經(jīng)濟適用房REITs 的路徑依賴與法律構建

李 智 彭科科

(上海大學 法學院，上海200444;中國人壽財產(chǎn)保險股份有限公司 河南省分公司，河南 鄭州450000)

2013 年3 月1 日，國務院公布了“國五條”實施細則，使得保障性住房成為人們熱議的話題，而保障性住房所需要的巨大資金缺口無疑成為困擾各級政府的難題。房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)發(fā)端于美國，并日漸成為我國香港及日本等地房地產(chǎn)市場的金融創(chuàng)新工具，適時地在我國經(jīng)濟適用房的建設中引入這種新型融資模式已勢在必行。

一、理念與優(yōu)勢：經(jīng)濟適用房REITs 在中國的引入

(一)REITs 的概念及其特征

房地產(chǎn)投資信托基金是一種通過向大眾投資者發(fā)行收益憑證等方式，將籌集的資金交由專門機構管理并運營房地產(chǎn)項目，再將收益按一定比例分配給投資者的信托基金。REITs 具有以下三個特征:第一，高分紅和適度成長①參見樊司喬 郭 平:《基于REITs 的保障性住房投融資模式創(chuàng)新研究》，載《集體經(jīng)濟》，2011 年第6 期。。美國法律規(guī)定，REITs 必須將90%或者更高比例的收入以紅利的形式分配給股東。REITs 的期望收益與投資風險在整個資本市場中通常介于債券和股票之間。第二，較高的透明度。美國的REITs 是公眾公司，其財務報表會定期向公眾發(fā)布，由于受到公眾的監(jiān)督，公司的財務運作高度透明，有效地避免了內(nèi)幕交易與暗箱操作。第三，較高的流動性與變現(xiàn)性。房地產(chǎn)投資流通性差，遇到急需資金情況，投資者只能降價出售房產(chǎn)。若投資于REITs，因持有的是股票或受益憑證，其流通性和變現(xiàn)性非常強，投資者在需要資金時隨時可在證券市場上進行交易，沒有傳統(tǒng)房地產(chǎn)脫手難的問題。

(二)REITs 的優(yōu)勢分析

第一，豐厚的投資回報。根據(jù)美國《1960 年國內(nèi)稅法典》，股東至少能從REITs 中獲得90%以上的股息收入，即使在股票市場變動的情況下也如此。投資房地產(chǎn)的基金年平均收益率一般在6．7%①這種風險小于股票的同時，卻遠遠高于銀行存款的收益。，而REITs 投資于各類房地產(chǎn)，其租金收入遠遠高于這個比例，而且REITs 在市場低迷時業(yè)績?nèi)詢?yōu)于股票，REITs 已成為誘人的“賭注”。第二，分散的投資風險。REITs 將募集的資金以專業(yè)化的管理方式、多元化的投資方略，按區(qū)位和種類對房地產(chǎn)進行搭配組合，從而有效分散與降低了投資風險②參見陸卻非:《房地產(chǎn)投資信托基金系統(tǒng)性風險研究》，中國科學技術大學2011 年博士學位論文，第9 頁。。第三，優(yōu)惠的稅收待遇。根據(jù)美國相關稅收法律，為了鼓勵REITs 實體的成長，只對REITs 返還給股東的現(xiàn)金紅利征收個人所得稅，免除公司所得稅，從而有效避免雙重征稅。

(三)我國經(jīng)濟適用房建設中存在的主要問題

1．社會問題——表象

20 世紀末，經(jīng)濟適用房開始在我國出現(xiàn)，低廉的房價使之成為中低收入家庭的首選。然而，因為其缺乏相關法律制度的制約，在高速發(fā)展一段時間之后產(chǎn)生了不少社會弊端:搖號過程中的“潛規(guī)則”，寶馬車主現(xiàn)身經(jīng)適房購買長隊，經(jīng)適房漸變“官適房”。2012 年底，鄭州“房妹”事件的曝光，引發(fā)了公眾的高度關注，隨后廣州“房叔”、“房嬸”事件接踵而至。這一系列事件的出現(xiàn)絕非偶然，經(jīng)濟適用房的黑幕顯現(xiàn)了冰山一角。

2．經(jīng)濟因素——原因

目前，我國經(jīng)濟適用房的建設速度比較緩慢，甚至在部分地區(qū)已被暫停。政府基于政績與財政收入的壓力，通常在土地供給與建設資金的投入上心有余而力不足;對房地產(chǎn)開發(fā)商而言，微薄的利潤難以支撐企業(yè)的發(fā)展;相對而言，經(jīng)濟適用房的價格依然讓中低收入者望而卻步。

3．融資困境——根源

按照國務院發(fā)展計劃，5 年內(nèi)規(guī)劃建成3 600 萬套保障性住房，這需要近五萬億元投資，資金缺口高達萬億元。面對如此巨大的資金缺口，沒有一個金融工具比REITs 更適合運作保障房③參見《REITs 再臨推出良機》，http://finance．chinanews．com/fortune/2012/02 -22/3689979．shtml。對于保障性住房，政府制定了一定的稅收優(yōu)惠政策，國投瑞銀基金副總經(jīng)理盛斌認為，這確保了REITs 穩(wěn)定合理的回報率，因此自然能吸引投資者的資金參與。

(四)經(jīng)濟適用房REITs 之法律界定

經(jīng)濟適用房REITs 被界定為一種集中投資于經(jīng)濟適用房項目的基金，它以公司、信托等形式，由各級政府牽頭，發(fā)行受益憑證，是一種集收購、持有及參與經(jīng)濟適用房類房地產(chǎn)項目為一體的投資組合。

二、可行性與瓶頸：經(jīng)濟適用房REITs 在中國的入駐

(一)經(jīng)濟適用房REITs 的可行性分析

第一，巨大的融資需求。國務院發(fā)布“國五條”細則之后，住房和城鄉(xiāng)建設部規(guī)劃本年度建設與新開工保障性住房分別為470 萬套、630 萬套，預算需要總投資1．3 萬億，通過各種渠道可籌集8 200 億，占總資金的36．9%，尚缺口4 800 億元。由此可見，現(xiàn)階段融資模式所能籌集的資金總量遠遠不能滿足建設需求④參見張彥春 丁傳明等:《保障性住房REITs 發(fā)展路徑研究》，載《中南大學學報(社會科學版)》，2012 年第2 期。，巨大的資金缺口在所難免。

第二，充足的民間資本。根據(jù)中國人民銀行2013 年1 月份的統(tǒng)計，全國金融機構存款高達929 345．33 億元，包括個人存款418 617．80 億元，其中包括大量的閑散資金。這些資金的擁有者迫切需要投資于一種穩(wěn)定性良好、收益率又比銀行存款高的產(chǎn)品，以免資金繼續(xù)“閑置”。

第三，境內(nèi)REITs 市場的躍躍欲試。早在2005 年，全國工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會就以提案方式正式提出發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，建立廉租房體系。該提案的提出，標志著利用REITs 解決保障性住房融資困難的思路在國內(nèi)首次出現(xiàn)。2009 年6 月，國務院批準北京、上海、天津作為REITs 試點城市。雖然離REITs 在中國市場的全面施行還有很長的路要走，但中國活躍的房地產(chǎn)市場與REITs 的結(jié)合是必然結(jié)果。2012 年3 月北京市規(guī)劃發(fā)行REITs，涵蓋幾個試點項目，其中計劃建設、收購保障房16 萬套，現(xiàn)已竣工7 萬套，剔除土地費用，尚需投入資金約五百一十億元，可以預計，此項目的落實將使北京的保障房融資渠道更為順暢①參見李欣鞠:《北京保障房REITs 試點將提交證監(jiān)會審批》，http://www．guandian．cn/article/20120308/118918．html。

(二)REITs 嫁接經(jīng)濟適用房的法律障礙

1．專門REITs 法律法規(guī)的空缺

雖然房地產(chǎn)金融市場對發(fā)展REITs 躍躍欲試，但由于沒有相應的法律法規(guī)，誰也不能擅自發(fā)行REITs，REITs 在我國只能以試點的形式進行初步探索。雖然《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》(2007)(以下簡稱《管理辦法》)從框架上界定了信托公司集合資金信托業(yè)務的經(jīng)營行為，《證券投資基金法》(2004)從基金活動角度提出了證券投資基金的基本要求，但不論是對REITs 所應享受的稅收優(yōu)惠，還是對REITs 的具體運作程序等，都未予以明確。

2．REITs 的引入在現(xiàn)行信托法中的障礙

第一，信托公司的注冊要求過高。在我國信托公司注冊最低需要實繳3 億元人民幣，如此高的注冊門檻不僅不利于REITs 在中國的推廣，更不利于社會上閑散資金的募集。

第二，信托委托人嚴格的資格要求。依據(jù)《管理辦法》，信托委托人不僅要是合格投資者，而且在數(shù)量上單個信托計劃的自然人人數(shù)上限為50 人。同時，還明確要求“合格投資者”符合下列條件:能自擔風險且有民事行為能力的人;自然人、法人或其他組織投資單個信托計劃的最低門檻為100 萬元人民幣;自然人認購時需提供個人或家庭總資產(chǎn)超過100 萬元的相應證明;自然人最近三年年均收入超過20 萬元人民幣或夫妻雙方最近三年合計年收入超過30 萬元人民幣，并提供相關證明。這些限制嚴重阻礙了資產(chǎn)或收入不夠標準的個人投資于REITs。

第三，信托財產(chǎn)登記管理程序的缺失。像不動產(chǎn)一樣，信托財產(chǎn)在我國實行登記生效原則，信托未經(jīng)登記的必須補辦，未補辦的不生效?！缎磐蟹ā返诙碌谑畻l對此有嚴格規(guī)定，但是在具體實施中，對于REITs 所涉及的房地產(chǎn)應怎樣登記、何時生效，則只是泛泛而談，一直徘徊在只知原則不知如何具體操作的層面。

第四，信托受益權的轉(zhuǎn)讓和流通受限。雖然《信托法》第四十八條規(guī)定，受益人的信托受益權在法律規(guī)定范圍內(nèi)可以自由轉(zhuǎn)讓和繼承，《管理辦法》第二十九條第一款也規(guī)定，在信托計劃存續(xù)期間允許受益人向合格投資者自由轉(zhuǎn)讓其持有的信托份額，但其第二款和第三款又接著規(guī)定了禁止自然人作為受益人接受信托受益權的拆分轉(zhuǎn)讓，禁止自然人作為受益人從機構獲得拆分轉(zhuǎn)讓的受益權。同時，我國《信托法》還禁止廣告行為進入信托產(chǎn)品領域，如此種種限制制約了信托產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓和流通。

3．REITs 的引入在現(xiàn)行房地產(chǎn)法中的障礙

第一，產(chǎn)權登記程序過于復雜。我國房地產(chǎn)普遍實行登記生效原則，繁瑣的登記程序雖然能在最大限度上保證房地產(chǎn)各當事人的合法權益，但是也影響了效率，從而增加了不必要的成本，降低了REITs 的運行效率。第二，對一些新型權利沒有與時俱進地做出規(guī)定。目前，我國法律法規(guī)對房地產(chǎn)僅規(guī)定了所有權、使用權、抵押權、租賃權等，但隨著金融創(chuàng)新活動的日益頻繁，真正意義上的REITs 即將到來，權利已經(jīng)有了新形式的改變，這些都呼喚前瞻性規(guī)定的出現(xiàn)。第三，某些產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓規(guī)定過于粗略。雖然《物權法》《經(jīng)濟適用住房管理辦法》等在總體上對轉(zhuǎn)讓進行了規(guī)定，但目前具體細則還比較缺乏或者需要補充完善，導致REITs 在產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓等方面并無細則可遵循。

4．稅收方面的障礙

對于機構投資者而言，如果其投資收益已經(jīng)在被投資企業(yè)繳納企業(yè)所得稅，并且所得稅率高于或等于投資企業(yè)的所得稅率，則該企業(yè)不必再繳稅，反之，則需要補交。因此，REITs 在機構投資者繳納企業(yè)所得稅方面不存在重復納稅的問題。對于個人投資者來說，雖然企業(yè)已經(jīng)繳納了企業(yè)所得稅，但在給個人投資者分配紅利的過程中，還要被扣繳20%的個人所得稅。因此，對于個人投資者而言，存在重復納稅的問題。

三、源頭與啟示：經(jīng)濟適用房REITs 的美國經(jīng)驗

(一)美國的保障房REITs 及“LIHTC”法案

美國的保障房融資早在20 世紀80 年代就開始運用REITs 了，1986 年美國出臺了“低收入家庭住房建設稅收抵免制度”(“LIHTC”法案)，用來解決中低收入家庭的住房困難。在該法案中，如果公司或REITs 投資的住房達到一定建設標準(此標準指所建住宅必須被60%以上的當?shù)仄胀彝ニ邮?，在10 年內(nèi)整個地產(chǎn)造價4%的稅費將由政府予以返還，同時在10 年內(nèi)還將分期返還相應的減免額。LIHTC 法案的出臺打消了投資者對于開發(fā)和投資廉租房利潤低的憂慮，大大地提高了RETIs 投資其中的熱情①參見樓建波 陳 瑩:《保障性住房建設可鑒美國》，http://business．sohu．com/20120408/n340017471．shtml。

(二)美國保障房REITs 所帶來的啟示

第一，法制改革引領金融變革。REITs 的發(fā)展需要相關法律法規(guī)尤其是稅法的完善和健全，甚至可以說美國REITs 乃至整個房地產(chǎn)金融市場變革的主導因素是稅法的改革，如通過分期返還政策、低收入家庭住房建設稅收抵免制度、極具誘惑力的稅收優(yōu)惠等激發(fā)REITs 的目標投向聚焦在保障性住房建設領域。第二，金融改革推動法制完善。在20 世紀中葉及80 年代末期，美國的保障性住房建設之路也曾出現(xiàn)過重重的阻礙。當時，社會對保障性住房的需求過大，而法律的規(guī)制遠不能滿足現(xiàn)實的需求。美國政府通過對REITs 市場的評估與考量，不斷地對稅法、證券基金法等相關條文做出了修改與完善。

四、框架與設計：中國經(jīng)濟適用房REITs 的走向

(一)經(jīng)濟適用房REITs 之設立

第一，關于發(fā)行和募集方式。經(jīng)濟適用房REITs 可采用較為保守的契約型方式設立，首先由信托投資公司擔任經(jīng)濟適用房REITs 的受托人，發(fā)行信托基金受益憑證來募集資金，時機成熟后可以再嘗試用公司型的方式。目前，我國資本市場還不夠完善，私募方式本身也存在較大的市場風險和一定的政策風險，這些都極易滋生亂集資現(xiàn)象。因此，為了引導居民儲蓄參與長期產(chǎn)業(yè)投資，基金的募集方式更宜采用公募方式。這與當前我國居民整體儲蓄額巨大而單個數(shù)額相對較小的特點相吻合②參見王 新:《我國房地產(chǎn)投資信托基金的模式研究》，載《住宅產(chǎn)業(yè)》，2009 年第8 期。。第二，關于發(fā)行對象。目前我國已在北京、上海、天津等多個城市進行REITs 的試點工作，這些試點的發(fā)行對象僅僅是部分機構，而不對公眾開放。經(jīng)濟適用房REITs 需要從立法上允許公眾參與投資經(jīng)濟適用房，最大化利用社會閑散資金。第三，關于信托人與管理人。應在法律上對REITs 產(chǎn)品的信托人與管理人的資格進行嚴格限制，不僅規(guī)定信托人與管理人的職責與任職條件、專業(yè)能力，還應明確信托人與管理人的責任與義務等，以確保投資者的利益。第四，關于發(fā)行經(jīng)濟適用房REITs 產(chǎn)品的基本要求，應確定可預見的投資回報率、投資的渠道與比例限制、分紅的原則等，“這些要求將控制REITs 的運作風險與保證投資者能取得合理的回報”［1］。

(二)經(jīng)濟適用房REITs 之運行

1．經(jīng)濟適用房REITs 的主要參與者

信托基金的主要參與者為投資者(包括政府)、委托人(即基金發(fā)起人)、受托人(即信托公司)、資產(chǎn)管理人(代表信托公司在授權范圍內(nèi)運營經(jīng)濟適用房REITs 產(chǎn)品)和受益人(一般為投資者本身，一定條件下也可以為第三人)①參見張彥春 丁傳明等:《保障性住房REITs 發(fā)展路徑研究》，載《中南大學學報(社會科學版)》，2012 年第2 期。。

2．受托人資格遴選制度

依據(jù)《信托法》第24 條的規(guī)定，合格的受托人首先是完整的法人和具有完全民事行為能力的自然人。為滿足經(jīng)濟適用房REITs 的高盈利水平和透明度要求，以及較高的增值需要，受托人必須具有信托執(zhí)業(yè)資格、房地產(chǎn)專業(yè)知識和運營管理能力。不僅如此，法律還應對受托人的選任標準、選任程序、適格受托人的標準以及選任結(jié)果公示等方面予以明確規(guī)定。

3．收益及分配制度

在稅收優(yōu)惠和財政補貼的基礎上，受益人還將獲得信托財產(chǎn)所得各項收入90%以上的收益，這些收益扣除成本、費用及相關稅、費等支出之后，按照出資比例進行分配。

4．稅費制度

第一，避免重復征稅。REITs 產(chǎn)品的一大特征就是免稅性，但按照我國目前的稅法，REITs的投資者們將不得不繳納雙重稅收，即個人所得稅和公司所得稅，因此為了發(fā)揮REITs 的獨特優(yōu)勢，應該對公司所得稅予以全免。當然，享受這種稅收優(yōu)惠也不是無條件的，可借鑒美國的做法做出如下規(guī)定:“第一，受益憑證持有者在100 個以上;第二，每年盈利的95%以上必須分發(fā)給REITs 股份的持有人;第三，每年盈利的75%以上必須來自房地產(chǎn)相關的收益;第四，75%以上的資產(chǎn)要投資在政府公債、房地產(chǎn)擔保債券等低風險債券領域?！盧EITs 須同時滿足以上4 個條件方可避免雙重征稅②參見陳浩銘:《我國房地產(chǎn)投資信托基金問題研究》，華中師范大學2012 年碩士學位論文，第29 頁。。

第二，建立中國式“LIHTC”制度。該制度可以規(guī)定，一方面，既可以將稅收抵免額度分配給開發(fā)者，使之用于抵免稅收，或用來出售、抵押給投資者以換取資金，又可以將稅收抵免額度分配給投資者，使之用于抵免納稅;另一方面，任何公司或REITs 投資的住房只要符合一定的建設標準，政府就會在10 年內(nèi)分期返還占整個地產(chǎn)造價一定比例的稅費。這種建設標準具體是指所建住宅要能被大部分當?shù)仄胀彝ニ蛹{。

第三，經(jīng)濟適用房、REITs 二者的稅收優(yōu)惠并存。兩者的稅收優(yōu)惠雙管齊下，同時發(fā)揮兩者的稅收優(yōu)勢，在符合市場規(guī)律的前提下最大限度地給予經(jīng)濟適用房REITs 以稅收優(yōu)惠，對于保障房建設、REITs 的發(fā)展乃至整個房地產(chǎn)金融市場都是一股強勁的推力。

(三)經(jīng)濟適用房REITs 之風險防范

第一，建立完整的監(jiān)管框架。央行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、稅務總局、證券交易所、房地產(chǎn)管理機構、住房保障機構等各司其職，并且它們之間應相互配合與協(xié)調(diào)，建立一個完整的監(jiān)管體系。這些都要求《公司法》《證券法》《房地產(chǎn)法》《信托法》等一系列法律相關內(nèi)容的不斷跟進與完善。

第二，確立受益人大會制度。受益人大會類似于股東大會，會議對基金管理和運作的重大事項進行表決，這些事項包括撤換受托人、改變投資策略、增發(fā)新受益證券、終止基金等。將受益人大會制度引入經(jīng)濟適用房信托基金中，可以確保投資者合法權益的實現(xiàn)。受益人大會應明確信托基金各方當事人的權利和義務，規(guī)范信托財產(chǎn)的管理和運作，并建立嚴密的風險防范制度。

第三，建立嚴格的信息披露制度。經(jīng)濟適用房REITs 應建立嚴格的信息披露制度，必須在監(jiān)管機關指定的媒體如網(wǎng)絡、報紙、電視等進行信息披露，如實呈現(xiàn)披露的內(nèi)容。在資本市場上，風險與收益是并存的，很多時候想劃清REITs 的發(fā)起人、管理人、投資者與市場監(jiān)管者之間的責任是困難的，最好的方法就是建立良好的信息披露制度，在此基礎上，法律可以實現(xiàn)投資者風險自擔。加強監(jiān)管才是硬道理，這是國際保障性住房REITs 發(fā)展的經(jīng)驗。

第四，明確中介機構的相應法律責任。會計師、律師、保薦人、資產(chǎn)評估師等人才和專業(yè)機構在REITs 的發(fā)行與運作中，將提供不可或缺的專業(yè)服務，使得REITs 更具有信力，這是REITs產(chǎn)品能夠成功運作與合理防范風險的關鍵所在。相關的法律法規(guī)應該對中介機構做出嚴格的限制。首先，信托投資公司必須為投資者定期提供中介機構的報告與意見，這也是投資者的權利;其次，由信托財產(chǎn)支付中介機構的報酬，這能有效保證信托機構的中立性;最后，明確規(guī)定中介機構違規(guī)時應承擔的法律責任①參見李雁函:《完善我國房地產(chǎn)投資信托相關法律制度的研究》，西南政法大學2011 年碩士學位論文，第41 頁。。

(四)經(jīng)濟適用房REITs 之退出

1．退出機制的選擇

為維護投資者的合法權益，經(jīng)濟適用房REITs 應該就其退出事項做出明確的規(guī)定。經(jīng)濟適用房REITs 應當在下列事項發(fā)生時予以終止:約定的存續(xù)期限屆滿、破產(chǎn)、法院判決終止、受益人大會決定終止、主管機關決定等。

在出售經(jīng)濟適用房時，結(jié)合我國《經(jīng)濟適用住房管理辦法》，應該規(guī)定購買者滿足以下條件。(1)購買者須為低于或接近當?shù)仄骄杖胨降淖匀蝗?(2)購買經(jīng)濟適用房5 年以后才能上市交易。這樣即使經(jīng)濟適用房供不應求，也不會成為投機者斂財?shù)墓ぞ摺?/p>

監(jiān)管部門可以賦予物業(yè)公司以一定的監(jiān)管權力，可定期或不定期核查經(jīng)濟適用房的實際居住人，當發(fā)現(xiàn)不合格的居住人時，應當對其進行舉報，由相關監(jiān)管部門進行核實，一經(jīng)確認，予以處罰。這“從法律的角度加大懲罰力度，保證經(jīng)濟適用房再以保障性住房進入流通領域”［2］。

2．退出的后續(xù)事宜

當經(jīng)濟適用房REITs 發(fā)生退出情況后，信托基金公司一方面應該及時通知經(jīng)濟適用房REITs持有人，另一方面應當在一定時間內(nèi)對外發(fā)出通告。與此同時，相關的清算組織應對這些財產(chǎn)進行清算，并根據(jù)相關規(guī)定報相關管理部門進行備案，使退出的后續(xù)事宜得以完善。

［1］沈田豐 韓靈麗:《中國房地產(chǎn)市場引進REITs 的制度障礙與創(chuàng)新》，載《財經(jīng)叢論》，2011 年第4 期。

［2］趙秀池:《改革經(jīng)濟適用房退出制度》，載《北京觀察》，2013 年第4 期。