中美股市收益率聯(lián)動性研究

摘 要：隨著中國資本市場的不斷開放，中國股市也逐漸融入到全球資本市場中，中國資本市場的發(fā)展會受其他國家的影響，同時，也會對其他國家的資本市場產(chǎn)生影響。美國作為世界頭號經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，對中國的經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響。因此，在全球金融危機(jī)的大背景下，研究中美股市的聯(lián)動性，對于引導(dǎo)投資者進(jìn)行正確的投資決策，降低投資風(fēng)險有重要意義。

關(guān)鍵詞：中美股市；收益率；量化寬松貨幣政策；聯(lián)動性

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）18-0168-03

引言

2008年的全球金融危機(jī)，使全球主要的資本市場經(jīng)濟(jì)疲軟，作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場尤其重要，在美國股票價格大幅下跌的情況下，全球主要股市的主要趨勢也是在下跌。近些年來，隨著中國允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）投資中國股票市場和合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）投資與國外的股票市場，大規(guī)模的境內(nèi)資金投資與美國的股市，美國等國家的熱錢也進(jìn)入中國的股票市場，美國和中國分別作為世界第一大和第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切，美國同時也是中國主要的貿(mào)易合作伙伴，美國股市和中國股市的聯(lián)動的可能性也很大，如果中美股市之間具有較強(qiáng)的同漲同跌趨勢，會使同時投資于兩國股市的投資者，面臨較大的風(fēng)險，甚至?xí)绊懼袊暧^經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展。因此，在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，研究中美股市的聯(lián)動性，對于投資者的投資決策，完善股票價格的預(yù)測模型，引導(dǎo)監(jiān)管部門制定合適的金融政策具有重要的意義。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究綜述

國外有很多學(xué)者對股市的聯(lián)動性進(jìn)行過研究，由于國外的股票市場起步較早，所以國外的學(xué)者對股市之間的聯(lián)動性研究也較早。Hamao等（1990）研究了1985年4月至1988年3月美國、英國和日本三國股市的波動溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)紐約股市到東京股市，紐約股市到倫敦股市以及倫敦股市到東京股市有單項(xiàng)的引導(dǎo)作用，Jeon 和Chiang （1991）采用多變量協(xié)整檢驗(yàn)方法研究了1975—1990年美國紐約、英國倫敦、日本東京和德國法蘭克福四個股票市場的長期均衡關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這四個股票市場的共同發(fā)展趨勢。Eun and Shim（1989）利用VAR模型分析從1980—1985年為止的9個發(fā)達(dá)國家證券交易所的股價指數(shù)收益率之間存在相當(dāng)大規(guī)模的相互作用。Miyakoshi 研究了美國和日本股市對亞洲其他國家股市的波動溢出效應(yīng)，他們認(rèn)為，日本股市對亞洲其他國家的波動溢出效應(yīng)要強(qiáng)于美國股市的影響，同時亞洲國家股市也對日本股市具有反向波動溢出效用。

（二）國內(nèi)研究綜述

韓非、肖輝（2005）檢驗(yàn)了中美兩國股票價格之間的聯(lián)動性，采用2000—2004年中國上證A指和美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為考察對象。并考慮了交易的不同步性這一因素，對中美兩國股票市場中國股市的收盤價對美國股市的開盤價有較弱的影響，而美國股市的收盤價對中國股市的開盤價幾乎沒有影響。胡秋靈和劉偉研究了基于次貸危機(jī)背景下中美股市的聯(lián)動性，采用2007年8月1日至2008年12月31日的日數(shù)據(jù)，對上證綜指和美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)日收益率建立了一系列的分析模型。結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)日收益率前一期值對上證指數(shù)日收益率當(dāng)期值有顯著的正向影響。方建武和安寧選取滬深300指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出：在全球金融危機(jī)期間，美國股市對中國股市有單方面的影響。在長期來看兩國股市不存在協(xié)整關(guān)系。張兵等選取了影響中美股市聯(lián)動性和中國資本市場國際化影響最大三件事作為分界點(diǎn)，分階段證明了中美股市之間的收益率溢出效應(yīng)和波動溢出效用。得出了從第一階段到第四階段美國股市對中國股市的收益率溢出效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，中國股市對美國股市在價格和波動性方面影響較小。

二、數(shù)據(jù)的選取

對中國的股票市場以滬深300指數(shù)作為考察對象，美國股票市場以標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)為考察對象。本文考察的時間段是從2008年11月25日（美聯(lián)儲宣布實(shí)施第一輪量化寬松的貨幣政策）到2012年12月19日，由于中美股市的節(jié)假日有所不同，剔除交易日不重合的數(shù)據(jù)后，得到了966個數(shù)據(jù)。然后進(jìn)行分析。為了研究美國在次貸危機(jī)爆發(fā)之后，對中美股市聯(lián)動性的影響，本文以美國實(shí)施的三次量化寬松的貨幣政策為分界點(diǎn)，這樣就把樣本分為四個階段研究。

三、股票指數(shù)收益率的計(jì)算方法

由于地域的差異，中國和美國存在時間差異，中國的股票市場于北京時間9：30開盤，下午3：00收盤，美國的股票市場在美國的東部時間上午9：30開盤，下午4：00點(diǎn)收盤，由于時區(qū)相差13個小時，所以中國股市開盤和收盤都早于美國股市。Hamao和Masulis（1990）在研究日本、美國和英國股票市場價格的關(guān)系時，將日收盤到收盤的收益率分解成兩部分：收盤到開盤收益，和開盤到收盤收益。這樣就可以考察國內(nèi)外股票價格的相互影響。參照Hamao和Masulis的方法我們將昨日的收盤到今日收盤的日收益率分解為兩個部分：一部分是昨日收盤到今日開盤收益率，他等于第t日的開盤價除以第t-1日的收盤價后取自然對數(shù)。即：

R1=Ln（Ot /Ct-1）

其中，R為第t日的股票指數(shù)昨日收盤到今日開盤的，Ot表示第t日的開盤價，Ct-1表示t-1日的股票指數(shù)的收盤價格。

另外一部分今日的開盤到今日的收盤收益率，它等于第t日的收盤價除以第t日的開盤價取自然對數(shù)。即：

R2=Ln（Ct/Ot）

其中，Ct表示第t日的收盤價，Ot表示第t日的開盤價。

四、實(shí)證研究

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行Granger檢驗(yàn)和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)之前要討論時間序列的平穩(wěn)性。因此，在這里采取ADF檢驗(yàn)的方法分別對美國的今日開盤到今日收盤的收益率時間數(shù)列AJKJS 、美國的昨日收盤到今日開盤的收益率時間數(shù)列（AZSJK）和中國的今日開盤到今日收盤的收益率時間數(shù)列（CJKJS）、中國的昨日收盤到今日開盤的收益率的時間序列（CZSJK）分階段進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

從上表可以看出，四個數(shù)列都拒絕原假設(shè)，因?yàn)楦怕手担╬）小于0.05，拒絕原假設(shè)，時間序列沒有單位根，所以這四個數(shù)列都是平穩(wěn)的數(shù)列。因此可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和Granger檢驗(yàn)。

（二）Granger因果檢驗(yàn)

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)主要檢驗(yàn)兩個變量之間是否存在因果關(guān)系，并檢驗(yàn)?zāi)膫€變量是原因，哪一個變量是結(jié)果。由于中國和美國之間的時區(qū)差異，所以為了討論中國股市的收盤價格與美國開盤價的聯(lián)動性，我們研究了中國股市今日的開盤到今日收盤這一段時間的收益率（CJKJS）與美國股市昨日的收盤到今日的開盤的收益率（AZSJK），同時為了研究美國股市的收盤與中國股市的開盤的聯(lián)動性，本文討論了美國股市的今日開盤到今日收盤收益率（AJKJS）對中國昨日收盤到今日開盤收益率的（CZSJK）的關(guān)系。

通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)得出美國四次量化寬松的貨幣政策期間，美國股市的今日開盤到今日收盤的收益率能顯著影響中國股市昨日收盤今日開盤的收益率，說明美國股市的收盤對中國股市開盤價格有顯著的影響。在2012年9月14日（第三次量化寬松貨幣政策實(shí)施）以后，中國股市的今日開盤到今日收盤的收益率能顯著影響美國股市昨日收盤到今日開盤的收益率，說明在第三次量化寬松的貨幣政策之后，中美股市有較強(qiáng)的聯(lián)動性。

結(jié)論分析及對策

本文選取中國滬深300指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，并通過計(jì)算它們的股市收益率來進(jìn)行聯(lián)動性分析。實(shí)證分析結(jié)果表明：在實(shí)施第一次和第二次量化寬松的貨幣政策期間美國股市收盤價對中國股市的開盤價有顯著影響，而中國股市對美國股市的影響則較小，在實(shí)施第三次和第四次量化寬松的貨幣政策期間，中美股市的聯(lián)動性變強(qiáng)了。現(xiàn)在來分析這些變化的原因：

（一）美國股市收盤收益率對中國股市開盤收益率影響顯著原因

美國作為世界上頭號經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和波動對世界經(jīng)濟(jì)的影響會很大，特別是在美國次貸危機(jī)爆發(fā)，最終引發(fā)世界性的金融危機(jī)，這一點(diǎn)就可以說明美國經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的地位，隨著中國的對外開放程度的不斷提高，美國是中國最重要的貿(mào)易出口國，中國和美國的進(jìn)出口貿(mào)易隨著貿(mào)易壁壘的減少，經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來越緊密。美國經(jīng)濟(jì)的波動很容易影響中國，但是，中國的經(jīng)濟(jì)對美國的影響程度就不會那么大，這就造成美國股市的收盤收益率對中國股市開盤收益率影響比較顯著。

（二）在第三次量化危機(jī)以后，中美股市聯(lián)動性變強(qiáng)的原因

在實(shí)施第三次量化寬松貨幣政策以后，隨著美國不斷地投放美元，使世界經(jīng)濟(jì)面臨通貨膨脹的壓力，通貨膨脹會在一定程度上促進(jìn)股票價格的上升，使中國和美國股票價格在一定程度上的同時上漲。量化寬松的貨幣政策對美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有很大的促進(jìn)作用，中國經(jīng)濟(jì)與美國聯(lián)系比較緊密，美國經(jīng)濟(jì)的增長，同時也會帶動中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這些因素就會造成股價的同漲同跌。對于美國股市對中國股市的顯著影響，以及中美股市聯(lián)動性逐步增強(qiáng)，中國政府和投資者應(yīng)采取的對策：由于美國股市對中國股市有顯著的影響，所以，中國政府在對中國的資本市場進(jìn)行調(diào)控和管制的時候，不僅要考慮國內(nèi)的情況，還要結(jié)合國外股市的變動情況，來制定合適的政策。由于中國的股票市場起步晚，還存在許多的問題，因此，中國政府要逐步地放松管制，積極利用市場化的手段來調(diào)控股市，緩解股市的大起大落。對于投資者而言，隨著中美股市聯(lián)動性的逐步增強(qiáng)，通過共同投資于中美兩國的股票市場來分散投資風(fēng)險的作用會越來越小，投資者要理性投資，合理地選擇投資組合，來降低投資風(fēng)險，增加收益。

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[責(zé)任編輯 陳鳳雪]