產(chǎn)生了一個(gè)新問(wèn)題。當(dāng)市場(chǎng)上存在人民幣升值預(yù)期時(shí)，更多的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算發(fā)生在進(jìn)口端而非出口端，這意味著中國(guó)的外匯儲(chǔ)備將會(huì)繼續(xù)上升(過(guò)去進(jìn)口需要購(gòu)匯，而現(xiàn)在進(jìn)口用人民幣即可支付)。

如前所述，考慮到推進(jìn)人民幣國(guó)際化的目的之一是為了降低外匯儲(chǔ)備的累積，而實(shí)際推進(jìn)國(guó)際化的措施，不僅沒(méi)有導(dǎo)致儲(chǔ)備規(guī)模下降，反而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)。推進(jìn)人民幣國(guó)際化的行為，事實(shí)上是鼓勵(lì)包括香港居民在內(nèi)的境外居民用美元資產(chǎn)來(lái)置換境內(nèi)居民的人民幣資產(chǎn)，這種資產(chǎn)交換行為在人民幣對(duì)美元升值的背景下，顯然會(huì)造成境內(nèi)居民的福利損失。

張岸元、李世剛(2012)曾對(duì)此類損失規(guī)模有過(guò)測(cè)算。2010年10月至2011年11月間，香港離岸人民幣存款快速增長(zhǎng)，將逐月存款增長(zhǎng)結(jié)合當(dāng)月匯率折算，估計(jì)內(nèi)地外匯儲(chǔ)備虛增規(guī)模約710億美元；由于這一時(shí)期人民幣對(duì)美元升值強(qiáng)勁，人民銀行發(fā)生的賬面匯率損失達(dá)26.79億美元。與此對(duì)應(yīng)，香港方面獲得的賬面匯率升值收益大體也在這一規(guī)模。

五、結(jié)論

改革國(guó)際貨幣體系的必要性毋庸置疑；貨幣當(dāng)局提倡朝主權(quán)儲(chǔ)備貨幣背后可能存在深層次考慮，也非無(wú)的放矢。目前避免國(guó)際化這一張揚(yáng)的提法，實(shí)實(shí)在在采取某些政策推進(jìn)的策略，更加務(wù)實(shí)。

任何大型經(jīng)濟(jì)體都不會(huì)以犧牲金融穩(wěn)定、金融安全為代價(jià)，去滿足本幣國(guó)際化所需要的開放條件，因此，目前推進(jìn)人民幣國(guó)際化的政策舉措，有其合理性。對(duì)管理當(dāng)局來(lái)說(shuō)，貨幣政策和金融監(jiān)管政策的有效性目標(biāo)更為短期、更為具體，而推進(jìn)本幣國(guó)際化的目標(biāo)更為長(zhǎng)期、更為抽象。本幣在境外有足夠的流通量是國(guó)際化的一個(gè)重要結(jié)果，也是主要標(biāo)志。通過(guò)特殊的經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目政策組合，在香港發(fā)展離岸業(yè)務(wù)，在香港保持一定規(guī)模的本幣，能夠“治標(biāo)”，但無(wú)助于“治本”。國(guó)際化的核心驅(qū)動(dòng)來(lái)自市場(chǎng)，而市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)來(lái)自利益，從此角度看，離岸模式導(dǎo)致的境內(nèi)外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利無(wú)可厚非。關(guān)鍵在于，必須防范升值預(yù)期、境內(nèi)外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)消失后，人民幣大規(guī)模回流、現(xiàn)有模式人民幣國(guó)際化夭折的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于人民幣國(guó)際化這一宏大命題，目前所采取的政策是“術(shù)”、不是“道”。人民幣國(guó)際化目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)、多大程度上實(shí)現(xiàn)、何時(shí)實(shí)現(xiàn)，最終仍取決于國(guó)家綜合實(shí)力、經(jīng)濟(jì)金融制度等更為本質(zhì)的因素。就貨幣當(dāng)局而言，未來(lái)應(yīng)著眼于對(duì)沖美元作為儲(chǔ)備貨幣對(duì)我?guī)?lái)的潛在損失，以成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣為目標(biāo)，以充當(dāng)國(guó)際流通手段、支付手段為途徑，跨越周邊化、區(qū)域化階段，直接面向全球推進(jìn)人民幣國(guó)際化。在下一步政策出臺(tái)之前，有必要對(duì)本幣國(guó)際化真真正正需要解決的問(wèn)題進(jìn)行深刻思考，對(duì)潛在和現(xiàn)實(shí)的損益及收益開展詳盡比對(duì)，而后出臺(tái)“兩害相權(quán)取其輕”的政策。而這些，已經(jīng)超越目前理論和政策框架。

[1]樊綱、王碧珺、黃益平：《區(qū)域內(nèi)國(guó)家間儲(chǔ)備貨幣互持——降低亞洲各國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)建議》，載于《超越奇跡：變革世界的中國(guó)改革》(黃益平等著)，北京大學(xué)出版社2012年版。

[2]黃海洲：《人民幣國(guó)際化：新的改革開放推進(jìn)器》，載于《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2009年第4期。

[3]余永定：《從當(dāng)前的人民幣匯率波動(dòng)看人民幣國(guó)際化》，載于《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2012年第1期。

[4]張岸元：《“超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣”可能面臨的挑戰(zhàn)》，載于《國(guó)家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院內(nèi)部報(bào)告》，2009年3月。

[5]張岸元：《人民幣國(guó)際化問(wèn)題再認(rèn)識(shí)，國(guó)家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院》，載于《調(diào)查 研究 建議》，2013年5月。

[6]張岸元、李世剛：《香港離岸中心發(fā)展對(duì)內(nèi)地的損益評(píng)估》，載于《改革》，2012年5月。

[7]張明、何帆：《人民幣國(guó)際化進(jìn)程中在岸離岸套利現(xiàn)象研究》，載于《國(guó)際金融研究》2012年第10期。

[8]中國(guó)人民銀行：《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告——2009年第三季度》，2009年11月11日。

[9]周小川：《改革國(guó)際貨幣體系創(chuàng)造超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣》，中國(guó)人民銀行，2009年3月23日。

[10]Cookson, R. Renminbi’s Mysterious Rise: Trade Finance or Interest Arbitrage, Financial Times Blogs, 2012, May 20th.

[11]Gao, Yuning and Coffman D’Maris. Renminbi Internationalization as a Response to the Global Imbalance, paper presented at a joint workshop by CIGI, Chatham House and INET, 2013.

[12]McCauley, Robert. Internationalizing the Renminbi and China’s Financial Development Model, paper presented at Symposium on the Future of the International Monetary System and the Role of Renmibi, 2011.

[13]Qu, Hongbin et al. The Rise of the Redback II: An Updated Guide to the Internationalization of the Renminbi, HSBC Global Research, 2013 March.

[14]Subacchi, Paola and Huang, Helena. The Connecting Dots of China’s Renminbi Strategy: London and Hong Kong, Chatham House Briefing Paper, IE BP 2012/02, 2012, September.

[15]SWIFT. A Stellar Performance in 2011 Positions London as Next RMB Offshore Center, RMB Tracker, 2012, January.

F832.63

A

2095-3151(2014)09-0060-13

*本部分執(zhí)筆人：張明、張岸元。