上市公司并購(gòu)動(dòng)因的比較分析

[摘 要] 近20年來(lái)，世界范圍內(nèi)的并購(gòu)潮一浪又一浪，然而并購(gòu)被公司用于實(shí)現(xiàn)一定的戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)目標(biāo)的同時(shí)也帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在對(duì)并購(gòu)行為進(jìn)行分析時(shí)對(duì)于其中的“異象”的解釋顯得力不從心，行為金融學(xué)的發(fā)展對(duì)于一系列“金融異象”進(jìn)行了積極的論證和有益的探索，在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融理論在這一領(lǐng)域的研究空白。本文將行為金融學(xué)理論與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論進(jìn)行比較分析，將行為金融學(xué)理論與我國(guó)的實(shí)際情況相結(jié)合，這將對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的分析研究，對(duì)我國(guó)的監(jiān)管主體和市場(chǎng)行為主體都有重大的意義。

[關(guān)鍵詞] 并購(gòu)動(dòng)因；管理者非理性；行為金融學(xué)；傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 10. 001

[中圖分類(lèi)號(hào)] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2013）10- 0002- 02

在過(guò)去的20年中，許多國(guó)家都經(jīng)歷了并購(gòu)活動(dòng)的高漲以及隨之而來(lái)的蕭條?？傮w而言，并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值這一問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直爭(zhēng)論不休，無(wú)法肯定并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值。然而，公司管理者們的答案卻非常明確：并購(gòu)能夠創(chuàng)造價(jià)值，他們掀起了一個(gè)又一個(gè)并購(gòu)浪潮，公司管理者為什么會(huì)成為并購(gòu)的擁躉？是什么促使他們實(shí)施并購(gòu)？他們?yōu)槭裁磿?huì)掀起一個(gè)又一個(gè)并購(gòu)浪潮？本文分別從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)兩個(gè)視角來(lái)對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行解析。

1 傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的并購(gòu)動(dòng)因分析

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，公司的管理者被假設(shè)是理性的經(jīng)濟(jì)人，其作出的經(jīng)營(yíng)決策符合一般理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，因此傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的并購(gòu)動(dòng)機(jī)主要是以下幾點(diǎn)：委托—代理理論、經(jīng)理階層擴(kuò)張動(dòng)機(jī)理論、交易成本理論、協(xié)同效應(yīng)理論、價(jià)值低估理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論和稅負(fù)效應(yīng)理論等。

1.1 委托—代理理論

委托—代理問(wèn)題是Ross（1973）首次提出的，作為契約理論最重要的理論之一，該理論主要是從企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)入手，該理論的學(xué)者們認(rèn)為在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況之下，管理者的利益和股東的利益會(huì)出現(xiàn)沖突。股東的利益是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，然而經(jīng)營(yíng)者的利益是為了實(shí)現(xiàn)自身薪酬的最大化或者是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的最小化，在這種情形之下，股東為了能促使經(jīng)營(yíng)者為股東的財(cái)富最大化服務(wù)就必須要承擔(dān)一定的成本，這就是代理成本。管理者的個(gè)人薪酬往往是和公司的規(guī)模成正比例的，因?yàn)楣疽?guī)模越大，管理者控制的資源就會(huì)越豐富，同時(shí)薪酬會(huì)越豐厚（Mueller，1969），因此，基于這種理論的存在，公司的管理者可能會(huì)為了自身的利益而樂(lè)此不疲地進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，這構(gòu)成了管理者實(shí)施并購(gòu)決策的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。

1.2 管理層擴(kuò)張動(dòng)機(jī)理論

管理層擴(kuò)張動(dòng)機(jī)理論是由著名經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)家Jensen（1986）提出的，該理論認(rèn)為作為具有公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的管理層，他們都有擴(kuò)張公司的愿望。持有此種觀點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，并購(gòu)并不能為公司創(chuàng)造利潤(rùn)和財(cái)富，并購(gòu)也并非是實(shí)現(xiàn)最佳財(cái)富的有效途徑，而并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生只是在管理層這種愿望的驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行的，管理層認(rèn)為管理本身所追求的目標(biāo)就是通過(guò)擴(kuò)大公司的銷(xiāo)售范圍增加銷(xiāo)售量進(jìn)而提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并且要使這種趨勢(shì)不斷增強(qiáng)、延續(xù)，并購(gòu)恰恰能夠?qū)崿F(xiàn)公司規(guī)模的擴(kuò)大，這與管理層的愿望不謀而合。并購(gòu)可以帶來(lái)更大范圍的資產(chǎn)控制、更多的員工、更好的產(chǎn)供銷(xiāo)渠道，因此這種動(dòng)機(jī)就成為了引起并購(gòu)發(fā)生的因素之一。

1.3 交易成本理論

交易成本理論最初是由Ronald Coase（1937）提出的，屬于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，該理論認(rèn)為并購(gòu)交易的發(fā)生是為了降低交易成本，是出于對(duì)市場(chǎng)交易效率的考慮。當(dāng)市場(chǎng)交易費(fèi)用大大高于企業(yè)內(nèi)部之間的行政指令成本時(shí)，并購(gòu)就會(huì)發(fā)生（大多數(shù)情況下是上下游企業(yè)之間的縱向并購(gòu)）。該理論之所以產(chǎn)生是源自于以下幾個(gè)方面的原因：①人都是有限理性的，無(wú)論從得到的信息數(shù)量還是處理信息的能力來(lái)講這一點(diǎn)都可以證明人是有限理性的；②人又是機(jī)會(huì)主義的，在交易的過(guò)程中都會(huì)想盡各種辦法采取符合自己目的的行為，甚至可能去損人利己；③未來(lái)市場(chǎng)的不確定性更是加大了交易的成本，這也是市場(chǎng)非常大的缺陷；④少數(shù)的壟斷性質(zhì)的企業(yè)存在時(shí)，機(jī)會(huì)主義可能帶來(lái)更加致命的損害。

1.4 協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)理論由Weston等（1998）提出，該理論可以分成2種：一種是管理協(xié)同；一種是財(cái)務(wù)協(xié)同。前者認(rèn)為并購(gòu)發(fā)生的可能性是因?yàn)橹鞑⒎酱嬖谥^(guò)剩的管理能力，而被并購(gòu)企業(yè)在管理能力方面卻是欠缺的，因此兩個(gè)公司之間的并購(gòu)聯(lián)合是實(shí)現(xiàn)了“1+1>2”的作用，實(shí)現(xiàn)管理效應(yīng)的協(xié)同，將主并方過(guò)剩的管理能力應(yīng)用到管理能力相對(duì)不足的被并方上，這樣可以提高公司利用資源的效率，進(jìn)而可以提高被并方的收益，同時(shí)這種管理協(xié)同的效應(yīng)還會(huì)使公司從利潤(rùn)率較低的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移到利潤(rùn)率相對(duì)較高的生產(chǎn)活動(dòng)之中，優(yōu)化資源的有效配置；后者認(rèn)為并購(gòu)還可以在財(cái)務(wù)方面得到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，發(fā)生并購(gòu)的兩家公司之間財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不完全相同，因此這樣兩個(gè)公司之間的并購(gòu)聯(lián)合可以有效地降低公司破產(chǎn)的概率，不同的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)必然存在著不同的資金、債務(wù)或者是現(xiàn)金流問(wèn)題，資金相對(duì)充裕的主并方可以彌補(bǔ)被并方在資金方面的短缺，現(xiàn)金流也可以相互補(bǔ)充，這樣可以加大利用合適的現(xiàn)金流進(jìn)行投資又不至于存在過(guò)剩的現(xiàn)金流而造成浪費(fèi)問(wèn)題。因此該理論無(wú)論從管理協(xié)同還是財(cái)務(wù)協(xié)同，都會(huì)有效地促使管理者進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，這又構(gòu)成驅(qū)動(dòng)并購(gòu)發(fā)生的一項(xiàng)因素。

1.5 價(jià)值低估理論

價(jià)值低估理論認(rèn)為之所以發(fā)生并購(gòu)行為是主并方認(rèn)為目標(biāo)公司的股票價(jià)格低于目標(biāo)公司真實(shí)內(nèi)在的價(jià)值或稱之為潛在的價(jià)值，因此作為主并方可以支付遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的資源就可以達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的，根據(jù)Newbold（1970）的研究發(fā)現(xiàn)，價(jià)值比率（即目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值低于真實(shí)價(jià)值的程度）越高，越能激發(fā)并購(gòu)行為的產(chǎn)生，因此這也是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中認(rèn)為的能夠驅(qū)動(dòng)并購(gòu)行為發(fā)生的因素之一。

1.6 市場(chǎng)勢(shì)力理論

市場(chǎng)勢(shì)力理論認(rèn)為公司進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)主要是為了爭(zhēng)取市場(chǎng)勢(shì)力，主要是基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)資源的壟斷性控制的愿望。一個(gè)公司的壟斷性越強(qiáng)，它維持高利潤(rùn)的時(shí)間就越長(zhǎng)，壟斷的強(qiáng)度越大，那么由超額利潤(rùn)轉(zhuǎn)化來(lái)的壟斷利潤(rùn)就會(huì)越多，這就促使很多公司為了達(dá)到這個(gè)愿望而進(jìn)行著市場(chǎng)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，其中實(shí)施并購(gòu)擴(kuò)大公司規(guī)模占據(jù)有效市場(chǎng)是主要的方式。

由于長(zhǎng)期任其發(fā)展的公司并購(gòu)勢(shì)必會(huì)造成市場(chǎng)中壟斷公司的出現(xiàn)，所以在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中會(huì)嚴(yán)格地控制壟斷性公司的發(fā)展，因此當(dāng)并購(gòu)的規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)政府就會(huì)加以限制，防止壟斷公司的出現(xiàn)。有效控制市場(chǎng)的愿望構(gòu)成了管理者進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的又一驅(qū)動(dòng)力。

1.7 稅負(fù)效應(yīng)理論

對(duì)于稅收方面是否可以引起并購(gòu)活動(dòng)，主要是看并購(gòu)活動(dòng)是否會(huì)獲得稅收好處。基于稅收好處而進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)主要就是為了從并購(gòu)活動(dòng)中獲得稅收的優(yōu)惠亦或是減少稅收方面的損失。這一理論的效應(yīng)主要分為2個(gè)角度：①在稅法完備并且被嚴(yán)格執(zhí)行的情況下，通過(guò)并購(gòu)可以使凈的經(jīng)營(yíng)虧損和稅收優(yōu)惠遞延；②并購(gòu)會(huì)擴(kuò)大公司規(guī)模能夠引起公司資產(chǎn)的基數(shù)增大，可能會(huì)增加公司的年折舊額，進(jìn)一步增大折舊的抵稅效應(yīng)。因此基于這2個(gè)角度的效應(yīng)，現(xiàn)存的稅收方面的優(yōu)惠政策可能就會(huì)成為刺激公司進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)因。

2 行為金融學(xué)的并購(gòu)動(dòng)因分析

我們總能夠?yàn)椴①?gòu)中的個(gè)別案例找出一個(gè)它之所以發(fā)生的理由。但是，這種對(duì)個(gè)別案例動(dòng)機(jī)的解釋卻只能為并購(gòu)呈現(xiàn)出一個(gè)支離破碎的答案。我們需要一個(gè)能夠解釋并購(gòu)浪潮的理論。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可以解釋并購(gòu)個(gè)別案例發(fā)生的部分原因，但難以讓我們了解為什么會(huì)出現(xiàn)并購(gòu)潮。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為人是理性的，因此所作出的決策是理性決策，是與公司財(cái)富最大化的目標(biāo)相吻合的，然而在當(dāng)代頻繁發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)中，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)受到了很大的挑戰(zhàn)，對(duì)于解釋當(dāng)代正在發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)顯得力不從心。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可以解釋并購(gòu)個(gè)別案例發(fā)生的部分原因，但它所提供的也只是一個(gè)個(gè)支離破碎的答案，我們需要一個(gè)能夠解釋并購(gòu)浪潮的理論。例如，20世紀(jì)90年代，似乎所有的公司管理者都處于并購(gòu)或被并購(gòu)中，而在21世紀(jì)最初的兩三年中，并購(gòu)似乎突然失寵了。在靜寂了3年之后，并購(gòu)市場(chǎng)在2004年底至2005年初又開(kāi)始活躍起來(lái)。我們需要解釋為什么現(xiàn)今還會(huì)發(fā)生著如此規(guī)模大、頻率高的并購(gòu)活動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)家開(kāi)始對(duì)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)進(jìn)行修正，將心理學(xué)的觀點(diǎn)引入到管理學(xué)領(lǐng)域，從而對(duì)現(xiàn)實(shí)存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行了更加實(shí)際的分析，開(kāi)始從心理學(xué)視角基于管理者個(gè)人心理情緒的角度來(lái)研究發(fā)生的并購(gòu)現(xiàn)象，我們知道公司之間的并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，會(huì)涉及到比較嚴(yán)格的判斷和決策程序，一旦判斷失誤或者是管理者的非理性造成決策的失誤，那么并購(gòu)活動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果。行為金融學(xué)提出了兩種理論來(lái)解釋并購(gòu)及并購(gòu)潮。一種理論認(rèn)為，市場(chǎng)是理性的，公司管理者的非理性行為導(dǎo)致了并購(gòu)的發(fā)生；另一種理論則認(rèn)為，市場(chǎng)是非理性的，公司管理者是理性的，并購(gòu)是管理者對(duì)市場(chǎng)的非理性作出的理性反應(yīng)。

2.1 管理者過(guò)度自信假說(shuō)

Malmendier Tate（2006，2008）研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者較之理性的管理者更加傾向于選擇并購(gòu)行為，尤其是當(dāng)內(nèi)部自由現(xiàn)金流充裕時(shí)，這種行為更加明顯。這種假說(shuō)是從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對(duì)管理者的心理活動(dòng)進(jìn)行的一番論述，自“過(guò)度自信”從認(rèn)知心理學(xué)引用到管理學(xué)活動(dòng)中，管理學(xué)的很多利用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)無(wú)法解釋的問(wèn)題得到了強(qiáng)有力的佐證，因此管理者過(guò)度自信的假說(shuō)在管理學(xué)的研究領(lǐng)域內(nèi)是處于重要地位的，當(dāng)然對(duì)于驅(qū)動(dòng)并購(gòu)行為發(fā)生亦是如此。

2.2 非理性市場(chǎng)假說(shuō)

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)之一就是市場(chǎng)是有效的，市場(chǎng)上所有的信息都是公開(kāi)透明的，因此不存在股票價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值的現(xiàn)象，更不會(huì)存在著由于股票價(jià)格的高估或低估而帶來(lái)超額的收益，實(shí)際上投資者都存在過(guò)度樂(lè)觀、盲目從眾的現(xiàn)象，這就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上股票的錯(cuò)誤定價(jià)，Shleifer Vishny（2001）在其研究中針對(duì)市場(chǎng)中存在的非理性的因素制定了由于股票錯(cuò)誤定價(jià)而實(shí)施的并購(gòu)行為模型，對(duì)于主并方而言，如果被并購(gòu)方的股票市場(chǎng)價(jià)格被低估，那么主并方就會(huì)選擇收購(gòu)股權(quán)的方式進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，從而減少并購(gòu)成本，這種現(xiàn)象在現(xiàn)實(shí)中是被廣泛證明已經(jīng)存在的現(xiàn)象，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)就是以這種非有效的市場(chǎng)和非理性投資者存在為前提，提出了市場(chǎng)的非有效假說(shuō)，在此假說(shuō)存在的情況下現(xiàn)實(shí)中存在的頻繁并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生就是不可避免的了。

2.3 錨定效應(yīng)假說(shuō)

錨定效應(yīng)也屬于心理學(xué)的范疇，該效應(yīng)認(rèn)為管理者在進(jìn)行投資決策失敗之后可能不會(huì)立刻退出，而是為了證明自己的英明亦或是保護(hù)自己在市場(chǎng)中作為職業(yè)經(jīng)理人的聲譽(yù)，都會(huì)為了彌補(bǔ)失敗而進(jìn)行具有較高風(fēng)險(xiǎn)的投資，這也是有人稱之為“管理層非理性”的原因解釋之一，在錨定效應(yīng)存在的前提下，管理者就會(huì)更加頻繁地實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)來(lái)證明自己的超凡才能，這也是將其從心理學(xué)領(lǐng)域引入到管理學(xué)研究領(lǐng)域后存在的驅(qū)動(dòng)并購(gòu)活動(dòng)的因素之一。

3 結(jié) 論

本文分別從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的視角出發(fā)，對(duì)影響管理者發(fā)起并購(gòu)的動(dòng)因進(jìn)行了研究，從降低管理者非理性因素、改善公司治理情況、合理認(rèn)識(shí)公司并購(gòu)歷史和政府干預(yù)情況提出幾點(diǎn)建議：①建立科學(xué)的盈余預(yù)測(cè)機(jī)制以降低非理性決策；②正確認(rèn)識(shí)國(guó)家或者政府干預(yù)的作用；③客觀評(píng)價(jià)公司發(fā)生的歷史并購(gòu)行為。

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