外匯儲備水平與金融危機預(yù)防：國內(nèi)外文獻綜述

摘 要：歐債危機的發(fā)生給高債務(wù)國家敲響了警鐘，很多國家開始重新審視外匯儲備在危機防范中的作用。外匯儲備在應(yīng)對債務(wù)危機時會起到防止匯率大幅波動、支持對外貿(mào)易正常進行、維持國家信用狀況等作用，來維持一國金融安全、防范金融危機。但是維持過高的外儲水平，不僅會有較高經(jīng)濟成本，也可能帶來通貨膨脹等負面經(jīng)濟影響。因此，為實現(xiàn)一國外匯儲備水平的合理設(shè)置，國內(nèi)外學(xué)者力圖從貿(mào)易需求、貨幣供給和債務(wù)等角度分析外匯儲備水平的合理區(qū)間及決定因素，并提出了眾多觀點。對現(xiàn)有研究進行深入分析和科學(xué)評述，以期為合理外匯儲備水平與金融危機預(yù)防的相關(guān)研究提供幫助。

關(guān)鍵詞：外匯儲備水平；金融危機；文獻綜述

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）16-0169-02

在20世紀80年代拉美債務(wù)危機和1997年東南亞金融危機中，高外債水平和外匯儲備枯竭成為加重危機沖擊的重要因素；在2009年爆發(fā)的歐債危機中，高企的外債又一次成為引發(fā)并加劇金融危機的重大問題。與此同時，中國作為全球最大的外匯儲備國，不僅因為外匯儲備過高遭受其他國家貿(mào)易保護主義者的指責，還長期承擔高額外匯儲備帶來的貨幣獨立性下降和通貨膨脹壓力，因此高外匯儲備水平也會帶來巨大的隱性成本。

外匯儲備合理規(guī)模的理論研究起源于羅伯特·特里芬（1947），之后隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展和學(xué)術(shù)研究的深入，眾多經(jīng)濟學(xué)家從一國經(jīng)濟對外匯儲備的需求角度，提出了合理外匯儲備水平的多種衡量方法和各種政策選擇?？偟膩碇v，現(xiàn)有研究主要是從對外貿(mào)易需求、外幣債務(wù)需求、金融深度等角度出發(fā)，以得到定量或定性的合理外儲水平，并給出相應(yīng)政策建議。

一、從貿(mào)易需求出發(fā)的合理外匯儲備水平研究

特里芬（1947）提出外匯儲備水平應(yīng)隨著世界貿(mào)易增長而增長，并用外匯儲備與進口的比率作為衡量外匯儲備充足率的指標。特里芬（1960）對12個國家1950—1957年的儲備狀況進行實證研究，提出外匯儲備與進口的最優(yōu)比率應(yīng)在40%左右，20%為外匯儲備與進口比的底線。Arizonan和Crichton（2006）也提出了國際儲備可以有效緩解貿(mào)易沖擊帶來的影響，而且這種緩解作用對發(fā)展中國家和自然資源出口國更為明顯。這種基于貿(mào)易需求制定合理外匯儲備水平的觀點在以對外貿(mào)易為主的發(fā)展中國家尤為盛行，也是重商主義思想的延續(xù)。

國內(nèi)很多學(xué)者也做了大量相關(guān)研究。金宏亮（2009）根據(jù)1982—2007年的數(shù)據(jù)，并用長期均衡方程和短期動態(tài)調(diào)整來避免統(tǒng)計誤差，發(fā)現(xiàn)中國貿(mào)易開放度和人均GDP對外匯儲備增長有著正向作用，國家規(guī)模對外匯儲備有一定的反向作用，而中國國際收支波動對外匯儲備的影響反而較小。郎參參（2009）運用1984—2008年中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行回歸分析得出：中國出口總額和貿(mào)易差額對外匯儲備的積累有著推動作用，出口總額每增加1個單位，將引起外匯儲備增加1.1788 個單位。梁莉、陳金賢（2007）運用協(xié)整檢驗和格蘭杰因果關(guān)系檢驗后發(fā)現(xiàn)，年出口規(guī)模與外匯儲備規(guī)模之間具有單向因果關(guān)系，外商直接投資和外匯儲備規(guī)模具有正向相關(guān)關(guān)系。

由于國際貿(mào)易會產(chǎn)生最基礎(chǔ)的外匯儲備的需求，因此從對外貿(mào)易需求水平角度尋求合理外匯儲備水平無可厚非。但是隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展，國家之間的非貿(mào)易經(jīng)濟活動大大增加，外匯儲備水平的作用也開始擴展，因此，僅從對外貿(mào)易需求角度研究合理外儲水平難免有失偏頗。因此，特里芬（1960）提出的外儲最優(yōu)水平明顯已不適應(yīng)當前的世界經(jīng)濟狀況。而國內(nèi)研究只集中于揭示外儲水平和外貿(mào)狀況之間的顯著相關(guān)性，并沒有從國際貿(mào)易出發(fā)提出中國的合理外匯儲備水平。

二、與外幣債務(wù)需求相關(guān)的合理外匯儲備水平

Aizenman和Marion（2003）發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機后，很多國家開始提高外匯儲備水平以預(yù)防外幣債務(wù)的沖擊。Aizenman 和 Lee （2006）實證發(fā)現(xiàn)，在過去危機中用虛擬變量表現(xiàn)出來的預(yù)防性因素，有效解釋了部分國家提高儲備水平的動機。Summers（2006）發(fā)現(xiàn)相對于Guidotti-Greenspan基準持有過多儲備的國家往往是因為該國擁有很多短期外債。Aizenman和Lee （2007）同時發(fā)現(xiàn)中國在亞洲金融危機中并不是一個明顯的異常者，高外匯儲備水平有效幫助中國降低了金融危機的沖擊。Mendoza（2010）發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家的外匯儲備彈性與總外債量等可能導(dǎo)致金融資本逆轉(zhuǎn)危機的指標相關(guān)，即外債總量高、容易遭受金融資本逆轉(zhuǎn)的國家，更傾向于持有高水平的預(yù)防性儲備。Bordo等（2010）指出，大比例的外債占比容易導(dǎo)致貨幣危機和債務(wù)危機，但高外債引發(fā)危機的強度受到國家外匯儲備的規(guī)模和政策可信度的明顯影響。

由于外債水平與貿(mào)易赤字往往存在相關(guān)性，部分學(xué)者把外債水平和經(jīng)常項目赤字結(jié)合起來進行合理外匯儲備水平的研究。比如，Bordo、Cavallo和Meissner（2010）認為高水平外國貨幣債務(wù)和大量經(jīng)常項目赤字會增加一國對外國資本的依賴性，金融危機風險會上升，而加強貿(mào)易開放和增加外匯儲備水平會降低有金融危機風險。

國內(nèi)學(xué)者卞詠梅（2009）從外匯儲備供給和需求的角度分析得出，進出口差額、外債余額、外商直接投資、匯率水平是影響中國外匯儲備規(guī)模的主要因素。周艷（2012）通過對1990—2009年中國外匯儲備影響指標的協(xié)整分析，發(fā)現(xiàn)從長期趨勢看，進出口差額和外債規(guī)模因素是中國外匯儲備形成的重要影響因素，且二者與外匯儲備規(guī)模皆為正相關(guān)。王靜（2013）用1995—2009年中國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，國際收支經(jīng)常項目和外債余額對外匯儲備的積累有顯著影響。

上述研究表明，外債規(guī)模與外儲總量相關(guān)，而且由于高外債往往會導(dǎo)致金融危機風險，需要高外匯儲備水平來維持國家金融安全，所以制定合理外儲水平一定要考慮外債規(guī)模。但同時，這些研究也都沒有涉及到合理外匯儲備水平的量化問題。

三、從金融深度出發(fā)的合理外匯儲備水平

20世紀70年代，貨幣主義學(xué)派的興起帶來了國家外匯儲備研究的新方向，經(jīng)濟學(xué)家開始引入金融深度等變量來衡量外匯儲備需求。Cheung和Ito（2006）認為更深的金融深度和貿(mào)易金融一體化可以加強國家對經(jīng)濟環(huán)境的預(yù)見性和自我保護能力，對外匯儲備的需求會隨之減弱。Aizenman和Crichton（2006）通過60個發(fā)展中國家和20個發(fā)達國家的對比研究，發(fā)現(xiàn)隨著金融深度增加，國際儲備對貿(mào)易沖擊的緩沖作用會減小。Dominguez（2007）也發(fā)現(xiàn)金融市場不發(fā)達的國家有增持外匯儲備的趨勢。Obstfeld等（2008）認為，由于國內(nèi)金融負債可能被轉(zhuǎn)成外匯規(guī)模，因此金融市場開放性、外匯轉(zhuǎn)換能力和匯率政策都應(yīng)該作為外匯儲備量預(yù)測的重要指標。這些研究雖然都認為金融深度會影響合理外匯儲備水平，但都沒有提出具體的判斷指標和合理外匯水平的量化依據(jù)。

國內(nèi)學(xué)者孫濤（2000）運用薩克斯模型來分析外匯儲備、貨幣政策和金融危機的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在實行釘住匯率制且允許資本自由流動的國家，雖然外匯儲備、緊縮性貨幣政策對于防止貨幣危機爆發(fā)或加劇有一定作用，但防止貨幣危機的根源應(yīng)在于健康的公司部門和銀行體系帶來的市場預(yù)期和信心。楊東興（2012）運用2005年1月至2011年9月的月度數(shù)據(jù)回歸發(fā)現(xiàn)，外商直接投資對中國外匯儲備規(guī)模的影響最大，且隨著時間有越來越大的趨勢；貨幣供給量和匯率對外匯儲備水平的影響也有隨時間而逐漸增大的趨勢。國內(nèi)這方面的研究只證明了金融深度會影響實際外儲水平，都沒有涉及到合理外儲水平的研究。

四、其他因素對合理外匯儲備水平的影響

Jeanne 和 Ranciere（2006）、Jeanne（2007）描繪的最佳外匯儲備模型認為，對用于抵御國際資本逆轉(zhuǎn)和金融危機的外匯儲備，國家消費會影響該國應(yīng)持有的最佳外匯儲備水平。Alfaro和Kanczuk（2009）建立的模型顯示，新興市場國家的外匯儲備積累并沒有起重要作用，事實上在考慮利率沖擊、國際資本逆轉(zhuǎn)風險和變動儲備及獨立儲備成本的情況下，最佳策略是不持有外匯儲備，應(yīng)降低主權(quán)債務(wù)來代替積累儲備。

國內(nèi)學(xué)者也從其他因素解釋了中國外匯儲備的上升，但是沒有進一步研究在考慮這些因素后的最優(yōu)外儲水平。比如，童錦治、趙川、孫?。?012）建立模型并實證發(fā)現(xiàn)，降低出口退稅率在短期內(nèi)對減少貿(mào)易盈余和降低外匯儲備增量有一定的幫助，但長期來看退稅政策對外匯儲備水平的影響與出口產(chǎn)品價格彈性密切相關(guān)。劉順鴻（2006）認為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對外匯儲備水平有重要影響，勞動密集型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、稅收優(yōu)惠和外匯管制有利于貨物出口，是中國外匯儲備快速膨脹的重要原因。王曉鈞、劉力臻、王學(xué)真（2011）通過協(xié)整等方法得出：美國經(jīng)濟因素對中國外匯儲備的沖擊相當明顯，中國外匯儲備受中國自身經(jīng)濟影響程度小于“美國因素”的影響。

五、研究評述及展望

綜上所述，一國對外貿(mào)易水平（特別是進口額和貿(mào)易赤字）、外債水平、金融深度、國家消費、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、稅收政策等因素都會對外匯儲備水平有影響。雖然部分學(xué)者也提出應(yīng)根據(jù)貿(mào)易需求、高外債水平或是金融深度等經(jīng)濟狀況來選擇一個合理的外匯儲備水平，但目前仍沒有研究給出一個尋求合理外儲水平的具體量化方法。因此，對于在外匯儲備成本和金融安全防范需求之間尋求最優(yōu)外匯儲備水平的國家（如中國）而言，合理外匯儲備水平的研究仍有大量空白急需填補。如果能根據(jù)各國的經(jīng)濟條件約束，計算出合理的外匯儲備區(qū)間并給出能得以量化的實施方案，一定能為日益開放的發(fā)展中國家（特別是中國）有效降低外部金融風險，防范金融危機提供幫助。

參考文獻：

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