邵宇：“移杠桿”化解債務(wù)危機

盡管地方債審計結(jié)果并未如外界預(yù)期的在十八屆三中全會前公布，但這一被認為可能引發(fā)“中國版次貸危機”的重大問題，顯然一直備受市場和輿論的廣泛關(guān)注。

11月14日，在由劉鴻儒金融教育基金會和上海金融與法律研究院主辦的“鴻儒論道”論壇上，東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、首席策略師邵宇透露了他對中國五級政府債務(wù)的最新估算數(shù)據(jù)與分析結(jié)論。

據(jù)邵宇預(yù)估，2013年省、市、縣三級政府債務(wù)或達19.6萬億元，未來三年地方政府存在相當大的償債壓力，“舉新債還舊債”的規(guī)模較大。雖然地方政府幾乎是在玩一個“龐氏游戲”，但債務(wù)尚在其可承受范圍之內(nèi)，暫時應(yīng)該不會出現(xiàn)崩盤局面。

邵宇建議，中國可采取“移杠桿”的策略化解債務(wù)危機：將地方債移給資產(chǎn)負債表狀況較佳的中央，政府債通過引入民資移給居民，國內(nèi)債借助發(fā)行“點心債”（離岸人民幣債券）移給國外。而新一輪財稅體制改革更將有助于改善地方債務(wù)問題。

政府究竟有多少家底

邵宇表示，整個政府的資產(chǎn)應(yīng)當說比較雄厚。從2002-2012年10年間，中國政府總資產(chǎn)從12萬億元增長到60萬億，年均增速達17.6%；凈資產(chǎn)從8.25萬億增至34.5萬億，年均增速也高達15.6%。相比之下，同期名義GDP的年均增速為15.8%，M2（廣義貨幣供應(yīng)量）增速稍快一些，為18.1%。

“這里其實有一個很深的意味，為什么我們的資產(chǎn)會出現(xiàn)這樣的一個（較快）增加？究竟是我們的經(jīng)濟特別好，還是有其他原因，比如有貨幣供應(yīng)的原因在里頭？”在邵宇看來，這一現(xiàn)象值得深思。

分兩級來看，2012年底中央政府的凈資產(chǎn)是16.9萬億，地方政府相對少了一些，為17.6萬億，而且地方的占比呈現(xiàn)趨勢性下降。其中，2006-2012年，中央政府凈資產(chǎn)保持年均20%的擴張速度，而同期地方政府凈資產(chǎn)增速波動較大，平均也要比中央低5個百分點。

邵宇認為，上述數(shù)據(jù)對于正確評估中國政府的債務(wù)風險“特別重要”。他同時指出，整個宏觀經(jīng)濟體其實有六個部門，包括政府部門、中央銀行、商業(yè)銀行、居民、企業(yè)和對外部門，現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)的研究趨勢是把這六個部門的資產(chǎn)負債表全部打通。目前居民部門的凈資產(chǎn)達180萬億，其中地產(chǎn)差不多100萬億，可支配的金融資產(chǎn)超過1/3，即逾60萬億。“對比國資凈資產(chǎn)和民資凈資產(chǎn)，對我們未來的改革發(fā)展有著非常深刻的意義?！?/p>

債務(wù)規(guī)模到底有多大

據(jù)邵宇測算，2012年底，中國五級政府債務(wù)規(guī)模約為28.5萬億，其中，中央政府11萬億，省、市、縣三級政府16.5萬億（含2萬億BT代建），鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府1萬億；政府債務(wù)占GDP比重為54.8%，各級政府分別為21.3%、31.6%和2%。

2013年，預(yù)估政府債務(wù)規(guī)模將達32.6萬億，其中，中央政府12萬億，省、市、縣三級政府19.6萬億（含3萬億BT代建），鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府仍維持1萬億。

邵宇特別解釋了為何把BT代建放在政府債務(wù)里，這是因為BT存在的周期就是它建設(shè)的周期，一旦建設(shè)完成，就變成了政府債務(wù)。同時，就鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府債務(wù)相對較少，他認為是因為很多鄉(xiāng)鎮(zhèn)不是一級的財稅主體，沒有單獨的抵押或發(fā)債權(quán)利，可能更多的是采取集資或者其他非正規(guī)的金融渠道來融資。

“市場只會對超預(yù)期的部分進行反應(yīng)。如果（地方債審計）數(shù)據(jù)出來，真的是在19萬億左右，市場會平靜地接受這樣一個現(xiàn)實。如果審計出來只有16萬億，那就比想象的要健康很多。但如果很不幸審出24萬億來，那么市場一定會看空。我認為，如果結(jié)果在20萬億以內(nèi)，就表明地方債風險還處于可控中，不用特別擔心?！?/p>

地方債務(wù)中，從細分類型來看，銀行貸款、債券、影子銀行借款（主要是信托）和BT代建分別占50%、17%、14%和15%。同時，隨著對貸款的約束，M2增長現(xiàn)在已經(jīng)到了13%-14%的水平（2013年全年M2增長目標是不超過13%），加上地方融資平臺貸款清理并收緊，銀行貸款占比正在持續(xù)下降，而其他成本相對較高的融資渠道的占比上升。

邵宇特別強調(diào)，在估算地方政府資產(chǎn)負債表時，不能夸大資產(chǎn)或是夸大負債。在資產(chǎn)方面，他只計入已開發(fā)的土地儲備，其他未開發(fā)的森林、土地等不計入；負債方面，比如其中最大的一塊隱性負債，也就是養(yǎng)老基金缺口，如果不延遲退休或?qū)︷B(yǎng)老基金進行調(diào)整的話，這些債務(wù)會在未來的時間點出現(xiàn)，但未來出現(xiàn)的債務(wù)目前就計入，和當前可動用的財力顯然不相匹配。

是否有崩盤風險

假如估算數(shù)據(jù)與審計結(jié)果差不多，是否存在很大的債務(wù)風險？邵宇認為，中央政府的債務(wù)風險較小，主要集中在中國鐵路總公司。但伴隨著鐵路投融資機制改革的啟動，向地方和社會資本開放城際鐵路、市域（郊）鐵路、資源開發(fā)性鐵路等的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，并設(shè)立鐵路發(fā)展基金，債務(wù)風險化解的路徑比較清晰，局面可控。

相較之下，在2014-2016年，地方政府則存在相當大的債務(wù)償還壓力，該段時間地方政府償債率均越過紅線（以地方政府還本付息金額/地方本級收入+中央稅收返還和轉(zhuǎn)移支付+地方性基金收入計算償債率，20%視為紅線），“舉新債還舊債”的規(guī)模較大。事實上，地方本級收入也不可能全部用于還債，絕大部分還要用于給付工資，從歷史經(jīng)驗看僅有三成可用；轉(zhuǎn)移支付則都有特定用途，不能用于還債；地方性基金收入，亦即賣地收入，也只有20%可用于還債，因為動拆遷成本越來越高，且還要提供市政配套。由此，其資金缺口2014年將達1.67萬億，2015年2.6萬億，2016年1.64萬億，平均約為2萬億。值得注意的是，這里測算的還是全國平均水平，由于各地財政狀況參差不齊，特別是中西部地區(qū)財力較弱的省市，可能面臨更大的風險。

從2002-2012年，中央政府負債率是在慢慢收縮，而地方政府負債率卻逐步擴大。尤其2009年地方政府負債率一下跳升了將近10個百分點（從35.67%增至44.33%），其原因眾所周知——2008年底“4萬億計劃”啟動后，中央投入4萬億元，地方配套則高達20余萬億。

邵宇表示，簡單地說，接下來的三年里，地方政府等于是在玩一個“龐氏游戲”?！安蛔屗柽@么多錢來扛過償債高峰期，就將有系統(tǒng)性風險。其實這個游戲大家都在玩，美國國債發(fā)行規(guī)模一路上去就沒有下來過，QE（量化寬松）政策也暫不會縮減。二戰(zhàn)以來，沒有一個發(fā)達經(jīng)濟體真正還清過主權(quán)債務(wù)。這種貨幣幻覺只要能夠帶來產(chǎn)出、帶來增長，就可能是合理的?！?/p>

未來三五年內(nèi)是否要大規(guī)模地去杠桿呢？邵宇稱，地方政府肯定不能加杠桿，他傾向于用“移杠桿”而不是去杠桿的辦法來化解債務(wù)危機：將地方債移給資產(chǎn)負債表狀況較佳的中央，政府債通過引入民資移給居民，國內(nèi)債借助發(fā)行“點心債”移給國外?！熬用駜糍Y產(chǎn)高達180萬億，負債僅有10萬億，將政府債移給居民其實就是私有化或‘民進國退’的過程。而國內(nèi)移給國外，即通過人民幣國際化，發(fā)行‘點心債’引入廉價的境外資本?！?/p>

邵宇還指出，將政府資產(chǎn)、政府負債跟貨幣供應(yīng)的增速做一個比較，可以發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)的上升水平要高于GDP以及貨幣的增速。這是一個比較大的問題，如果債務(wù)創(chuàng)造這么大的貨幣供應(yīng)，會帶來資產(chǎn)的膨脹和債務(wù)的膨脹，這是未來肯定要約束的。

最重要的是財稅體制改革

在邵宇看來，要化解地方債務(wù)風險，需在投融資機制上進行探索。包括通過PPP模式（公共私營合作制）將政府不應(yīng)該承擔的建設(shè)性風險外包給獨立的市場化運營主體去做，“現(xiàn)代化仍將是中國經(jīng)濟發(fā)展的主要動力，包括城鎮(zhèn)化和工業(yè)化，政府的建設(shè)職能一定要有。但這些事情未必一定都由政府去做，可以交給市場化運營主體去做，如此也會更有效率。”再者，擴大保險資金利用、租賃融資等，當然，最重要的還是加快財稅體制改革的步伐。

由財稅體制改革，未來地方的收入可能會得到一個有力支撐?！胺慨a(chǎn)稅或者物業(yè)稅非常重要（注：三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》全文已于11月15日發(fā)布，其中提出‘加快房地產(chǎn)稅立法并適時推進改革’），因為中國有180萬億的居民凈資產(chǎn)，其中100萬億是房產(chǎn)。房產(chǎn)稅不是為了打壓房價，就算初期可以起到這樣一個作用，但它真正的作用是成為地方政府運營城市的重大資金來源。因為按照現(xiàn)在的賣地速度，未來15年就會賣光。房產(chǎn)稅將使地方政府的土地財政模式得到重大調(diào)整?！?/p>

同時，現(xiàn)在中央和地方的財權(quán)與事權(quán)嚴重不對等，在新一輪財稅體制改革中，中央將上收大量的事權(quán)，包括司法、跨流域污染治理以及養(yǎng)老、醫(yī)療等基本公共服務(wù)包（注：《決定》已提出部分社會保障、跨區(qū)域重大項目建設(shè)維護作為中央和地方共同事權(quán)等），中央都將負責這部分支出，并為戶籍改革提供了接口。另外，環(huán)境稅、消費稅、房產(chǎn)稅等有可能在未來歸到地方稅收下，在降低地方事權(quán)的基礎(chǔ)上，為其提供更可維系的財力支持，形成可循環(huán)的運營過程。

在地方資產(chǎn)負債表非常清晰的情況下，還可以逐步開展下級地方政府市政債券發(fā)行試點。發(fā)債成本會比銀行貸款低，更多使用債券也符合直接融資化的趨勢，但前提是評級系統(tǒng)等要建立?！霸谶^往，地方政府債券的定價利差不足以對每個地方政府的真實債務(wù)和資產(chǎn)情況進行區(qū)別（饒是如此，相比銀行貸款也更有紀律性，后者很難知道其到底用在哪里），這和評級體系、地方政府歷來不清楚的資產(chǎn)負債表以及隱性擔保有很大關(guān)系。財稅體制改革一定要解決這個問題?！鄙塾钊缡欠Q。