盈余管理方向與企業(yè)投資效率

摘要：以2008—2010年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，從盈余管理的不同方向考察盈余管理程度對(duì)企業(yè)投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：適度的正向盈余管理有助于緩和企業(yè)投資不足，但過(guò)度的正向盈余管理反而會(huì)惡化企業(yè)投資不足；負(fù)向盈余管理往往會(huì)伴隨產(chǎn)生投資不足的問(wèn)題。適度的正向盈余管理能夠提振投資者信心，從而緩解企業(yè)的融資約束。監(jiān)管部門應(yīng)該能夠容忍企業(yè)進(jìn)行適度的盈余管理，而不是一味地強(qiáng)調(diào)所謂“真實(shí)的會(huì)計(jì)信息”。

關(guān)鍵詞：正向盈余管理；負(fù)向盈余管理；投資效率；融資約束；投資不足；盈余管理信息觀；巨額沖銷；操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：16748131（2014）02009307

一、引言

盈余管理是指企業(yè)管理層運(yùn)用會(huì)計(jì)方法或者安排真實(shí)交易來(lái)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行策略性調(diào)整，從而使企業(yè)報(bào)告的會(huì)計(jì)盈余達(dá)到期望水平。由于企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)有很多，而不同的動(dòng)機(jī)導(dǎo)致企業(yè)盈余管理的方法也不一樣。為了達(dá)到盈余管理的目的，企業(yè)管理者既可以選用適當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)方法，也可以通過(guò)增加或減少投資等真實(shí)交易的方法。這也就說(shuō)明盈余管理與企業(yè)投資決策理應(yīng)具有內(nèi)在的聯(lián)系。同時(shí)，由于盈余管理會(huì)影響企業(yè)的報(bào)告盈余，因此這將對(duì)信息使用者產(chǎn)生影響。信息使用者不僅包括外部的利益相關(guān)者，還包括企業(yè)內(nèi)部管理層。從企業(yè)外部來(lái)看，盈余管理扭曲了企業(yè)對(duì)外提供的盈余信息，加劇了企業(yè)和外部投資者之間的信息不對(duì)稱，由于逆向選擇的存在，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的融資成本上升，進(jìn)而影響企業(yè)的融資數(shù)額，并最終影響企業(yè)的投資決策；從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，盈余管理加劇了管理層和股東之間的信息不對(duì)稱，由于道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，管理層出于自身利益最大化的動(dòng)機(jī)，可能做出違背股東利益的投資行為，使得企業(yè)的投資決策也將隨之受到影響?？傊?，無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)說(shuō)，盈余管理與企業(yè)投資決策之間都應(yīng)具有重要的聯(lián)系。

關(guān)于盈余管理的研究主要集中在企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)是什么，如何對(duì)企業(yè)的盈余管理行為進(jìn)行檢驗(yàn)，以及企業(yè)進(jìn)行盈余管理的手段有哪些等方面，而關(guān)于盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的研究卻顯得比較少見(jiàn)。事實(shí)上，有限的幾篇關(guān)于盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的研究也主要集中在其市場(chǎng)反應(yīng)方面，而盈余管理對(duì)企業(yè)投資決策影響的研究卻直到近年來(lái)才有所受到重視。

Savov（2006）以德國(guó)上市公司為研究對(duì)象，利用聯(lián)立方程模型考察了盈余管理程度對(duì)企業(yè)投資支出的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理程度越強(qiáng)，其投資支出越高。Markarian等（2008）以意大利的上市公司為研究對(duì)象，考察了盈余管理是否影響公司管理人員對(duì)研發(fā)投資成本資本化的決策，發(fā)現(xiàn)公司管理層為了達(dá)到平滑盈余的目的傾向于將研發(fā)投資成本資本化。McNichols等（2008）以美國(guó)上市公司為研究樣本，考察了盈余管理程度與企業(yè)投資支出之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司在盈余管理期間會(huì)發(fā)生過(guò)度投資行為，而在盈余管理結(jié)束之后過(guò)度投資現(xiàn)象也隨之消失。Kedia等（2009）以高估盈利被美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)、繼而要求重編以前年報(bào)的公司為研究樣本，結(jié)果表明，在盈利高估期間，為了使公司看起來(lái)更像盈利很好的公司，從而避免引起有關(guān)監(jiān)管部門的注意，樣本公司發(fā)生過(guò)度投資的行為并因而雇傭更多的員工?？梢钥闯?，Savov（2006）與Markarian 等（2008）主要考察的是盈余管理與投資支出的關(guān)系，而McNichols 等（2008）與Kedia 等（2009）主要考察的是盈余管理與投資效率的關(guān)系。

袁衛(wèi)秋：盈余管理方向與企業(yè)投資效率國(guó)內(nèi)有關(guān)盈余管理對(duì)投資決策影響的研究主要有孫犇等（2010）、高銳（2011）、李世新等（2011）以及任春艷（2012）等。孫犇等（2010）以中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司為研究對(duì)象，詳細(xì)考察了上市公司盈余管理程度與投資行為的關(guān)系，結(jié)果表明，盈余管理程度與上市公司投資支出呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)盈余管理行為確實(shí)對(duì)公司投資決策產(chǎn)生了影響。高銳（2011）以投資的利潤(rùn)理論為研究基礎(chǔ)，從盈余管理和融資約束的角度出發(fā)，通過(guò)理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，考察了盈余管理行為對(duì)企業(yè)投資支出的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)以及企業(yè)成長(zhǎng)能力的條件下，盈余管理程度與投資支出之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。李世新等（2011）以1998—2009年間因虛增資產(chǎn)或利潤(rùn)而受證監(jiān)會(huì)處罰的上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了盈余管理對(duì)企業(yè)內(nèi)部投資決策的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)盈余管理前的投資水平與正常水平相比并無(wú)顯著差異；盈余管理期間的投資水平顯著超過(guò)正常水平，出現(xiàn)過(guò)度投資；隨著盈余管理的結(jié)束，其過(guò)度投資也隨之消失，并出現(xiàn)投資不足。任春艷（2012）以2005—2009年滬深兩市上市公司為樣本，從投資效率的角度檢驗(yàn)了中國(guó)現(xiàn)實(shí)制度背景下盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈余管理程度與未來(lái)投資效率顯著負(fù)相關(guān)，上市公司盈余管理程度越高，其未來(lái)投資效率越低。可以看出，孫犇等（2010）與高銳（2011）主要考察的是盈余管理與投資支出的關(guān)系，而李世新等（2011）與任春艷（2012）主要研究的是盈余管理行為與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。

總之，目前將盈余管理作為影響投資決策的重要因素的實(shí)證研究還比較少見(jiàn)。從已有的研究來(lái)看，相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在對(duì)盈余管理對(duì)投資支出以及投資效率的影響兩方面，而沒(méi)有注意區(qū)分盈余管理的不同方向?qū)ζ髽I(yè)投資效率的影響，而且研究結(jié)論不盡相同?；谶@樣的認(rèn)識(shí)，本文在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，考察盈余管理的不同方向?qū)ζ髽I(yè)投資效率的影響，希冀能夠得到一些新的發(fā)現(xiàn)和啟示。

二、研究假設(shè)

1.盈余管理、信息觀與投資不足

盈余管理的信息觀認(rèn)為，盈余信息是管理者與利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行溝通交流的工具。如果管理者相信未來(lái)的盈余會(huì)上升，則其可以通過(guò)盈余管理向外界提前傳遞這一信息。適度的盈余管理，有助于企業(yè)管理者向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信息，提高會(huì)計(jì)盈余的信息內(nèi)涵，使會(huì)計(jì)信息更能反映公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心。這樣，一方面可以降低權(quán)益投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，另一方面可以降低債權(quán)投資者要求的回報(bào)率，從而降低企業(yè)的外部融資成本，緩解企業(yè)的融資約束。融資是投資的前提和基礎(chǔ)，充足的融資使企業(yè)可以投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，投資不足問(wèn)題得以緩解。因此，輕微的盈余管理可以緩解企業(yè)的投資不足，但過(guò)度的盈余管理卻會(huì)產(chǎn)生消極影響，不僅造成嚴(yán)重的會(huì)計(jì)信息失真，影響市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置，還會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。企業(yè)進(jìn)行盈余管理不再是出于維持企業(yè)形象、股價(jià)穩(wěn)定以及原材料供應(yīng)的目的，而是含有欺騙投資者或者躲避監(jiān)管的成分，此時(shí)企業(yè)對(duì)外公布的會(huì)計(jì)信息遭到嚴(yán)重歪曲，投資者對(duì)企業(yè)喪失信心；企業(yè)獲取權(quán)益融資或者債權(quán)融資的難度增加，資本成本上升，由于沒(méi)有足夠的資金來(lái)源，一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目便不得不放棄。

根據(jù)以上分析，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：輕微的正向盈余管理，能夠緩解企業(yè)的投資不足，即與企業(yè)投資不足負(fù)相關(guān)；過(guò)度的正向盈余管理，則會(huì)加劇企業(yè)的投資不足，即與企業(yè)投資不足正相關(guān)。

2.盈余管理、巨額沖銷與投資不足

巨額沖銷是企業(yè)進(jìn)行負(fù)向盈余管理的主要手段之一。巨額沖銷也稱利潤(rùn)大清洗，是指在企業(yè)無(wú)法通過(guò)會(huì)計(jì)手段使得當(dāng)期利潤(rùn)為正的情況下，通過(guò)盡可能多地確認(rèn)成本和費(fèi)用、推遲確認(rèn)收入的方法，使得當(dāng)期的報(bào)告盈余大幅度下降，為后期的報(bào)告盈余扭虧為盈增加空間。上市公司由于經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)不力或者遭遇自然災(zāi)害而陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，往往會(huì)選擇巨額沖銷。一般人們認(rèn)為企業(yè)在虧損的時(shí)候會(huì)想方設(shè)法使企業(yè)盈利為正，從而使陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)在報(bào)告盈余上能有所改觀。但研究發(fā)現(xiàn)，大量公司在陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，既不會(huì)粉飾業(yè)績(jī)，也不會(huì)規(guī)避虧損，甚至?xí)匾膺x擇會(huì)導(dǎo)致盈利大幅下滑的會(huì)計(jì)方法，其目的就是為了在來(lái)年可以扭虧為盈以保住上市公司的掛牌資格。由于管理層進(jìn)行巨額沖銷的目的就是增加當(dāng)期的虧損，因此為了不引起監(jiān)管部門的注意，即使有些項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，也不會(huì)進(jìn)行投資。這樣當(dāng)企業(yè)出于巨額沖銷的動(dòng)機(jī)而進(jìn)行負(fù)向盈余管理時(shí)，往往伴隨產(chǎn)生投資不足的問(wèn)題，并且負(fù)向盈余管理的程度越大，投資不足的問(wèn)題也就越嚴(yán)重；投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重，投資效率越低。

根據(jù)以上分析，提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)：負(fù)向盈余管理與投資不足正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2008—2010年在滬深兩市的全部A股上市公司為研究樣本，并對(duì)初選樣本進(jìn)行適當(dāng)篩選：（1）鑒于銀行、保險(xiǎn)、證券類公司的特殊性，剔除此類公司；（2）剔除在樣本期間內(nèi)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）剔除ST、*ST和PT公司；（4）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的公司；（5）對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行縮尾（winsorized）處理，即剔除連續(xù)型變量中最低1%和最高1%的極端值數(shù)據(jù)。經(jīng)上述處理后，最終得到的上市公司數(shù)為1 083家。研究中所用數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)或明顯存在錯(cuò)誤數(shù)據(jù)的更正均來(lái)自于公司年報(bào)。

2.變量選擇與衡量

（1）投資效率的衡量

首先利用回歸分析法估計(jì)出模型（1）中的所有回歸系數(shù)α，然后將α回代到模型（1）中，計(jì)算出各年度每個(gè)樣本企業(yè)的回歸預(yù)測(cè)值，再用其各年度對(duì)應(yīng)的實(shí)際值減去回歸預(yù)測(cè)值，就可得出企業(yè)異常投資水平值，并用符號(hào)ABI表示。當(dāng)ABI>0時(shí)，說(shuō)明企業(yè)存在過(guò)度投資行為；而當(dāng)ABI<0時(shí)，說(shuō)明企業(yè)存在投資不足行為；ABI的絕對(duì)值越大，說(shuō)明企業(yè)的投資效率越低。

（2）盈余管理程度的衡量

文獻(xiàn)中普遍采用操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)衡量企業(yè)的盈余管理程度，并用修正的Jones模型來(lái)計(jì)量操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，本文也不例外。該計(jì)量模型如下：

（3）控制變量

影響企業(yè)投資效率的因素很多，根據(jù)以往的研究，本文在回歸模型中引入以下6個(gè)控制變量：

——總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）。Markarian等（2008）認(rèn)為公司的盈利水平提高時(shí)，投資水平也會(huì)提升。本文以總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量盈利水平，并且通過(guò)引入這一控制變量來(lái)區(qū)分盈余數(shù)量和盈余質(zhì)量對(duì)投資效率的不同影響?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率用凈利潤(rùn)除以平均總資產(chǎn)衡量。

——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）。研究表明，代理成本將會(huì)影響企業(yè)的投資效率，而現(xiàn)有實(shí)證研究中對(duì)于企業(yè)代理成本的衡量，常用的一個(gè)指標(biāo)便是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（李明輝，2009）。提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以有效降低企業(yè)的代理成本，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率。因此本文引入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一控制變量，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入除以平均總資產(chǎn)衡量。

——產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）。鑒于國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)在諸多方面均存在著較大差別，其投資效率可能會(huì)明顯不同，因此根據(jù)上市公司的控股股東性質(zhì)將其區(qū)分為國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司。為此本文設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，如果公司屬于國(guó)有控股，則State為1，否則State為0。

——第一大股東持股比例（Share1）。考慮到我國(guó)上市公司股權(quán)集中度高，并且實(shí)證檢驗(yàn)中關(guān)于股權(quán)集中度對(duì)公司投資效率影響的研究結(jié)果并不一致，設(shè)置控制變量第一大股東持股比例，以控制股權(quán)集中度對(duì)投資效率的影響。

——行業(yè)和年度。Industry和Year分別表示行業(yè)和年度虛擬變量，目的是控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

3.模型設(shè)定

根據(jù)前面的分析，為了檢驗(yàn)盈余管理的不同方向?qū)ζ髽I(yè)投資效率的影響，本文建立如下多元線性回歸模型：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

1.被解釋變量和解釋變量的估算結(jié)果

首先，由模型（1）算出衡量投資效率的指標(biāo)ABI，并用ABI的絕對(duì)值作為模型（3）中的被解釋變量，考察盈余管理對(duì)投資效率的影響。ABI的絕對(duì)值越大，說(shuō)明企業(yè)的異常投資越大，而投資效率越低。表1是模型的回歸結(jié)果。AdjR2為0.222，DW值為2.032，F(xiàn)值為33.629，并且在1%的水平上顯著，這說(shuō)明模型的擬合度較好，能在一定程度上反映公司的預(yù)期投資水平。資產(chǎn)增長(zhǎng)率、貨幣資金持有量、上市時(shí)間、股票收益率和上期投資規(guī)模都與當(dāng)期投資規(guī)模顯著相關(guān)，說(shuō)明上述變量均對(duì)當(dāng)期投資水平產(chǎn)生顯著影響。所有變量的方差膨脹因子VIF均遠(yuǎn)小于10，說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

再由模型（2）進(jìn)行多元線性回歸，求得a0、a1、a2、a3的估計(jì)值（見(jiàn)表2），并回代模型中，求得非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，再用總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)減去非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，得到操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA。由表2可知，AdjR2為0.406，DW為1.98，F(xiàn)值為740.38，并且在1%水平上顯著，說(shuō)明模型擬合度較好，能在一定程度上度量企業(yè)的盈余管理程度。由于所有容忍度均遠(yuǎn)大于0.1，方差膨脹系數(shù)均遠(yuǎn)小于10，故變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。更重要的是，各個(gè)變量的系數(shù)均在1%水平上顯著，說(shuō)明修正的Jones模型能很好地計(jì)量企業(yè)的非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，進(jìn)而求得的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)能很好地作為盈余管理程度的代理變量。

2.描述性統(tǒng)計(jì)及分析

由表3可知，非效率投資的代理變量ABI的均值為-0.040 9，中位數(shù)為-0.030 0，說(shuō)明大部分上市公司存在著投資不足的問(wèn)題；操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA的均值為0.042 7，中位數(shù)為0.030 3，說(shuō)明大部分上市公司存在正向盈余管理。

由表4可知，從投資效率來(lái)看，大部分上市公司存在著投資不足的問(wèn)題，占全部樣本的72.08%；從盈余管理來(lái)看，進(jìn)行正向盈余管理的上市公司占全部樣本的59.06%。而從投資效率和盈余管理兩方面來(lái)看，投資不足且進(jìn)行正向盈余管理的上市公司所占的比重最大，占全部上市公司的40.8%；其次是投資不足且進(jìn)行負(fù)向盈余管理的上市公司，占全部上市公司的31.3%。

3.回歸結(jié)果及分析考慮到模型中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本研究采用另外兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（檢驗(yàn)結(jié)果略）：一種方法是工具變量法，另一種方法是利用解釋變量的上一期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，兩種方法得到的主要結(jié)果與這里的普通線性回歸法并無(wú)本質(zhì)不同。

（1）假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果及分析

將進(jìn)行正向盈余管理且投資不足的公司，以盈余管理數(shù)值的中位數(shù)為界我們也曾以三分位數(shù)和四分位數(shù)進(jìn)行劃分，然后取兩端，最終結(jié)果無(wú)本質(zhì)差異，所以論文中只給出了中位數(shù)的結(jié)果。 ，劃分為“輕微正向盈余管理”和“過(guò)度盈余管理”，分別對(duì)這兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5和表6所示。

由表6可知，當(dāng)盈余管理的程度較高時(shí)，正的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與投資不足負(fù)相關(guān)，說(shuō)明隨著盈余管理程度的上升，投資不足的數(shù)值下降，即盈余管理會(huì)使投資不足的問(wèn)題加劇，降低企業(yè)的投資效率。

（2）假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果及分析

從表7可以看出，負(fù)的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與投資不足在5%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，并且模型的F值檢驗(yàn)在1%的水平上高度顯著，表明負(fù)向盈余管理能在一定程度上解釋投資不足。操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的回歸系數(shù)為0.007，表明當(dāng)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)下降時(shí)，投資不足的數(shù)值也下降，即負(fù)向盈余管理的程度增加會(huì)加劇投資不足，降低投資效率。在這一假設(shè)中，未對(duì)負(fù)向盈余管理按程度進(jìn)行劃分，一是因?yàn)閷?duì)按中位數(shù)劃分后的樣本進(jìn)行回歸分析，系數(shù)均為正，進(jìn)一步按四分位數(shù)劃分樣本，所得結(jié)果仍與前面一致；二是沒(méi)有相應(yīng)的理論支撐。

五、研究結(jié)論

本文在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，以2008—2010年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察了盈余管理的不同方向?qū)ζ髽I(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）適度的正向盈余管理有助于降低企業(yè)的信息不對(duì)稱，從而緩解融資約束，對(duì)緩解投資不足有著積極作用；但是隨著正向盈余管理程度的增加，也即過(guò)度的正向盈余管理，反而會(huì)惡化投資不足。（2）在企業(yè)進(jìn)行負(fù)向盈余管理時(shí)，往往會(huì)伴隨產(chǎn)生投資不足的問(wèn)題，并且隨著負(fù)向盈余管理程度的增加，投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重，投資效率越低。

本文的研究結(jié)果告訴我們，企業(yè)進(jìn)行盈余管理并不總是壞事，適度的盈余管理反而能夠提振投資者信心，從而緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題，進(jìn)而減輕企業(yè)的投資不足問(wèn)題。有道是：“水至清則無(wú)魚(yú)”，因此對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，應(yīng)該能夠容忍企業(yè)進(jìn)行適度的盈余管理，而不是一味地強(qiáng)調(diào)所謂“真實(shí)的會(huì)計(jì)信息”。

參考文獻(xiàn)：

高銳.2011.上市公司盈余管理與投資支出的關(guān)系研究——融資約束視角[D].大連：大連理工大學(xué).

李明輝.2009.股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理對(duì)股權(quán)代理成本的影響[J].金融研究（2）：149168.

李世新，陳衛(wèi)衛(wèi).2011.盈余管理影響上市公司內(nèi)部投資決策的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)月刊（5）：1012.

李鑫.2008.中國(guó)上市公司過(guò)度投資行為研究[D].山東：山東大學(xué).

任春艷.2012.從企業(yè)投資效率看盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究（2）：6170.

孫犇，王南豐.2010.盈余管理對(duì)公司投資行為的影響研究——來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇（3）：6974.

2.描述性統(tǒng)計(jì)及分析

由表3可知，非效率投資的代理變量ABI的均值為-0.040 9，中位數(shù)為-0.030 0，說(shuō)明大部分上市公司存在著投資不足的問(wèn)題；操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA的均值為0.042 7，中位數(shù)為0.030 3，說(shuō)明大部分上市公司存在正向盈余管理。

由表4可知，從投資效率來(lái)看，大部分上市公司存在著投資不足的問(wèn)題，占全部樣本的72.08%；從盈余管理來(lái)看，進(jìn)行正向盈余管理的上市公司占全部樣本的59.06%。而從投資效率和盈余管理兩方面來(lái)看，投資不足且進(jìn)行正向盈余管理的上市公司所占的比重最大，占全部上市公司的40.8%；其次是投資不足且進(jìn)行負(fù)向盈余管理的上市公司，占全部上市公司的31.3%。

3.回歸結(jié)果及分析考慮到模型中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本研究采用另外兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（檢驗(yàn)結(jié)果略）：一種方法是工具變量法，另一種方法是利用解釋變量的上一期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，兩種方法得到的主要結(jié)果與這里的普通線性回歸法并無(wú)本質(zhì)不同。

（1）假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果及分析

將進(jìn)行正向盈余管理且投資不足的公司，以盈余管理數(shù)值的中位數(shù)為界我們也曾以三分位數(shù)和四分位數(shù)進(jìn)行劃分，然后取兩端，最終結(jié)果無(wú)本質(zhì)差異，所以論文中只給出了中位數(shù)的結(jié)果。 ，劃分為“輕微正向盈余管理”和“過(guò)度盈余管理”，分別對(duì)這兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5和表6所示。

由表6可知，當(dāng)盈余管理的程度較高時(shí)，正的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與投資不足負(fù)相關(guān)，說(shuō)明隨著盈余管理程度的上升，投資不足的數(shù)值下降，即盈余管理會(huì)使投資不足的問(wèn)題加劇，降低企業(yè)的投資效率。

（2）假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果及分析

從表7可以看出，負(fù)的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與投資不足在5%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，并且模型的F值檢驗(yàn)在1%的水平上高度顯著，表明負(fù)向盈余管理能在一定程度上解釋投資不足。操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的回歸系數(shù)為0.007，表明當(dāng)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)下降時(shí)，投資不足的數(shù)值也下降，即負(fù)向盈余管理的程度增加會(huì)加劇投資不足，降低投資效率。在這一假設(shè)中，未對(duì)負(fù)向盈余管理按程度進(jìn)行劃分，一是因?yàn)閷?duì)按中位數(shù)劃分后的樣本進(jìn)行回歸分析，系數(shù)均為正，進(jìn)一步按四分位數(shù)劃分樣本，所得結(jié)果仍與前面一致；二是沒(méi)有相應(yīng)的理論支撐。

五、研究結(jié)論

本文在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，以2008—2010年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察了盈余管理的不同方向?qū)ζ髽I(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）適度的正向盈余管理有助于降低企業(yè)的信息不對(duì)稱，從而緩解融資約束，對(duì)緩解投資不足有著積極作用；但是隨著正向盈余管理程度的增加，也即過(guò)度的正向盈余管理，反而會(huì)惡化投資不足。（2）在企業(yè)進(jìn)行負(fù)向盈余管理時(shí)，往往會(huì)伴隨產(chǎn)生投資不足的問(wèn)題，并且隨著負(fù)向盈余管理程度的增加，投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重，投資效率越低。

本文的研究結(jié)果告訴我們，企業(yè)進(jìn)行盈余管理并不總是壞事，適度的盈余管理反而能夠提振投資者信心，從而緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題，進(jìn)而減輕企業(yè)的投資不足問(wèn)題。有道是：“水至清則無(wú)魚(yú)”，因此對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，應(yīng)該能夠容忍企業(yè)進(jìn)行適度的盈余管理，而不是一味地強(qiáng)調(diào)所謂“真實(shí)的會(huì)計(jì)信息”。

參考文獻(xiàn)：

高銳.2011.上市公司盈余管理與投資支出的關(guān)系研究——融資約束視角[D].大連：大連理工大學(xué).

李明輝.2009.股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理對(duì)股權(quán)代理成本的影響[J].金融研究（2）：149168.

李世新，陳衛(wèi)衛(wèi).2011.盈余管理影響上市公司內(nèi)部投資決策的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)月刊（5）：1012.

李鑫.2008.中國(guó)上市公司過(guò)度投資行為研究[D].山東：山東大學(xué).

任春艷.2012.從企業(yè)投資效率看盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究（2）：6170.

孫犇，王南豐.2010.盈余管理對(duì)公司投資行為的影響研究——來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇（3）：6974.

2.描述性統(tǒng)計(jì)及分析

由表3可知，非效率投資的代理變量ABI的均值為-0.040 9，中位數(shù)為-0.030 0，說(shuō)明大部分上市公司存在著投資不足的問(wèn)題；操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA的均值為0.042 7，中位數(shù)為0.030 3，說(shuō)明大部分上市公司存在正向盈余管理。

由表4可知，從投資效率來(lái)看，大部分上市公司存在著投資不足的問(wèn)題，占全部樣本的72.08%；從盈余管理來(lái)看，進(jìn)行正向盈余管理的上市公司占全部樣本的59.06%。而從投資效率和盈余管理兩方面來(lái)看，投資不足且進(jìn)行正向盈余管理的上市公司所占的比重最大，占全部上市公司的40.8%；其次是投資不足且進(jìn)行負(fù)向盈余管理的上市公司，占全部上市公司的31.3%。

3.回歸結(jié)果及分析考慮到模型中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本研究采用另外兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（檢驗(yàn)結(jié)果略）：一種方法是工具變量法，另一種方法是利用解釋變量的上一期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，兩種方法得到的主要結(jié)果與這里的普通線性回歸法并無(wú)本質(zhì)不同。

（1）假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果及分析

將進(jìn)行正向盈余管理且投資不足的公司，以盈余管理數(shù)值的中位數(shù)為界我們也曾以三分位數(shù)和四分位數(shù)進(jìn)行劃分，然后取兩端，最終結(jié)果無(wú)本質(zhì)差異，所以論文中只給出了中位數(shù)的結(jié)果。 ，劃分為“輕微正向盈余管理”和“過(guò)度盈余管理”，分別對(duì)這兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5和表6所示。

由表6可知，當(dāng)盈余管理的程度較高時(shí)，正的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與投資不足負(fù)相關(guān)，說(shuō)明隨著盈余管理程度的上升，投資不足的數(shù)值下降，即盈余管理會(huì)使投資不足的問(wèn)題加劇，降低企業(yè)的投資效率。

（2）假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果及分析

從表7可以看出，負(fù)的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與投資不足在5%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，并且模型的F值檢驗(yàn)在1%的水平上高度顯著，表明負(fù)向盈余管理能在一定程度上解釋投資不足。操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的回歸系數(shù)為0.007，表明當(dāng)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)下降時(shí)，投資不足的數(shù)值也下降，即負(fù)向盈余管理的程度增加會(huì)加劇投資不足，降低投資效率。在這一假設(shè)中，未對(duì)負(fù)向盈余管理按程度進(jìn)行劃分，一是因?yàn)閷?duì)按中位數(shù)劃分后的樣本進(jìn)行回歸分析，系數(shù)均為正，進(jìn)一步按四分位數(shù)劃分樣本，所得結(jié)果仍與前面一致；二是沒(méi)有相應(yīng)的理論支撐。

五、研究結(jié)論

本文在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，以2008—2010年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察了盈余管理的不同方向?qū)ζ髽I(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）適度的正向盈余管理有助于降低企業(yè)的信息不對(duì)稱，從而緩解融資約束，對(duì)緩解投資不足有著積極作用；但是隨著正向盈余管理程度的增加，也即過(guò)度的正向盈余管理，反而會(huì)惡化投資不足。（2）在企業(yè)進(jìn)行負(fù)向盈余管理時(shí)，往往會(huì)伴隨產(chǎn)生投資不足的問(wèn)題，并且隨著負(fù)向盈余管理程度的增加，投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重，投資效率越低。

本文的研究結(jié)果告訴我們，企業(yè)進(jìn)行盈余管理并不總是壞事，適度的盈余管理反而能夠提振投資者信心，從而緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題，進(jìn)而減輕企業(yè)的投資不足問(wèn)題。有道是：“水至清則無(wú)魚(yú)”，因此對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，應(yīng)該能夠容忍企業(yè)進(jìn)行適度的盈余管理，而不是一味地強(qiáng)調(diào)所謂“真實(shí)的會(huì)計(jì)信息”。

參考文獻(xiàn)：

高銳.2011.上市公司盈余管理與投資支出的關(guān)系研究——融資約束視角[D].大連：大連理工大學(xué).

李明輝.2009.股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理對(duì)股權(quán)代理成本的影響[J].金融研究（2）：149168.

李世新，陳衛(wèi)衛(wèi).2011.盈余管理影響上市公司內(nèi)部投資決策的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)月刊（5）：1012.

李鑫.2008.中國(guó)上市公司過(guò)度投資行為研究[D].山東：山東大學(xué).

任春艷.2012.從企業(yè)投資效率看盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究（2）：6170.

孫犇，王南豐.2010.盈余管理對(duì)公司投資行為的影響研究——來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇（3）：6974.