實(shí)施轉(zhuǎn)融通制度提高了我國(guó)證券市場(chǎng)質(zhì)量嗎？

代宏霞　林祥友

摘要：以50種納入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的股票構(gòu)造處理組，以50種納入融資融券標(biāo)的證券但未納入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的股票構(gòu)造控制組，利用轉(zhuǎn)融通制度實(shí)施前后各10個(gè)交易月份的數(shù)據(jù)，采用雙重差分模型研究轉(zhuǎn)融通制度的實(shí)施對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性、有效性等市場(chǎng)質(zhì)量的凈影響，得到的可靠結(jié)論是：轉(zhuǎn)融通制度在一定程度上提高了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，顯著抑制了證券市場(chǎng)的波動(dòng)性，顯著提高了證券市場(chǎng)的有效性，總體上改善了證券市場(chǎng)質(zhì)量。監(jiān)管者應(yīng)進(jìn)一步拓寬轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的范圍，增加轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的數(shù)量，并對(duì)證券進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券之前和之后進(jìn)行區(qū)別對(duì)待；交易者在確定交易策略時(shí)也應(yīng)做出正確選擇。

關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)融通制度；證券市場(chǎng)質(zhì)量；證券市場(chǎng)流動(dòng)性；證券市場(chǎng)波動(dòng)性；證券市場(chǎng)有效性；融資融券交易；轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券；融資融券標(biāo)的證券；雙重差分模型

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：16748131（2014）02005510

一、引言

我國(guó)證券市場(chǎng)建立后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間都嚴(yán)格禁止買空賣空交易，整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)出單邊市場(chǎng)格局。2010年3月31日開始實(shí)施融資融券交易試點(diǎn)，在試點(diǎn)運(yùn)行過程中，暴露出標(biāo)的證券范圍偏窄、投資者準(zhǔn)入門檻高、保證金比率偏高、融資融券規(guī)模偏小、融資融券極不均衡、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不強(qiáng)等問題，融資融券交易制度的實(shí)施效果受到置疑。融資融券制度不完善，特別是轉(zhuǎn)融通制度的缺失成為指責(zé)的眾矢之的，甚至認(rèn)為轉(zhuǎn)融通的缺失是制約融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展的主要因素。修改后的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》的頒布，意味著融資融券業(yè)務(wù)從試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。2011年10月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，搭建了我國(guó)轉(zhuǎn)融通法律制度的基本框架。同年11月，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》正式發(fā)布，中國(guó)證券金融股份公司正式成立。2012年8月30日，轉(zhuǎn)融資交易開始試點(diǎn)；2013年2月28日，轉(zhuǎn)融券交易正式實(shí)施。至此，我國(guó)證券市場(chǎng)的融資融券制度乃至整個(gè)交易制度基本完善。

轉(zhuǎn)融通是證券金融公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，包括轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)兩部分。轉(zhuǎn)融通本質(zhì)上是證券金融公司對(duì)證券公司的融資融券。轉(zhuǎn)融通的推出是證券公司融資融券業(yè)務(wù)的一個(gè)配套性措施，有了轉(zhuǎn)融通之后，證券公司的融資融券就有了融資的資金來源和融券的證券來源，對(duì)于完善整個(gè)資本市場(chǎng)上的交易制度具有積極的作用。那么，我國(guó)的融資融券交易以及轉(zhuǎn)融通制度對(duì)證券市場(chǎng)質(zhì)量（包括流動(dòng)性、波動(dòng)性以及有效性）的實(shí)際影響如何？這些交易制度是否達(dá)到了預(yù)期的效果？對(duì)融資融券交易制度、轉(zhuǎn)融通制度的實(shí)施效果和市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行正確判斷，有助于證券市場(chǎng)監(jiān)管者制定有效的后續(xù)證券市場(chǎng)監(jiān)管政策，也有助于證券市場(chǎng)交易者選擇合理的融資融券交易策略。

關(guān)于證券市場(chǎng)質(zhì)量，郭彥峰等（2007）指出，“市場(chǎng)質(zhì)量是一個(gè)包含流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性等在內(nèi)的綜合體”。研究融資融券交易對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性或（和）波動(dòng)性影響的文獻(xiàn)比較多，研究融資融券交易對(duì)證券市場(chǎng)有效性影響的文獻(xiàn)比較少，而系統(tǒng)研究轉(zhuǎn)融通制度對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性、有效性影響的文獻(xiàn)就更少，且相關(guān)文獻(xiàn)呈現(xiàn)出不一致的研究結(jié)論。

融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響的研究結(jié)論主要有兩類：一是融資融券交易提高市場(chǎng)流動(dòng)性。Woolridge 和Dickinson（1994）、Daouk和Charoenrook（2005）研究表明賣空交易者可以通過賣空交易機(jī)制在市場(chǎng)上漲時(shí)增加賣空交易量和在市場(chǎng)下跌時(shí)減少市場(chǎng)交易量來增加市場(chǎng)流動(dòng)性；駱玉鼎和廖士光（2007）、楊德勇和吳瓊（2011）研究認(rèn)為融資買空交易為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。二是融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響不大。廖士光和楊朝軍（2005a）研究發(fā)現(xiàn)香港股市的賣空交易額對(duì)股市流動(dòng)性的影響不明顯或不顯著；王旻等（2008）研究發(fā)現(xiàn)融券交易對(duì)臺(tái)灣股市的流動(dòng)性沒有影響；谷文林和孔祥忠（2010）利用單因素方差分析法研究了融資融券的推出對(duì)我國(guó)內(nèi)地股市流動(dòng)性的沖擊，未發(fā)現(xiàn)有顯著影響。

融資融券交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性影響的研究結(jié)論主要有三類：一是融資融券交易會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)性，如Henry和McKenzie（2006）、Chang等（2007）的研究結(jié)論。二是融資融券交易會(huì)降低市場(chǎng)的波動(dòng)性，如Daouk和Charoenrook（2005）、廖士光和楊朝軍（2005b）、Bris等（2003）、陳淼鑫和鄭振龍（2008）、萬(wàn)迪昉等（2012）的研究結(jié)論。三是融資融券交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響不確定或不明顯，如Kraus和Rubin（2003）、Yang等（2006）、Gallmeyer和Hollifield（2008）、Dierher等（2009）、李德峰等（2012）的研究結(jié)論。

關(guān)于融資融券交易對(duì)市場(chǎng)有效性影響方面的研究文獻(xiàn)還比較欠缺，而系統(tǒng)研究融資融券交易對(duì)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)質(zhì)量影響的文獻(xiàn)更為稀少。作為一個(gè)類似的研究命題，郭彥峰等（2007）研究了ETF上市對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)質(zhì)量的影響，得到的結(jié)論是，在中小板ETF上市交易后，以Amivest比率衡量的中小板P指數(shù)的流動(dòng)性是增加的，以GK波動(dòng)值衡量的中小板P指數(shù)的波動(dòng)性是減小的，以市場(chǎng)效率系數(shù)法與暫時(shí)性價(jià)格變動(dòng)效果衡量的中小板P指數(shù)定價(jià)的有效性得到了提升。

融資融券交易影響證券市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性的研究結(jié)論不一致，研究方法也值得商榷。常見的研究方法有兩種：一是虛擬變量法，針對(duì)是否允許融資融券交易引入虛擬變量，考察虛擬變量系數(shù)的符號(hào)，比如Daouk和Charoenrook（2005）、陳淼鑫和鄭振龍（2008）的研究，此類方法容易產(chǎn)生內(nèi)生性問題；二是事件分析法，考察融資融券交易推出前后市場(chǎng)的不同表現(xiàn)，比如Chang等（2007）、楊德勇和吳瓊（2011）等的研究。由于市場(chǎng)的不同表現(xiàn)可能是由于放松或禁止賣空引起的，也可能是其他因素變化引起的，使得這一方法的研究結(jié)論不可靠（翟愛梅 等，2012）。雙重差分模型能夠彌補(bǔ)上述兩種研究方法的缺陷，Bertrand等（2004）就提出，雙重差分模型因其能夠更加堅(jiān)實(shí)地辨識(shí)出因果關(guān)系并控制住時(shí)間序列上其他因素的影響，在經(jīng)驗(yàn)研究中已得到越來越廣泛的運(yùn)用。Imbens和Wooldridge（2007）也指出，在自然實(shí)驗(yàn)中，由于處理組和控制組均來自受到某項(xiàng)具體政策影響與否的特定群體而非隨機(jī)，雙重差分模型可以較好地控制處理組和控制組之間的系統(tǒng)性差異來研究處理組在某項(xiàng)政策實(shí)施前后所發(fā)生的變化。比如：周黎安和陳燁（2005）運(yùn)用雙重差分模型檢驗(yàn)農(nóng)村稅費(fèi)改革的效應(yīng)，聶輝華等（2009）采用雙重差分模型考察增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為和績(jī)效的影響，楊陽(yáng)和萬(wàn)迪昉（2010）采用雙重差分模型研究我國(guó)股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響，翟愛梅和鐘山（2012）采用雙重差分模型考察賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，許紅偉和陳欣（2012）基于雙重差分模型研究我國(guó)融資融券試點(diǎn)對(duì)股票定價(jià)效率和收益率分布的影響，林祥友和代宏霞（2013）采用雙重差分模型研究融資融券交易對(duì)ETF基金市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。可見，雙重差分模型這一研究方法具有廣泛的適用性和結(jié)論的可靠性，可以作為研究融資融券制度和轉(zhuǎn)融通制度對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性凈影響的首選方法。

我國(guó)的融資融券交易制度和轉(zhuǎn)融資、轉(zhuǎn)融券等轉(zhuǎn)融通制度是陸續(xù)漸進(jìn)推行的。已經(jīng)實(shí)施多年的融資融券交易的相關(guān)實(shí)證研究要多一些，而轉(zhuǎn)融通（轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券）制度推出的時(shí)間很短，轉(zhuǎn)融通制度對(duì)證券市場(chǎng)影響的實(shí)證研究還很少見。楊貝貝（2013）較早以轉(zhuǎn)融資制度為研究對(duì)象，研究了轉(zhuǎn)融資制度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響，結(jié)果表明，在短期內(nèi)，轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)與整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性存在單向的因果關(guān)系，而對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)性沒有影響。實(shí)際上，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)才是轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的核心，轉(zhuǎn)融券制度的推行是融資融券制度完善的標(biāo)志，其實(shí)施效果是市場(chǎng)各方共同關(guān)注的問題。本文以50種成為轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的股票構(gòu)造處理組，以50種成為融資融券標(biāo)的證券但未成為轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的股票構(gòu)造控制組，首次采用雙重差分模型研究轉(zhuǎn)融通制度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)質(zhì)量（包括市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性）的凈影響，分析轉(zhuǎn)融通制度的市場(chǎng)效應(yīng)，為證券市場(chǎng)監(jiān)管政策的制定和交易策略的實(shí)施提供有益的借鑒和參考。

二、研究設(shè)計(jì)

1.流動(dòng)性的度量

流動(dòng)性的度量通常有四種方法：價(jià)格法、交易量法、價(jià)量結(jié)合法和時(shí)間法。Kyle將流動(dòng)性分解為市場(chǎng)寬度、市場(chǎng)深度和彈性三個(gè)指標(biāo)，很多研究并沒有全面衡量流動(dòng)性的這三個(gè)維度，往往只偏重于某一個(gè)維度（韋立堅(jiān) 等，2012）。一個(gè)好的流動(dòng)性指標(biāo)應(yīng)包含流動(dòng)性概念中的價(jià)格、數(shù)量和時(shí)間三個(gè)維度上的交易信息，楊朝軍等（2008）就使用了能直接包含價(jià)、量、時(shí)三因素的流動(dòng)性指標(biāo)，即非流動(dòng)性指標(biāo)。非流動(dòng)性指標(biāo)是從反面反映流動(dòng)性，實(shí)際應(yīng)用時(shí)常用交易對(duì)價(jià)格的沖擊來衡量，非流動(dòng)性指標(biāo)值越大，表示單位成交量所引起的價(jià)格振動(dòng)幅度越大，則流動(dòng)性越差。本文借鑒楊朝軍等（2008）提出的以單位時(shí)間內(nèi)單位成交金額所引起的價(jià)格振動(dòng)幅度來表示非流動(dòng)性指標(biāo)：

2.波動(dòng)性的度量

3.有效性的度量

由于并不能夠通過直接比較市場(chǎng)效率系數(shù)MEC的大小來判斷市場(chǎng)有效性的強(qiáng)弱，因此以市場(chǎng)效率系數(shù)MEC為基礎(chǔ)，本文進(jìn)一步構(gòu)建了直接反映市場(chǎng)有效性的正向指標(biāo)如式（4）所示。

4.雙重差分模型的構(gòu)建

首先構(gòu)建雙重差分模型的處理組和控制組。2013年2月28日，滬深兩市有500種證券納入融資融券標(biāo)的證券，有90種證券納入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券。本文的雙重差分模型中，處理組為2013年2月28日納入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的50種證券；控制組為2013年2月28日已納入融資融券標(biāo)的證券卻未納入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的50種證券。處理組、控制組都由上交所和深交所的證券組成，保證了構(gòu)建的雙重差分模型中處理組證券和控制組證券在數(shù)量和質(zhì)量方面的同質(zhì)性和可比性，有利于保證研究結(jié)論的可靠性。

在處理組中，證券市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性、有效性的差異既有時(shí)間因素的影響，也有是否允許轉(zhuǎn)融通交易的影響；而在控制組中，證券市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性、有效性的差異只有時(shí)間因素的影響。通過對(duì)處理組和控制組的比較分析，可以有效消除對(duì)兩組有共同影響的因素，剩下的就主要是轉(zhuǎn)融通制度對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性的凈影響了，這也正是雙重差分模型的巧妙之處。

基于上述分析，本文構(gòu)建的雙重差分模型基本形式如下：

三、實(shí)證分析

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)處理組證券和控制組證券的非流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)如表1。

比較處理組的證券在進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券前和進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券后非流動(dòng)性指標(biāo)的均值，前者為0.001 400，而后者為0001 173，后者小于前者，說明處理組證券在進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券這一時(shí)點(diǎn)（即2013年2月28日）之后其市場(chǎng)非流動(dòng)性降低，流動(dòng)性提高；再看控制組，前者為0.002 006，而后者為0.001 759，后者小于前者，說明控制組證券在2013年2月28日之后其市場(chǎng)非流動(dòng)性降低，流動(dòng)性提高。2013年2月28日之前，處理組證券的非流動(dòng)性指標(biāo)的均值為0.001 400，控制組證券的非流動(dòng)性指標(biāo)的均值為0.002 006，前者小于后者，說明在此期間處理組證券的市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)于控制組證券的市場(chǎng)流動(dòng)性；2013年2月28日之后，處理組證券的非流動(dòng)性指標(biāo)的均值為0.001 173，控制組證券的非流動(dòng)性指標(biāo)的均值為0.001 759，前者小于后者，說明在此期間處理組證券的市場(chǎng)流動(dòng)性也強(qiáng)于控制組證券的市場(chǎng)流動(dòng)性。通過簡(jiǎn)單的橫向比較和縱向比較，可以得到初步的結(jié)論是，轉(zhuǎn)融通制度對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性存在正向影響。

比較處理組的證券在進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券前和進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券后波動(dòng)性指標(biāo)的均值，前者為0.158 284，后者為0.092 354，后者小于前者，說明處理組證券在進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券這一時(shí)點(diǎn)（即2013年2月28日）之后其市場(chǎng)波動(dòng)性降低；再看控制組，前者為0.061 437，后者為0.053 278，后者小于前者，說明控制組證券2013年2月28日之后其市場(chǎng)波動(dòng)性降低，但變化不及控制組顯著。2013年2月28日之前，處理組證券的波動(dòng)性指標(biāo)的均值為0.158 284，控制組證券的波動(dòng)性指標(biāo)的均值為0.061 437，前者大于后者，說明在此期間處理組證券的市場(chǎng)波動(dòng)性強(qiáng)于控制組證券的市場(chǎng)波動(dòng)性；2013年2月28日之后，處理組證券的波動(dòng)指標(biāo)的均值為0.092 354，控制組證券的波動(dòng)性指標(biāo)的均值為0.053 278，前者大于后者，說明在此期間處理組證券的市場(chǎng)波動(dòng)性也強(qiáng)于控制組證券的市場(chǎng)波動(dòng)性，但兩者的差異減小。通過簡(jiǎn)單的橫向比較和縱向比較，可以得到初步的結(jié)論是，轉(zhuǎn)融通制度對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性存在負(fù)向影響。

比較處理組的證券在進(jìn)入轉(zhuǎn)融券標(biāo)的證券前和進(jìn)入轉(zhuǎn)融券標(biāo)的證券后的有效性的均值，前者為17.784 03，后者為49.601 05，后者大于前者，說明處理組證券在進(jìn)入轉(zhuǎn)融券標(biāo)的證券這一時(shí)點(diǎn)（即2013年2月28日）之后其市場(chǎng)有效性提高；再看控制組，前者為50.795 83，后者為18.712 01，后者小于前者，說明控制組證券在2013年2月28日之后其市場(chǎng)有效性有所下降。2013年2月28日之前，處理組證券的有效性的均值為17.784 03，控制組證券的有效性的均值為50.795 83，前者小于后者，說明在此期間處理組證券的市場(chǎng)有效性弱于控制組證券的市場(chǎng)有效性。2013年2月28日之后，處理組證券的有效性的均值為49.601 05，控制組證券的有效性的均值為18.712 01，前者大于后者，說明在此期間處理組證券的市場(chǎng)有效性強(qiáng)于控制組證券的市場(chǎng)有效性。通過對(duì)處理組證券市場(chǎng)有效性均值和控制組證券市場(chǎng)有效性均值的橫向和縱向比較，可以得到一個(gè)直觀的結(jié)論，即轉(zhuǎn)融通制度實(shí)施后，處理組證券的市場(chǎng)有效性提高了，而控制組證券的市場(chǎng)有效性降低了，初步表明轉(zhuǎn)融通制度的實(shí)施提高了證券市場(chǎng)的有效性。

2.雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果

證券市場(chǎng)的非流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性的雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果如表2、表3、表4。

由表2可知，包含控制變量的雙重差分模型2的估計(jì)結(jié)果表明，處理組/控制組虛擬變量的系數(shù)為-0.001 039，且在1%的顯著性水平下顯著，說明處理組證券的市場(chǎng)非流動(dòng)性顯著小于控制組證券，即處理組證券的市場(chǎng)流動(dòng)性顯著大于控制組證券。進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券前/進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券后虛擬變量的系數(shù)為-0.003 150，且在1%的顯著性水平下顯著，說明轉(zhuǎn)融通制度實(shí)施后所有證券的非流動(dòng)性顯著小于轉(zhuǎn)融通制度實(shí)施前，也即轉(zhuǎn)融通制度實(shí)施后所有證券的流動(dòng)性顯著大于轉(zhuǎn)融通制度實(shí)施前。雙重差分統(tǒng)計(jì)量即模型的交叉項(xiàng)的系數(shù)的值為-1.54E-05，但不顯著，這表明，相對(duì)于控制組，處理組證券成為轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券后，其市場(chǎng)的非流動(dòng)性指標(biāo)減弱了，其市場(chǎng)的流動(dòng)性增強(qiáng)了，但不顯著。也就是說，轉(zhuǎn)融通制度增強(qiáng)了證券的市場(chǎng)流動(dòng)性，但顯著性水平不高。而且，成交量對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性存在顯著的負(fù)向影響，融資余額對(duì)流動(dòng)性存在顯著的負(fù)向影響，融券余額對(duì)流動(dòng)性存在顯著的正向影響。不包含控制變量的模型1可以得到類似的結(jié)論，表明以上研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

由表3可知，包含控制變量的雙重差分模型4的估計(jì)結(jié)果表明，處理組/控制組虛擬變量的系數(shù)為0.046 713，且在1%的顯著性水平下顯著，說明處理組證券的市場(chǎng)波動(dòng)性顯著大于控制組證券。進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券前/進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券后虛擬變量的系數(shù)為-0.008 236，且在1%的顯著性水平下顯著，說明轉(zhuǎn)融通制度實(shí)施后所有證券的波動(dòng)性顯著降低了。雙重差分統(tǒng)計(jì)量即模型的交叉項(xiàng)的系數(shù)的值為-0.068 699，且在1%的顯著性水平下顯著，這表明，相對(duì)于控制組，處理組證券成為轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券后，其市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著減弱了，也就是說，轉(zhuǎn)融通制度抑制了證券市場(chǎng)波動(dòng)性。而且，成交量對(duì)波動(dòng)性存在負(fù)向影響，但不顯著；融資余額對(duì)波動(dòng)性存在顯著的正向影響；融券余額對(duì)波動(dòng)性存在負(fù)向影響，但不顯著。不包含控制變量的模型3可以得到類似的結(jié)論，表明以上研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

由表4可知，包含控制變量的雙重差分模型6的估計(jì)結(jié)果表明，處理組/控制組虛擬變量的系數(shù)為-18.990 16，但不顯著，表明處理組證券的市場(chǎng)有效性總體上弱于控制組證券的市場(chǎng)有效性，但不顯著。進(jìn)入轉(zhuǎn)融券標(biāo)的證券前/進(jìn)入轉(zhuǎn)融券標(biāo)的證券后虛擬變量的系數(shù)為-30.963 29，但不顯著，表明轉(zhuǎn)融通制度實(shí)施后所有證券的有效性減弱，但不顯著。雙重差分統(tǒng)計(jì)量即模型的交叉項(xiàng)的系數(shù)的值為53.335 35，且在5%的顯著性水平下顯著，這表明，相對(duì)于控制組，處理組證券在進(jìn)入轉(zhuǎn)融券標(biāo)的證券后，其市場(chǎng)有效性顯著增強(qiáng)了。而且，成交量對(duì)證券市場(chǎng)有效性存在負(fù)向影響，融資余額對(duì)有效性存在正向影響，融券余額對(duì)有效性存在負(fù)向影響，但都不顯著。再采用不加入控制變量的模型5對(duì)處理組證券和控制組證券的市場(chǎng)有效性進(jìn)行估計(jì)，可以得到類似的結(jié)論，表明以上研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

綜上所述，證券市場(chǎng)的流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性的雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果表明，證券進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券后，其市場(chǎng)的流動(dòng)性增強(qiáng)，市場(chǎng)的波動(dòng)性則顯著減弱，市場(chǎng)的有效性顯著增強(qiáng)，總體上看，轉(zhuǎn)融通制度對(duì)證券市場(chǎng)質(zhì)量存在比較顯著的正向凈影響。

四、結(jié)論與啟示

以2013年2月28日進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的50只證券構(gòu)造處理組，以進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券但未進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的50只證券構(gòu)造控制組，取得各證券在2013年2月28日前后各10個(gè)交易月份的交易數(shù)據(jù)，分別計(jì)算其流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性指標(biāo)，采用雙重差分模型，研究轉(zhuǎn)融通制度對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性等市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)的凈影響，得到以下主要研究結(jié)論和啟示：

第一，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步表明轉(zhuǎn)融通制度改善了證券市場(chǎng)質(zhì)量。通過對(duì)處理組證券和控制組證券的市場(chǎng)流動(dòng)性均值、波動(dòng)性均值、有效性均值的橫向比較和縱向比較，可以初步判斷，轉(zhuǎn)融通制度可能提高了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性、抑制了證券市場(chǎng)的波動(dòng)性、提高了證券市場(chǎng)的有效性，即可能改善了證券市場(chǎng)質(zhì)量，但可靠結(jié)論還需要由雙重差分模型進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)。

第二，雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明轉(zhuǎn)融通制度的確改善了證券市場(chǎng)質(zhì)量。采用證券的非流動(dòng)性雙重差分模型、證券的波動(dòng)性雙重差分模型、證券的有效性的雙重差分模型，實(shí)證研究轉(zhuǎn)融通制度對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性的影響，得到的可靠結(jié)論是轉(zhuǎn)融通制度在一定程度上提高了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，顯著抑制了證券市場(chǎng)的波動(dòng)性，顯著增強(qiáng)了證券市場(chǎng)的有效性，在整體上改善了證券的市場(chǎng)質(zhì)量。而且證券的成交量、融資余額、融券余額均會(huì)對(duì)流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性產(chǎn)生比較顯著的影響。

第三，利用雙重差分模型研究得出的上述結(jié)論是可靠的。雙重差分模型能有效控制證券進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券前后的時(shí)間序列上其他影響流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性的因素，能夠分辨出轉(zhuǎn)融通交易對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性的凈影響，因此，雙重差分模型可作為研究轉(zhuǎn)融通制度影響證券市場(chǎng)質(zhì)量的最優(yōu)模型。本文得出的轉(zhuǎn)融通制度的實(shí)施能夠提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性、抑制證券市場(chǎng)的波動(dòng)性、增強(qiáng)證券市場(chǎng)有效性這一研究結(jié)論，相對(duì)于其他方法的研究結(jié)論而言更為可靠。

第四，實(shí)施轉(zhuǎn)融通制度對(duì)證券市場(chǎng)質(zhì)量的改善，可通過心理和實(shí)質(zhì)兩條路徑得以實(shí)現(xiàn)。從心理上分析，進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的股票，是按照一定標(biāo)準(zhǔn)篩選之后的結(jié)果，可能會(huì)被投資者認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)證券，從而吸引更多的投資者關(guān)注和參與。從實(shí)質(zhì)上分析，進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的股票，由于轉(zhuǎn)融通機(jī)制的存在，會(huì)派生出一定數(shù)量的證券和資金，從而會(huì)改變?cè)摌?biāo)的證券的供求格局和投資者結(jié)構(gòu)；而轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的投資者數(shù)量增加和投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化都必將對(duì)證券市場(chǎng)質(zhì)量（包括流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性）產(chǎn)生深刻影響。

第五，我國(guó)的轉(zhuǎn)融通制度取得了較好的預(yù)期效果，證券市場(chǎng)的各參與主體需要適當(dāng)應(yīng)對(duì)。基于本文可靠的研究結(jié)論，轉(zhuǎn)融通制度有效地改善了證券市場(chǎng)質(zhì)量，因此，證券市場(chǎng)的監(jiān)管者需要進(jìn)一步拓寬轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的范圍，增加轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的數(shù)量；而且在制定監(jiān)管政策時(shí)，需要對(duì)證券進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券之前和之后進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，制定更有針對(duì)性的監(jiān)管政策，才能實(shí)現(xiàn)更有效的監(jiān)管。證券市場(chǎng)的交易者在確定交易策略時(shí)，需要對(duì)進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券和未進(jìn)入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的證券做出正確選擇，積極參與到轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的投資中去，實(shí)施正確的交易策略，才能獲取轉(zhuǎn)融通制度帶來的好處，最小化投資風(fēng)險(xiǎn)，最大化投資收益，取得證券交易的最大成功。

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