我國(guó)地方政府債務(wù)置換新進(jìn)展及風(fēng)險(xiǎn)防控

程昊 葉寧

在2014年以前，我國(guó)地方政府無(wú)法自行舉債，不得不借助城投平臺(tái)進(jìn)行融資，隨著債務(wù)規(guī)模不斷增大，其中風(fēng)險(xiǎn)受到人們的重視。從地方政府債務(wù)化解的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2014年43號(hào)文開(kāi)啟了地方政府存量債務(wù)置換進(jìn)程。存量政府債務(wù)指的是已經(jīng)納入清理甄別認(rèn)定的截至2014年末地方政府性債務(wù)統(tǒng)計(jì)的債務(wù)，其中包括銀行貸款、城投債、信托類債務(wù)等。2014年后，城投平臺(tái)剝離地方政府融資職能，但仍有地方政府利用城投平臺(tái)違法違規(guī)或變相舉債，構(gòu)成地方政府隱性債務(wù)。

隨著存量債務(wù)置換已基本完成，近年來(lái)，人們逐漸將目光轉(zhuǎn)向地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2019年隱性債務(wù)的化解方案基本落地，具體包括地方安排財(cái)政資金償還、轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、地方政府債券進(jìn)行置換等。從存量債務(wù)置換到隱性債務(wù)處置，要想對(duì)未來(lái)隱性債務(wù)處置與金融風(fēng)險(xiǎn)防范進(jìn)行研究，有必要對(duì)上一輪存量債務(wù)置換進(jìn)行回顧與探討。因此，本文首先詳細(xì)介紹上一輪存量債務(wù)的置換標(biāo)的與置換過(guò)程，其次詳細(xì)分析存量城投債的置換情況與置換進(jìn)程，最后對(duì)比存量城投債置換與新一輪隱性債務(wù)置換之間的差異，并對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防控進(jìn)行一定闡述。

地方政府債務(wù)的置換標(biāo)的與置換過(guò)程

自2014年43號(hào)文發(fā)布以來(lái)，地方政府債務(wù)化解進(jìn)入疏堵結(jié)合的新階段。為響應(yīng)88號(hào)文，財(cái)政部制定配套文件《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南》（以下簡(jiǎn)稱“152號(hào)文”），地方政府債務(wù)拉開(kāi)大幕。在此過(guò)程中，我們需要明確地方政府債務(wù)置換的標(biāo)的——地方政府債務(wù)。根據(jù)88號(hào)文及152號(hào)文規(guī)定，由地方政府承擔(dān)的償還責(zé)任進(jìn)行劃分，地方政府性債務(wù)可以分為三類：地方政府債務(wù)，地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)以及地方政府負(fù)有救助責(zé)任的債務(wù)（圖1）。

地方政府債務(wù)也被稱為一類債務(wù)，指的是地方政府依法承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任的債務(wù)，包括地方政府發(fā)行的地方政府債券，企事業(yè)單位、地方政府融資平臺(tái)等舉借并確定以財(cái)政資金進(jìn)行償還的債務(wù)。地方或有債務(wù)分為地方擔(dān)保債務(wù)（二類債務(wù)）和地方救助債務(wù)（三類債務(wù)）。擔(dān)保債務(wù)與救助債務(wù)確定不以財(cái)政資金進(jìn)行償還，明確規(guī)定不屬于政府債務(wù)。地方或有債務(wù)的認(rèn)定僅限于存量債務(wù)，即2014年12月31日以前形成的債務(wù)，理論上它們?cè)?015年后不再新增。

根據(jù)形成債務(wù)的融資方式來(lái)劃分，它們可以分為銀行貸款、BT類債務(wù)、企業(yè)債券類債務(wù)、信托類債務(wù)、個(gè)人借款類債務(wù)（圖2）。根據(jù)152號(hào)文規(guī)定，上述五類存量債務(wù)中被納入地方政府債務(wù)的均可以通過(guò)發(fā)行地方政府債券進(jìn)行置換。其中，企業(yè)債券類債務(wù)即為人們熟知的城投債，具體定義為“清理甄別認(rèn)定的截至2014年末地方政府性債務(wù)中，已經(jīng)納入政府債務(wù)范圍的企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券等企業(yè)發(fā)行的各類債券?！背峭秱?guī)模占據(jù)我國(guó)信用債市場(chǎng)規(guī)模比重中的一半以上，是金融市場(chǎng)的重要投資品種，也在地方政府債務(wù)中占有重要地位。

152號(hào)文中指出，對(duì)清理甄別認(rèn)定為政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的企業(yè)債券類債務(wù)，經(jīng)地方政府、債權(quán)人、債務(wù)人協(xié)商一致以后，可以按照《合同法》進(jìn)行分類處置。由此可以看出，城投債置換是一個(gè)三方博弈的過(guò)程，其置換的基本流程如下：經(jīng)地方政府同意后，債務(wù)人可通過(guò)召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議等方式，在主承銷商的推動(dòng)下向債權(quán)人發(fā)出，在規(guī)定期限內(nèi)將利率較高的城投債債務(wù)置換為利率相對(duì)較低的地方政府債券，并相應(yīng)轉(zhuǎn)移相關(guān)償還義務(wù)的置換要約公告。如果債權(quán)人同意將城投債置換為地方政府債券，地方政府將承擔(dān)債務(wù)償還義務(wù)。如果債權(quán)人不同意置換，則仍由平臺(tái)自身承擔(dān)償還本息的責(zé)任，對(duì)應(yīng)的地方政府債務(wù)限額由中央統(tǒng)一收回，地方政府僅在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。

從實(shí)際置換過(guò)程來(lái)看，對(duì)于地方政府而言，置換有利于降低債務(wù)成本，它也有意愿推動(dòng)置換。因此置換的成功與否主要取決于城投平臺(tái)與債權(quán)人之間對(duì)于置換價(jià)格的博弈。具體來(lái)看，城投債的置換流程如下：在有意愿對(duì)城投債進(jìn)行置換的情況下，平臺(tái)與債權(quán)人會(huì)針對(duì)債券置換價(jià)格進(jìn)行首次交涉，平臺(tái)會(huì)在首次交涉前后發(fā)布《關(guān)于召開(kāi)債券持有人會(huì)議的通知》（下稱《通知》），并附加《關(guān)于提前歸還募集資金的議案》（下稱《議案》）、會(huì)議表決票等文件。平臺(tái)與債權(quán)人對(duì)置換價(jià)格不斷進(jìn)行博弈，在此期間，平臺(tái)可能根據(jù)置換價(jià)格的博弈結(jié)果對(duì)《議案》進(jìn)行修改，并發(fā)布至少一次《關(guān)于召開(kāi)持有人會(huì)議的補(bǔ)充通知》。在博弈結(jié)束，雙方對(duì)置換價(jià)格達(dá)成一致后，城投平臺(tái)發(fā)布《債券持有人會(huì)議結(jié)果的公告》。

城投債置換進(jìn)展情況

截至2018年底，我國(guó)城投債置換已經(jīng)基本完成，在2019年僅有零星置換案例發(fā)生。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2014年12月31日，全國(guó)共計(jì)有3803只存量城投債，債務(wù)余額總計(jì)42490.67億元。其中江蘇省存量城投債規(guī)模居首，共計(jì)680只城投債，債務(wù)余額為6104億元（圖3）。

城投債置換是地方政府、城投平臺(tái)和投資者三方博弈的過(guò)程，相較其他類型債務(wù)置換更為復(fù)雜，因此2015～2016年主要以除企業(yè)類債券之外的地方政府債務(wù)置換為主，2015～2016年累計(jì)發(fā)行了80760億元的地方政府置換債，均未用于城投債置換。

2016年期間，城投債擬提前兌付的案例時(shí)有發(fā)生，首例成功提前償還的為定向工具“13泰華信PPN001”，該只債券在2016年1月通過(guò)提前償還方案，償還方案為提前償還本金并支付公告日至到期日應(yīng)計(jì)利息作為補(bǔ)償。除此之外，2016年先后有“14宣化北山債”“13臨海債”等多只債券擬提前償付，但是債券持有人與債務(wù)人博弈下的置換定價(jià)困難成為阻礙城投置換的主要因素（表1）。

城投債置換的整體情況

從城投債置換的整體情況來(lái)看，截至2019年12月31日，全國(guó)共置換了437只存量城投債，占存量城投債總數(shù)的11.90%，置換金額總計(jì)2908.15億元，占2014年存量城投債余額的7.90%，占地方政府置換債金額的2.27%。置換金額在官方統(tǒng)計(jì)企業(yè)類地方政府債券金額中占73.14%，置換基本完成。

城投債置換的時(shí)間進(jìn)程

從城投債置換的時(shí)間進(jìn)程來(lái)看，直至2017年才誕生首只置換成功的公募城投債。2017年2月7日，“12伊旗城投債”成功完成提前兌付。2017年11月迎來(lái)置換首次高峰。受3年置換期壓力，2018年3月城投債置換提速，2018年第二季度置換數(shù)量達(dá)到121只，該年可以被稱之為存量城投債置換收官之年，2019年僅有零星置換案例發(fā)生，且存在多數(shù)置換方案未通過(guò)或部分置換的情況（圖4）。

城投債置換的省份分布

從城投債置換的省份分布來(lái)看，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的省份對(duì)于債務(wù)置換有更強(qiáng)的意愿。全國(guó)共有28個(gè)省份（直轄市）進(jìn)行城投置換。從已置換的城投債數(shù)量來(lái)看，山東、遼寧、貴州、福建、湖南五省置換的債券只數(shù)位列前五，各置換59、56、34、34、23只城投債（圖5）。從各省份已置換城投債數(shù)量占存量城投債數(shù)量的比例來(lái)看，大致可分為三檔，第一檔占比在40%至71%，分別為寧夏、貴州、遼寧和黑龍江;第二檔占比在20%至40%，包括內(nèi)蒙古、山東、吉林、河北、新疆和河南;第三檔在20%以下，包括福建、湖南、安徽、青海、江西、江蘇等，其中江蘇雖然債務(wù)規(guī)模較高，但是自身經(jīng)濟(jì)與財(cái)政實(shí)力較為強(qiáng)大。

城投債務(wù)置換未來(lái)展望與金融風(fēng)險(xiǎn)防控

轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)成為債務(wù)重要化解方式

對(duì)比存量城投債置換與新一輪隱性債務(wù)置換，從置換手段來(lái)看，存量城投債置換通過(guò)地方政府債券將城投債務(wù)轉(zhuǎn)化為顯性的地方政府債務(wù)，而隱性債務(wù)處置不再局限于這種方式，增加了直接償還隱性債務(wù)和轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)等方式。前者包括利用超收、結(jié)轉(zhuǎn)等財(cái)政資金或出讓政府股權(quán)、政府閑置資產(chǎn)等資金進(jìn)行償還，在減稅降費(fèi)背景下，2019年我國(guó)地方政府財(cái)政收入下滑顯著，政府財(cái)政支持有限;后者利用有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目將存量債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，這種處置方式符合打破剛性兌付、政府不兜底的意愿，同時(shí)增加城投平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，對(duì)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型效益較為突出。對(duì)于傳統(tǒng)的地方政府債券置換，它不僅受到地方債限額的限制，而且地方政府顯性債務(wù)同樣以財(cái)政資金為償還來(lái)源，有較大的局限性。因此，轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)有望成為最為重要的債務(wù)化解方式。

投資者轉(zhuǎn)變對(duì)城投債提前贖回的消極態(tài)度

此外，債券投資者是推動(dòng)上一輪置換的重要主體，存量城投債經(jīng)歷了市場(chǎng)看空、看多和情緒趨緩三個(gè)階段。最初，城投債不被市場(chǎng)看好的主要原因在于，彼時(shí)債券市場(chǎng)仍處于過(guò)去2年的牛市慣性中。債券投資者一方面仍對(duì)城投債持有地方政府背書的信心，一方面對(duì)債券市場(chǎng)整體收益率下行也存有預(yù)期。市場(chǎng)普遍認(rèn)為發(fā)行人與投資人之間的關(guān)系是零和博弈。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)上還有大量2014年之前發(fā)行的城投債被認(rèn)為具有政府信用背書，享受市場(chǎng)化利率的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

投資人對(duì)此提前贖回的消極態(tài)度是如何反轉(zhuǎn)為追捧的呢？原因之一在于置換過(guò)程中城投債提前償還的資金主要來(lái)源于省財(cái)政。實(shí)際債務(wù)置換中，發(fā)行人并非自籌資金進(jìn)行公開(kāi)債務(wù)的提前贖回，而是上報(bào)省財(cái)政廳，獲批置換額度之后，利用省廳下?lián)艿膶ｍ?xiàng)資金償還債券本金，發(fā)行人自行負(fù)擔(dān)債券存續(xù)期間產(chǎn)生的利息與因利率波動(dòng)而產(chǎn)生的市場(chǎng)溢價(jià)。對(duì)于發(fā)行人，如果債務(wù)置換成功，意味著用別人的錢還自己的債，其債務(wù)負(fù)擔(dān)將大大減輕。債務(wù)置換對(duì)于發(fā)行人的收益很高，以至于發(fā)行人有很強(qiáng)的動(dòng)力來(lái)推動(dòng)債務(wù)置換，甚至愿意為投資人額外支付一定補(bǔ)償。隨著2017年下半年以來(lái)，債券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、貨幣政策收緊、去杠桿力度加大等因素影響下收益率持續(xù)上行，疊加政府、監(jiān)管等層面針對(duì)“城投信仰”的一系列喊話與文件，讓城投債，特別是低等級(jí)城投債，逐漸從投資者眼中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)退化為缺乏流動(dòng)性且估值不斷貶損的劣質(zhì)資產(chǎn)，這一變化令債務(wù)置換的市場(chǎng)阻力陡然減少。除此之外，投資人與發(fā)行人在談判中逐漸形成了以債務(wù)置換公告日之前若干天的中債估值凈價(jià)均值為基準(zhǔn)的談判默契。在2017年下半年以來(lái)城投債收益率大幅上行的背景下，置換價(jià)格高于市場(chǎng)估值，這就形成了投資吸引力。由于以上幾條原因，城投債的置換逐漸受到市場(chǎng)認(rèn)可，加上政策時(shí)間窗口的臨近，城投債置換從2017年三季度開(kāi)始陡然加速。僅2017年第三季度便有43只城投債完成置換，其規(guī)模是之前半年以來(lái)總置換量的四倍有余。

金融風(fēng)險(xiǎn)防控

隨著存量債務(wù)置換政策窗口期結(jié)束，市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)向于新一輪隱形債務(wù)化解，對(duì)于存量城投債置換情緒回落。但是在破剛兌、財(cái)政收支平衡困境等因素的影響下，財(cái)政對(duì)隱性債務(wù)支持難度有所增大，相比上一輪債務(wù)置換，新一輪的隱性債務(wù)置換阻力增強(qiáng)。因此，隱形債務(wù)帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)防控問(wèn)題進(jìn)一步凸顯。

首先，從投資角度來(lái)看，債券投資者在投資城投債過(guò)程中應(yīng)謹(jǐn)慎平臺(tái)資質(zhì)下沉，強(qiáng)化信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。從政府角度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有重要作用，但在此背后隱性債務(wù)引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。在債務(wù)規(guī)模方面，管理層應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步摸清各級(jí)政府隱性風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)規(guī)模，同時(shí)合理控制地方政府債務(wù)規(guī)模新增。其次，在存量債務(wù)化解方面，管理層一方面應(yīng)該堅(jiān)持打破剛性兌付的原則，指導(dǎo)推進(jìn)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型進(jìn)程，通過(guò)并購(gòu)等方式縮減中小城投平臺(tái)數(shù)量，并且通過(guò)引入資產(chǎn)管理公司等方式創(chuàng)新債務(wù)化解方式。另一方面，管理層應(yīng)當(dāng)推進(jìn)中央與地方財(cái)政收入結(jié)構(gòu)改革，平衡減稅降費(fèi)帶來(lái)的財(cái)政收入降低與擴(kuò)大財(cái)政支出支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在的矛盾。最后，無(wú)論是存量城投債置換還是新一輪隱性債務(wù)置換，都是以時(shí)間換取空間，在此過(guò)程中管理層應(yīng)當(dāng)逐步完善破產(chǎn)制度引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)出清，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)市場(chǎng)形成良性發(fā)展。

（作者單位：安信證券固定收益部，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

金融市場(chǎng)月度資訊

長(zhǎng)三角疫情下金融需求多，央行出手紓困“解燃眉”

6月6日，央行發(fā)布《區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告專題⑤|金融支持長(zhǎng)三角一體化發(fā)展》報(bào)告，擬在長(zhǎng)三角啟動(dòng)金融支持科創(chuàng)企業(yè)、將再貸款再貼現(xiàn)支持企業(yè)范圍覆蓋整個(gè)長(zhǎng)三角區(qū)域等專題工作。

人民幣兌美元中間價(jià)升逾百點(diǎn)，供求以外因素影響明顯

6月9日，人民幣兌美元中間價(jià)調(diào)升171個(gè)基點(diǎn)，報(bào)7.0711。分析稱，供求以外的因素如市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)于市場(chǎng)匯率走勢(shì)有著越來(lái)越重要的影響，匯率由市場(chǎng)決定，但并不必然由供求決定。

5月銀行間貨幣市場(chǎng)成交101.1萬(wàn)億元，同比增19.48%

6月19日，央行發(fā)布2020年5月份金融市場(chǎng)運(yùn)行情況。數(shù)據(jù)顯示，5月份，銀行間貨幣市場(chǎng)成交共計(jì)101.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.48%，環(huán)比下降17.54%。

城投債發(fā)行全年或超4萬(wàn)億元，火熱中潛在風(fēng)險(xiǎn)惹關(guān)注

6月19日，中誠(chéng)信國(guó)際的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，城投債發(fā)行規(guī)模和凈融資額分別達(dá)到22041.82億元、12232.69億元，同比增長(zhǎng)46%、108%。但信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露的背景下，需防范城投企業(yè)或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

寬松預(yù)期遲遲未兌現(xiàn)，10年期國(guó)債收益率逼近3%

6月23日，5年期國(guó)開(kāi)活躍券200203早盤一度上行17.49BP，觸及3.1850%。不過(guò)午盤后止跌，最終相比上日微漲2BP。10年期國(guó)債收益率早盤觸及2.94%，創(chuàng)1月23日以來(lái)新高。

用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，提高貨幣政策“直達(dá)性”

6月24日，央行貨幣政策委員會(huì)2020年第二季度例會(huì)召開(kāi)。會(huì)議提出，綜合運(yùn)用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕。有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高政策的“直達(dá)性”。

外資連續(xù)18個(gè)月增持中國(guó)債券，趨勢(shì)或?qū)⒌玫匠掷m(xù)

6月27日，據(jù)中債登、上清所統(tǒng)計(jì)月報(bào)，5月外資在中國(guó)債市凈增持1145.94億元，單月凈增持額度超過(guò)2018年6月的1103億元，創(chuàng)歷史新高。同時(shí)，外資持有總量達(dá)到24260.29億元，占比達(dá)到2.61%。

財(cái)政部第二次續(xù)發(fā)特別國(guó)債，為推進(jìn)疫情防控保駕護(hù)航

6月28日，為籌集財(cái)政資金，統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，財(cái)政部決定第二次續(xù)發(fā)行2020年抗疫特別國(guó)債（三期）（10年期），總額700億元。