管理層收購(gòu)研究進(jìn)展評(píng)述

李申偉　張赫挺

【摘要】管理層收購(gòu)（Management Buy-outs，即MBO）由經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克.萊特（Mike Wright）于1980年首次發(fā)現(xiàn)。隨著MBO理論的發(fā)展，MBO被廣泛應(yīng)用，并在國(guó)有企業(yè)改革中發(fā)揮了重要作用。實(shí)踐證明企業(yè)實(shí)行MBO不僅有利于降低委托代理成本，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，而且能夠使股東和管理者的利益趨于一致，有利于公司制定長(zhǎng)期發(fā)展計(jì)劃，提高企業(yè)的業(yè)績(jī)。MBO在我國(guó)的應(yīng)用首先是從中小企業(yè)開(kāi)始的，當(dāng)前，以“企業(yè)全員持股，經(jīng)營(yíng)者持大股”的方式對(duì)企業(yè)國(guó)有股權(quán)的收購(gòu)，已經(jīng)成為一種全國(guó)性的現(xiàn)象。本文首先梳理國(guó)內(nèi)外MBO的研究進(jìn)展，其次，論述MBO在國(guó)內(nèi)外的發(fā)展進(jìn)程，最后，從國(guó)內(nèi)外MBO的發(fā)展吸取經(jīng)驗(yàn)，對(duì)MBO今后在我國(guó)的發(fā)展提出了幾點(diǎn)建議。

【關(guān)鍵詞】管理層收購(gòu) 定價(jià)機(jī)制 融資渠道 公司績(jī)效

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

在20世紀(jì)80年代初期，英國(guó)就成立了專門的MBO研究機(jī)構(gòu)，建立了龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)MBO進(jìn)行研究。國(guó)外對(duì)于MBO溢價(jià)的分析主要有兩種觀點(diǎn)：財(cái)富創(chuàng)造假說(shuō)和財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)。Harry DeAngelo，Linda DeAngelo and Edward Rice（1984）最早通過(guò)實(shí)證的方法論證了MBO的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)，他們抽取了1973～1980年間的72家企業(yè)作為樣本，得出如下結(jié)論：在收購(gòu)宣布日當(dāng)天，股東財(cái)富平均增加22.27%；股東財(cái)富40天，累計(jì)增加超過(guò)30%，這兩個(gè)數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上高度顯著。管理層收購(gòu)的可持續(xù)性，即“生命周期”問(wèn)題成為90年代眾多學(xué)者關(guān)注的問(wèn)題。Wright （1994）通過(guò)大量的數(shù)據(jù)和翔實(shí)的案例得出，管理層收購(gòu)企業(yè)壽命的長(zhǎng)短受所有權(quán)關(guān)系、財(cái)務(wù)狀況和一系列市場(chǎng)因素的顯著影響。由于管理層收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反映比較敏感，因此考察金融環(huán)境對(duì)管理層收購(gòu)成敗的影響變得很重要，Wright （1996）就對(duì)不同宏觀經(jīng)濟(jì)條件下管理層收購(gòu)的成敗做了分析。管理層收購(gòu)的定價(jià)涉及不同方面的利益分配問(wèn)題，目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)決定MBO的融資方式。Kaplan and Steia（1993）選取了1980～1989年間完成大型MBO的124個(gè)案例，研究20世紀(jì)80年代MBO定價(jià)及融資結(jié)構(gòu)的變化，研究發(fā)現(xiàn)1985年開(kāi)始垃圾債券對(duì)此有很大的影響，這種現(xiàn)象導(dǎo)致了企業(yè)更加脆弱的金融結(jié)構(gòu)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究綜述

MBO在我國(guó)的起步是伴隨著國(guó)企改革出現(xiàn)的，它在解決委托代理問(wèn)題及改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)方面的有效作用得到了經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，并對(duì)此進(jìn)行了一系列的研究。

關(guān)于管理層收購(gòu)是否影響公司績(jī)效的問(wèn)題存在著兩派觀點(diǎn)：“有關(guān)論”認(rèn)為管理層持股比例不影響公司績(jī)效；“無(wú)關(guān)論”認(rèn)為管理層持股比例明顯影響公司績(jī)效。彭元（2011）通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)股權(quán)分置改革對(duì)上市公司MBO具有積極效應(yīng)。黃小花和李林初（2004）研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)管理層持股比例在0%～32.88%時(shí)，凈資產(chǎn)收益率（ROE）與管理層持股比例正相關(guān)，大于32.88%時(shí)，ROE值與管理層持股比例負(fù)相關(guān)。徐大偉和蔡銳（2005）過(guò)對(duì)我國(guó)25家上市公司的實(shí)證研究也得出了類似的結(jié)論。而益智（2003）的實(shí)證研究卻得出了相反的結(jié)論，作者選取了1991～2002年的18家上市公司為樣本，采用事件分析法，得出：MBO對(duì)流通股股東沒(méi)有帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，而管理層可以因凈資產(chǎn)的增加而受益；實(shí)行MBO后一年內(nèi)每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率三大指標(biāo)均大幅下降，并沒(méi)有增加公司的績(jī)效。魏軍波和吳應(yīng)宇（2008）選取國(guó)內(nèi)2002年進(jìn)行MBO的企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)行MBO后，管理層持股比例在4%～32.88%的企業(yè)績(jī)效提高的只有兩家；而管理層持股比例在32.88%以上的鄂爾多斯和永鼎光纜的績(jī)效都提高了。

由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)管理體制，使得我國(guó)大部分MBO都是通過(guò)收購(gòu)非流通股份實(shí)現(xiàn)的，因此，MBO定價(jià)問(wèn)題就變得很敏感。余國(guó)杰和印戰(zhàn)（2007）通過(guò)案例分析概括了我國(guó)MBO定價(jià)的四種模式：每股凈資產(chǎn)定價(jià)、雙方協(xié)議定價(jià)、公開(kāi)競(jìng)拍競(jìng)價(jià)、混合定價(jià)，并提出在當(dāng)前的情形下我國(guó)應(yīng)該建立MBO定價(jià)評(píng)標(biāo)機(jī)制，以協(xié)議定價(jià)為基礎(chǔ)，給出一個(gè)協(xié)商的框架，提供最優(yōu)的估值模型，加強(qiáng)MBO定價(jià)信息披露的及時(shí)性和有效性。管理層收購(gòu)?fù)婕熬揞~資金，需要通過(guò)多種渠道來(lái)籌集。呂暉（2002）通過(guò)分析我國(guó)已有的MBO案例得出：?jiǎn)T工出資購(gòu)買、承包經(jīng)營(yíng)所得購(gòu)買、銀行貸款購(gòu)買、向企業(yè)或大股東貸款購(gòu)買與民間籌資購(gòu)買時(shí)我國(guó)目前MBO的主要資金來(lái)源。我國(guó)應(yīng)適時(shí)引入戰(zhàn)略投資者、私募資本與信托機(jī)構(gòu)拓展融資渠道。融資渠道的建設(shè)不能一蹴而就，將隨著金融市場(chǎng)及體制改革逐漸推進(jìn)。

二、國(guó)內(nèi)外MBO的發(fā)展

（一）國(guó)外MBO的發(fā)展及其經(jīng)驗(yàn)

管理層收購(gòu)（Management Buy-outs，即MBO）發(fā)源于英國(guó)，由經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克.萊特（Mike Wright）于1980年首次發(fā)現(xiàn)。管理層收購(gòu)在最初是作為一種業(yè)務(wù)退出途徑出現(xiàn)的。在二戰(zhàn)后之20世紀(jì)70年代，由于管理科學(xué)的迅速發(fā)展，造就了許多大型混合企業(yè)。70年代以后，這種現(xiàn)象開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，許多公司因?yàn)榇笠?guī)模的兼并而陷入危機(jī)，不得不出售一些業(yè)績(jī)不佳的業(yè)務(wù)，在這種情況下公司總部更傾向于將其賣給對(duì)公司業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)熟悉的管理者，這就是MBO。在20世紀(jì)80年代英國(guó)撒切爾政府對(duì)公營(yíng)部門的私有化過(guò)程中，英國(guó)政府廣泛采用了MBO。1989年MBO在英國(guó)出現(xiàn)第一個(gè)高潮，交易額一度達(dá)到75億英鎊，從這開(kāi)始商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和風(fēng)險(xiǎn)投資基金等機(jī)構(gòu)投資者紛紛涌入MBO市場(chǎng)。MBO在英國(guó)的發(fā)展不僅數(shù)量多，而且質(zhì)量也很高，1980～1992年間大型MBO基金的回報(bào)率高達(dá)25.4%，中型的也達(dá)到了16.2%，均高于同期基金的平均回報(bào)率。MBO在英國(guó)的發(fā)展有一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是在融資方式上權(quán)益融資占的比例很大，這不同于之前以債務(wù)融資為主的融資方式，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，英國(guó)對(duì)于管理層收購(gòu)的法律規(guī)定是比較詳細(xì)也是比較嚴(yán)厲的，法律詳細(xì)規(guī)定了保護(hù)股東權(quán)益的各項(xiàng)措施以及相關(guān)的信息披露要求，如果存在欺騙行為可能被定義為犯罪，這些規(guī)定很好的保護(hù)了中小股東的利益。這些都對(duì)我國(guó)MBO的發(fā)展具有借鑒意義。endprint

在美國(guó)，MBO從一開(kāi)始就是一種杠桿收購(gòu)。美國(guó)的杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)的發(fā)展主要有三個(gè)階段：

第一階段：20世紀(jì)80年代。這一段時(shí)期內(nèi)，金融投資者利用高負(fù)債融資，撤換原有管理者，對(duì)公司進(jìn)行重組，改變經(jīng)營(yíng)策略，使公司市值達(dá)到應(yīng)有的水平，然后再選擇合適的時(shí)機(jī)賣出股份套現(xiàn)。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要是70年代末發(fā)展起來(lái)的“垃圾債券”為MBO提供了便利的融資渠道。

第二階段：20世紀(jì)90年代初。1990～1991年美國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退，垃圾債券的市場(chǎng)萎縮。由于上階段垃圾債券的融資比例過(guò)高，許多公司在這一階段陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

第三階段：20世紀(jì)90年代末。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，杠桿收購(gòu)在這一時(shí)期開(kāi)始復(fù)興。這一階段的融資模式更加成熟，權(quán)益融資的比例達(dá)到20%～30%。

綜合MBO在美國(guó)的發(fā)展我們可以發(fā)現(xiàn)，MBO在一國(guó)的發(fā)展受到該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響，在高速發(fā)展的階段，MBO的數(shù)量會(huì)增加。同時(shí)，MBO的融資方式對(duì)于企業(yè)實(shí)施MBO之后的發(fā)展具有重要影響，過(guò)高的負(fù)債水平可能導(dǎo)致企業(yè)之后的資不抵債。

MBO在轉(zhuǎn)型國(guó)家是伴隨著大規(guī)模的私有化運(yùn)動(dòng)出現(xiàn)的，俄羅斯和東歐等轉(zhuǎn)型國(guó)家在20世紀(jì)90年代初開(kāi)始的私有化運(yùn)動(dòng)中借鑒了MBO的方式，被認(rèn)為是當(dāng)時(shí)最具操作性的國(guó)有資產(chǎn)退出途徑之一。在轉(zhuǎn)型國(guó)家進(jìn)行的MBO不同于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的，在國(guó)有企業(yè)改革的大背景下，金融市場(chǎng)的發(fā)展并不完善，政府成為管理層收購(gòu)的主要推動(dòng)者，由此產(chǎn)生一系列的在操作過(guò)程、融資方式、定價(jià)方式等方面的非市場(chǎng)化操作。我國(guó)是發(fā)展中的轉(zhuǎn)型國(guó)家，分析這些國(guó)家在實(shí)施MBO過(guò)程中產(chǎn)生問(wèn)題對(duì)于促進(jìn)MBO在我國(guó)的健康發(fā)展具有重要意義。

（二）國(guó)內(nèi)MBO的發(fā)展沿革及現(xiàn)狀

MBO在我國(guó)的應(yīng)用是在20世紀(jì)90年代以后作為一種國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的方式在中小企業(yè)開(kāi)始的。1992年的“諸城模式”——企業(yè)管理人員和職工共同出資買斷企業(yè)，是MBO的一種變體。2000年，粵美的在上市公司中率先實(shí)行MBO，之后一大批上市公司紛紛進(jìn)行了MBO。2002年10月8日，證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》正式出臺(tái)。該辦法對(duì)上市公司收購(gòu)概念、協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)、要約豁免、監(jiān)管措施、信息披露等做出了具體規(guī)定。其中，對(duì)于上市公司管理層收購(gòu)的方法、信息披露以及監(jiān)管都制訂了措施，使上市公司管理層收購(gòu)逐步走向規(guī)范。這一年，加入到MBO的大軍中的公司明顯增加。2003年3月，財(cái)政部緊急叫停MBO。證券市場(chǎng)關(guān)于MBO的持股變動(dòng)和個(gè)股傳說(shuō)略顯清淡。8月，國(guó)資委建制初成，MBO的公告又開(kāi)始增多。2004年8月國(guó)資流失的大爭(zhēng)論掀起。12月，國(guó)資委叫停MBO。但是，2005年4月14日，國(guó)資委、財(cái)政部共同發(fā)布《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》指出：“MBO只許4億以下的中小企業(yè)嘗試，大型國(guó)有企業(yè)暫不進(jìn)行”，被理解為暫且默認(rèn)了中小型國(guó)企向管理層的轉(zhuǎn)讓。2006年1月22日國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委文件《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》，此份文件中“管理層收購(gòu)”的字眼當(dāng)然無(wú)存，被替換成了“管理層增量持股”，并依然延續(xù)了此前對(duì)國(guó)企改制“嚴(yán)格規(guī)范”的基調(diào)，但仍讓市場(chǎng)對(duì)“大型國(guó)企MBO再度解禁”充滿猜測(cè)。

現(xiàn)階段，MBO在中國(guó)的發(fā)展處于一個(gè)尷尬的位置。首先，我國(guó)MBO的股份出讓方主要是代表國(guó)家的法人股，收購(gòu)人一般不會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行要約收購(gòu)，定價(jià)方式主要是雙方協(xié)議定價(jià)，定價(jià)程序不夠規(guī)范、透明，相關(guān)的定價(jià)機(jī)制不健全，造成收購(gòu)定價(jià)的不合理。其次，我國(guó)的證券市場(chǎng)不健全，相關(guān)的法律對(duì)于管理層融資還有一系列的限制，使得MBO的大額融資變得很困難，融資渠道很單一，一些管理層便采取隱蔽的、迂回的融資手段，從而對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源諱莫如深。最后，我國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和金融市場(chǎng)環(huán)境，MBO的制度規(guī)范、操作過(guò)程不是很規(guī)范，使得MBO的實(shí)施結(jié)果背離了初衷，出現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)流失、企業(yè)績(jī)效并沒(méi)有提高等問(wèn)題。

三、我國(guó)MBO發(fā)展的對(duì)策和建議

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外MBO文獻(xiàn)研究的綜述及發(fā)展?fàn)顩r的概括，本文作者為今后我國(guó)MBO的發(fā)展提供如下幾點(diǎn)建議：

（一）加強(qiáng)制度建設(shè)，完善相關(guān)法律法規(guī)

由于我國(guó)特殊的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，MBO在我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革中扮演了重要角色，但由于制度監(jiān)管的缺失，在這個(gè)過(guò)程中造成了國(guó)有資產(chǎn)流失等問(wèn)題，這使得MBO在我國(guó)曾一度被叫停。但隨著全球化的深入，MBO在我國(guó)發(fā)展的市場(chǎng)需求越來(lái)越大，眾多的上市公司開(kāi)始加入到MBO的行列，MBO在我國(guó)“屢禁不止”，曲線MBO和隱形MBO層出不窮。定價(jià)方式的隱諱讓我們看到了管理層收購(gòu)法律在信息披露方面的缺失。在這種情況下，政府應(yīng)該完善相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)，借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，為MBO在我國(guó)的發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)。

（二）建立合理的定價(jià)機(jī)制

現(xiàn)行的我國(guó)MBO定價(jià)的基礎(chǔ)基本是每股凈資產(chǎn)，定價(jià)的方式大多是協(xié)議定價(jià)，這使得MBO的定價(jià)不能真實(shí)反映公司的實(shí)際價(jià)值，定價(jià)的過(guò)程也不夠透明規(guī)范，許多公司的MBO定價(jià)偏低。因此，政府應(yīng)該建立規(guī)范合理的定價(jià)機(jī)制，使操作的過(guò)程更加透明，加強(qiáng)對(duì)公司MBO定價(jià)信息披露的約束。

（三）拓寬融資渠道，引入機(jī)構(gòu)投資者

由于MBO需要大量的資金，如何融資成為企業(yè)進(jìn)行MBO的重要問(wèn)題之一。由于我國(guó)相關(guān)法律的約束，禁止將銀行貸款用于股權(quán)投資，因此，公司不得不通過(guò)設(shè)立“殼公司”的方式來(lái)融資。同時(shí)，在我國(guó)已經(jīng)實(shí)行的MBO案例中，我們發(fā)現(xiàn)參與MBO投資的機(jī)構(gòu)投資者很少，大部分公司都是通過(guò)債務(wù)融資，這在一定程度上增加了公司實(shí)行MBO后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于公司以后的發(fā)展。因此，政府應(yīng)該完善相關(guān)的法律，使公司的融資渠道更加靈活，有更多的選擇，并健全資本市場(chǎng)制度建設(shè)，適當(dāng)?shù)囊霗C(jī)構(gòu)投資者。

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