分報(bào)告二:宏觀視角下的人民幣國際化問題*

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分報(bào)告二:宏觀視角下的人民幣國際化問題*

人民幣國際化戰(zhàn)略是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分。未來一段時間，中國將處于從“經(jīng)濟(jì)大國”向“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國”、從“開放大國”向“開放強(qiáng)國”躍遷上位的戰(zhàn)略機(jī)遇期，中國經(jīng)濟(jì)對世界經(jīng)濟(jì)的影響渠道也將處于從“貿(mào)易投資”向“貨幣金融”的轉(zhuǎn)換升級，人民幣在貿(mào)易結(jié)算、投資支付、資產(chǎn)計(jì)價交易、儲備貨幣等方面的地位和影響將愈加明顯，中國經(jīng)濟(jì)對外影響力與人民幣外部影響力會愈加匹配。未來30年，人民幣國際化應(yīng)圍繞擴(kuò)展貨幣職能和擴(kuò)大貨幣區(qū)域影響，分步實(shí)施人民幣國際化“三步走”的推進(jìn)戰(zhàn)略，近中期應(yīng)圍繞以下重點(diǎn)領(lǐng)域：構(gòu)建有利于人民幣國際化進(jìn)程的政策環(huán)境；促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的結(jié)構(gòu)合理化，致力于擴(kuò)大人民幣的使用范圍；繼續(xù)推動利率市場化改革，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制；深化匯率體制改革，充分發(fā)揮匯率在外匯市場中的價格發(fā)現(xiàn)和調(diào)節(jié)供求的職能；謹(jǐn)慎穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目下可兌換；建設(shè)遍布國際金融中心的離岸人民幣市場，為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算提供強(qiáng)大的金融支持；擴(kuò)大人民幣對外貸款和直接投資規(guī)模，加大人民幣對國外實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響力；擴(kuò)大人民幣的國際儲備職能。推進(jìn)人民幣國際化戰(zhàn)略實(shí)施的過程中，需高度關(guān)注人民幣國際化進(jìn)程中國際環(huán)境出現(xiàn)的新情況、新環(huán)境，具體的路徑選擇和政策工具應(yīng)結(jié)合實(shí)際情況相機(jī)抉擇和動態(tài)優(yōu)化。

人民幣國際化；國際金融戰(zhàn)略；國際影響；目標(biāo)選擇

全球金融危機(jī)的爆發(fā)暴露出現(xiàn)行國際貨幣體系的一系列問題和缺陷，國際貨幣體系改革成為近年來國際社會的熱點(diǎn)議題，發(fā)展超主權(quán)儲備貨幣和主權(quán)貨幣國際化，是人民幣參與構(gòu)建新國際貨幣體系的兩條不同思路。包括我國在內(nèi)的許多國家都提出了相關(guān)設(shè)想并開始實(shí)施自身的國際金融戰(zhàn)略，人民幣國際化戰(zhàn)略正是在這種背景下提出和實(shí)施的。本文對人民幣國際化的宏觀戰(zhàn)略思考以及未來的戰(zhàn)略目標(biāo)和實(shí)施路徑等問題進(jìn)行分析，對于評估和應(yīng)對人民幣國際化進(jìn)程中可能面臨的內(nèi)外部挑戰(zhàn)具有重要意義。

一、人民幣國際化戰(zhàn)略定位的宏觀背景

(一)我國對外經(jīng)濟(jì)和貨幣影響力的嚴(yán)重不匹配要求人民幣國際化。

從開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，過去三十多年來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展成績斐然，形成了全方位、寬領(lǐng)域、多層次的對外開放格局，完成了從“封閉弱國”向“開放大國”的轉(zhuǎn)變。對于判斷“經(jīng)濟(jì)大國”抑或“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國”的標(biāo)準(zhǔn)(結(jié)合全球經(jīng)濟(jì)體國別比較研究的經(jīng)驗(yàn))，我們采取三個遞進(jìn)的層次加以衡量：一是基于各種經(jīng)濟(jì)要素?cái)?shù)量和質(zhì)量的比較，如人口、資源、土地等；二是GDP總量(經(jīng)濟(jì)版圖和格局)和GDP增速(所謂經(jīng)濟(jì)增長引擎)；三是對全球經(jīng)濟(jì)的影響力，如對要素價格的影響力、拓展生產(chǎn)函數(shù)前沿(技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者)、對全球經(jīng)濟(jì)的外溢能力(雙向影響)等。根據(jù)預(yù)測，2020～2030年之間尤其是2025年之后的五年，對于中國經(jīng)濟(jì)而言將是不平凡的歷史時期，一方面中國經(jīng)濟(jì)將在這一時期超過美國，成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，實(shí)現(xiàn)歷史性的總量“趕超”；另一方面，我國將在2025年左右從中等收入階段轉(zhuǎn)入高收入階段，實(shí)現(xiàn)歷史性的階段“跨越”。未來一二十年，我國經(jīng)濟(jì)影響力將面臨著從第二層次向第三層次躍遷的時間窗口期。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)以及2020年前后我國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)版圖中所占的位置，有以下三個判斷。第一，我國經(jīng)濟(jì)處于從“經(jīng)濟(jì)大國”向“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國”躍遷上位的戰(zhàn)略機(jī)遇期。第二，在對全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局和國別經(jīng)濟(jì)展望的“兵棋推演”基礎(chǔ)上，我們可以展望未來我國經(jīng)濟(jì)將向著開放強(qiáng)國的方向發(fā)展。第三，我國經(jīng)濟(jì)對世界經(jīng)濟(jì)的影響從“貿(mào)易投資”渠道到“貨幣金融”領(lǐng)域。

無論是貿(mào)易依存度、外資占比等指標(biāo)，還是技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)波動、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素，我國已經(jīng)是一個高度開放的經(jīng)濟(jì)體，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的方方面面變化都可能通過某種渠道對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻影響；同時，世界經(jīng)濟(jì)也離不開中國，無論是全球產(chǎn)業(yè)分工體系、增長波動，還是全球再平衡、國際金融貨幣穩(wěn)定，都必須考慮中國因素。本次全球性金融危機(jī)，以及隨之帶動的全球經(jīng)濟(jì)格局變動，對國際貨幣金融體系帶來的或有重大影響將在未來逐漸顯現(xiàn)。

理論上，一國經(jīng)濟(jì)的對外影響力應(yīng)與該國貨幣的外部運(yùn)行情況協(xié)調(diào)發(fā)展。與當(dāng)前及未來中國經(jīng)濟(jì)對全球經(jīng)濟(jì)的影響力(巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和國際貿(mào)易量)相比，人民幣在國際貿(mào)易和國際投資支付和結(jié)算、金融資產(chǎn)計(jì)價和交易、儲備貨幣構(gòu)成等方面，與中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不相匹配。當(dāng)前盡管通過貿(mào)易和投資渠道，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)對全球經(jīng)濟(jì)存在一定影響，但通過貨幣和金融領(lǐng)域，對全球經(jīng)濟(jì)的影響幾乎不存在，人民幣并沒有像其他主要國際貨幣那樣，在銀行資產(chǎn)、貨幣交易以及外匯儲備結(jié)構(gòu)中占據(jù)應(yīng)有的份額。因此，可以說我國雖然是一個“經(jīng)濟(jì)大國”，但同時也是一個“貨幣小國”，在貨幣國際化的角度看發(fā)展極不平衡。

圖1 各主要貨幣在貿(mào)易結(jié)算和外匯儲備中的幣種結(jié)構(gòu)

圖2 各主要貨幣在貿(mào)易結(jié)算和外匯儲備中的幣種結(jié)構(gòu)

圖3 全球銀行體系資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu) 圖4 全球外匯市場日均交易量

表1 全球外匯儲備中的幣種結(jié)構(gòu) %

資料來源：根據(jù)World Bank數(shù)據(jù)庫、IMF數(shù)據(jù)庫和BIS數(shù)據(jù)庫整理(2010)。

(二)人民幣國際化是我國國際金融戰(zhàn)略的重要組成部分。

金融危機(jī)后，構(gòu)建新國際貨幣體系、某些貨幣取美元而代之的言論，在全球范圍內(nèi)引起了廣泛關(guān)注。關(guān)于國際貨幣體系的改革方向，主要有四類觀點(diǎn)：①關(guān)于國際貨幣體系的改革方向，有三類文獻(xiàn)值得關(guān)注：一類是區(qū)域貨幣合作的理論，此理論指向建立超主權(quán)貨幣，以蒙代爾為代表；第二類是回歸金本位的建議，持此觀點(diǎn)的多是發(fā)展中國家左派經(jīng)濟(jì)學(xué)家和發(fā)達(dá)國家一些激進(jìn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家；第三類是貨幣競爭的觀點(diǎn)，此觀點(diǎn)可從奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家的經(jīng)典論述，雖然此學(xué)派經(jīng)典作家的闡述并沒有進(jìn)入國際貨幣領(lǐng)域，但國內(nèi)貨幣的自由發(fā)行與國際范圍的貨幣自由發(fā)行并無理論上的界線。第一類主張是維持現(xiàn)有體系不變，只作細(xì)節(jié)調(diào)整；第二類主張是發(fā)行超主權(quán)儲備貨幣取代美元的核心貨幣地位；第三類主張是用新的主權(quán)貨幣替代美元；第四類主張是恢復(fù)某種形式的金本位。非常有必要對主權(quán)貨幣國際化及創(chuàng)設(shè)新國際貨幣的相關(guān)理論進(jìn)行較為完整的綜述，而后以此為基礎(chǔ)，結(jié)合政治和策略層面的考慮，確定人民幣參與構(gòu)建新國際貨幣體系的方案。比較人民幣國際化、區(qū)域貨幣合作(東亞貨幣合作或亞元)和建立超主權(quán)貨幣這三種選擇，我們判斷，適時適度、有張有弛穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣國際化，更符合我國積極參與國際金融體系構(gòu)建的現(xiàn)實(shí)條件。

為了降低在對外貿(mào)易、跨境投資與外匯儲備管理方面對美元的依賴程度，以及增加在國際金融體系中的話語權(quán)，我國未來應(yīng)加快重構(gòu)國際金融秩序的步伐。中國的國際金融戰(zhàn)略分為三部分：人民幣國際化、區(qū)域貨幣合作和國際金融體系重建以及積極參與IMF改革。而人民幣國際化將成為未來一段時間的重要目標(biāo)。另外，在推進(jìn)國際金融秩序改革過程中，實(shí)際面臨的困難和阻力決定人民幣國際化將成為未來中國政府的著力目標(biāo)。國際貨幣體系重建以及IMF改革需要在全球范圍內(nèi)達(dá)成共識，區(qū)域貨幣金融合作需要至少在東亞范圍內(nèi)取得一致；人民幣國際化可以更多地由中國政府直接推進(jìn)，更強(qiáng)的主動性決定人民幣國際化成為近期內(nèi)重點(diǎn)推進(jìn)的領(lǐng)域。

(三)人民幣國際化將是未來國際金融領(lǐng)域的重大趨勢。

人民幣國際化很有可能成為未來世界經(jīng)濟(jì)的重大事件，也是我國加入WTO之后下一個十年重大的發(fā)展趨勢。因此，深度融入國際金融體系、穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣國際化是我國經(jīng)濟(jì)“由大到強(qiáng)”的必經(jīng)之路。一方面，金融危機(jī)后續(xù)影響、歐美債務(wù)問題長期化并長期拖累經(jīng)濟(jì)增長，提供了一個歷史機(jī)遇，以修整或重建目前這個業(yè)已銹蝕的國際貨幣金融體系。另一方面，未來一段時間我國經(jīng)濟(jì)增長圖景也使得“貨幣多極化”成為可能。不過，人民幣未來演進(jìn)的方向、步驟和目標(biāo)，都是高度路徑依賴的。其他國家政府態(tài)度或政策的調(diào)整、全球市場對結(jié)算和儲備貨幣之偏好的改變、國內(nèi)金融市場的改進(jìn)或惡化、國際貨幣金融體系或架構(gòu)的改良或革命，以及其他眾多的不確定因素，都可能會對人民幣未來目標(biāo)和所選道路產(chǎn)生重大影響。但無論中國在人民幣問題上設(shè)定何種目標(biāo)、選擇哪條道路，人民幣在世界貨幣體系中角色的變化，都將成為國際金融史上的大事件。

二、國際化的條件及政策推進(jìn)路徑

通過對比其他貨幣國際化的條件和路徑，關(guān)于人民幣國際化的條件和政策推進(jìn)路徑，我們有以下觀點(diǎn)：

一是強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是一國貨幣國際化的源泉。英國、美國、日本、德國貨幣的崛起都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展之后，經(jīng)濟(jì)地位的提升帶來的貿(mào)易結(jié)算需求成為貨幣國際化的萌芽，這暗示了人民幣國際化的空間和潛力巨大。

二是發(fā)達(dá)的金融市場是成為國際貨幣并得以維持的前提和保障。19世紀(jì)英鎊戰(zhàn)勝法郎成為國際貨幣的主要原因就是英國擁有一個高度發(fā)達(dá)的金融市場。日本20世紀(jì)80年代資產(chǎn)泡沫的一個背景就是，國內(nèi)金融市場的改革滯后于資本市場的開放，導(dǎo)致了國內(nèi)和國際流動性的雙重沖擊。而德國對國內(nèi)金融市場的改革和國際化則保持積極，并通過控制馬克的升值維持了金融市場的穩(wěn)定。這啟示我國應(yīng)加速改革金融市場，并對放開資本賬戶保持謹(jǐn)慎。

三是主動性的政策選擇對貨幣國際化路徑影響顯著。英鎊和美元成為國際貨幣經(jīng)歷了主動性競爭的過程，而日元和馬克作為美元危機(jī)后新的全球匯率制度下的美元替代貨幣，也包含了日本和德國政府主動推進(jìn)的過程，并且政策選擇導(dǎo)致了兩種貨幣的命運(yùn)截然不同。

四是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、物價穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定是成為儲備貨幣的天然條件。德國馬克是這一經(jīng)驗(yàn)的典范，而日本資產(chǎn)泡沫以及在東南亞金融危機(jī)中的表現(xiàn)則成為反例。在美元國際化的過程中，美國的通脹水平也是遠(yuǎn)低于英國。對我國而言，真實(shí)匯率保持穩(wěn)定可控將為人民幣國際化加分，同時，通脹和資產(chǎn)價格泡沫問題對經(jīng)濟(jì)的潛在負(fù)面影響也會是隱患。

五是貿(mào)易順差國需完善貨幣輸出回流機(jī)制。日元國際化成效不顯著的一個長期原因是，作為貿(mào)易順差國無法通過赤字的形式對外輸出貨幣，而只能通過金融資本渠道輸出貨幣。對于我國而言，也在客觀上形成了對貨幣國際化程度的制約。這需要我國未來逐漸向內(nèi)需驅(qū)動型的模式轉(zhuǎn)變，降低貿(mào)易順差比例，逐步放開資本賬戶，完善貨幣輸出機(jī)制。

六是就選擇路徑而言日本和德國的模式更具參考性。英國和美國抓住了全球變革的機(jī)會，通過提升國家競爭力、財(cái)富的累積以及全球匯率制度的重塑獲得全球的鑄幣權(quán)；歐元的國際化路徑則是依賴貨幣主權(quán)聯(lián)邦制的區(qū)域性安排，凝聚了不同主權(quán)國家的競爭力。這兩種路徑整體上都不適用于我國。而日本和德國的路徑則是依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展后，通過制度安排深化金融市場改革以及金融自由化，逐漸成為主要國際貨幣的替代品種，將是人民幣國際化的可選路徑。其中，日本的經(jīng)驗(yàn)告誡了資本賬戶開放過快帶來的風(fēng)險，而德國馬克在歐元誕生前的經(jīng)驗(yàn)還提示了依靠區(qū)域貨幣合作走向國際化也會是有效方式。

三、人民幣國際化的影響和目標(biāo)選擇

人民幣國際化和資本賬戶開放的逐步推進(jìn)產(chǎn)生的影響可能包括：短期內(nèi)基礎(chǔ)貨幣輸出以及央行加大貨幣投放、離岸人民幣市場的擴(kuò)大、跨境資本波動上升、貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的作用下降以及價格型工具作用上升、人民幣在中長期內(nèi)持續(xù)溫和升值，以及貸款利率下限的放開等。

(一)離岸人民幣市場的發(fā)展以及對國內(nèi)流動性環(huán)境的影響。

在全球范圍內(nèi)，主要的國際貨幣形成的過程和方式主要有兩種，一種是在特定的國際局勢下自發(fā)國際化的過程，另一種是貨幣發(fā)行國在取得一定的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易地位后推進(jìn)的貨幣國際化，其中德國和日本就是第二種類型國際化的例子，對人民幣國際化具有較強(qiáng)的借鑒意義。從日元國際化的經(jīng)驗(yàn)看，作為貿(mào)易順差國無法通過赤字的形式對外輸出貨幣，而只能通過金融資本渠道輸出貨幣。對于我國而言，同樣的問題也在客觀上形成了對貨幣國際化程度的制約。從中長期看，這一方面需要中國未來逐漸向內(nèi)需驅(qū)動型的模式轉(zhuǎn)變，降低貿(mào)易順差比例，因此可能需要人民幣持續(xù)存在升值的空間。另一方面，在經(jīng)常賬戶保持順差的情況下，逐步推進(jìn)資本賬戶開放，在資本賬戶下形成逆差也是輸出人民幣的一條合理途徑。但在貿(mào)易順差仍然存在，且資本賬戶尚未開放的情況下，短期內(nèi)流入流出機(jī)制的安排是人民幣國際化過程中必要的一步。除了擴(kuò)大與其他國家央行的貨幣互換協(xié)議的規(guī)模和范圍外，還需要強(qiáng)化離岸人民幣市場的發(fā)展。具體的設(shè)置方式可能是加強(qiáng)香港作為離岸人民幣中心的地位，而同時發(fā)展倫敦等其他國際金融中心的離岸人民幣市場。這一方面可以保證貨幣24小時內(nèi)的可交易性，同時離岸人民幣市場將加大非居民和第三方人民幣交易的信心。此外，離岸人民幣市場的乘數(shù)效應(yīng)將對國內(nèi)的貨幣環(huán)境形成一道防火墻。這是因?yàn)檩敵龅娜嗣駧趴梢栽陔x岸市場產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，形成離岸市場的貨幣衍生與循環(huán)，從而可以減小對國內(nèi)流動性環(huán)境和貨幣政策的沖擊。

(二)對貨幣政策調(diào)控目標(biāo)和邏輯的影響。

目前國內(nèi)貨幣政策同時依賴于數(shù)量型工具和價格型工具，且央行通過央票、回購等公開市場操作，信貸窗口指導(dǎo)以及法定存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具調(diào)控的使用相比價格工具更加頻繁，是現(xiàn)階段央行貨幣政策的主要操作方式。在對貨幣政策的調(diào)控以及對跨境資本的監(jiān)管上，日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是值得參考的。在日元國際化的過程中，離岸日元市場規(guī)模迅速增長，成為了境內(nèi)銀行從央行公開市場操作之外獲取短缺資金的另一條渠道，導(dǎo)致歐洲日元市場的資金對日本國內(nèi)貨幣政策效果產(chǎn)生了顯著的干擾和扭曲。在資本賬戶開放程度較低和國內(nèi)金融體系依然相對封閉的情況下，離岸人民幣市場的發(fā)展是人民幣國際化過程中較為重要和確定的一步。而逐漸發(fā)展壯大的人民幣離岸市場對國內(nèi)的金融體系影響也將不斷擴(kuò)大。一方面，境內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)獲取人民幣的途徑將被拓寬，可以通過其海外的分支機(jī)構(gòu)獲取人民幣，從而削弱央行的貨幣政策調(diào)控，尤其是數(shù)量型工具的作用。另一方面，由于境外的人民幣需求未知且不可控，且在人民幣國際化過程中伴隨的脫媒加速，央行繼續(xù)主要以數(shù)量型工具調(diào)控貨幣政策的效果以及貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性也將下降。在這種背景下，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)的基準(zhǔn)作用有望進(jìn)一步提升。目前國內(nèi)已有將Shibor作為基準(zhǔn)的利率互換產(chǎn)品，信用證融資等多種金融產(chǎn)品。在利率完全市場化之前，央行可能強(qiáng)化對貨幣市場利率的調(diào)控作為貨幣政策調(diào)整的工具，而貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的效果將逐步下降。

(三)跨境資本流動的波動加大。

在現(xiàn)有的政策安排下，通過人民幣賬戶的跨境資金流動主要包括幾個渠道：在海外個人人民幣賬戶的兌換和匯款服務(wù)，經(jīng)常賬戶下的人民幣結(jié)算(包括貿(mào)易結(jié)算和貿(mào)易融資等)，境外金融機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)的證券市場，國內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行人民幣債券籌得資金匯回國內(nèi)，外商直接投資人民幣結(jié)算，境內(nèi)對海外投資的人民幣結(jié)算等。隨著跨境人民幣結(jié)算的增加，跨境套利將對國內(nèi)的資本流動產(chǎn)生更大的影響。例如當(dāng)前國內(nèi)外存在的明顯息差導(dǎo)致信用證融資存在較大的套利空間。因此，雖然人民幣在國際支付中的占比極低，但人民幣信用證的開證金額卻相對明顯高出很多。這實(shí)際體現(xiàn)的是資本跨境套利的快速增長，在持續(xù)的升值預(yù)期下加大了資本的流入沖擊國內(nèi)的貨幣體系。在人民幣國際化的過程中，人民幣流入流出機(jī)制的擴(kuò)大本身就將導(dǎo)致資本的跨境流動增加和波動上升。而在境內(nèi)外投資收益率和融資成本存在較大息差的情況下，跨境套利機(jī)會也將增多。這對國內(nèi)資本流動的控制和監(jiān)管提出了更高的要求，而且難以完全禁止，也將導(dǎo)致跨境資本波動的加大。

(四)倒逼國內(nèi)利率市場化改革的推進(jìn)。

雖然目前普遍認(rèn)為利率匯率和資本賬戶開放的順序不一定要遵循“先內(nèi)而外”的順序，但利率市場化改革是未來五年金融改革確定的方向。隨著香港人民幣離岸市場規(guī)模的擴(kuò)大，離岸市場的人民幣利率與匯率水平將對央行現(xiàn)有的利率匯率政策造成沖擊。而資本賬戶的漸進(jìn)開放將加大這種沖擊的影響。一方面，在中國香港的存貸款利率與境內(nèi)相比存在明顯的息差，從而存在較大的套利空間，造成從香港貸款到境內(nèi)借出的資本單向波動，與人民幣國際化的方向和初衷都是抵觸的。在離岸人民幣市場擴(kuò)大后，這種套利資本的流動產(chǎn)生的壓力將會持續(xù)增加。另一方面，若國內(nèi)的利率依然是由央行嚴(yán)格管控的，國內(nèi)的金融改革的動力和壓力都相對有限，不利于資本賬戶開放過程中促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。因此，人民幣國際化將在一定程度上倒逼國內(nèi)利率市場化的進(jìn)程。之前央行對利率市場化的總體改革思路是“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”，但這一思路在未來可能發(fā)生調(diào)整。在目前信貸環(huán)境相對緊張的情況下，貸款利率大多符合或高于央行的指導(dǎo)水平。從2013年7月起，人民銀行全面取消了貸款利率限制，截至目前，這一改革舉措并未對市場利率帶來嚴(yán)重影響。相對的，我們認(rèn)為，存款利率上限的放開目前并不特別緊迫：第一，目前國際上利率水平普遍較低，存款利率上浮會吸引更多國際資本流入，造成短期的熱錢流入壓力，不利人民幣匯率穩(wěn)定；第二，存款利率上限的存在是過去金融脫媒持續(xù)加速的重要原因之一。

(五)人民幣國際化的未來政策和目標(biāo)。

人民幣國際化是長遠(yuǎn)目標(biāo)，短期面對許多挑戰(zhàn)和困難。人民幣與主要世界貨幣形成有效匯率機(jī)制需要時間，過程漫長。在中期目標(biāo)上，應(yīng)“始于貿(mào)易”，一方面通過推進(jìn)人民幣貿(mào)易以滿足國內(nèi)和國際的需求，創(chuàng)造新的貿(mào)易增長點(diǎn)；另一方面通過加強(qiáng)人民幣在國際援助中的作用，擴(kuò)大人民幣的使用并推動商品的輸出。提升人民幣的地位，不應(yīng)“止于貿(mào)易”，日元和德國馬克國際化的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和外貿(mào)增長是一國貨幣國際化的前提條件，但不是保證。

央行應(yīng)加強(qiáng)人民幣清算機(jī)制和離岸市場的制度建設(shè)，為人民幣國際地位的提升建立有效的制度平臺。此外，人民幣國際化的長遠(yuǎn)的目標(biāo)包括：使我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)大國轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國和金融強(qiáng)國；改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和國際收支不平衡的局面；實(shí)現(xiàn)政策獨(dú)立，消除被美元綁架的困境；獲得定價權(quán)和國際經(jīng)濟(jì)話語權(quán)。換句話說，人民幣國際化在本質(zhì)上屬于我國整體金融改革的一部分，在政策和目標(biāo)厘定上需要配合整體大戰(zhàn)略，因此未來央行要同時把政策具體落實(shí)到推動對內(nèi)金融市場化，對外開放、有效監(jiān)管金融體系和規(guī)避風(fēng)險，與國際金融體系接口和穩(wěn)定國際金融環(huán)境幾個方面。

四、結(jié)論

通過對人民幣國際化相關(guān)問題的研究，可以得到以下主要結(jié)論，以及可以謀劃的中長期戰(zhàn)略和近期可操作的戰(zhàn)略建議。

一是需要制定人民幣國際化的中長期戰(zhàn)略目標(biāo)。人民幣國際化標(biāo)志著我國經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展進(jìn)入到一個從實(shí)體經(jīng)濟(jì)跨越到貨幣經(jīng)濟(jì)的新階段。在若干年后，人民幣將在國際貿(mào)易、國際投資以及各國的外匯儲備中，充當(dāng)主要的計(jì)價貨幣、支付結(jié)算貨幣和外匯儲備貨幣。未來20～30年，人民幣國際化的戰(zhàn)略目標(biāo)為：推動國際貨幣體系由現(xiàn)在的美元為主，歐元、英鎊和日元等共同作為國際儲備貨幣的格局，轉(zhuǎn)化為美元、人民幣和歐元三元制衡的新格局，人民幣成為發(fā)揮重要作用的世界三大貨幣之一。

二是目前金融體系的內(nèi)在缺陷限制了人民幣國際化。我國當(dāng)前金融制度存在不足、金融市場化程度較低、金融體系效率較低，構(gòu)成了人民幣國際化的中期挑戰(zhàn)。迫切需要在深化金融體制改革過程中，將人民幣國際化與利率市場化、匯率市場化以及資本賬戶有序開放等有機(jī)結(jié)合在一起，建立四者內(nèi)在聯(lián)動機(jī)制，選好政策切入點(diǎn)和實(shí)施路徑，解決好人民幣國際化的金融制度障礙。

三是未來人民幣國際化將面臨來自國內(nèi)外諸多挑戰(zhàn)。首先，我國過度依賴外需的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，以及低附加值加工貿(mào)易為主的貿(mào)易結(jié)構(gòu)，不利于建立堅(jiān)實(shí)的人民幣國際化根基。其次，我國目前金融市場較為脆弱，如市場化程度較低，匯率制度較為僵化，降低了人民幣資產(chǎn)的國際吸引力。另外，存在國際貨幣體系格局的慣性，使得人民幣國際化處于嚴(yán)峻的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中，世界各國對人民幣資產(chǎn)的接受程度具有不確定性。

四是人民幣國際化應(yīng)遵循歷史的、市場的演化規(guī)律。當(dāng)前國際貨幣體系是開放的，每一種貨幣都可以通過競爭獲得相應(yīng)的國際地位。沒有明確制度規(guī)定的體系可能更加具有生命力，因?yàn)檫@種體系更加透明、更加開放，競爭的外部壓力更有可能強(qiáng)制主權(quán)貨幣當(dāng)局執(zhí)行貨幣紀(jì)律。超主權(quán)儲備貨幣構(gòu)想只是作為策略來考慮，人民幣國際化才是推進(jìn)國際貨幣體系多元化政策的基石。新的貨幣取代美元要將經(jīng)歷漫長曲折的此消彼長過程，不大可能發(fā)生戲劇性的變化。不能僅僅盯住成為國際貨幣的收益，看不到成本，更不必為追求國際化，倉促推出新的金融開放措施。

五是提高人民幣國際化程度需要不斷增強(qiáng)我國政經(jīng)實(shí)力。一國主權(quán)貨幣之所以能夠在世界范圍內(nèi)被廣泛接受，發(fā)揮計(jì)價結(jié)算及價值貯藏的職能并最終成為國際貨幣，歸根結(jié)底是因?yàn)槠浔澈蟪休d著貨幣發(fā)行國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的擔(dān)保。長期來看，一國經(jīng)濟(jì)政治整體實(shí)力才是其主權(quán)貨幣最終實(shí)現(xiàn)國際化的真正推手，平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)我國工業(yè)現(xiàn)代化和農(nóng)村人口城市化，提升消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位，減輕經(jīng)濟(jì)的對外依賴程度，引導(dǎo)勞動密集型出口產(chǎn)業(yè)向具有高附加值的技術(shù)密集型、資本密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)外延增長向內(nèi)涵增長的轉(zhuǎn)變和內(nèi)外均衡發(fā)展，是實(shí)現(xiàn)人民幣國際化戰(zhàn)略目標(biāo)不可或缺的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，直接決定人民幣國際化的成敗。

六是繼續(xù)深化相關(guān)配套改革。促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的結(jié)構(gòu)合理化，致力于擴(kuò)大人民幣的使用范圍。繼續(xù)推動利率市場化改革，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制。繼續(xù)深化匯率體制改革，充分發(fā)揮匯率在外匯市場中的價格發(fā)現(xiàn)和調(diào)節(jié)供求的職能。謹(jǐn)慎穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目下可兌換。建設(shè)遍布國際金融中心的離岸人民幣市場，為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算提供強(qiáng)大的金融支持。擴(kuò)大人民幣對外貸款和直接投資規(guī)模，加大人民幣對國外實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響力。另外，需要不斷擴(kuò)大人民幣的國際儲備職能，進(jìn)一步加強(qiáng)與金磚國家的金融合作，逐步實(shí)現(xiàn)我國與其他國家的雙邊或多邊貨幣互換常態(tài)化或永久化。

[1]國家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所課題組：《面向2020年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略》，載于《內(nèi)部報(bào)告》2011年。

[2]張岸元：《人民幣參與構(gòu)建新國際貨幣體系問題研究》，載于《國家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所內(nèi)部報(bào)告》2010年。

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[6]林崑、張琦煒、馬昀、馬韜等：《人民幣國際化專題報(bào)告——牽一發(fā)動全身:人民幣國際化路徑與貨幣邏輯新紀(jì)元的開始》，2012年6月。

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[11]張明：《人民幣國際化注定是一項(xiàng)長期、漸進(jìn)的工程》，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究中心Policy Brief No.09037(May25,2009)。

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[14]張宇燕：《人民幣國際化：贊同還是反對？》，載于《國際經(jīng)濟(jì)評論》2010 年1～2 月。

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F832.63

A

2095-3151(2014)09-0035-09

*本部分執(zhí)筆人：李世剛、于曉莉。