對完善我國證券虛假陳述因果關系認定的思考

摘 要：在證券虛假陳述糾紛案件中，因果關系的認定至關重要。證券交易中證券價格的起落可能同時受多種因素干擾，如何在紛繁復雜的影響因素中判定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系對于普通投資者而言無疑是一項極為艱巨的任務。我國證券虛假陳述因果關系認定采用“因果關系推定”說，但還需要在揭露日的確定、因果關系類型的補充和系統(tǒng)性風險的認定等方面進一步完善。

關鍵詞：虛假陳述；因果關系；揭露日；系統(tǒng)性風險

中圖分類號：D923 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2014）17-0068-02

歷經一審、二審、再審的“華聞傳媒證券虛假陳述糾紛案件”被中國證券報評價為自2003年最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）司法解釋實施以來，在財政部或專員辦做出行政處罰引發(fā)的證券民事賠償案中的“第一大案”。該案中，市場系統(tǒng)性風險的介入將證券虛假陳述因果關系切斷，是使華聞傳媒公司勝訴的重要因由。這不禁引發(fā)筆者對于證券虛假陳述因果關系的認定問題的思考。

一、證券虛假陳述因果關系認定的重要性

證券虛假陳述行為與信息披露基本的法律制度要求格格不入，是對公開理念的踐踏。虛假陳述本身除了會使投資者遭受投資損失外，也會對其他合法的上市公司造成損害，必然也會擾亂證券市場的健康發(fā)展。證券交易中證券價格的起落可能同時受多種因素干擾，即便是存在虛假陳述，如何在紛繁復雜的影響因素中判定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系對于普通投資者而言無疑是一項極為艱巨的任務。因果關系的存在與否關涉到法官能否通過判決給相關投資者相應的救濟，保障其合法權益，使虛假陳述不法行為者承擔應有的責任。

二、我國司法審判實踐中對因果關系的認定

（一）買入與賣出證券的時間對因果關系的認定至關重要

投資者買入或者賣出證券的時間與證券虛假陳述揭露日或更正日之間的關系對于證券虛假陳述因果關系的存在與否是至關重要的。首先，如果投資人于虛假陳述揭露日或更正日及以后進行投資，那么法院就會判定證券虛假陳述因果關系不存在。例如在閩某等訴大唐電信科技有限公司證券虛假陳述賠償糾紛案①中，對大唐電信公司虛假陳述的實施日和揭露日的確定正是案件焦點的首要問題。而正是因為股票買賣時間是在揭露日或更正日后，在數十名起訴的股民中，只有兩名獲得了賠償。其次，投資人賣出證券的行為發(fā)生在虛假陳述揭露日或者更正日之前，法院也會否定證券虛假陳述因果關系之存在。針對此類筆者認為過于絕對，相關討論將在本文第三部分進行。

（二）虛假陳述實施日與揭露日之期間影響因果關系

揭露日的認定對因果關系的推定之影響表現在：證券虛假陳述實施日與揭露日之間的期間越短，虛假陳述行為的對投資者的投資決斷影響越明顯。而隨著期間的加長，虛假陳述行為人承擔的民事責任也可能會加重，但與此同時股價受其他因素干擾的可能性也隨之加大。如此一來，讓虛假陳述行為人承擔并非完全由于其虛假陳述行為導致的投資者的全部損失就會有失公平。目前，以公布證監(jiān)會的立案調查書之日作為揭露日是較為普遍的做法，但不排除存在例外情形。

（三）市場系統(tǒng)風險切斷因果關系

股市整體情況之系統(tǒng)風險使個股受到牽連的可能性極大，所以，法院在判案時有時會考慮到市場系統(tǒng)之風險的存在，從而認定因果關系斷裂或者至少相應減輕虛假陳述者的責任。如孟某某等因與華聞傳媒投資集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案②，再審法院最終認定投資者損失系由系統(tǒng)風險造成，與華聞傳媒的信息披露行為之間不存在因果關系而駁回原告再審申請。但對與系統(tǒng)性風險的判斷，因法院而異，并沒有統(tǒng)一的標準。

三、對我國證券虛假陳述因果關系認定相關規(guī)定的看法

（一）不足之處

實踐中讓普通投資者對證券市場虛假陳述的行為進行舉證，通常是相當有難度的。為此，《規(guī)定》采取了“因果關系推定說”，從而大大減低了普通投資者舉證的難度。《規(guī)定》的第18、19條就證券虛假陳述因果關系的認定從正反兩方面進行了規(guī)定?？梢哉f立法者對相關因素考慮得相對系統(tǒng)了，但是筆者對此還是有以下疑問。

1.對信賴推定原則的質疑

很明顯，《規(guī)定》的立法價值取向傾向于保護投資者，也借鑒了國外流行的“市場欺詐理論”和“信賴推定原則”，但我國不少學者對該理論適用于我國存在質疑，比較主流的質疑聲有以下兩種。首先，欺詐市場理論借助有效資本市場假說，而投資者的許多行為就是在認定他們購買證券的市場是無效的，況且我國股市尚未達到有效市場的水平。其次，有學者懷疑“信賴推定在本質上剝奪了被告對市場上所有投資者提出抗辯的能力，已經成為投資者的保險機制”。

2.對未予規(guī)定誘空行為的質疑

《規(guī)定》的相關規(guī)則只涉及誘多虛假陳述，而對于誘空虛假陳述的規(guī)定卻是一片空白，這就使得對投資者的保護不夠全面。如果虛假陳述者故意散播虛假的消極利空消息或者故意隱瞞實質性的利好消息或不及時公布實質性的利好消息，那么，被蒙在鼓里的投資者出于正常的理性判斷，會選擇在股價走低或者處于相對低位時將股票處理掉，從而可能蒙受損失。當這種證券虛假陳述的情形大白于天下，經揭露或更正的股價上揚，那么《規(guī)定》的證券虛假陳述因果關系認定標準將很難為上述蒙受損失的投資者在訴訟中提供強有力的支持。除此之外，在研究證券虛假陳述因果關系的認定時，學者們還有諸多方面的爭議，例如是否應對揭露日前買入又賣出的投資認定損失因果關系、揭露日的確定等等。

（二）完善建議

1.揭露日認定之完善

對于揭露日的確定，有學者認為以“證監(jiān)會的立案通知”這一具有權威性的標志作為揭露日更為可取。但筆者認為專家的評論經常足以使一部分投資者減倉。歸根結底，只要這種揭露能夠提供一種確定性的信賴，那么把這種非官方的實際上對投資者的判斷起到很大程度上的參考作用的“公開”也看作是一種“揭露”，將更有利于保護普通投資者。例如2004年8月11日全國各大媒體對經濟學家郎咸平揭露的某某公司的盈利假象演講，其內容與后來證監(jiān)會處罰書認定的主要事實一致。但是遺憾的是法院該案在民事調解中將證監(jiān)會的立案通知發(fā)出之日作為揭露日，這對于一般投資者保護是不利的。

2.因果關系類型在立法上的完善

筆者認為在虛假陳述因果關系類型方面，我國存在的缺陷主要有兩點，其一是只規(guī)定了誘多的虛假陳述而遺漏了誘空的情形；其二是投資者在虛假陳述實施日至虛假陳述揭露日或者更正日之間買賣相關證券而遭受的損失無法獲得救濟。

（1）誘空的虛假陳述?！兑?guī)定》之起草者對只規(guī)定誘多的虛假陳述情形做出了自己的解釋，但根據我國證券法相關條款和《規(guī)定》第17條來看，虛假陳述的內容并不限于利好消息，對于利空消息同樣適用。遺漏利好消息本身就可構成誘空的虛假陳述。筆者認為無論從體系完整性、邏輯貫通性以及立法和司法解釋的前瞻性角度來看，僅規(guī)定誘多的虛假陳述的因果關系認定都是有缺憾的。最高人民法院不應以誘空虛假陳述的存在可能性小、可以因虛假陳述行為人遭受行政處罰或刑罰等前置程序而后進行個案處理等為理由忽略之。

（2）虛假陳述日后揭露日或更正日前買入并賣出的情形。司法解釋規(guī)定，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券的不認為存在因果關系。即其認為虛假陳述在未揭露前證券價格不受影響，一旦揭露，證券價格才受影響而下跌。但正如筆者前面提到過的，在有權機關正式揭露之前很有可能已有專家學者給出具有確定性信賴的意見而提早對股價產生影響。對虛假陳述日后買入，揭露日前賣出股票的投資行為完全不予救濟實際上并不公平。

3.市場系統(tǒng)性風險對因果關系認定的干擾及解決

證券市場系統(tǒng)性風險是認定虛假陳述因果關系存在與否的重大障礙。孟某某等因與華聞傳媒投資集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案中，系統(tǒng)性風險的存在使得被告的信息披露行為與損害結果之間的因果關系斷裂，從而使法院最終駁回原告再審申請。從我國《證券法》第27條及法院的實踐來看，被告負有對存在系統(tǒng)性風險的舉證責任。但由于我國法律并沒有明文規(guī)定認定系統(tǒng)性風險的標準，致使被告在舉證時無所適從。為平衡各方利益，法院可在必要時依職權調查。系統(tǒng)性風險主要包括政策風險、利率風險、購買力風險以及市場風險。在衡量市場風險時，一般選用綜合指數作為判斷性指標，但更應該將風險細化至行業(yè)板塊指數，并且結合漲跌比率指標、騰落指數、超買超賣指標等輔助性指標進行全面衡量與判斷。

此外，對介入原因的規(guī)定使用“證券市場系統(tǒng)風險等因素”并不足以完整地涵蓋可能中斷法律因果關系的因素。事實上，在侵權法理論中，并非所有的介入因素都能夠中斷法律因果關系而減輕或者免除被告的賠償責任，這還需要相關法律法規(guī)進一步分類完善各種情況。

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