貨幣政策對股市流動性的影響分析

蘇 剛(東北財經大學 金融學院，遼寧 大連 116025)

隨著市場經濟的深化，我國逐步建立起多層次資本市場體系。伴隨我國經濟的高速發(fā)展，股票市場作為資本市場的重要組成部分，獲得了長足的發(fā)展，滬深兩市市值總量已發(fā)展為目前的24萬億元。但由于股票市場的不成熟和各種制度法規(guī)的不健全所引起的諸多問題，也開始對我國的實體經濟產生負面沖擊。隨著經濟全球化的進一步深入和我國利率市場化的完全放開，國內資本市場更容易受到國際資本市場的強烈沖擊，因而我國中央銀行在維持金融體系的穩(wěn)定性和宏觀調控等方面將面臨更大的挑戰(zhàn)。由于股票市場在直接融資和資本配置方面發(fā)揮日益重要的作用，因而股票市場的影響和地位在國民經濟中越來越重要，甚至直接關系著國民經濟的健康發(fā)展和金融系統(tǒng)的高效穩(wěn)定。

我國貨幣政策的主要目標是維持物價穩(wěn)定和促進經濟增長。因為我國股票市場在資本配置和引導投資方面的作用日益增強，使其對實體經濟的影響力日漸擴大，所以中央銀行應該考慮到我國資本市場的現(xiàn)狀以及其受到貨幣政策影響的程度，從而使得所采用的貨幣政策能夠與資本市場的運行相匹配，進而實現(xiàn)貨幣政策調控的有效性。而在資本市場的長期發(fā)展中，股市流動性是整個資本市場能否穩(wěn)定有序運行的重要影響因素，流動性過剩和不足均會對資本市場的平穩(wěn)運行造成不利影響，從而對維持金融市場的健康發(fā)展和穩(wěn)定我國國民經濟的發(fā)展形成不利影響。鑒于資本市場流動性對我國資本市場的建設乃至整個國家經濟穩(wěn)定發(fā)展的重要作用，深入分析我國貨幣政策對股市流動性造成的沖擊效應，不僅可以為中央銀行及時了解股票市場變動信息提供指導，進而制定有效的經濟調控政策，以引導我國經濟的健康穩(wěn)定發(fā)展，而且在理論上也具有重要的補充價值。

一、文獻綜述

股市流動性對貨幣政策的變化非常敏感，國內外學者對兩者之間的關系進行了大量的實證檢驗。Fujimoto[1]通過對紐約證券交易所和美國證券交易所的股票進行實證研究，發(fā)現(xiàn)在不同時期，股市流動性受到貨幣政策調整的影響效應不同。在1965—1982年期間聯(lián)邦基金利率和股市流動性存在強烈的正相關關系。然而貨幣政策的調整在1983—2001年期間對股市流動性卻并不存在沖擊作用。Choi和Cook[2]利用VAR模型對日本后泡沫時期股市流動性與國內宏觀經濟的相關關系進行研究，結果發(fā)現(xiàn)股市流動性僅僅對國內總需求產生單向的沖擊影響。同樣的結論也發(fā)生在Chordia等[3]的研究中，他們利用中央銀行的存款準備金和聯(lián)邦基金利率表征貨幣政策，研究了貨幣政策對美國股市流動性的沖擊，結論表明貨幣政策僅僅在經濟危機期間才對股市流動性產生較大的沖擊，一般情況下兩者并沒有較強的相關關系。S?derberg[4]選用三個北歐證券交易所1993—2005年的股票數(shù)據(jù)，通過14個宏觀經濟指標分析了貨幣政策對股市流動性的影響。結論表明總體上不存在一個共同的貨幣政策指標能夠對三個證券交易所中的流動性產生明顯的沖擊。Goyenko等[5]對美國股市流動性和貨幣政策之間的關系進行研究，并利用1962—2003年共42年的數(shù)據(jù)樣本實證分析發(fā)現(xiàn)股市流動性在實施緊縮的貨幣政策之后會明顯下降。Arouri等[6]通過對英國、美國和法國在2008年金融危機期間的中央銀行干預政策的有效性進行研究，基于結構VAR(SVAR)模型與STR-GARCHM模型的實證結果，發(fā)現(xiàn)股票市場受到來自貨幣政策的影響是不對稱且非線性的，同時利率變化對股市流動性具有強烈的沖擊效應。盡管我國股票市場存續(xù)時間較短，但相關的研究成果仍然不少。許睿等[7]的研究結論表明中央銀行貨幣政策能夠顯著影響股市流動性，同時我國股市流動性在牛市和熊市兩種情景下會受到貨幣政策的不對稱影響。王明濤和何潯麗[8]分別通過貨幣供應量的變化和利率的變化來描述貨幣政策的變動，通過脈沖響應函數(shù)發(fā)現(xiàn)貨幣政策與股市流動性風險的相關關系并不對稱，其中廣義貨幣供給量M2的變動對股市流動性風險的影響最大，但股市流動性僅僅對M1的影響最為顯著，利率變動對股市流動性的沖擊卻不明顯。方舟等[9]在MS-VAR模型的框架下，基于MSIH(3)-VAR(4)模型和累計脈沖響應研究了貨幣政策在不同階段對股市流動性的動態(tài)影響。結論表明貨幣政策對股市流動性會產生顯著的沖擊影響，但不同階段的影響程度存在顯著差異，當股票市場處于膨脹期時，貨幣政策對股票市場流動性的影響比股票市場處于低迷期時表現(xiàn)得更加明顯。崔江華[10]利用成分GARCH模型和向量自回歸模型檢驗了我國貨幣政策與股市流動性之間的關系，實證結論表明我國貨幣政策對股市流動性風險具有顯著的影響，同時擴張的貨幣政策對股市流動性具有強化的作用，而緊縮的貨幣政策能夠降低股市流動性。

大量關于貨幣政策和股市流動性關系的研究結論不盡相同，一方面是因為研究方法和樣本選擇的差異，另一方面是因為貨幣政策以及流動性指標的選擇存在較大差別。因此，本文在增加樣本容量的基礎上，分別從不同角度選用4個指標來衡量我國股市流動性，同時中央銀行關于利率貨幣政策的調整方向及幅度運用實際利率與目標利率的缺口來度量，貨幣供應量對應的貨幣政策調整運用基礎貨幣的同比增長率來度量，通過構建VAR模型從上述兩個視角分析貨幣政策變動對我國股市流動性的影響。

隨著環(huán)境的變化，高校對內部審計的需求增加，內部審計在強化管理、防范風險、促進學校事業(yè)目標的實現(xiàn)上功不可沒。然而，“重監(jiān)督輕服務”、“重業(yè)務輕管理”現(xiàn)象依然存在，高校內部審計轉型的研究和關注越來越多。

二、影響機理與數(shù)據(jù)

根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，貨幣需求主要由交易需求、謹慎需求以及投資需求決定，在前兩種需求相對固定的條件下，貨幣供給量的增加將會導致投資需求的增加，因而貨幣供給量與股市流動性通常存在正的相關關系，即貨幣供應量越大，股市流動性越強，反之則股市流動性越弱。由于紙幣和股票均是貨幣的不同表現(xiàn)形式，不同的貨幣需求僅僅是對應著凱恩斯三種需求的不同分配，因而貨幣政策對股市流動性的影響主要是通過中央銀行對貨幣供應量的調控和利率水平的改變，從而改變社會經濟系統(tǒng)中的總資金存量和資金的持有成本來有效控制資本市場的資金流入量，并最終促進股市流動性的變化。

本研究利用Minitab軟件結合發(fā)酵條件響應曲面優(yōu)化設計，對大豆油脂的提取方法與應用性、預測性進行了全面實驗，獲得了準確的變量與誤差信息，得出了影響微生物法在大豆油脂提油量方面的顯著因素，其顯著性影響程度從大到小依次為培養(yǎng)溫度＞初始pH值＞發(fā)酵時間。最后結合響應面分析方法對微生物發(fā)酵法背景下的大豆油脂提取工藝進行了進一步的深度優(yōu)化，獲得了最優(yōu)的大豆油脂發(fā)酵工藝參數(shù)，為其他相關實驗提供了相關參數(shù)指標。

對于貨幣政策變量，本文選用基礎貨幣同比增長率和銀行間7天期同業(yè)拆借利率分別代表貨幣政策的兩個操作目標——貨幣供應量和利率。選用基礎貨幣的原因是其容易受到中央銀行的控制，從而對貨幣政策的刻畫最準確。而選用銀行間7天期同業(yè)拆借利率是因為短期利率對宏觀形勢更加敏感，從而能夠較好地描述貨幣政策動向。由于中央銀行貨幣政策的目標利率是確定利率貨幣政策動向的前提條件，因而本文首先運用簡單的線性泰勒規(guī)則，運用通貨膨脹率和產出缺口對中央銀行的目標利率進行擬合。

it=α+β1πt+β2yt+εt

(1)

分子量為5 000～400 000的天冬多糖對人肝癌SMMC-7721細胞生長具有顯著的雙向調節(jié)作用：濃度≤800 mg/L時具有一定的促生長作用，濃度≥900 mg/L時則表現(xiàn)出一定的抑制作用；隨著作用時間的延長和濃度增加，其抑制作用顯著增加，存在明顯的量效、時效關系，具有顯著的抗腫瘤作用[14]。天冬提取物對膠質瘤干細胞(glioma stem cells，GSCs)具有顯著的殺傷作用，而對正常神經干細胞沒有明顯的毒性作用，其可以破壞GSCs的克隆形成能力并對GSCs的克隆進行消融，還可顯著誘導GSCs凋亡，但對抑制GSCs增殖的效果不是很明顯，對細胞周期的影響也不大[15]。

(2)

由公式(2)得到銀行間7天期同業(yè)拆借利率的擬合值便是我國中央銀行的目標利率或潛在利率，公式(2)的擬合值與實際觀察到的銀行間7天期同業(yè)拆借利率的差，即目標利率與實際利率之差便是我國利率貨幣政策的代理變量。兩個值之差為正，即實際利率小于目標利率，意味著當前的貨幣政策為擴張型的貨幣政策，反之，則表明是緊縮型的貨幣政策。

一般情況下，對于輸電線路而言，其架線工程主要是由5個部分共同組成的，這5個部分分別是：架線前的準備工作、導線展放連接、弛度觀測、緊線以及附件安裝。從展放方法的角度來看，架線施工又可以細分為兩類，分別為拖地展放以及張力展放。對于拖線展放而言，它并不需要專門的設備，直接在地面放置即可，但它具有較為明顯的缺陷，主要表現(xiàn)為對于導線的磨損相對嚴重，其施工效率低；而對于張力放線而言，需要在導線的放置過程之中，保證導線的張力，使導線在懸空狀態(tài)下進行展放，這能保證導線展開的質量；缺點是牽張機械較為笨重，同時費用昂貴。

對于股市流動性，本文分別從流動性和非流動性兩個方面進行描述，選取了股票換手率、有效流速以及兩個非流動性指標。非流動性指標作為流動性指標的反面，與流動性指標存在完全的負相關關系。

[5] Goyenko, R.Y., Holden, C.W.,Trzcinka, C.A.Do Liquidity Measures Measure Liquidity?[J].Journal of Financial Economics, 2009,92(2):153-181.

(4)從典型斷面流速變化來看，方案三(閘孔凈寬120 m)和方案四(閘孔凈寬240 m)實施后，相對于建閘前，流速增大的區(qū)域包括進口單一段、新河段和匯流點以下單一段，流速減小的區(qū)域為老河道彎曲段。且方案四對水流的影響小于方案三。

為了保證研究結論的穩(wěn)健性和有效性，除貨幣政策之外，股市流動性的其他主要影響因素應該被剔除，因此，在國內外相關文獻的基礎之上，結合我國經濟發(fā)展現(xiàn)狀及我國股票市場的發(fā)展特點，本文選取上證A股指數(shù)收益率、通貨膨脹率、工業(yè)產值、社會消費品零售總額以及S&P500指數(shù)收益率這5個指標作為控制變量，以剔除股市流動性的非貨幣政策效應。

定義7 設X為一非空集合，υ1=(A1,λ1),υ2=(A2,λ2)是定義在X上的兩個智立方集，則υ1和υ2之間的可能度公式為

在提取各變量的數(shù)據(jù)之后，對各變量的原始序列進行簡單處理。對數(shù)據(jù)進行簡單變換后，最終實際進入實證分析的變量為基礎貨幣同比增長率、利率政策、股票換手率、有效流速、兩個非流動性指標、工業(yè)產值的同比增長率、通貨膨脹率、社會消費品零售總額的同比增長率、上證A股指數(shù)月收益率和S&P500指數(shù)月收益率，表1是本文的變量及說明。

表1 變量及說明

三、實證分析

因為利率和貨幣供應量所代表的貨幣政策與股市流動性在相互影響的過程中往往存在時滯，并且沖擊效應具有持續(xù)性，因而在研究貨幣政策變動對股市流動性影響的過程中，為了準確刻畫沖擊效應的動態(tài)變化過程，本文采用VAR模型。VAR模型具有如下形式：

(3)

警官一揮手，防暴警察們沖上去，帶拖帶抱，兩個對付一個，將鐵軌上的人弄走，扔上卡車，沒有人反抗，沒有一聲哭嚷叫罵，全部像被屠宰的綿羊。附近，郊區(qū)大田里，一些抗旱的農民跑過來看熱鬧，人越聚越多。

本文所涉及的變量均為宏觀指標，可能存在時間趨勢，那么先利用ADF方法進行平穩(wěn)性檢驗，非平穩(wěn)的時間序列分析會導致參數(shù)估計的有偏甚至不一致。對于非平穩(wěn)的時間序列對其進行差分處理使其成為平穩(wěn)序列之后才能進入模型做回歸分析。表2為本文各變量的平穩(wěn)性檢驗結果。

表2 變量單位根檢驗結果

雖然代表利率政策的變量、換手率、非流動性指標1和通貨膨脹率不平穩(wěn)，但其一階差分序列在1%的顯著性水平下均是平穩(wěn)序列。下面通過Granger因果檢驗初步探析我國貨幣政策變動與股市流動性各指標之間的聯(lián)系。相應的檢驗結果如表3所示。

表3 Granger因果檢驗

注：表格中為F統(tǒng)計量，小括號中為P值。*和**分別表示在10%和5%的顯著性水平下顯著。

表3的Granger因果檢驗表明在總體上我國貨幣政策變動是股市流動性變動的原因。具體來看，在10%的顯著性水平下，利率貨幣政策是流動性指標和非流動性指標的Granger原因；貨幣供應量對應的貨幣政策在5%的顯著性水平下是股市流動性指標的Granger原因，而貨幣供應量對應的貨幣政策在10%的顯著性水平下是非流動性指標的Granger原因；同時股市流動性指標在10%的顯著性水平下是貨幣供應量變化的Granger原因，但股市流動性的變化并不會引起利率的顯著變化。通過Granger因果檢驗可以發(fā)現(xiàn)，我國貨幣政策確實先于股市流動性發(fā)生變動，但我國股市流動性的變化對貨幣政策造成的沖擊相對較小。

通過Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)貨幣政策確實顯著地先于對我國股市流動性而變動。下面進一步通過VAR模型的脈沖響應分析貨幣政策對股市流動性的影響路徑。在施瓦茨和赤池準則下，滯后1階是本文VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。由于VAR系統(tǒng)中每個方程的殘差都相互關聯(lián)，因而估計出的系數(shù)并不能代表解釋變量對因變量的偏效應，但將VAR模型經過Cholesky分解后，進行脈沖響應可以準確地識別貨幣政策對股市流動性的沖擊程度和影響路徑。

本文的研究目的是貨幣政策對股市流動性的影響，并且本文含有兩個代表貨幣政策的變量，4個代表股市流動性的變量以及5個控制變量，一共11個變量，因為脈沖響應函數(shù)對進入VAR模型的順序具有較大的依賴性，所以根據(jù)研究目的以及相應的理論分析，進入VAR模型的變量順序為：

其中，it表示我國中央銀行t月的目標政策利率，πt表示我國t月的通貨膨脹率，yt表示我國t月的工業(yè)產出缺口(實際產出額-潛在產出額)，利用銀行間7天期同業(yè)拆借利率、通貨膨脹率和產出缺口3個變量在2002年1月—2011年12月的時間序列，對公式(1)進行參數(shù)估計，公式(1)的3個參數(shù)估計值均在1%的顯著性水平下顯著。

(ΔTO′，ΔILLIQ′，TPI′，BR′，ΔBM′，IM′，SCRT′，SP500′，RET′，LID′)T

在明確貨幣政策對股市流動性的影響機理之后，本文以上證A股指數(shù)為研究對象，從Wind金融資訊終端獲取貨幣政策變量、股市流動性變量以及相應控制變量自2002年1月—2011年12月的數(shù)據(jù)，進而構成由時間序列組成的數(shù)據(jù)樣本。

VAR系統(tǒng)含有11個變量，則存在121個脈沖響應函數(shù)，考慮到本文的研究目的，下面僅僅報告貨幣政策變動指標對股市流動性指標的脈沖響應函數(shù)，其中脈沖響應函數(shù)均是由貨幣政策調整的一單位正標準差對股市流動性指標的沖擊而生成，圖1為利率調整的貨幣政策的一個正標準差的新息沖擊，圖2為貨幣供應量對應的貨幣政策的一個正標準差的新息沖擊。

圖1 利率調整的貨幣政策對股市流動性的沖擊

由圖1的脈沖響應可以發(fā)現(xiàn)，利率貨幣政策調整的一個正標準差的新息沖擊直接造成股票市場換手率在第一期迅速下降，第二期開始向初始值回復，并在第三期達到正的最大值，隨后回復到初始值直至沖擊效應消失。同樣利率貨幣政策調整的一個正標準差對股票市場有效流速也造成了負向沖擊，而且這種負向沖擊效應盡管隨著時間的推移在逐漸減弱，但卻會一直持續(xù)一年的時間。因為股票市場的非流動性指標是流動性指標的反面，所以正如脈沖響應函數(shù)所示，利率貨幣政策調整對股市非流動性指標TPI在第一期產生較小的正向沖擊，在第三期達到最大值之后，貨幣政策的沖擊效應便逐漸減弱，直至回復到初始值。與TPI不同的是，利率貨幣政策調整對股票市場的另一個非流動性指標ILLIQ并沒有造成明顯的正向沖擊，而是首先在第一期和第二期造成了較弱的負向沖擊，第三期卻達到了正效應的最高點，隨后貨幣政策的沖擊效應逐漸減弱，最終在初始狀態(tài)附近小幅波動。綜合考慮利率貨幣政策調整的一個正標準差新息的四個脈沖效應函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，利率貨幣政策的調整與我國股市流動性負相關。

公攤系數(shù)竟是“偽命題”。明源地產研究院執(zhí)行主編艾振強說，事實上，作為國內房地產交易和收費重要依據(jù)的“公攤系數(shù)”這個術語，至今都沒在現(xiàn)行國家標準中出現(xiàn)過。

圖2 基礎貨幣增長率對股市流動性的沖擊

[2] Choi, W.G., Cook, D.E.Stock Market Liquidity and the Macroeconomy: Evidence from Japan[R].IMF Working Paper,2005.

非醫(yī)學生入校后因為對學校新環(huán)境適應能力和挫折承受能力較低而容易導致心理障礙，如因為父母意愿或專業(yè)調配等因素進入非醫(yī)學專業(yè)，不適應大學課堂教育方式，現(xiàn)實情況與想象的大學生活產生碰撞，產生失落情緒等。因此做好他們的適應性教育，培養(yǎng)學生的心理素質，我們需要通過形式多樣的群體活動，讓學生表達想法，對他們加深了解，掌握思想狀況，對極個別的偏執(zhí)學生要加大感情投入，重點關注家庭困難的學生，要經常深入到學生生活中，到寢室和他們談心，多關心、多指導。

四、結 論

本文從理論和實證兩個方面對貨幣政策與我國股市流動性之間的關系進行了深入分析。在經濟理論和金融理論的基礎之上，探析了貨幣政策對我國股市流動性的影響機理，并以上證A股指數(shù)為研究對象，運用銀行間7天期同業(yè)借利率在泰勒規(guī)則下的利率缺口和基礎貨幣增長率獲取我國貨幣政策的變動趨向，同時從不同角度選取代表股市流動性的4個指標，通過Granger因果關系檢驗并繼而建立VAR模型以獲得脈沖響應函數(shù)，實證結論表明：股市流動性受到我國貨幣政策調整的顯著影響，但股市流動性受到我國貨幣政策調整的沖擊效應會隨著時間的推移逐漸減弱以至于消失。此外，不同的股市流動性指標受到貨幣政策的沖擊效應具有不同的持續(xù)期，甚至以貨幣供應量為操作變量的貨幣政策效果與理論預期相背離。這與我國利率并未完全市場化和諸多制度因素的限制有關。貨幣政策調整對股市流動性在不同的市場環(huán)境和不同的行業(yè)會有不一樣的沖擊效應，而本文僅僅是從整體考慮上證A股市場，對于貨幣政策對股市流動性在不同環(huán)境和不同行業(yè)下的影響，還需要更多的學者做出進一步的研究。

參考文獻：

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圖2的脈沖響應函數(shù)表明貨幣供應量變化的一個正標準差大小的新息沖擊對股票市場換手率在第一期會產生較大的正向沖擊，隨后這種正向沖擊效應下降至初始水平，并在初始值附近不斷波動，最終在第七期消失。與換手率不同，貨幣供應量對應的貨幣政策調整對我國股票市場有效流速的沖擊效應卻是負向的，但這種負向沖擊效應僅僅持續(xù)一期，在第二期便轉變?yōu)檎驔_擊并達到最大值，之后這種正向沖擊效應逐漸減弱直至消失。以貨幣供應量為操作目標的貨幣政策調整對非流動性指標TPI產生負向沖擊，并在第二期達到最小，隨后沖擊效應逐漸減弱，最終回復到初始值。與非流動性指標TPI不同，貨幣供應量的正向變化對非流動性指標ILLIQ在第一期產生正向沖擊，但在第二期會迅速轉變?yōu)橐粋€非常大的負向沖擊效應，之后便在初始水平來回地小幅波動。綜合考慮圖2的脈沖響應函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，貨幣供應量對應的貨幣政策調整同我國股市流動性存在正相關關系。這種有悖于金融理論的結論可能是由于目前我國銀行系統(tǒng)相對于股票市場具有更好的避險功能。

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其中，A0是常數(shù)項向量，αi為相對應的系數(shù)矩陣，代表滯后內生變量的估計系數(shù)，εt為隨機擾動向量，且有Cov(εjs，εjk)=0(j=1,2Λn;s≠k)，同時Cov(Yt-i，εt)=0(i=1,2,Λ,q)，∑是εt的協(xié)方差矩陣。

隨著碾壓施工技術的不斷完善，混凝土面板堆石壩在水利工程中的應用日漸廣泛，它可以實現(xiàn)直接擋水和過水，簡化了施工導流和度汛，且整體的防滲性能和抗震性能都得到了大幅度的提高。但是混凝土面板堆石壩施工過程中，如果選擇的碾壓技術不當，將嚴重影響整個面板堆石壩大壩的質量。因此，研究分析水利工程面板堆石壩碾壓技術具有重要的現(xiàn)實意義。

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“我最重視的是醫(yī)院文化，在醫(yī)院文化的前提下，我在意的才是醫(yī)院的創(chuàng)新、學科和人才。”復旦大學附屬中山醫(yī)院（以下簡稱“中山醫(yī)院”）院長樊嘉說，他認為，一家醫(yī)院所有的活動，醫(yī)、教、研、服務和管理等都是在醫(yī)院文化的背景下進行的。

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