中國式私募股權(quán)基金發(fā)展瓶頸及對策

○袁哲

（中山大學嶺南學院 廣東 廣州 510275）

“私募股權(quán)基金”在美國已成為一個重要的金融產(chǎn)業(yè)。在美國已經(jīng)具有上百年歷史，1984年美國私募股權(quán)投資僅67億美元，2006年高達4500億美元，20年來翻了67倍。同年，歐洲私募股權(quán)基金籌資總額也高達1123億歐元，較2005年上漲了近六成。在美國和歐洲等地的迅猛發(fā)展勢頭下，中國在近些年私募不斷興起壯大著。

一、我國私募股權(quán)基金的現(xiàn)狀

在中國，金融市場雖然具有中國特色機遇，也難以避免某些弊端，比如市場上的投資人對二級市場中的股票、基金非常熟悉，但對私募股權(quán)基金卻知之甚少。尤其在2006年、2007年二級市場極其盛行，不論年齡、不論身份，股民的普及度達到了空前的狀態(tài)，這其中的因素不僅在于有利的宏觀環(huán)境，還在于入市的低門檻。與之相比，投資人對私募股權(quán)基金關注度較低，投資人數(shù)不足，其原因主要是投資的高門檻（如：投資起點一般都在100萬或以上），這就將大部分投資人拒之門外；另外，很多投資人對合伙制或其他形式的股權(quán)基金并不熟悉，也只能在門外觀望；僅剩小部分大膽的投資人卻難以解決中小企業(yè)融資難的困境。面對這種境況，中國政府急需出臺相關的政策給予支持，并由國家法定部門規(guī)范和核準私募公司及私募產(chǎn)品。

說到私募很多人可能會想到陽光化的私募基金，其實私募基金主要包括私募股權(quán)基金和私募證券基金，所謂的陽光化的私募基金就是私募證券基金。私募股權(quán)基金是指通過私募形勢募集資金，并以股權(quán)或者準股權(quán)方式投資于非上市公司的投資基金。私募股權(quán)基金將資金投資于認為有投資價值的公司，管理和控制所投資的公司，然后通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。按照所投資企業(yè)的不同發(fā)展階段和資金用途，私募股權(quán)基金通常包括風險投資基金（Venture Capital）、發(fā)展資本（Development Capital）并購基金（Buy-out/Buy-in Fund）、重振資本（Turnround）、Pre-IPO資本（如過橋資本）、NPLs基金、不動產(chǎn)投資基金等。這兩種投資基金的共同點是均需要在特定階段持有企業(yè)股權(quán)，不同點則是，前者幫助企業(yè)成長，通過資產(chǎn)增值實現(xiàn)財富的創(chuàng)造，后者則實現(xiàn)的是財富的轉(zhuǎn)移。

目前從國際事件看，大多數(shù)私募股權(quán)投資基金的投資目標主要是：已經(jīng)形成一定規(guī)模，并也已產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的、較為成熟的企業(yè)，主要針對企業(yè)的初創(chuàng)后期和發(fā)展前期這一階段。處于這一時期的企業(yè)經(jīng)營前景較為明朗，投資風險較小，更容易獲得私募股權(quán)投資基金的關注。在私募基金的演化與國際化擴張進程中，私募基金經(jīng)營的綜合化趨勢愈加明顯。在我國，私募基金的投資范疇涵蓋了從一級市場的投資到二級市場（如對沖基金）的投資，行業(yè)包括房地產(chǎn)投資、礦業(yè)投資、新能源、高科技、環(huán)保、有機農(nóng)業(yè)等全方位的投資領域。國內(nèi)典型的私募機構(gòu)有：深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司、中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司、IDG資本、紅杉資本中國基金、達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司、聯(lián)想投資有限公司、深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。

私募股權(quán)基金的存在具有極其重要的意義，解決了部分中小企業(yè)的融資難問題，幫助企業(yè)改善公司治理結(jié)構(gòu)，也改善了企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務狀況。在金融機構(gòu)中，銀行只會錦上添花，不會雪中送炭；信托更是選擇解決大企業(yè)的融資問題，但是對于某些中小企業(yè)，雖然資產(chǎn)狀況不甚很好，但發(fā)展?jié)摿薮?，卻面臨著融資難、發(fā)展難的困境，私募股權(quán)基金的存在很大程度上解決了這些企業(yè)的難題。既然私募股權(quán)基金的意義重大，國家自然也應鼓勵其快速穩(wěn)健的發(fā)展，2005年中國干部委聯(lián)合出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，2006年修訂了《中華人民共和國合伙企業(yè)法》，2009年9月草擬了《私募股權(quán)投資基金辦理辦法》。2008年6月國務院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌曾提到：“我國資本市場目前的水平還遠遠不能適應中國經(jīng)濟發(fā)展的需求。要改變這種狀況，必須積極發(fā)展私募股權(quán)基金，并將其納入到我國要建立的多層次資本市場的體系中去?！彪S著政策的不斷完善，私募股權(quán)投資公司不斷涌現(xiàn)，較為突出的地域為北京、上海、深圳等地，私募公司大量的涌現(xiàn)自然也會帶來難以預料的問題，目前也急需政府推出一個專門的部門或機構(gòu)監(jiān)管或監(jiān)控私募市場，以使其合規(guī)合法，不斷完善。

雖然有國家政策的支持，但中國私募的發(fā)展現(xiàn)狀也不容樂觀，受全球金融危機影響，2009年中國的私募股權(quán)市場整體走低，全年新募集基金124支，募資金額188.14億美元。新募基金數(shù)和募資金額出現(xiàn)了2005年以來的首次下跌。2010年以來，私募股權(quán)基金的資金募集更加難上加難，投資人對私募股權(quán)基金的顧慮有增無減，現(xiàn)我國私募股權(quán)基金也面臨著瓶頸。

二、我國私募股權(quán)基金面臨的瓶頸

1、政策法律方面問題

由于我國尚未有針對私募股權(quán)基金的法律法規(guī)，目前大部分都是以《合伙企業(yè)法》、《公司法》等相關法律為依據(jù)，也沒有具體的監(jiān)管部門對大小私募統(tǒng)一監(jiān)管，此外，雖然在我國《合伙企業(yè)法》中已經(jīng)允許法人或其他組織作為合伙人，但在《公司法》規(guī)定：“公司可以向其他企業(yè)投資，但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對所投資企業(yè)的債務承擔連帶責任的出資人?！薄逗匣锲髽I(yè)》是否屬于其他法律另有規(guī)定：哪些企業(yè)可以作為普通合伙人，哪些企業(yè)不可以，還沒有明確的界定。

2、具體的操作機制問題

一方面，私募股權(quán)基金尚未采用完全市場化運作，大部分還存在政府背景（包括機構(gòu)和人員），以中國人的習慣，只有政府因素的存在才能順暢地完成業(yè)務和達標，尤其是創(chuàng)業(yè)投資，大部分以政府的某人或者某個部門為主要推動力量和出資者，目標更是政府的扶持企業(yè)，如高科技、新能源、有機農(nóng)業(yè)、節(jié)能環(huán)保等。

另一方面，資本退出機制較缺乏。作為金融投資者，私募股權(quán)基金買入股權(quán)時所權(quán)衡的出發(fā)點之一，就是未來能否有通暢的退出渠道，在賣出股權(quán)時能否實現(xiàn)資本增值。以中國市場來講，中小企業(yè)板和三板市場存在制度性缺陷，沒有創(chuàng)業(yè)板市場和柜臺交易市場，面對單一的資本市場體系，中國也在逐步完善并建立多層次的資本市場體系。再看國外市場，比如美國的TOCBB柜臺交易、加拿大的CPC市場、英國倫敦的AIM市場等，都需要繞開中國的相關法律，采用紅籌等方式實現(xiàn)上市并退出。不過在2012年12月20日中國證監(jiān)會正式發(fā)布《關于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》（簡稱《指引》），取消了境內(nèi)企業(yè)在境外上市應符合4億凈資產(chǎn)、5000萬美元融資額、6000萬人民幣凈利潤的標準，這就是所謂“456”條件?！叭∠?56’限制，很多中小企業(yè)可以直接上市，不用再曲線上市，不僅會大大地滿足很多中小企業(yè)的融資需求，同時也能分流一部分欲在A股上市的企業(yè)，緩解A股壓力，對資本市場和企業(yè)來說是雙贏的結(jié)果?！币患胰掏缎械呢撠熑私邮堋蹲C券日報》記者采訪時表示，因為境外的上市標準比較低，目前在證監(jiān)會排隊上市的800多家企業(yè)基本都符合境外上市條件，因此，《指引》正式實施后有助于分流A股市場的擴容壓力。

3、募集資金的能力問題

一方面，私募股權(quán)基金市場不成熟。中國私募股權(quán)基金市場的發(fā)展時間較短，尤其是市場化的私募股權(quán)基金發(fā)展是近年的事，作為長期投資模式，我國私募股權(quán)基金的發(fā)展，還處于和市場的培育過程，不是短期就能成熟和完善的，對企業(yè)的價值培育成分還有待于進一步提高。這與我國資本市場的發(fā)育、完善程度有關，也與經(jīng)濟、金融的發(fā)展階段有關，是屬于發(fā)展中的問題。

另一方面，私募股權(quán)基金的資金募集困難。主要原因是資金來源受限制。我國的金融市場仍是以國有金融機構(gòu)為主的，資金的供給方主要是國有機構(gòu)，這些機構(gòu)對程序的要求高于對盈利的要求。比如：銀行對私募股權(quán)基金的風險控制措施要求較嚴格，對資金的規(guī)模也在1—2個億的限制；雖然目前證券工業(yè)亦可以銷售金融產(chǎn)品，但對風險和規(guī)模的要求也不低于銀行。另一主要原因是，直接投資人對私募不甚了解，對私募的風險總是會偏高估計，雖然面對高收益的誘惑，也不敢輕易購買，仍舊偏向與傳統(tǒng)的理財產(chǎn)品。

三、促進中國私募股權(quán)基金發(fā)展的對策

1、完善現(xiàn)有政策法規(guī)

一方面，中國政府應出臺特定私募股權(quán)基金的管理辦法和實施細則，讓私募股權(quán)基金更加合情合理的存在，改變某些投資人對私募的偏頗看法，使其更加規(guī)范和迅速的發(fā)展。雖然現(xiàn)在有《企業(yè)法》、《公司法》、《信托法》和《合伙法》等相關法律對其進行相關的規(guī)定，但是并沒有對私募股權(quán)投資活動的細則，有些法規(guī)界限還是比較模糊，應該從政策上出臺相應的實施細則來保證其運行。由于產(chǎn)業(yè)投資基金、過橋基金、房地產(chǎn)基金、并購基金等品種的存在，也進一步促進了中國相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

另一方面，推動私募股權(quán)基金的發(fā)展還要完善私募股權(quán)投基金的監(jiān)管。由于我國的PE行業(yè)正在發(fā)展階段，相對來說發(fā)展經(jīng)驗還不夠成熟，因為可以借鑒歐美等發(fā)展較為成熟的PE國家的經(jīng)驗來完善PE行業(yè)的監(jiān)管體系，應該考慮建立PE行業(yè)的誠信體系對其進行分層管理。目前也急切需要一個監(jiān)管機構(gòu)出面監(jiān)督和負責相關事務。

2、發(fā)展完善信用體系

基金管理人的品牌和信譽是投資人對選擇基金的最重要的標準之一，只有信譽和信用記錄良好的基金管理人，再加上好的投資理念和投資組合才能吸引有投資愿望、資金雄厚又有一定風險承受能力的投資者出資。幾乎所有的投資人都希望將資金交托給有信用、有經(jīng)驗的管理人管理，并投向于可以收回本金、獲得額外收益的標的。所以管理者道德風險的出現(xiàn)概率大大降低，可以提高投資者的投資成功概率，這樣才能吸引更多的民間資金、社保養(yǎng)老基金等進入到此資本市場中，擴大資金的來源。

3、完善私募股權(quán)投資基金的退出機制

在現(xiàn)有的IPO、上市減持、并購、破產(chǎn)清算和股權(quán)轉(zhuǎn)讓這幾種形式上做文章，在有效的監(jiān)管體系下建立有利于PE行業(yè)發(fā)展的退出機制。要逐步放開一些強制性的行業(yè)限制政策，建立市場接受的PE退出體制。

中國的私募股權(quán)基金市場與發(fā)達國家相比，還有一定的差距，目前還存在一定的缺陷和弊端，需要政府部門、相關金融機構(gòu)、基金管理人、投資人等共同努力將私募股權(quán)基金市場不斷完善和壯大。

[1]天津財經(jīng)大學私募基金教程[Z].

[2]私募股權(quán)基金介紹[EB/OL].http：//wenku.baidu.com/view/b243a585b9d528ea81c7790c.htm l.