上市公司派發(fā)高額現(xiàn)金股利的原因分析——基于C公司的案例研究

○楊 柳 吳金波

（山東農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 山東 泰安 271018）

我國股票市場已經(jīng)經(jīng)過了22年的發(fā)展，雖然取得了長足的進(jìn)步，但相對于成熟股市，還有許多問題亟待解決，其中，如何保護(hù)廣大的中小股東的正當(dāng)權(quán)益就是一個重要問題。C公司在2010年宣告分配了高額的現(xiàn)金股利，在2009年度我國上市公司降低給投資者現(xiàn)金股利分配的總體趨勢中，它卻實(shí)行著高額現(xiàn)金股利政策，具有相當(dāng)?shù)拇硇?，本文意在已有研究的前提下，運(yùn)用相關(guān)財務(wù)理論對C公司發(fā)放現(xiàn)金股利現(xiàn)象進(jìn)行分析。

一、公司簡介

公司是以C公司塑料制品有限公司為主體，于2001年7月8日依法整體變更而來的股份有限公司。2007年1月24日“C公司”在深圳證券交易所掛牌上市。

1、公司股權(quán)形式

由公司官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)看，公司控制股股東河北滄州東塑集團(tuán)股份有限公司持股比例超過一半，將近占53%，比所有其他股東持股比例之和還要高，擁有絕對的控制權(quán)?？刂乒晒蓶|公司持有C公司近53%股份，而實(shí)際控股人則擁有控制股公司40%的股份。以上闡述表明，公司的控制權(quán)掌握在內(nèi)部人手里。

2、公司財務(wù)狀況

根據(jù)公司的基本財務(wù)數(shù)據(jù)可以得到，在2008到2009兩年間，C公司的總資產(chǎn)規(guī)模、股本金額和所有者權(quán)益均呈現(xiàn)上升趨勢，但是公司的凈利潤、每股收益和凈資產(chǎn)收益率卻都在下滑。

二、研究的問題

1、派現(xiàn)情況

公司2009、2010年分紅派息情況是：以公司股本總數(shù)（6875萬股）為基數(shù)，向所有股東派發(fā)現(xiàn)金紅利每股0.43元、0.4元，總派發(fā)現(xiàn)金股利金額是2956.25萬元、2750萬元。像C公司這樣，公司經(jīng)營并沒有可圈可點(diǎn)之處，卻實(shí)行高額現(xiàn)金股利政策的公司，這與由于激烈的市場競爭而實(shí)行不分配政策的大部分上市公司形成鮮明對比。

2、籌資情況

C公司發(fā)放現(xiàn)金股利的決策背景究竟如何？根據(jù)公司年報可以看到：公司2007年1月24日上市發(fā)行1800萬股，發(fā)行價格10.16元／股，募集資金總額18288.00萬元，扣除實(shí)際發(fā)行費(fèi)用1471.00萬元，實(shí)際募集資金16817.00萬元。上市之后2006年度、2007年度分紅總額5706.25萬元。分紅與籌資比為驚人的1∶3，也就是說公司籌資的三分之一都用來發(fā)放了現(xiàn)金股利。發(fā)放現(xiàn)金股利表明其缺乏投資機(jī)會，股票籌集資金的信號則相反，C公司一邊派發(fā)高額的現(xiàn)金股利，一邊又在進(jìn)行借款和股票籌資。為什么C公司會做出這樣矛盾的財務(wù)決策？

三、對現(xiàn)金股利是否向市場傳遞信號的實(shí)證分析

傳統(tǒng)代理理論是指由于股東與經(jīng)理之間存在信息不對稱的現(xiàn)象，與公司經(jīng)理相比，不參與管理的股東所擁有的公司信息是不完全的。在這種不對稱信息的狀態(tài)下，企業(yè)為了向中小股東和二級市場傳遞利好盈利信心，公司的管理者常常把股利政策作為一種向股東和市場傳遞有關(guān)企業(yè)持續(xù)盈利信息的信號。但是，派發(fā)現(xiàn)金股利是一種成本較高的股利政策，C公司為什么會選擇這種成本高的方式，卻不選擇（比如說選擇會計(jì)利潤來傳遞）等其他一些成本較低的方式呢？我們運(yùn)用S L M市場模型和曼—惠特尼U檢驗(yàn)法對公司發(fā)放現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)進(jìn)行考察。

1、數(shù)據(jù)來源

本文使用了2010年C公司的上市指數(shù)和股價數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于該公司2009年年度報告、股東大會決議、分紅派息實(shí)施公告整理和新浪財經(jīng)的歷史股價數(shù)據(jù)庫。

2、研究設(shè)計(jì)

市場對股利信息發(fā)布反應(yīng)有4個敏感時點(diǎn)。而其中，魏剛（1998）、何濤、陳曉（2001）認(rèn)為信息含量最大的應(yīng)該是年報公布日，因此，本研究選取年報公布日為事件基準(zhǔn)日，取基準(zhǔn)日前后各五個交易日的數(shù)據(jù)為研究區(qū)間，用于考察前述問題的結(jié)論。

本研究用S L M市場模型來進(jìn)行驗(yàn)證，即：

R t=α+βRmt+εt

式中，Rt是C公司的股票價格在第t日的實(shí)際收益率；Rmt是深圳成份A股指數(shù)在第t日的實(shí)際收益率，實(shí)際收益率按股票當(dāng)日收盤價與前一日的收盤價的差值再除以前一日的收盤價計(jì)算；α、β是回歸參數(shù)；ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

基本步驟：在SPSS軟件中輸入事件基準(zhǔn)日前40天到前6天的股票價格數(shù)據(jù)（即2010年2月12到2010年3月16的數(shù)據(jù)）作為正常的市場表現(xiàn)，單擊Analyze，選擇Regression，再選擇Linear。我們選擇的置信度為95%，即顯著水平為0.05，采用Enter：引入全部變量。輸出數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 Model Summaryb

表1中：相關(guān)系數(shù)R=0.861，判定系數(shù)R2=0.741，調(diào)整判定系數(shù)R2=0.729，估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.008449，擬合優(yōu)度為0.729，擬合優(yōu)度較好。

表2中：F=60.108，P=0.000，說明因變量C公司實(shí)際收益率與自量變之間深圳成份A股指數(shù)實(shí)際收益率有線性關(guān)系。

表2 ANOVAb

圖1 標(biāo)準(zhǔn)化殘差的正態(tài)概率圖

圖2 散點(diǎn)圖

表3 C公司歷史交易

標(biāo)準(zhǔn)化殘差的正態(tài)概率圖用來判斷一個變量的分布是否符合一個特定的檢測分布。如果兩分布基本相同，那么在P-P圖中的點(diǎn)應(yīng)該圍繞在一條斜線的周圍。由圖1可見該模型有意義。

散點(diǎn)圖可以判斷模型的擬合效果。在殘差圖中，如果個點(diǎn)呈隨機(jī)狀，并絕大部分落在+2 σ范圍內(nèi)，說明該模型對于數(shù)據(jù)的擬合效果較好。具體如圖2所示。

根據(jù)計(jì)算所得的α、β值（即α=0.003，β=0.646）及深圳成份A股指數(shù)在3月22日前后各5個交易日（即2010年3月17到3月27日）的實(shí)際收益率，可以計(jì)算出事件期間C公司每日的預(yù)期收益率。研究結(jié)果見表3。

3、研究假設(shè)及實(shí)證結(jié)果和分析

本研究采用曼-惠特尼U檢驗(yàn)法對該公司年報公告前后各5個交易日的股價預(yù)期收益率與實(shí)際收益率進(jìn)行比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，預(yù)期收益率與實(shí)際收益率統(tǒng)計(jì)上沒有顯著性差異，說明我們所研究的C公司派發(fā)現(xiàn)金股利的事件中，股市對該公司派發(fā)的高額現(xiàn)金股利反應(yīng)非常平淡，既沒有熱捧，也沒有出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)。

四、C公司派發(fā)高額現(xiàn)金股利的真正原因

一直以來，出于各種關(guān)系和難以言明的原因，上市公司被大股東與關(guān)聯(lián)企業(yè)充當(dāng)“提款機(jī)”的現(xiàn)象屢見不鮮，大股東和關(guān)聯(lián)企業(yè)占用大量資金，使許多嚴(yán)重“失血”的上市公司陷入發(fā)展危機(jī)。原紅旗（1998）的研究表明，我國證券市場中母公司占用上市公司資金的問題非常嚴(yán)重。

大股東轉(zhuǎn)移資金的手段一般有兩種：現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)交易。在中國發(fā)展還不太成熟的資本市場上，關(guān)聯(lián)交易成為上市公司控股股東“掏空”上市公司，損害中小股東的常用手段（畢茜，2010；呂懷立，2010），國內(nèi)許多學(xué)者也對控股股東通過關(guān)聯(lián)購銷交易、關(guān)聯(lián)方并購重組、關(guān)聯(lián)方擔(dān)保等方式掏空上市公司進(jìn)行了許多實(shí)證研究（李增泉等，2005；唐清泉等，2005；章衛(wèi)東等，2010），而現(xiàn)金股利則利用財務(wù)分配方式對控制權(quán)私利進(jìn)行攫取，這種輸送方式對中小股東產(chǎn)生了不利影響，但由于相關(guān)法律還不完善，也不易進(jìn)行干預(yù)或者懲罰。

由于C公司是由限售股股東擁有控制權(quán)，如公司與實(shí)際控股人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系圖所示，河北滄州東塑集團(tuán)股份有限公司作為第一大股東持有C公司近53%股份額，而實(shí)際控股人持有河北滄州東塑集團(tuán)股份有限公司近40%股份額。由此，在2009年度和2008年度現(xiàn)金股利分配中，第一大股東河北滄州東塑集團(tuán)股份有限公司分別得到1565萬元和1455.85萬元，實(shí)際控制人分別得到625萬元和581.47萬元。這樣看來，現(xiàn)金股利成為第一大股東和實(shí)際控制人套取現(xiàn)金的工具。

五、建議

基于上述研究，本文建議，第一，立法。加強(qiáng)對中小股東權(quán)益保護(hù)的立法，抑制控制權(quán)私利輸送行為，促進(jìn)上市公司持續(xù)健康發(fā)展。第二，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入股東大會約束體制，明晰控股股東的各項(xiàng)責(zé)任義務(wù)，這些都是抑制控制權(quán)私利輸送行為的重要措施。

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