戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的政府控制、融資效應(yīng)與公司績效

萬叢穎(1.東北財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟與社會發(fā)展研究院，遼寧 大連 116025；2.中國社會科學(xué)院 工業(yè)經(jīng)濟研究所，北京 100836)

一、問題的提出

中國資本市場目前處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的特殊時期，從宏觀層面的金融系統(tǒng)到微觀層面的融資結(jié)構(gòu)，政府控制所導(dǎo)致的行政干預(yù)仍存在深遠的影響。相對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)來說，這種影響在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中更加突出。首先，作為未來工業(yè)發(fā)展的新方向和經(jīng)濟增長的新動力，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略性決定其肩負著助推經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、提高國際競爭力的重要使命，政府需要對其發(fā)展方向進行規(guī)劃和引導(dǎo)。其次，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的新興性決定其發(fā)展源于不斷的技術(shù)創(chuàng)新，但由于處于起步階段，市場容量小且不成熟，單純依靠市場機制難以滿足戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)現(xiàn)階段的資本擴張需求，其發(fā)展也需要政府的大力培育和扶植[1]。由此可見，政府在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用，然而在以往的研究中，政府控制往往因其所導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)模糊、效率缺乏和代理沖突加劇等問題廣受詬病。

以往的研究表明，政府控制能夠為國有企業(yè)帶來政策優(yōu)惠、融資優(yōu)勢、投資機會和行業(yè)準入等扶持效應(yīng)，因而由政府控制的國有企業(yè)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展上更具備優(yōu)勢，國有企業(yè)也積極借助其先天資源稟賦優(yōu)勢，通過發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的契機實現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級，提升市場競爭力。然而由政府主導(dǎo)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展也存在一定的弊端，首先，由于政府存在社會責任和政治目標，某些見效快的新興產(chǎn)業(yè)成為地方政府新的“政績工程”，部分地區(qū)項目盲目上馬，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和資源浪費等現(xiàn)象，如近期頻頻出現(xiàn)的風電設(shè)備、多晶硅產(chǎn)業(yè)的重復(fù)建設(shè)。其次，國有企業(yè)固有的行政效率低下問題導(dǎo)致其在推進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的具體實施過程中反應(yīng)遲緩、缺乏靈活性。這些都是當前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中飽受爭議的問題，制約了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

政府控制究竟推動還是阻礙了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展？國有企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)存在何種優(yōu)勢和劣勢？這些都是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中亟待回答的問題，也是未來戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃與路徑選擇的關(guān)鍵所在。鑒于此，本文基于融資角度，選擇戰(zhàn)略性新興七大產(chǎn)業(yè)的上市公司作為研究樣本，從理論分析和實證研究兩個角度，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)和債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對盈利能力和成長能力的影響進行檢驗，并分析政府控制對不同融資效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，探尋政府控制在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的作用。

二、文獻綜述

1．政府控制的正面效應(yīng)與負面效應(yīng)

政府控制的文獻表明政府控制存在雙重效應(yīng)，即經(jīng)濟學(xué)視角的掠奪之手和扶持之手[2]-[5]。以往研究普遍認為政府控制會導(dǎo)致較多的負面效應(yīng)，這種負面效應(yīng)一方面來源于政府的公共目標，如就業(yè)率、GDP、稅收、投資以及政府官員的業(yè)績考核等。政府和企業(yè)之間存在利益沖突，受政府控制的企業(yè)需承擔政府的尋租成本，導(dǎo)致政府存在通過各種渠道(如關(guān)聯(lián)交易、對企業(yè)資金的占用挪用、為實現(xiàn)政績而投資過度或投資不足等非效率投資)隱性轉(zhuǎn)移其所控制企業(yè)的資源的侵占動機[6-7]，弱化了公司利潤最大化的目標，為上市公司帶來許多額外成本[8-9]。然而對國有資產(chǎn)實行監(jiān)督的代理人并不直接分享公司利潤，因而缺乏監(jiān)督管理者行為的動機，導(dǎo)致公司責任股東缺位，監(jiān)督機制失效[10-11]。許多學(xué)者的研究證實，由于監(jiān)管力量和法律約束難以限制政府權(quán)力，這種因政治目標所產(chǎn)生的侵占動機甚至要高于非國有股東因經(jīng)濟目標而產(chǎn)生的侵占動機[12]。

隨著研究的不斷深入，政府控制所帶來的正面效應(yīng)也逐漸得到廣泛關(guān)注。許多學(xué)者指出，政府控制的企業(yè)能夠通過與政府之間的政治關(guān)系在資源配置上占據(jù)較大優(yōu)勢[2-13-14]，如融資優(yōu)勢、減輕稅負、獲得財政補貼、研發(fā)支持和政府訂單等。此外，政府為了推動經(jīng)濟的增長，本身也存在扶持國有企業(yè)的動機[15]。其中這種正面效應(yīng)的主要實現(xiàn)途徑之一為融資支持，大量的研究結(jié)論表明國有上市公司在資源配置方面比非國有上市公司更占據(jù)優(yōu)勢，如Cull和Xu[13]以及Qian等[14]的研究證實了中國的國有銀行在發(fā)放貸款時更傾向于大型國有企業(yè)；Li等[16]指出國家持股會為上市公司帶來債權(quán)融資方面的優(yōu)勢，而且市場化程度越高，這種優(yōu)勢越明顯。

關(guān)于政府控制效應(yīng)的研究目前基本趨于成熟，但學(xué)者們同時也指出，不同的產(chǎn)業(yè)，即便是同一個產(chǎn)業(yè)的不同發(fā)展階段，政府控制效應(yīng)在效應(yīng)的作用機理上存在明顯的差異。此外，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略性特征決定了政府控制的效應(yīng)構(gòu)成和效應(yīng)強度也必然有異于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)有研究雖然為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中政府控制效應(yīng)研究提供了理論基礎(chǔ)和借鑒，但仍需進一步的論證和檢驗。

2. 政府控制與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

自政府將培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為中國經(jīng)濟社會發(fā)展的重大戰(zhàn)略任務(wù)以來，學(xué)術(shù)界廣泛展開了對于該領(lǐng)域的研究，形成了很多有價值的研究成果。從研究結(jié)論來看，以往文獻充分肯定了政府在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的正面作用，如李曉華和呂鐵[17]認為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對于中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟發(fā)展具有決定性的促進導(dǎo)向作用，因而政府需要對其發(fā)展的各方面給予支持；朱迎春[18]指出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是反映國家戰(zhàn)略意圖的新興產(chǎn)業(yè)，具有準公共性、外部性和高風險性等區(qū)別于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的特征，因而決定了其不能單純依靠市場機制實現(xiàn)資源配置；肖興志和王建林[1]將國有和非國有企業(yè)的研發(fā)行為進行對比，認為中國的經(jīng)濟政策對兩類所有制企業(yè)并不平等，國有企業(yè)通常會得到更多的支持，因而可能會有助于其提高研發(fā)效率。

學(xué)術(shù)界對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的內(nèi)容、概念及發(fā)展前景已經(jīng)有了初步研究，然而以往的研究大多集中于戰(zhàn)略性規(guī)劃及其對經(jīng)濟社會的影響，對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資行為和融資結(jié)構(gòu)的研究較少，特別是對于政府控制對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持作用僅存在于理論描述，而缺少實證研究的支持。

大部分學(xué)者從產(chǎn)業(yè)特征和發(fā)展階段角度對政府主導(dǎo)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展給予肯定，認為基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的導(dǎo)向性作用和其區(qū)別于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的特征，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不能單純依靠市場機制實現(xiàn)資源配置，需要政府對其發(fā)展給予支持。從產(chǎn)業(yè)的成長路徑分析，目前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)正處于形成階段，所以更依賴于政府政策引導(dǎo)和市場競爭規(guī)律的聯(lián)合作用。然而也有學(xué)者提出政府主導(dǎo)不一定是促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有效途徑，認為政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展可能導(dǎo)致大量資源浪費，延緩相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。此外，國有企業(yè)的行政效率也是阻礙產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要原因[19]。

由此可見，現(xiàn)有的文獻已經(jīng)充分認識到政府控制對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要的作用，然而大多數(shù)研究集中在描述現(xiàn)象和理論推斷上，政府主導(dǎo)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用機理和發(fā)展路徑還沒有得到揭示，很難據(jù)此對政府控制的行為效應(yīng)進行識別和判斷，因而需要更深一步的研究和討論。

三、研究假設(shè)

1. 債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對公司績效的影響

目前中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)處于起步階段，技術(shù)、設(shè)備等各個方面都不完善，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)未來的高成長趨勢決定其對資金在較長時期具有大量需求，資金缺口成為公司未來發(fā)展的主要問題。根據(jù)優(yōu)序融資理論，由于債權(quán)融資具有抵稅效應(yīng)，且不會造成股權(quán)的稀釋，因而在融資次序上往往優(yōu)先于股權(quán)融資。然而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比具有較高的風險性，且在其研發(fā)階段處于低收入、低利潤狀態(tài)，資金回收周期較長，因而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對資金的穩(wěn)定性、低風險性具有較高的要求。由此可見，較高的負債融資比例所導(dǎo)致的財務(wù)風險可能會為當前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的資金周轉(zhuǎn)及公司績效帶來較大的負面影響，尤其債權(quán)融資中風險較高的短期債權(quán)融資。因而本文提出假設(shè)如下：

假設(shè)1—1：債權(quán)融資對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司績效存在顯著的負面效應(yīng)。

假設(shè)1—2：短期債權(quán)融資對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司績效存在顯著的負面效應(yīng)。

2. 股權(quán)融資結(jié)構(gòu)對公司績效的影響

(1)股權(quán)集中度。一般的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司上市的時候公司運營模式已經(jīng)成熟，控制權(quán)也由集權(quán)向分權(quán)轉(zhuǎn)換。而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中主要是技術(shù)集中型公司，該類公司規(guī)模較小，且由于處于發(fā)展初期，其公司權(quán)力集中度較高，因而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的公司股權(quán)集中度通常較高，大股東對公司具有控制權(quán)。從公司治理的角度來看，集中的股權(quán)有利于公司未來決策的制定，這對于處于發(fā)展初期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)至關(guān)重要。因而本文提出假設(shè)如下：

假設(shè)1—3：股權(quán)集中度對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司績效存在顯著的正面效應(yīng)。

(2)股權(quán)性質(zhì)。政府控制盡管由于其所導(dǎo)致的責任股東缺位、內(nèi)部人控制等問題而廣受詬病，然而以往研究證實這些負面效應(yīng)往往存在于低成長公司中，在高成長公司中，這種負面效應(yīng)會被政府控制所帶來的正面效應(yīng)所抵消。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是國家經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)，處于發(fā)展初期，具有典型的高成長性特征，因而在現(xiàn)階段的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司中，政府控制對公司發(fā)展更為有利，利用國家的支持政策可以在融資渠道及方式上獲得更多便利，更多更好更快地得到資金支持，加快戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展步伐。因而本文提出假設(shè)如下：

假設(shè)1—4：政府控制對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司績效存在顯著的正面效應(yīng)。

3. 政府控制對融資效應(yīng)的影響

(1)政府控制對債權(quán)融資效應(yīng)的影響。政府控制的上市公司在銀行貸款方面具有較大的優(yōu)勢，一方面，政府傾向于引導(dǎo)銀行向國有公司進行信貸支持；另一方面，銀行為了擴大貸款規(guī)模和降低貸款風險，也傾向于向擁有政府支持或受政府控制的公司進行貸款，使得政府控制的上市公司的債權(quán)融資成本降低。在這兩種作用下，盡管戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的性質(zhì)決定了公司的經(jīng)營風險較高，但政府控制會緩解因負債融資所帶來的財務(wù)風險。因而本文提出假設(shè)如下：

假設(shè)2—1：政府控制能夠顯著緩解債權(quán)融資對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司績效的負面效應(yīng)。

假設(shè)2—2：政府控制能夠顯著緩解短期債權(quán)融資對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司績效的負面效應(yīng)。

(2)政府控制對股權(quán)融資效應(yīng)的影響。集中的股權(quán)有利于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司進行未來決策和規(guī)劃，這一正面效應(yīng)在公司受政府控制的情況下更為明顯?；趹?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對國家未來經(jīng)濟發(fā)展的重大戰(zhàn)略意義，政府必然在產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的人才、技術(shù)、資金和市場需求等方面給予大力的支持。從公司決策和戰(zhàn)略制定角度來看，政府控制能夠使得公司管理層更直接和迅速地了解國家政策變動的信息，并據(jù)此對公司未來戰(zhàn)略和發(fā)展方向進行調(diào)整，獲得政策支持。由此可見，相對于非政府控制的公司來說，政府控制能夠加強股權(quán)集中對公司績效的正面效應(yīng)。因而本文提出假設(shè)如下：

假設(shè)2—3：政府控制能夠顯著提高股權(quán)集中度對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司績效的正面效應(yīng)。

四、研究變量與樣本選擇

1. 研究變量選擇

本文采用盈利能力和成長能力對公司績效進行衡量，其中盈利能力采用每股收益進行衡量，成長能力采用凈利潤增長率進行衡量；股權(quán)結(jié)構(gòu)采用前十大股東集中度和第一大股東集中度進行衡量；債權(quán)結(jié)構(gòu)采用資產(chǎn)負債率和短期負債比例進行衡量；政府控制采用實際控制人性質(zhì)進行衡量。此外，本文選取公司規(guī)模、行業(yè)和年份*其中行業(yè)變量按照中國對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的七大行業(yè)(高端裝備制造業(yè)、節(jié)能環(huán)保、生物產(chǎn)業(yè)、新能源、新材料、新能源汽車和信息技術(shù))進行劃分。等虛擬變量作為控制變量，各變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

2. 數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

本文采用中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究樣本，并在樣本選擇中剔除了業(yè)務(wù)收入所占比重較小和數(shù)據(jù)無法取得的公司，最終獲得218家上市公司2009—2011年三年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于wind中國金融數(shù)據(jù)庫以及國泰安研究服務(wù)中心。

3. 模型構(gòu)建

(1)基礎(chǔ)模型。為了檢驗戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資效應(yīng)，本文首先建立基礎(chǔ)模型，對研究變量與公司績效之間的關(guān)系進行檢驗。由于融資結(jié)構(gòu)變量之間存在較高的相關(guān)性，為避免回歸模型的多重共線性，本文將融資結(jié)構(gòu)變量分別引入回歸模型，具體模型如下：

公司績效與債權(quán)結(jié)構(gòu)

EPS(GNP)=α1+α2DAR+α3SP+α4LNB+α5INDi+α6YEARi+λ

(1)

EPS(GNP)=α1+α2SF+α3SP+α4LNB+α5INDi+α6YEARi+λ

(2)

公司績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)

EPS(GNP)=α1+α2A10+α3SP+α4LNB+α5INDi+α6YEARi+λ

(3)

EPS(GNP)=α1+α2A1+α3SP+α4LNB+α5INDi+α6YEARi+λ

(4)

(2)引入交叉變量的模型。為了檢驗股東性質(zhì)對公司績效與融資結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的影響，本文將股東性質(zhì)與其他解釋變量相乘作為交叉變量再次進行回歸，得到如下的回歸模型：

公司績效與債權(quán)結(jié)構(gòu)

EPS(GNP)=α1+α2DAR+α3SP+α4DAR×SP+α5LNB+α6INDi+α7YEARi+λ

(5)

EPS(GNP)=α1+α2SF+α3SP+α4SF×SP+α5LNB+α6INDi+α7YEARi+λ

(6)

公司績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)

EPS(GNP)=α1+α2A10+α3SP+α4A10×SP+α5LNB+α6INDi+α7YEARi+λ

(7)

EPS(GNP)=α1+α2A1+α3SP+α4A1×SP+α5LNB+α6INDi+α7YEARi+λ

(8)

五、實證分析

1. 描述性統(tǒng)計

表2對解釋變量和被解釋變量進行描述性統(tǒng)計，根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，樣本中每股收益均值為0.436元，方差為0.497，說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司績效偏低，但穩(wěn)定程度較高，成長性指標則顯示戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長能力目前較差，大部分公司凈利潤增長率呈負增長，均值為-0.007，最低甚至達到-74.916；從債權(quán)結(jié)構(gòu)來看，公司負債比例均值為0.437，與中國上市公司整體水平相比偏低，其中最低的僅為0.025，而債權(quán)結(jié)構(gòu)中短期負債比例較高，均值為0.824，最高甚至高達1.000；從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，樣本公司前十大股東平均持有股份為0.592，第一大股東為0.359，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度很高，且股權(quán)基本集中于第一大股東手中；從政府控制變量來看，該指標均值為0.487，即戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)目前由政府控制的上市公司比重接近半數(shù)。描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有公司績效低、流動負債比率較高和股權(quán)集中度高等特征。

表2 變量數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

2. 回歸結(jié)果分析

(1)基礎(chǔ)模型回歸結(jié)果分析。以每股收益為因變量的模型回歸結(jié)果如表3所示，以凈利潤增長率為因變量的模型回歸結(jié)果如表4所示。資產(chǎn)負債率對公司盈利能力的影響系數(shù)為-0.345，且在1%的顯著水平上顯著，而對公司成長能力的影響系數(shù)盡管并不顯著，但同樣方向為負，這表明公司債權(quán)融資比例越大，公司績效越差，假設(shè)1-1得到驗證；短期負債比例對每股收益與凈利潤增長率的系數(shù)均顯著為正，分別為0.105和0.172，這表明短期負債比例越大，公司的盈利能力和成長能力越強，與前文假設(shè)1—2剛好相反。

公司前十大股東持股比例之和對盈利能力和成長能力均存在顯著的正面影響，影響系數(shù)分別是0.286和0.094；第一大股東持股比例對每股收益具有顯著的正面影響，影響系數(shù)為0.117，而對凈利潤增長率的影響系數(shù)盡管并不顯著，系數(shù)的方向與對每股收益的影響方面基本一致，這表明集中的股權(quán)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的績效的確存在正面效應(yīng)，且在股權(quán)集中于前十大股東的情況下更利于上市公司的利潤增長，假設(shè)1—3得到驗證。此外，回歸結(jié)果顯示政府控制對公司盈利能力和成長能力的影響并不一致，對公司盈利能力的影響顯著為負，而在因變量為凈利潤增長率的情況下，政府控制對公司成長能力的影響系數(shù)顯著為正，這表明受政府控制的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在成長能力方面，而盈利能力要顯著低于非政府控制的公司，假設(shè)1—4得到部分驗證。

表3基礎(chǔ)模型回歸檢驗結(jié)果(每股收益)

模型1模型2模型3模型4DAR-0 345???SF 0 105??A10 0 286???A1 0 117???SP-0 188???-0 258???-0 244???-0 290???F值14 173???9 005???13 802???9 278??? R20 2100 1390 2050 143

注：*、**和***分別表示p<10%、 p<5%和p<1%?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果略。

表4基礎(chǔ)模型回歸檢驗結(jié)果(凈利潤增長率)

模型1模型2模型3模型4DAR-0 079SF0 172???A100 094??A10 059SP0 093?0 104??0 083?0 066F值2 120??3 147???2 319???2 068?? R20 0220 0410 0260 021

注：*、**和***分別表示p<10%、 p<5%和p<1%?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果略。下表同。

(2)引入交叉變量的模型回歸結(jié)果分析。表5是引入交叉變量的模型回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果來看，政府控制對債權(quán)融資效應(yīng)的影響則更多體現(xiàn)在對公司成長能力方面，以凈利潤增長率為因變量的模型中，政府控制與債權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個指標的交叉項均顯著，其中與短期負債比例的交叉項顯著為負，而與資產(chǎn)負債率的交叉項顯著為正，表明政府控制一方面顯著降低了短期負債對成長能力的正面影響，另一方面盡管債權(quán)融資對公司成長能力的負面影響在基礎(chǔ)模型中并不顯著，但政府控制的確顯著緩解了可能存在的負面效應(yīng)，假設(shè)2—1得到驗證。

政府控制對股權(quán)融資效應(yīng)的影響主要體現(xiàn)在公司盈利能力方面，在因變量為每股收益的模型中，股東集中度兩個指標的交叉項均顯著，但方向卻恰好相反。其中第一大股東持股比例與政府控制的交叉項回歸系數(shù)顯著為正，而前十大股東持股比例之和與政府控制的交叉項回歸系數(shù)顯著為負，表明政府控制的確能夠顯著提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)集中所帶來的正面效應(yīng)，然而當這種集中體現(xiàn)在前十大股東的時候，政府控制反而會降低股權(quán)集中的正面效應(yīng)。

表5引入交叉變量的模型回歸檢驗結(jié)果

GNPEPS模型5模型6模型7模型8DAR-0 150??SF 0 342???A10 0 423???A10 228???SP-0 1020 754???0 303??0 010SP×DAR0 257?SP×SF-0 657???SP×A10-0 603???SP×A10 380???F值2 263???3 931???14 197???9 412??? R20 0270 0610 2250 156

六、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

1. 債權(quán)融資對公司績效具有負面效應(yīng)

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的債權(quán)融資對公司績效存在顯著的負面效應(yīng)。債權(quán)融資盡管融資成本較低，且具有抵稅效應(yīng)，在優(yōu)序融資理論中融資次序要高于股權(quán)融資。然而本文研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)公司負債比例越高，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司績效越差，債權(quán)融資所導(dǎo)致的財務(wù)危機風險會影響戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的績效，導(dǎo)致顯著的負面效應(yīng)。同時研究也發(fā)現(xiàn)，與長期負債相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司在債權(quán)融資中更偏好短期債權(quán)融資，且短期負債比例對公司的盈利能力和成長能力均有顯著的提升，表明現(xiàn)階段的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展初期，對流動資金需求較高，因而籌資速度快、效率高和限制少的短期負債更符合當前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資需求。

2. 股權(quán)集中對公司績效具有正面效應(yīng)

集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司提高績效。股權(quán)越集中，公司盈利能力和成長能力越強，這一結(jié)論說明在發(fā)展初期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司中，更多地體現(xiàn)出股權(quán)集中后的決策優(yōu)勢，由于股權(quán)集中而導(dǎo)致的大股東掏空行為、尋租行為在現(xiàn)階段盈利偏低的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司中并沒有體現(xiàn)，因而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司更偏重于采用集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

3. 政府控制對公司盈利能力和成長能力具有不同影響

政府控制對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的正面效應(yīng)主要體現(xiàn)在成長能力方面，而對公司的盈利能力則存在顯著的負面效應(yīng)。這表明政府控制下的公司能夠更好地了解國家對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的相關(guān)扶持政策，并且更容易獲得國家的人才、技術(shù)和資金等方面的支持，因而對于公司的成長能力有顯著的提升作用。然而國有公司產(chǎn)權(quán)不明、效率缺乏等弊端主要體現(xiàn)于對盈利能力的影響，因而政府控制的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司在盈利能力方面并不具備優(yōu)勢。

4. 政府控制對融資效應(yīng)具有不同的調(diào)節(jié)效應(yīng)

政府控制一方面能夠抑制債權(quán)融資所產(chǎn)生的負面效應(yīng)，另一方面則抑制了短期負債所產(chǎn)生的正面效應(yīng)。從財務(wù)風險角度來看，國有公司和國有銀行在產(chǎn)權(quán)歸屬方面存在同質(zhì)性，因而更容易獲得銀行的貸款，大大降低財務(wù)風險，緩解了負債所帶來的負面效應(yīng)，同時能夠滿足公司的資金需要，公司通過短期負債獲得流動資金的偏好有所緩解，因而降低了短期負債對公司績效的正面影響。

股權(quán)融資方面，政府控制能夠加強股權(quán)集中度所產(chǎn)生的正面效應(yīng)，進一步證實了政府控制在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司中的優(yōu)勢。從公司發(fā)展階段角度來看，處于發(fā)展初期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有較強的不確定性和未知性，需要國家給予政策性的支持，而這種政策支持的信息是否及時獲取并被充分利用，成為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司能否得到長遠發(fā)展的關(guān)鍵所在，國有上市公司在這方面具備非國有上市公司不可比擬的優(yōu)勢。此外，政府控制抑制了前十大股東集中度對公司盈利能力的正面效應(yīng)，這進一步說明對于受政府控制的上市公司來說，更為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)比相對集中的結(jié)構(gòu)更具優(yōu)勢。

(二)政策建議

根據(jù)本文研究結(jié)果，政府控制對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動作用是顯而易見的，能夠把握機會，發(fā)揮自身優(yōu)勢是該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高技術(shù)、高風險性的特征，從對樣本公司的統(tǒng)計描述來看，現(xiàn)階段的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展初期，公司盈利水平普遍偏低，財務(wù)風險承受能力較弱，因而在現(xiàn)階段的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中，政府應(yīng)充分發(fā)揮其正面效應(yīng)。

對于國有戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司，政府一方面應(yīng)發(fā)揮政府控制對公司成長能力的正面效應(yīng)和融資支持效應(yīng)，推動國有企業(yè)的健康發(fā)展，另一方面應(yīng)繼續(xù)推動國有企業(yè)體制改革，消除國有企業(yè)對盈利能力的負面效應(yīng)。對于非國有戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司，政府應(yīng)比照對國有戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司的相關(guān)政策，加大對它的融資支持力度。針對目前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資偏好，幫助公司擴寬融資渠道，創(chuàng)新融資工具，降低資本市場的進入門檻，鼓勵戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司進入中小板甚至主板市場進行融資；對于現(xiàn)階段戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)風險較高的特征，通過給涉足戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的公司開通銀行貸款綠色通道、降低融資成本等措施緩解其融資壓力，并著手制定產(chǎn)業(yè)特有的財務(wù)風險預(yù)警體系，幫助公司規(guī)避財務(wù)風險。

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