解讀A股市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)機(jī)制改革

○孫寧寧

（中山大學(xué)嶺南學(xué)院 廣東 廣州 510275）

自2004年《關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的規(guī)定》頒布到2012年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，A股市場(chǎng)新股發(fā)行體制改革已經(jīng)8年，新股發(fā)行制度的實(shí)施和不斷完善對(duì)提高市場(chǎng)資源配置效率、推動(dòng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

股票上市首日收益率是衡量首次公開(kāi)發(fā)行（以下簡(jiǎn)稱“IPO”）定價(jià)均衡度的重要指標(biāo)。根據(jù)W ind資訊數(shù)據(jù)，上海證券交易所IPO上市首日收益率2007年平均為104.81%，2008年為 35.31%，2009年為45.88%，2010年為 31.57%，2011年為13.63%。IPO上市首日收益率正逐步下降，與國(guó)際主要資本市場(chǎng)趨近。

同時(shí)，我們也必須看到2012年A股市場(chǎng)上仍然出現(xiàn)了浙江世寶和洛陽(yáng)鉬業(yè)兩單典型的新股爆炒極端案例。根據(jù)W ind資訊數(shù)據(jù)，浙江世寶IPO原計(jì)劃發(fā)行6500萬(wàn)股新股，募集資金5.10億元人民幣，但最終實(shí)際發(fā)行1500萬(wàn)股新股，募資資金總額僅為3870萬(wàn)元人民幣。由于縮減后的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，浙江世寶的“迷你”發(fā)行成為投機(jī)者爆炒的重要賣(mài)點(diǎn)，浙江世寶15.62元/股的上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲505.40%，較18.75元/股的收盤(pán)價(jià)格更是大漲626.70%。這些現(xiàn)象顯示了A股市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)制度的改革和發(fā)展不但需要完善微觀機(jī)制，還需要更基礎(chǔ)性的制度建設(shè)。

一、A股市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)制度改革歷程回顧

1、2012年以前的改革歷程回顧

A股市場(chǎng)IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制始于2004年，在“新舊劃斷”后A股IPO開(kāi)始實(shí)行詢價(jià)制度，采用國(guó)際市場(chǎng)通行的向機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式確定新股發(fā)行價(jià)格，買(mǎi)賣(mài)雙方的判斷和意愿通過(guò)詢價(jià)過(guò)程得到體現(xiàn)。證監(jiān)會(huì)主要通過(guò)設(shè)定詢價(jià)結(jié)果均值的定價(jià)上限和“窗口指導(dǎo)”進(jìn)行行政干預(yù)。

由于在2006至2007年間，A股市場(chǎng)出現(xiàn)一輪大牛市，新股上市首日大幅上漲和其后持續(xù)上漲，市場(chǎng)將責(zé)任歸咎于定價(jià)的行政干預(yù)。

2009年6月和2010年10月，證監(jiān)會(huì)兩度修改IPO定價(jià)機(jī)制，通過(guò)強(qiáng)化市場(chǎng)約束，推動(dòng)發(fā)行人、投資者和承銷商等市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，使新股價(jià)格更能反映市場(chǎng)選擇。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本放棄對(duì)新股定價(jià)和募集資金的窗口指導(dǎo)和控制，而同期創(chuàng)業(yè)板推出和中小企業(yè)板審核速度加快，總體呈現(xiàn)新股“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金”，以及上市后價(jià)格不斷下跌，發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。

2、2012年4月改革概述

2009年以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)投資者參與IPO的利益損失，最終轉(zhuǎn)化為對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在發(fā)行市場(chǎng)管理不夠的批評(píng)?；谶@樣的批評(píng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將深化改革的方向調(diào)整為著力改變新股價(jià)格畸高和降溫新股熱。

2012年4月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性。

在發(fā)行定價(jià)方面，改革明確預(yù)估的發(fā)行市盈率如高于同行業(yè)平均市盈率，需在招股書(shū)及發(fā)行公告中補(bǔ)充說(shuō)明相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素。如確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)市盈率25%，發(fā)行人將根據(jù)相關(guān)規(guī)定及時(shí)召開(kāi)董事會(huì)并刊登公告補(bǔ)充披露相關(guān)信息，證監(jiān)會(huì)綜合考慮補(bǔ)充披露信息后，可要求重新詢價(jià)，或要求提供盈利預(yù)測(cè)報(bào)告并公告，并在公告后重新詢價(jià)。

二、IPO定價(jià)亂象的深層次原因分析

1、行政管制導(dǎo)致投資需求與新股供給失衡

雖然A股發(fā)行市場(chǎng)發(fā)展迅速，但相對(duì)于投資需求和社會(huì)整體的融資總量，其規(guī)模仍然較低。2012年我國(guó)股權(quán)融資額不足4000億元，無(wú)論是對(duì)比13萬(wàn)億元的社會(huì)融資規(guī)模，還是30萬(wàn)億元的銀行存款，都顯得微不足道。因此現(xiàn)階段IPO市場(chǎng)供給與投資需求處于失衡狀態(tài)。

這種失衡狀態(tài)決定了新股發(fā)行人易于獲得較高的投資者報(bào)價(jià)反饋。2009年之后監(jiān)管部門(mén)干預(yù)減少，將賣(mài)方市場(chǎng)的特點(diǎn)現(xiàn)實(shí)地轉(zhuǎn)化為發(fā)行人獲得高發(fā)行價(jià)，一級(jí)市場(chǎng)及二級(jí)市場(chǎng)的投資者為此支付溢價(jià)。而當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)資金供應(yīng)和發(fā)行人盈利增長(zhǎng)不足以支撐高定價(jià)時(shí)，投資者支付的溢價(jià)將隨著市場(chǎng)價(jià)格的趨勢(shì)性回落成為現(xiàn)實(shí)的投資損失。

2、監(jiān)管機(jī)構(gòu)干預(yù)新股發(fā)行以調(diào)控資本市場(chǎng)，加重了IPO定價(jià)的扭曲

從理論上分析，A股市場(chǎng)走勢(shì)應(yīng)由市場(chǎng)內(nèi)生因素驅(qū)動(dòng)。但是A股市場(chǎng)走勢(shì)實(shí)際上被政治化，監(jiān)管部門(mén)屈服于公眾壓力，通過(guò)調(diào)節(jié)IPO發(fā)行節(jié)奏、控制發(fā)行價(jià)格的方式，試圖穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)。根據(jù)W ind咨詢數(shù)據(jù)，2000年以來(lái)上證綜合指數(shù)和A股新股發(fā)行規(guī)模的相關(guān)程度高達(dá)70%以上。而2004年和2008年，由于其時(shí)市場(chǎng)行情不好，證監(jiān)會(huì)更是直接在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)暫停了新股發(fā)行審核。2012年下半年以來(lái)，由于大盤(pán)指數(shù)一直在低位徘徊，證監(jiān)會(huì)也已積壓了882家新股發(fā)行申請(qǐng)，國(guó)內(nèi)A股一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)基本停滯。

從邏輯上來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)若調(diào)節(jié)IPO發(fā)行節(jié)奏，實(shí)際上是數(shù)量控制，結(jié)果導(dǎo)致IPO發(fā)行價(jià)格過(guò)高。證監(jiān)會(huì)若調(diào)節(jié)IPO價(jià)格，實(shí)際上就是價(jià)格控制，結(jié)果則導(dǎo)致類似浙江世寶案例的首日爆炒。本質(zhì)上兩者并無(wú)不同，都是由于制度扭曲下過(guò)多資金追逐稀缺金融產(chǎn)品的超額溢價(jià)，在融資者或投資者之間的分配。

三、A股市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)制度改革思路分析

中國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行“三高”，已成為目前突顯的市場(chǎng)特征，亟待解決。但若僅僅從發(fā)行環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化入手，必將由于社會(huì)金融產(chǎn)品尤其是IPO產(chǎn)品的稀缺導(dǎo)致市盈率倍數(shù)偏高，造成所謂的上市公司高價(jià)圈錢(qián)；如果加強(qiáng)管制，則會(huì)出現(xiàn)如浙江世寶一樣的上市首日爆炒的怪現(xiàn)象。

理清新股發(fā)行背后的各方矛盾和利益，才能更好地解決IPO定價(jià)困局，特別需要從基礎(chǔ)性的制度建設(shè)和階段性的市場(chǎng)主體利益平衡兩方面入手。

1、發(fā)行定價(jià)制度改革根本在于系統(tǒng)性市場(chǎng)化

（1）股票市場(chǎng)功能歸位。中國(guó)股票市場(chǎng)最初是為國(guó)企脫困而建立的。受此影響，中國(guó)長(zhǎng)期認(rèn)為股票市場(chǎng)的主要功能是為企業(yè)改革發(fā)展籌集資金和轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，在資本市場(chǎng)初期，這種功能確實(shí)促進(jìn)了股市的發(fā)展，但隨著股市規(guī)模的逐步擴(kuò)大，股市出現(xiàn)了過(guò)度圈錢(qián)、定價(jià)虛高，使得一、二級(jí)市場(chǎng)各自承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益嚴(yán)重不對(duì)稱。事實(shí)上，社會(huì)資源的市場(chǎng)化配置效率提高和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展才是股票市場(chǎng)存在更為重要的目的。

股票市場(chǎng)為投資者提供長(zhǎng)期的投資增值功能才是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置等功能的基礎(chǔ)。具體而言，新股發(fā)行市場(chǎng)為二級(jí)市場(chǎng)提供了新鮮血液，對(duì)企業(yè)融資和社會(huì)資源初次配置起到不可替代的作用。規(guī)范市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)發(fā)展和監(jiān)管政策的制定實(shí)施，都應(yīng)基于對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、特性和功能，合理定位，加強(qiáng)投資者回報(bào)和權(quán)益保護(hù)。

（2）以資本市場(chǎng)為試點(diǎn)，建立健全法制基礎(chǔ)。我國(guó)目前由于基礎(chǔ)法律制度缺乏，或者無(wú)法有效執(zhí)行，投資者權(quán)益一旦受損，難以得到有效保護(hù)，上市公司業(yè)績(jī)變臉等問(wèn)題非常普遍，而市場(chǎng)尚無(wú)一單內(nèi)幕交易或虛假披露的民事訴訟和賠償案例。根據(jù)W ind咨詢數(shù)據(jù)，2010年有81只新股上市當(dāng)年業(yè)績(jī)下滑，比例占23.34%；2011年共有75只新股上市當(dāng)年業(yè)績(jī)下滑，比例為26.60%。

在此背景下，證監(jiān)會(huì)只能用行政監(jiān)管，充當(dāng)保護(hù)投資者利益的“大家長(zhǎng)”。但資本市場(chǎng)的有效性是建立在充分、有效、誠(chéng)信的信息披露基礎(chǔ)上的。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，強(qiáng)制信息披露和高效的資本市場(chǎng)司法體系，比設(shè)定各種審核條件的“藍(lán)天法案”監(jiān)管更有效。

未來(lái)，可以以資本市場(chǎng)作為我國(guó)法制建設(shè)的試點(diǎn)，建立完善的法律體系和高效的司法體系，為資本市場(chǎng)提供公平交易的基礎(chǔ)。

（3）監(jiān)管機(jī)構(gòu)歸位，發(fā)行審核制度市場(chǎng)化。市場(chǎng)監(jiān)管政策成熟與否，直接影響到股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行。不應(yīng)強(qiáng)行干預(yù)市場(chǎng)運(yùn)行方向、扭曲市場(chǎng)價(jià)格，干擾市場(chǎng)。新股發(fā)行審核應(yīng)避免強(qiáng)行政色彩，而主要以強(qiáng)化定價(jià)過(guò)程中的市場(chǎng)約束、完善相關(guān)法律法規(guī)政策、加大多層次資本市場(chǎng)建設(shè)和全面的信息披露要求為重心。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)改變手握生殺大權(quán)的特性，而以監(jiān)督市場(chǎng)合規(guī)運(yùn)行為主。實(shí)質(zhì)性審查的責(zé)任應(yīng)通過(guò)監(jiān)管和司法追究，由各市場(chǎng)主體來(lái)承擔(dān)。

而監(jiān)管機(jī)構(gòu)的歸位盡職是保證各市場(chǎng)主體真正的歸位盡職履職的基礎(chǔ)，如此才能促進(jìn)股票市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展、重塑資本市場(chǎng)公正體制。

（4）強(qiáng)化市場(chǎng)化的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。市場(chǎng)的奇妙之處在于，通過(guò)大量的分散化的交易，尋得市場(chǎng)供需平衡的價(jià)格點(diǎn)，IPO定價(jià)最終也應(yīng)當(dāng)通過(guò)有效的市場(chǎng)機(jī)制發(fā)現(xiàn)。A股市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，不能賣(mài)空的單向市場(chǎng)是不均衡的，價(jià)格易被操縱和大起大落。單向市場(chǎng)也是新股上市首日易被炒作的主要原因之一。二級(jí)市場(chǎng)上，小盤(pán)股也不能做空，只能用時(shí)間換空間，定價(jià)效率有限。為提高新股上市的定價(jià)效率，可以考慮逐步允許新股上市前的暗盤(pán)交易、允許小盤(pán)股賣(mài)空或者創(chuàng)設(shè)備兌權(quán)證。一二級(jí)市場(chǎng)之間的更多聯(lián)系，以及雙向的交易工具和機(jī)制，有可能更好地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的內(nèi)在平衡和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

2、平衡市場(chǎng)主體利益，有助于改善市場(chǎng)價(jià)格扭曲

（1）賦予自主配授權(quán)，強(qiáng)化主承銷商的內(nèi)部平衡機(jī)制。目前的制度安排下，由于主承銷商內(nèi)部定價(jià)平衡機(jī)制先天失衡，主承銷商在較多偏向發(fā)行人的利益，而對(duì)投資者利益考慮不夠。A股IPO的網(wǎng)下發(fā)行目前采用同比例配售或搖號(hào)抽簽，主承銷商并不能根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的資質(zhì)、持股意愿、長(zhǎng)期合作等情況自主決定機(jī)構(gòu)投資者的獲配份額，也就無(wú)法與銷售端客戶（投資者）建立起緊密的關(guān)系；而投行端客戶（發(fā)行人）直接決定了主承銷商的傭金收入，與主承銷商的關(guān)系相對(duì)更為緊密。

通過(guò)賦予主承銷商較大比例的自主配售權(quán)，主承銷商在發(fā)行時(shí)可以決定機(jī)構(gòu)投資者的獲配份額，根據(jù)機(jī)構(gòu)不同的資質(zhì)和合作關(guān)系等，給予不同的獲配份額，建立起與機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期合作與信賴關(guān)系。

在此模式下，主承銷商需要同時(shí)關(guān)注前端發(fā)行人與后端投資者的關(guān)系，因主承銷商必須更加關(guān)注供需雙方的平衡問(wèn)題，從而由主承銷商組織起一個(gè)小規(guī)模的市場(chǎng)，一定程度上解決定價(jià)失衡的問(wèn)題。

（2）戰(zhàn)略配售和綠鞋機(jī)制在發(fā)行方案中常態(tài)化。境外成熟市場(chǎng)IPO引入戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)是較為常態(tài)化的形式，這兩種機(jī)制的引入對(duì)于減小發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定公司股價(jià)均具有重要作用。現(xiàn)有承銷管理辦法中對(duì)于IPO中引入戰(zhàn)略配售有較多限制，目前僅有部分超大型A股IPO發(fā)行采用戰(zhàn)略配售和綠鞋。近期境內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)前景不確定性增大、市場(chǎng)震蕩，部分IPO投資者認(rèn)購(gòu)冷清、獲配比例較高、首日和上市后破發(fā)增多，建議給予主承銷商根據(jù)市場(chǎng)情況在發(fā)行方案中可以靈活選擇是否引入戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)。建議未來(lái)可考慮放寬戰(zhàn)略配售引入條件、鎖定期、家數(shù)和比例等限制，允許主承銷商根據(jù)投資者情緒、申購(gòu)積極性合理確定。

（3）允許存量股份發(fā)行。成功的存量股份發(fā)行，有利于改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少股本攤薄壓力，較好實(shí)現(xiàn)老股東轉(zhuǎn)讓和新股東的引入。但目前法規(guī)規(guī)定，股東通過(guò)IPO存量發(fā)行獲得的資金有較多解禁和使用的限制，股東在IPO時(shí)進(jìn)行存量發(fā)行缺乏動(dòng)力。

如果未來(lái)政策放寬存量轉(zhuǎn)讓股份資金的鎖定期要求，則建議也應(yīng)相應(yīng)加強(qiáng)對(duì)于存量發(fā)行的相關(guān)信息披露，如原有股東的持股情況、轉(zhuǎn)讓資金的使用情況等。存量發(fā)行時(shí)，建議也應(yīng)對(duì)待上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況及潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的披露揭示提出更高的要求，以避免原有股東與投資者之間因信息不對(duì)稱而造成對(duì)投資者利益的損害。

四、結(jié)語(yǔ)

總之，2012年4月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的指導(dǎo)意見(jiàn)延續(xù)了證監(jiān)會(huì)近年來(lái)淡化審核、強(qiáng)化信息披露的改革思路。IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制也正在向市場(chǎng)化方向演進(jìn)。放在新興和轉(zhuǎn)軌宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，IPO定價(jià)機(jī)制的完善和發(fā)展是漸進(jìn)式的，監(jiān)管者不但需要平衡市場(chǎng)主體利益，更需要基礎(chǔ)性的制度建設(shè)。

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