薪酬委員會提高了公司薪酬業(yè)績敏感度嗎？

沈小燕，王躍堂

(1.南通大學 商學院，江蘇 南通 226019；2.南京大學 管理學院，江蘇 南京 210093)

在西方公司治理實踐中，設計高管薪酬合約的職責一般由董事會下設的薪酬委員會來履行，薪酬委員會負責制定公司董事及經(jīng)理人員的薪酬政策并進行考核。董事會完全控制和決定經(jīng)理的薪酬契約(Jensen和Meckling，1976；Holmstrom，1979)。設立薪酬委員會的初衷是解決委托代理問題，在公司治理實踐過程中，西方薪酬委員會自1978年在美國設立以來經(jīng)歷了35年的發(fā)展過程。

中國作為經(jīng)濟發(fā)展中的轉(zhuǎn)型國家，薪酬委員會的設置直接借鑒了英美國家公司治理的成功經(jīng)驗，在2001年8月16日監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中第五條規(guī)定：“如果上市公司董事會下設薪酬、審計、提名等委員會的，獨立董事應當在委員會成員中占有二分之一以上比例”。2002年1月10日證監(jiān)會頒布的《上市公司治理準則》第五十二條規(guī)定：“上市公司董事會可以按照股東大會的有關決議，設立戰(zhàn)略、審計、提名、薪酬與考核等專門委員會。專門委員會成員全部由董事組成，其中審計委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會中獨立董事應占多數(shù)并擔任召集人”。由此可見，這些有關設立薪酬委員會的規(guī)定都是非強制的，對公司而言是一種自愿選擇性的條款。證監(jiān)會于2007年3月19日在《關于開展加強上市公司治理專項活動有關事項的通知》中“要求查明董事會是否設立了下屬委員會，如提名委員會、薪酬委員會、審計委員會、投資戰(zhàn)略委員會等專門委員會，各委員會職責分工及運作情況”，并對查找出的問題進行整改。隨后證監(jiān)會2007年12月17日在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號〈年度報告的內(nèi)容與格式〉》第三十六條中明確要求，上市公司應在2007年度報告中披露“董事會下設的薪酬委員會的履職情況匯總報告，包括對公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所披露薪酬的審核意見，對公司股權(quán)激勵計劃實施過程中的授權(quán)是否合規(guī)、行權(quán)條件是否滿足的核實意見”。因此，2007年以后，設立薪酬委員會一定程度上是來自監(jiān)管部門的強制要求。實踐中，2002年上市公司設立薪酬委員會的比例為33.2%，2006年為67.58%，2007年大幅攀升至92.18%，2010年則高達99.67%。過去的十年，我國大部分上市公司的專業(yè)委員會制度經(jīng)歷了從無到有的變革。

在公司治理實踐中，當監(jiān)管當局不強制要求設立薪酬委員會時，薪酬委員會的設立選擇應與特定的收益預期相關。因此選擇自愿設立薪酬委員會的公司，考察其高管薪酬與公司業(yè)績的敏感度，以及這種敏感度受哪些因素的影響，可以判斷我國的薪酬委員會制度是否提高了公司的薪酬管理效率，從而提高了公司價值。本文選擇自愿設立薪酬委員會的上市公司作為研究樣本，基于內(nèi)生性的考慮，同時選擇強制設立薪酬委員會的上市公司為對比樣本，基于有效契約論和經(jīng)理人權(quán)力理論，從相對業(yè)績和市場化程度的角度，對薪酬委員會能否提高高管薪酬與公司業(yè)績的敏感度進行理論分析，并在此基礎上進行實證檢驗，旨在對我國公司治理，尤其是薪酬委員會制度建設有所裨益。

一、文獻回顧

(一)薪酬委員會與薪酬業(yè)績敏感度。國外早期關于薪酬委員會運作的經(jīng)驗證據(jù)是圍繞薪酬委員會設置與否展開研究的(Main和Johnston，1993；Forbes和Watson，1993；Conyon和Peak，1998)。隨著英美國家實務中薪酬委員會獨立性要求的提高，1992年美國SEC和1993年美國相關稅收法案相繼鼓勵或要求由外部董事組成薪酬委員會，由此展開了薪酬委員會獨立性對公司薪酬水平、薪酬結(jié)構(gòu)、薪酬業(yè)績敏感度關系等研究(Conyon和Peak，1998；Newman和Mozes，1999；Vafeas，2003；Wood，2004；Conyon和He，2004；Wood和Ellis，2007；Erin，2010；Huson等，2012)。

對于是否要設立薪酬委員會，Main和Johnson(1993)通過英國200家上市大公司1990年的相關數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，設立薪酬委員會的公司其經(jīng)理報酬一般較高，薪酬委員會的存在與經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)(現(xiàn)金、股票、股票期權(quán)等的構(gòu)成比例)沒有顯著的相關性，與經(jīng)理的薪酬—績效敏感度不相關。Conyon和Peck(1998)利用英國《金融時報》100強公司的1991-1994年數(shù)據(jù)進行的研究也顯示，設立薪酬委員會的公司其經(jīng)理薪酬一般較高，其高管薪酬業(yè)績敏感度也較高。Ogden和Watson(2004)則在對1991-1999年英國私營自來水公司經(jīng)理人薪酬與薪酬委員會的關系研究中，首次發(fā)現(xiàn)設立薪酬委員會的公司其CEO的薪酬水平較低并且CEO的薪酬與公司績效顯著正相關。Conyon和He(2008)用中國上市公司2001-2005年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)設立薪酬委員會的公司以及薪酬委員會中獨立董事比重較高的公司，一般有更高的固定薪酬和更高的股權(quán)激勵。

國內(nèi)的相關規(guī)范研究限于美國和英國薪酬委員會的經(jīng)驗介紹。少數(shù)經(jīng)驗研究文獻在研究高管激勵時，控制了薪酬委員會是否設立的因素(方軍雄，2009；劉慧龍等，2010)，較少關注薪酬委員會的獨立性(謝德仁等，2012；王琨和肖星，2014)。在考察薪酬委員會設立與高管薪酬的關系時，有學者得出董事會是否設立薪酬委員會與高管薪酬顯著負相關(王歡，2008)或正相關(高文亮和羅宏，2011；王琨和肖星，2014)的不同結(jié)論。對于薪酬委員會與薪酬業(yè)績敏感度的關系，有學者認為沒有顯著相關性(劉冰，2010)，也有學者發(fā)現(xiàn)薪酬委員會的設立增強了薪酬—業(yè)績敏感度(劉西友和韓金紅，2012)。王琨和肖星(2014)發(fā)現(xiàn)，薪酬委員會的建立及其獨立性的提升都顯著提高了上市公司高管薪酬水平和薪酬—業(yè)績敏感度，且主要存在于國有企業(yè)，支持了“最優(yōu)契約論”；還發(fā)現(xiàn)在管理層權(quán)力較高的企業(yè)，薪酬委員會的設立在提高高管薪酬的同時不能相應地提高薪酬—業(yè)績敏感度，其獨立性也無法顯著影響薪酬契約的制定，其結(jié)果支持了“管理層權(quán)力論”。

(二)薪酬業(yè)績敏感度與相對業(yè)績以及市場化程度的關系。國內(nèi)學者研究發(fā)現(xiàn)，在公司業(yè)績增長時高管薪酬—業(yè)績敏感度會上升，但公司業(yè)績下降時經(jīng)理人報酬—業(yè)績敏感度會減小，這意味著我國公司經(jīng)理人薪酬機制可能僅有單方面的激勵效果(肖繼輝和彭文平，2004；方軍雄，2009)。

此外，高管薪酬業(yè)績敏感度還與市場化程度有關。由于公司治理結(jié)構(gòu)在很大程度上內(nèi)生于公司所處的制度環(huán)境(夏立軍和陳信元，2007)。LaPorta等人自1997年以來的一系列研究發(fā)現(xiàn)，一國的法律體系在很大程度上決定了其公司治理結(jié)構(gòu)和水平(夏立軍和方軼強，2005)。對于中國不同地區(qū)的上市公司而言，雖然所處的國家大環(huán)境相同，但是所處地區(qū)的市場化進程、政府干預程度、法治水平卻相差很大。這一特殊情形對公司治理相關問題的影響已經(jīng)引起了我國學術界的關注，相關學者對我國主要地區(qū)的市場化程度進行了持續(xù)的衡量(樊綱等，2011)，許多學者用此市場化指數(shù)進行了公司治理相關問題的研究，取得不少有影響力的研究成果(夏立軍和方軼強，2005；夏立軍和陳信元，2007；辛清泉和譚偉強，2009)。市場化程度不同也加大了各地區(qū)百姓對不同群體收入差距的公平性理解的差異和收入差距容忍度的差異，經(jīng)理人兼任薪酬委員會委員與更高的薪酬業(yè)績敏感度之關聯(lián)主要出現(xiàn)在相對業(yè)績較好、公司所在地區(qū)市場化程度相對較低的公司中(謝德仁等，2012)。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，首先，由于選擇樣本期間和研究方法的不同，設立薪酬委員會是否對高管薪酬及其業(yè)績敏感度產(chǎn)生影響尚未達成共識；其次，現(xiàn)有國內(nèi)研究由于取證年限包括2007年及以后，在設立與否的研究中沒有明確劃分“強制設立”的界點，如果2007年以后還用薪酬委員會設置與否進行研究，實證研究的結(jié)論有失偏頗；再次，對于薪酬委員會設立與薪酬業(yè)績敏感度的關系受哪些因素影響的研究甚少，鮮有對市場化程度等外部環(huán)境和相對業(yè)績不同等內(nèi)在因素的進一步探討?；诖?，本文單獨研究自愿設立而非強制設立的薪酬委員會對薪酬激勵的影響，為了控制薪酬委員會的自愿設立可能存在的自選擇問題，文中采用強制設立樣本組進行對比檢驗；同時對薪酬委員會在不同市場化程度和相對業(yè)績情況下的薪酬業(yè)績敏感度進行研究；此外，盡可能控制更多的影響因素以確保研究結(jié)論的準確性。

二、理論分析與研究假設

(一)最優(yōu)契約觀與經(jīng)理人權(quán)力觀。經(jīng)理人激勵研究的主流代理理論觀點是最優(yōu)契約觀，即股東利用報酬來減輕由于高管持股比例低所導致的道德風險問題，通過報酬合約，使高管能夠最大化股東財富(Bertrand和Mullainathan，1999)。最優(yōu)契約論的核心在于如何設計能夠滿足參與約束和激勵相容約束兩條件的經(jīng)理人合約(Holmstrom，1979)，關鍵點在于按業(yè)績付酬。從最優(yōu)契約論角度看，薪酬委員會的設立能有效制定高管薪酬計劃和監(jiān)督高管薪酬計劃的實施，從而使經(jīng)理薪酬計劃在薪酬水平、薪酬組合和薪酬績效敏感度方面更符合股東的利益。

與最優(yōu)契約理論相對應的競爭性假說——經(jīng)理人權(quán)力觀，認為薪酬契約是股東與管理層簽訂的一種長期的關系型契約，契約雙方都可能實施機會主義行為，薪酬契約需要交易的保障機制，最優(yōu)薪酬契約的設計要求管理層的薪酬與業(yè)績相關、管理層的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)匹配，從而有助于解決代理問題。但是，股東與管理層的自利和有限理性決定了在薪酬契約談判過程中存在著締約開始前的逆向選擇行為和契約履行后的道德風險行為，表現(xiàn)出非合作博弈特征?，F(xiàn)實中，董事會代替股東代為簽訂薪酬契約，包括獨立董事在內(nèi)的薪酬委員會成員有著自身的效用最大化目標，當各方的談判力并不均等時，薪酬契約會偏離帕累托最優(yōu)設計。按照經(jīng)理人權(quán)力觀，經(jīng)理人報酬其實是代理問題的一部分，而非僅僅是代理問題的解決機制(Bubchuk和Fried，2003)。

(二)研究假設

1.薪酬委員會與薪酬業(yè)績敏感度?；凇白顑?yōu)契約論”的角度，如果設立薪酬委員會有效，則設立薪酬委員會的上市公司有更低的高管薪酬；經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度的提高有助于股東財富增長，意味著經(jīng)理人激勵合約有效性在提高，從而減輕企業(yè)的代理問題。而基于“經(jīng)理人權(quán)力論”，當經(jīng)理人在決定其薪酬中的影響力變得更大時，其報酬會更高，薪酬業(yè)績敏感度會更低。

對于自愿設立薪酬委員會的公司，基于“經(jīng)理人權(quán)力論”提出假設1a：相對于未設立薪酬委員會的公司，設立薪酬委員會的公司高管有更高的薪酬和更低的高管薪酬業(yè)績敏感度。

對于自愿設立薪酬委員會的公司，基于“最優(yōu)契約論”提出競爭性假設1b：相對于未設立薪酬委員會的公司，設立薪酬委員會的公司高管有更低的薪酬和更高的高管薪酬業(yè)績敏感度。

2.基于相對業(yè)績的薪酬委員會與薪酬業(yè)績敏感度。由于我國2006年及以前上市公司設立薪酬委員會是自愿行為，上市公司可能根據(jù)自己的相對業(yè)績考慮是否設立薪酬委員會。與同行業(yè)公司相比相對業(yè)績較好的上市公司的管理者會有強烈的動機考慮通過設立薪酬委員會以提高薪酬業(yè)績敏感度，從而提高其報酬，而相對業(yè)績較差的公司，其與業(yè)績掛鉤的薪酬具有很大的風險。而國內(nèi)上市公司擔任薪酬委員會成員的獨立董事并未建立與企業(yè)業(yè)績掛鉤的獨立董事薪酬制度，上市公司更多出于管理者的立場設計高管薪酬契約。基于以上分析，考慮公司相對業(yè)績，提出假設2：在相對業(yè)績較好的公司，設立薪酬委員會的上市公司有更高的高管薪酬業(yè)績敏感度；而在相對業(yè)績較差的公司，設立薪酬委員會的上市公司有更低的高管薪酬業(yè)績敏感度。

3.基于市場化進程的薪酬委員會與薪酬業(yè)績敏感度。借鑒LaPorta等人的跨國比較研究框架，考慮不同市場化進程下的薪酬委員會設立對高管薪酬業(yè)績敏感度的影響。市場化程度較高、經(jīng)理人市場的發(fā)展較快和國際化程度較高的地區(qū)，因財力較充沛，社會保障相對較好，社會大眾對經(jīng)理人高收入的理解和接受程度較強，也就更能容忍不同群體之間的收入差距(謝德仁等，2012)。因此，基于業(yè)績的薪酬制度更容易被市場所接受，上司公司的股東愿意設立薪酬委員會以解決復雜的公司薪酬和業(yè)績考評，設立薪酬委員會的上市公司有更高的經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度。相反，市場化程度較低的地區(qū)，上市公司設立薪酬委員會更多的是一種滿足上市公司的治理形式的需要，在一定程度上更多的是從經(jīng)理人的立場來思考問題。基于以上分析，考慮市場化程度，提出假設3：在市場化程度高的地區(qū)設立薪酬委員會的上市公司有更高的高管薪酬業(yè)績敏感度，而在市場化程度低的上市公司則有更低的高管薪酬業(yè)績敏感度。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR和CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，將中國滬深股票市場2002-2010年所有A股上市公司作為初始樣本，如表1所示，剔除以下樣本：(1)財務數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；(2)ST、PT企業(yè)；(3)金融企業(yè)。然后將總體樣本分為自愿設立樣本組和強制設立樣本組。為消除異常值的影響，對多元回歸模型中所有的連續(xù)變量，對處于0%-1%和99%-100%之間的極端值進行了Winsorize處理。

表1 樣本選擇

(二)變量與模型。本文采用如下步驟檢驗薪酬委員會設立對高管薪酬業(yè)績敏感度的影響。

借鑒現(xiàn)有的文獻(方軍雄，2009；謝仁德等，2012；Leone等，2006；辛清泉等，2007)，為檢驗上文所提出的假設1，設計如下模型：

Compensation=α1+β1DRem+β2Performance+β3Performance×DRem+λ1LnA+λ2LEV+λ3SOE+λ4FSHR+λ5SOR+λ6GROW+λ7Board+λ8OUTR+λ9Dual

+∑Indus+∑Year+ε

(1)

借鑒方軍雄(2011)、王琨和肖星(2014)的方法，采用絕對值的變化值方法，設計如下模型：

Compensation_ch=α1+β1DRem+β2Performance_ch+β3Performance_ch×DRem

+λ1LnA_ch+λ2LEV+λ3SOE+λ4FSHR+λ5SOR+λ6GROW

+λ7Board+λ8OUTR+λ9Dual+∑Indus+∑Year+ε

(2)

模型(1)中，Compensation為高管薪酬變量，用兩個代理變量來衡量高管的貨幣薪酬，一是薪酬最高的前三位高級經(jīng)理人的貨幣薪酬(TCOMP)的平均數(shù)，取其自然對數(shù)；二是高管平均薪酬(MCOMP)，即高管薪酬總額/(高管總數(shù)-不領取薪酬高管數(shù)量)，取其自然對數(shù)。DRem為薪酬委員會設立變量，設立薪酬委員會為1，否則為0。Performance為業(yè)績變量，借鑒國內(nèi)學者(權(quán)小峰等，2010)的文獻，公司績效用ROA(公司利潤總額除以總資產(chǎn)的平均值)表示，在穩(wěn)健性檢驗中還借鑒李增泉(2000)等學者的研究，選擇ROE作為業(yè)績變量；參考了方軍雄(2011)、王琨和肖星(2014)的方法，采用公司績效的絕對值指標營業(yè)利潤(Oprofit)進一步檢驗。模型2中將各變量中的Compensation、Performance、LnA采用變化值進一步做穩(wěn)健性檢驗。

根據(jù)已有文獻，設置的控制變量有公司的財務特征變量：規(guī)模LnA；資產(chǎn)負債率LEV(公司年末長期負債/資產(chǎn))，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE，公司成長性GROWA；FSHR1為第一大股東的持股比例；董事會規(guī)模Board；兩職分離Dual，董事長兼任總經(jīng)理時取0，否則取1；董事會獨立性OUTR，為獨立董事占全部董事的比重。如果基于“經(jīng)理人權(quán)力理論”的假設1a成立，預計β1顯著為正，β3顯著為負；如果基于“最優(yōu)契約理論”的假設1b成立，預計β1顯著為負，β3顯著為正。為了檢驗假設2，我們把上市公司的樣本按各年的行業(yè)平均數(shù)DPER分組，高于行業(yè)平均取值為1，否則為0。在相對業(yè)績高的樣本中，預計β3顯著為正；而在相對業(yè)績較低的樣本中β3顯著為負。為了檢驗假設3，我們按照樊綱指數(shù)進行分組，在市場化程度高的地區(qū)，預計β3顯著為正；而在市場化程度低的地區(qū)，預計β3顯著為負。

四、檢驗結(jié)果與分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計?？傮w樣本11 023個，由于TCOMP和MCOMP存在最小值0，所以對其取自然對數(shù)時系統(tǒng)自然刪除，同樣對于公司業(yè)績指標經(jīng)營利潤(Oprofit)存在負數(shù)，對其取對數(shù)時系統(tǒng)自然刪除Oprofit為零或為負的值，因而lnOprofit一共有9 517個樣本。

(二)薪酬委員會與薪酬業(yè)績敏感度。表3列示了薪酬委員會設立與高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感度的多元回歸結(jié)果。從中可以看出，在自愿設立階段，無論是lnTCOMP還是lnMCOMP作為被解釋變量，DRem的系數(shù)都為正，并且在1%的水平下統(tǒng)計顯著。引入薪酬委員會制度以后，無論是自愿還是強制，設立薪酬委員會的上市公司高管薪酬普遍更高，這和大部分國內(nèi)外學者的實證研究結(jié)論相似，但自愿設立階段設立薪酬委員會對于高管薪酬的提升作用顯著大于強制設立階段。本結(jié)論與基于經(jīng)理人權(quán)力論的假設1a的預期一致。表3中交乘項ROA×DRem在lnTCOMP和lnMCOMP作為被解釋變量時，其回歸系數(shù)自愿設立階段是負號，但是統(tǒng)計不顯著，而在強制設立階段則與自愿設立階段符號相反，且為正，同樣統(tǒng)計上不顯著，假設1a部分得到了驗證。此外，控制變量的回歸系數(shù)如前所述大多與預期相符。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 薪酬委員會與薪酬業(yè)績敏感度

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，下同。

(三)基于市場化進程的薪酬委員會與薪酬業(yè)績敏感度。表4分別列示相對業(yè)績好和相對業(yè)績差的公司設立薪酬委員會對薪酬業(yè)績敏感度的影響。在自愿設立薪酬委員會的上市公司中，相對業(yè)績好的公司，lnTCOMP和lnMCOMP的回歸方程中，交乘項ROA×DRem系數(shù)為正但統(tǒng)計上不顯著。相對業(yè)績差的公司，lnTCOMP和lnMCOMP的回歸方程中，交乘項ROA×DRem的系數(shù)分別是-0.856、-0.724，統(tǒng)計檢驗均在10%的水平上顯著。檢驗結(jié)果說明在相對業(yè)績好的公司中，設立薪酬委員會并不能提高薪酬業(yè)績的敏感度，而在相對業(yè)績差的公司中，設立薪酬委員會降低了薪酬業(yè)績敏感度，驗證了假設2。如表4所示，作為對比分析的強制設立薪酬委員會的樣本中，多元回歸結(jié)果與自愿設立階段表現(xiàn)出不同的特征，相對業(yè)績水平對于設立薪酬委員會能否提高薪酬業(yè)績的敏感度均沒有影響。如上所述，相對業(yè)績水平會影響薪酬委員會的效果，尤其是當相對業(yè)績較差時，薪酬委員會有可能成為經(jīng)理人的御用工具，顯著降低薪酬業(yè)績的敏感度，更符合經(jīng)理人權(quán)力理論。

表4 基于相對業(yè)績薪酬委員會與薪酬業(yè)績敏感度

續(xù)表4 基于相對業(yè)績薪酬委員會與薪酬業(yè)績敏感度

(四)基于市場化進程的薪酬委員會與薪酬業(yè)績敏感度。表5為市場化程度不同的上市公司中，薪酬委員會設立對薪酬業(yè)績敏感度的影響。參照樊綱等(2011)中國市場化指數(shù)，按上市公司注冊地所在地區(qū)歸類，我們將整個樣本分為市場化程度高和市場化程度低兩組進行檢驗。表5的自愿設立樣本中，其市場化程度高的樣本組中，lnTCOMP和lnMCOMP作為被解釋變量時，交乘項ROA×DRem的系數(shù)在5%和1%的水平上顯著為正。這說明公司處在市場化程度高的地區(qū)，設立薪酬委員會能提高公司的薪酬業(yè)績敏感度。在市場化程度低的樣本組中，lnTCOMP和lnMCOMP作為被解釋變量時，交乘項ROA×DRem的系數(shù)在1%的水平上顯著為負。這說明公司處在市場化程度低的地區(qū)，設立薪酬委員會只會降低公司的薪酬業(yè)績敏感度。表5的強制設立樣本表現(xiàn)出與自愿設立階段不同的特征，在市場化程度高的上市公司中，2007年以后強制實施薪酬委員會的上市公司的薪酬業(yè)績敏感度顯著高于實施前，但是，在市場化程度低的上市公司中，設立薪酬委員會以后其薪酬業(yè)績敏感度沒有顯著的變化。上述檢驗結(jié)果驗證了假設4，說明薪酬委員會的作用會受到公司外部環(huán)境——市場化程度的影響。

(五)穩(wěn)健性檢驗。我們將業(yè)績指標替換為ROE，進一步進行分析，同時對于業(yè)績相對高低(DPERE)也相應地調(diào)整為各行業(yè)的ROE中位數(shù)(篇幅所限未在正文中列示)。發(fā)現(xiàn)在總體樣本中，DRem的回歸系數(shù)檢驗結(jié)果保持不變，而且ROE_w×DRem的回歸中系數(shù)為負，這部分驗證了假設1a。在相對業(yè)績差的樣本組和市場化指數(shù)低的樣本組中，ROE_w×DRem的回歸中系數(shù)顯著為負；而在相對業(yè)績好的樣本組和市場化指數(shù)高的樣本組中，ROE_w×DRem的回歸中系數(shù)均在統(tǒng)計上不顯著。這進一步證實，我國薪酬委員會更多地淪落為經(jīng)理層的掩護工具，更符合經(jīng)理人權(quán)力理論。此外，我們還借鑒方軍雄(2011)、王琨和肖星(2014)的文獻，采用業(yè)績絕對值指標經(jīng)營利潤(Oprofit)進行穩(wěn)健性檢驗，由于業(yè)績絕對值的取值無法對相對業(yè)績好進行分組比較，我們對市場化程度也進行了進一步檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在市場化程度低的樣本組中l(wèi)nOprofith×DRem的系數(shù)顯著為負，跟上述結(jié)論相一致。此外，由于本文研究的業(yè)績敏感性，我們還采用了絕對值業(yè)績變動(lnOprofit_ch)和薪酬變動(TCOMP_ch和MCOMP_ch)檢驗兩者的關系，同樣發(fā)現(xiàn)在市場化程度低的樣本組中l(wèi)nOprofith_ch×DRem的系數(shù)顯著為負，與前文一致(篇幅所限未在正文中列示)。

表5 基于市場化進程的薪酬委員會與薪酬業(yè)績敏感度

五、研究結(jié)論及未來研究方向

本文以2002-2006年自愿設立薪酬委員會為樣本，同時選擇強制設立薪酬委員會的上市公司為對比樣本，結(jié)合我國的制度環(huán)境研究發(fā)現(xiàn)：(1)我國上市公司的高管薪酬普遍偏低，引入薪酬委員會制度以后，高管薪酬普遍得到提升，并且自愿設立階段(2002-2006年)設立薪酬委員會對于高管薪酬的提升作用顯著大于強制設立階段(2002-2010年)。(2)從薪酬委員會設立幫助提升上市公司高管薪酬業(yè)績敏感度來看，總體上無論是自愿設立還是強制設立，薪酬委員會的設立均沒有顯著提升高管薪酬業(yè)績敏感度，這是由于薪酬委員會設立受到公司自身業(yè)績好壞的影響，在相對業(yè)績好的上市公司中，設立薪酬委員會對于高管薪酬業(yè)績敏感性有正向作用，但是，當公司相對業(yè)績較差時，薪酬委員會的設立反而降低了高管薪酬業(yè)績敏感性，薪酬委員會為高管因公司業(yè)績差而降低薪酬尋求辯護理由，這種現(xiàn)象在自愿設立的上市公司中尤為顯著，而在強制設立的公司中則并不存在。(3)市場化進程也會影響薪酬委員會的作用，在市場化程度較高的地區(qū)，設立薪酬委員會的上市公司的薪酬業(yè)績敏感度更高，反之亦然，這種影響在自愿設立的上市公司中尤為顯著。

上述結(jié)果表明在中國設立薪酬委員會的初期，自愿設立薪酬委員會制度更符合經(jīng)理人權(quán)力理論，薪酬委員會提高高管薪酬業(yè)績敏感度會受到市場環(huán)境和自身業(yè)績的影響而呈現(xiàn)出相反的結(jié)果。而強制設立薪酬委員會政策在短期內(nèi)其與高管薪酬業(yè)績敏感度不相關，說明受上市公司監(jiān)管形式的影響而強制設立薪酬委員會，對公司高管薪酬契約的提升并無實質(zhì)影響。

本文基于自愿設立薪酬委員會的視角考察其對高管薪酬業(yè)績敏感度的影響，并且從自身相對業(yè)績和公司所處的市場化進程的影響因素來考量，對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征只是作為控制變量進行控制。對于自愿設立階段薪酬委員會的樣本可能存在自選擇性問題，此外，薪酬委員會自身構(gòu)成的特征因素(如獨立性)也是影響其發(fā)揮作用的重要因素，這些將會在未來的研究中繼續(xù)改進。

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