如何看待同業(yè)市場(chǎng)頻現(xiàn)“錢荒”

◎范建軍

如何看待同業(yè)市場(chǎng)頻現(xiàn)“錢荒”

◎范建軍

近一段時(shí)間，我國同業(yè)市場(chǎng)頻發(fā)“錢荒”問題，不僅會(huì)抑制投資和消費(fèi)的增長，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能全面過剩和經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，而且還會(huì)加大虛擬經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)采取措施盡量避免“錢荒”的發(fā)生。

同業(yè)市場(chǎng)資金面供求分析

所謂“錢荒”，并不是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了錢荒（企業(yè)和個(gè)人到處都借不到錢），而是指銀行間同業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)了錢荒，即同業(yè)市場(chǎng)上的可拆借資金出現(xiàn)了枯竭的現(xiàn)象。為深入探究同業(yè)市場(chǎng)頻現(xiàn)錢荒的原因，有必要首先對(duì)同業(yè)市場(chǎng)資金面的供求關(guān)系進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析。

（一）經(jīng)濟(jì)中存在兩個(gè)層面的流動(dòng)性

第一個(gè)層面的流動(dòng)性是指由所有基礎(chǔ)貨幣（央行存款加現(xiàn)金）構(gòu)成的流動(dòng)性。它主要在銀行間同業(yè)市場(chǎng)流通，交易參與者主要是有資格在央行開立存款賬戶（準(zhǔn)備金賬戶）的金融機(jī)構(gòu)，普通企業(yè)和居民一般無法參與。第二個(gè)層面的流動(dòng)性是指由廣義貨幣M2（商業(yè)銀行存款加現(xiàn)金）構(gòu)成的流動(dòng)性。它主要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通，交易參與者主要是政府、非銀企業(yè)和居民。以上兩個(gè)層面的流動(dòng)性的交集是“流通中的現(xiàn)金”：現(xiàn)金可轉(zhuǎn)化為央行存款在銀行間市場(chǎng)流通，而央行存款也可轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通。通常情況下，銀行間市場(chǎng)層面的流動(dòng)性規(guī)模決定實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的流動(dòng)性規(guī)模；而實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的流動(dòng)性規(guī)模決定商品的價(jià)格。

（二）基礎(chǔ)貨幣及其發(fā)行渠道

基礎(chǔ)貨幣特指中央銀行發(fā)行的貨幣，它包括央行存款和現(xiàn)金兩部分。中央銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的渠道主要包括：（1）外匯或黃金占款：央行從個(gè)人或企業(yè)買入外匯或黃金，放出基礎(chǔ)貨幣；（2）公開市場(chǎng)操作：央行通過公開市場(chǎng)操作，在二級(jí)市場(chǎng)上買入國債（或央票到期贖回），放出基礎(chǔ)貨幣；（3）再貸款（包括再貼現(xiàn)）：央行向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款，放出基礎(chǔ)貨幣；（4）量化寬松操作：央行通過在二級(jí)市場(chǎng)買入非國債類金融資產(chǎn)（企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等），放出基礎(chǔ)貨幣；（5）貨幣互換協(xié)議：兩國根據(jù)協(xié)議開展貨幣互換，互在對(duì)方央行開立結(jié)算賬戶，對(duì)等存入對(duì)方的基礎(chǔ)貨幣資金。近十多年我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道主要有兩個(gè)：一是外匯占款；二是公開市場(chǎng)操作。

（三）基礎(chǔ)貨幣的存在形態(tài)

央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)入市場(chǎng)后，最終主要以四種形態(tài)存在：（1）現(xiàn)金形態(tài)：包括流通中的現(xiàn)金和銀行類金融機(jī)構(gòu)的庫存現(xiàn)金；（2）存款準(zhǔn)備金形態(tài)：銀行類金融機(jī)構(gòu)在中央銀行開立存款準(zhǔn)備金賬戶（結(jié)算賬戶），存入通過各種渠道獲得的基礎(chǔ)貨幣（包括吸收現(xiàn)金存款、賣出外匯或其他金融資產(chǎn)、銀行間拆借和結(jié)算資金劃轉(zhuǎn)等），形成準(zhǔn)備金存款（準(zhǔn)備金存款=法定準(zhǔn)備金存款+超額準(zhǔn)備金存款）；（3）財(cái)政存款形態(tài)：政府將稅費(fèi)收入、土地出讓收入及國債發(fā)行收入等存入其在中央銀行開立的國庫賬戶，形成財(cái)政存款;（4）其他國家和地區(qū)的政府、央行、國際組織、跨國金融機(jī)構(gòu)在央行開立的結(jié)算賬戶中的存款。

（四）銀行間同業(yè)市場(chǎng)

同業(yè)市場(chǎng)是指有資格在央行開立結(jié)算賬戶（或存款準(zhǔn)備金賬戶）的同業(yè)金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）之間形成的一個(gè)以基礎(chǔ)貨幣的使用權(quán)為主要交易標(biāo)的市場(chǎng)。同業(yè)市場(chǎng)是一個(gè)無形的做市商市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)），同業(yè)機(jī)構(gòu)之間通過一個(gè)相互連接的通訊網(wǎng)絡(luò)達(dá)成交易意向，并借助中央銀行的交易結(jié)算系統(tǒng)完成結(jié)算和資金劃轉(zhuǎn)。

同業(yè)機(jī)構(gòu)買賣基礎(chǔ)貨幣的動(dòng)機(jī)有四：（1）利潤最大化動(dòng)機(jī)：由于超額存款準(zhǔn)備金利率通常低于同業(yè)拆借利率，因此，持有超額存款準(zhǔn)備金的機(jī)構(gòu)會(huì)把多余資金拆借給頭寸短缺的機(jī)構(gòu)；（2）信貸擴(kuò)張動(dòng)機(jī)：商業(yè)銀行只有持有足量的超額存款準(zhǔn)備金，才能滿足客戶的貸款需求。商業(yè)銀行向客戶發(fā)放貸款的過程等價(jià)于在客戶的存款賬戶中增記一筆存款，而存款負(fù)債的增加將導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金占用的增加，因此，商業(yè)銀行若想在超額存款準(zhǔn)備金不足的情況下擴(kuò)張信貸，它就需要在同業(yè)市場(chǎng)拆入資金，充實(shí)存款準(zhǔn)備金賬戶；（3）交易和結(jié)算動(dòng)機(jī)：同業(yè)機(jī)構(gòu)只有持有相當(dāng)數(shù)量的超額存款準(zhǔn)備金，才能滿足日常同業(yè)交易和結(jié)算的需要；（4）應(yīng)付客戶提現(xiàn)：商業(yè)銀行只有持有一定數(shù)量的超額存款準(zhǔn)備金，才能滿足存款客戶日常提現(xiàn)的需要。若商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金不足，就需向中央銀行要求提現(xiàn)，央行滿足商業(yè)銀行提現(xiàn)要求的前提條件是其在央行的超額準(zhǔn)備金存款為正值，當(dāng)提現(xiàn)發(fā)生后，商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金存款會(huì)相應(yīng)減少。

正是因?yàn)橥瑯I(yè)機(jī)構(gòu)存在以上四方面的交易動(dòng)機(jī)，所以在同業(yè)機(jī)構(gòu)之間會(huì)形成一個(gè)以基礎(chǔ)貨幣使用權(quán)為交易標(biāo)的的借貸市場(chǎng)。從理論上講，所有同業(yè)機(jī)構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備金之和構(gòu)成同業(yè)拆借市場(chǎng)總的市場(chǎng)容量。但是，由于存款類金融機(jī)構(gòu)必須為應(yīng)對(duì)日常支付、結(jié)算和客戶提現(xiàn)留存一定數(shù)量的超額存款準(zhǔn)備金，而且隨著支付、結(jié)算和提現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大，交易頻度的增加，以及基礎(chǔ)貨幣供求波動(dòng)幅度的加大，金融機(jī)構(gòu)因此而需預(yù)留的超額存款準(zhǔn)備金比例會(huì)相應(yīng)增加。因此，實(shí)際能參與同業(yè)拆借的資金量要比金融機(jī)構(gòu)持有的超額存款準(zhǔn)備金之和要少得多，這也是為什么同業(yè)市場(chǎng)很容易出現(xiàn)“錢荒”的原因之一。

（五）貨幣政策運(yùn)行原理

傳統(tǒng)的貨幣政策運(yùn)行原理：央行通過控制基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行量來影響同業(yè)市場(chǎng)的可拆借資金規(guī)模，進(jìn)而影響銀行體系的放貸能力，最終達(dá)到調(diào)控廣義貨幣（M2）供應(yīng)量和物價(jià)漲幅的目的。但是，由于傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控機(jī)制的傳導(dǎo)路徑過長，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，銀行間市場(chǎng)很容易形成所謂“流動(dòng)性偏好陷阱”：即使央行向銀行間市場(chǎng)注入超量基礎(chǔ)貨幣，但由于商業(yè)銀行“惜貸”或企業(yè)和個(gè)人“惜借”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性（名義總需求）就是寬松不起來。因此，2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)后，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)同業(yè)市場(chǎng)的“流動(dòng)性偏好陷阱”問題，推出了一種超常規(guī)的貨幣政策調(diào)控機(jī)制：央行“繞過”同業(yè)市場(chǎng)（或者說銀行類金融機(jī)構(gòu)），通過直接從二級(jí)市場(chǎng)購買實(shí)體經(jīng)濟(jì)所持有的各類金融資產(chǎn)（企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等）的方式，直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入貨幣，以期達(dá)到擴(kuò)張名義總需求，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的（量化寬松的貨幣政策操作）。

實(shí)際上，央行通過直接購買實(shí)體經(jīng)濟(jì)所發(fā)行的各類金融資產(chǎn)的貨幣擴(kuò)張方法，即所謂量化寬松操作，與央行直接從實(shí)體經(jīng)濟(jì)購買黃金和外匯（放出黃金占款和外匯占款）在政策效果上是非常類似的。它們都會(huì)導(dǎo)致同業(yè)市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增加，而且都會(huì)直接導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)廣義貨幣供應(yīng)量的增加。上述政策效果，公開市場(chǎng)操作、再貸款和下調(diào)存款準(zhǔn)備金率等政策工具往往是達(dá)不到的——因?yàn)楹髱追N政策工具的直接作用對(duì)象是商業(yè)銀行，即它們只能導(dǎo)致同業(yè)市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增加，而要真正實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣擴(kuò)張，還需借助商業(yè)銀行的放貸機(jī)制。因此，量化寬松的貨幣政策操作并非歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的專利，任何一國央行買入黃金或外匯的操作都可看作是一種特殊的量化寬松操作。只是與歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松操作有所不同的是，通過買入黃金或外匯的方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入貨幣，雖然可實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張名義總需求的目的，但是其對(duì)長期利率的影響有限，因此無法實(shí)現(xiàn)提振資產(chǎn)市場(chǎng)（股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)）價(jià)格的目的，而振資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格有助于刺激居民消費(fèi)。另外，長期通過購匯來擴(kuò)張名義總需求，還會(huì)在很大程度上造成匯率的扭曲和經(jīng)濟(jì)的失衡。

（六）影響同業(yè)市場(chǎng)資金面（銀根）松緊的主要因素

由于同業(yè)市場(chǎng)可用拆借資金總量等于各金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金之和，因此，影響我國同業(yè)市場(chǎng)資金面松緊的因素主要包括：新增外匯占款規(guī)模、央行公開市場(chǎng)操作結(jié)果（包括央票發(fā)行和到期、正回購操作和到期、逆回購操作和到期）、財(cái)政存款的增減、法定存款準(zhǔn)備金的增減、以及現(xiàn)金發(fā)行量的增減等。前兩項(xiàng)主要影響基礎(chǔ)貨幣的增量，而后幾項(xiàng)則主要影響基礎(chǔ)貨幣的存量結(jié)構(gòu)。同業(yè)市場(chǎng)超額存款準(zhǔn)備金的增減變化可用下式表示：

⊿超額存款準(zhǔn)備金=⊿外匯占款+⊿公開市場(chǎng)操作-⊿財(cái)政存款-⊿現(xiàn)金發(fā)行規(guī)模-⊿法定存款準(zhǔn)備金

在影響同業(yè)市場(chǎng)可拆借資金規(guī)模的五項(xiàng)因素中，央行可直接控制的是公開市場(chǎng)操作和法定存款準(zhǔn)備金率，因此，它們構(gòu)成了央行貨幣政策調(diào)控的常規(guī)工具。外匯占款雖然受經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資順差以及人們對(duì)人民幣的升值預(yù)期影響，但是，最終決定外匯占款規(guī)模的是央行的外匯操作。央行可通過控制外匯的買入或賣出量以及直接投資的結(jié)售匯節(jié)奏來決定新增外匯占款的規(guī)模。因此，外匯占款在特殊情況下也可作為央行的貨幣政策工具。但需指出的是，由于人為調(diào)控外匯占款規(guī)模與人民幣匯率市場(chǎng)化改革方向相悖，因此，不能把它看作央行的常規(guī)貨幣政策工具。

圖1：同業(yè)市場(chǎng)資金面分析框架

圖2：我國同業(yè)市場(chǎng)隔夜利率呈現(xiàn)大幅波動(dòng)的走勢(shì)資料來源：上海同業(yè)拆借中心。

圖3：美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和實(shí)際利率走勢(shì)基本一致資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)。

在影響同業(yè)市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣供給的五項(xiàng)因素中，央行不可控的因素包括：（1）財(cái)政存款的變動(dòng)。財(cái)政存款規(guī)模主要取決于財(cái)政收支情況，且具有很強(qiáng)的季節(jié)性特征。（2）流通中的現(xiàn)金的增減。流通中的現(xiàn)金規(guī)模主要受居民支付習(xí)慣以及節(jié)假日因素影響。

（七）反映同業(yè)市場(chǎng)資金面松緊的價(jià)格指標(biāo)：同業(yè)拆借利率

同業(yè)拆借利率是反映同業(yè)市場(chǎng)資金面松緊的價(jià)格指標(biāo)。在貨幣銀行學(xué)中，同業(yè)拆借利率（一般指隔夜拆借利率）通常被看作是一國金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。歐美國家央行的升降息操作，指的就是針對(duì)同業(yè)拆借利率（如美國的聯(lián)邦基金利率）而進(jìn)行的升降息操作，而在我國，升降息操作通常指對(duì)存、貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，犯了非常明顯的常識(shí)性錯(cuò)誤。存、貸款基準(zhǔn)利率是央行進(jìn)行利率管制的工具，而非真正意義上的貨幣政策工具。從貨幣銀行學(xué)角度看，貨幣政策工具中的利率工具，只能是和基礎(chǔ)貨幣供求密切相關(guān)的同業(yè)拆借利率，而非其他利率概念。存、貸款基準(zhǔn)利率的大小雖然對(duì)信貸資金的價(jià)格進(jìn)而對(duì)投資和消費(fèi)有一定影響力，但是，它們卻與銀行體系的信貸擴(kuò)張能力無關(guān)。

由于同業(yè)拆借（回購）利率是一國的基準(zhǔn)利率，因此，在貨幣政策做出調(diào)整之前，同業(yè)利率的走勢(shì)應(yīng)保持相對(duì)穩(wěn)定，而不應(yīng)像我國那樣經(jīng)常出現(xiàn)高頻率的大幅波動(dòng)。實(shí)際上，保持同業(yè)利率（基準(zhǔn)利率）相對(duì)穩(wěn)定是央行的一項(xiàng)基本職責(zé)。如果同業(yè)利率出現(xiàn)頻繁的大幅波動(dòng)，則意味著央行在進(jìn)行頻繁的、大幅度的升降息操作，這將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法對(duì)央行的貨幣政策形成穩(wěn)定的預(yù)期。（上）

作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心