中國(guó)上市公司融資偏好問題的分析與研究

摘 要：對(duì)上市公司來說，融資結(jié)構(gòu)是否合理，不僅直接影響上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股東權(quán)益，而且關(guān)系到證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展與安全運(yùn)行。依據(jù)上市公司融資的常規(guī)優(yōu)先順序理論，對(duì)中國(guó)上市公司存在融資偏好的現(xiàn)狀、成因及影響進(jìn)行剖析，進(jìn)而提出上市公司融資偏好行為的矯正思路。

關(guān)鍵詞：上市公司；內(nèi)源融資；外源融資；融資偏好

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）16-0157-04

一、現(xiàn)實(shí)與觀察：中國(guó)上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象

從企業(yè)的融資方式來看，不外乎有“內(nèi)源融資”和“外源融資”兩大途徑。內(nèi)源融資指企業(yè)通過留存收益和計(jì)提折舊以自有資金進(jìn)行的資本積累；而外源融資則指企業(yè)以外來資金進(jìn)行的融資。外源融資主要包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種具體操作方式。股權(quán)融資是企業(yè)通過出讓所有權(quán)形式直接向投資人籌集資金，包括首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等；債務(wù)融資是指企業(yè)通過借貸方式，向債權(quán)人籌集資金，主要包括從銀行取得貸款和發(fā)行公司債券等形式。有關(guān)上市公司是否存在融資偏好行為，國(guó)外有較早的分析和研究。譬如，1984年美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁爾斯和馬吉勒夫（Myers and Majluf）對(duì)企業(yè)融資行為的分析研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)的融資方式安排順序是“內(nèi)源融資→外源融資→間接融資→直接融資→債務(wù)融資→股權(quán)融資”，這就是西方融資理論中著名的啄食順序原則[1]。Shyam Sunder and Myers（1999）；Robert and Anuja（2000）；Hovakimianetal（2004）；Haan and Hinloopen（2003）從企業(yè)融資動(dòng)態(tài)“偏好”為出發(fā)點(diǎn)，研究分析了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，得出上市公司“先內(nèi)部融資，再外部債務(wù)融資，最后才選擇股權(quán)融資”的融資偏好的結(jié)論。Chirinko and Singha（2000）研究表明上市公司融資若債務(wù)融資不能滿足融資需求的情況才會(huì)考慮利用股權(quán)融資[2]。以上著名的“啄食”優(yōu)先順序融資理論在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。

然而，從中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)來看，一個(gè)突出特點(diǎn)就是存在明顯股權(quán)融資偏好，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資和債務(wù)融資的比重明顯偏低，這一現(xiàn)象有悖于經(jīng)典的公司融資優(yōu)先順序理論。根據(jù)我們的研究分析發(fā)現(xiàn)，從1995—2008年中國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)，內(nèi)源融資比例基本保持在20%以下，外源融資比例則高達(dá)80%以上。而考察外源融資方式，以股權(quán)融資方式主，比例基本保持在50%以上，其中多數(shù)年份超過了55%，而債務(wù)融資比例基本保持在30%以下，居于次要地位?？梢姡袊?guó)上市公司在融資方式的選擇上，存在明顯的倒置現(xiàn)象，在融資渠道的選擇上，呈現(xiàn)出“外源融資（股權(quán)融資優(yōu)先）→債務(wù)融資→內(nèi)源融資”的逆向選擇格局（見下頁表1）。

二、分析與透視：中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的基本成因

導(dǎo)致中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的因素很多，譬如融資成本、資本市場(chǎng)的發(fā)育程度、公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度、政府監(jiān)管的法律制度等因素。

（一）融資成本

融資成本是上市公司融資方式選擇的重要制約因素。從股權(quán)融資來看，其成本主要由股利、股票發(fā)行費(fèi)用以及公司控制的動(dòng)力成本構(gòu)成。債權(quán)融資的成本主要包括利息率、債券發(fā)行費(fèi)用、破產(chǎn)成本等。就中國(guó)的實(shí)際情況，債權(quán)融資僅利息成本就高于股權(quán)融資成本。并且銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率，其對(duì)融資項(xiàng)目的審查程序較為嚴(yán)格，對(duì)資金投向有明確的用途限制，對(duì)資金使用情況政府相關(guān)部門有嚴(yán)格的審計(jì)監(jiān)督程序，從而構(gòu)成對(duì)企業(yè)融資行為的硬性約束。相反，股權(quán)融資對(duì)上市公司來說是一種權(quán)益資本，企業(yè)不承擔(dān)還本責(zé)任，股利如何分配由管理層決定，在中國(guó)公司信息披露不充分、股利政策執(zhí)行不規(guī)范的條件下，股權(quán)融資對(duì)上市公司來說，形成了明顯的軟性約束，在外源融資中，股權(quán)融資具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，上市公司面對(duì)多種融資選擇，必然產(chǎn)生對(duì)硬性約束的“厭惡”，對(duì)軟性約束的“喜好”，所以股權(quán)融資偏好現(xiàn)象在所難免。

（二）資本市場(chǎng)的發(fā)育程度

發(fā)達(dá)、完善的資本市場(chǎng)是上市公司合理選擇融資行為的前提條件，發(fā)達(dá)完善的資本市場(chǎng)體系包括中長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)。但是從中國(guó)實(shí)際情況來看，資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著嚴(yán)重結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。

1.企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，規(guī)模弱小。企業(yè)債券發(fā)行條件和程序煩瑣，發(fā)行規(guī)模過小，發(fā)債融資規(guī)模不足以解決企業(yè)的實(shí)際需求，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，證券市場(chǎng)上的 “資源配置機(jī)制、價(jià)格調(diào)控機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制”等功能并沒有充分發(fā)揮出來，使中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到一定程度的制約。

2.中長(zhǎng)期信貸受到國(guó)家金融宏觀調(diào)控政策的制約。在特定的時(shí)期內(nèi)，中長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)規(guī)模往往受到國(guó)家金融宏觀調(diào)控政策的左右，其借貸規(guī)模的大小不以企業(yè)的意識(shí)為轉(zhuǎn)移，能否實(shí)現(xiàn)銀行借貸企業(yè)沒有主動(dòng)權(quán)，是一種被動(dòng)的接受方式。因此。在結(jié)構(gòu)失衡的資本市場(chǎng)上，中國(guó)形成了“股票市場(chǎng)規(guī)模日趨火爆、中長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)調(diào)控受限、企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模弱小”非均衡格局。

（三）公司治理結(jié)構(gòu)不完善

公司治理結(jié)構(gòu)狀況是企業(yè)融資行為選擇的又一制約因素，就目前來說，中國(guó)上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在許多問題。

1.傳統(tǒng)體制的慣性作用，使中國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)改革是一個(gè)漫長(zhǎng)的艱苦旅程。中國(guó)上市公司中很多是由國(guó)有企業(yè)改制而成的，董事會(huì)成員與管理人員大多由國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人擔(dān)任。由于所有者缺位與代理鏈條過長(zhǎng)，股東并不真正關(guān)心企業(yè)價(jià)值最大化，實(shí)踐中也難以有效地行使股東權(quán)利。

2.中國(guó)股改以來，股權(quán)流動(dòng)受到限受股份的制約。上市公司的股權(quán)流動(dòng)中長(zhǎng)期以來受大小非的限制，持股比例在50%以上為大非，持股比例在5%以下為小非，實(shí)際運(yùn)作中有流通股和非流通股之分，在原有的股權(quán)分置下，上市流通的股票僅占股票總數(shù)的1/3，上市公司原有的控股股東對(duì)企業(yè)有絕對(duì)的控制權(quán)。由于流通股的比例相對(duì)較低，投資人要想通過資本市場(chǎng)獲得對(duì)上市公司的控股權(quán)是不可能的，由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者之間缺乏競(jìng)爭(zhēng)壓力，資源配置效率低下，嚴(yán)重制約中國(guó)上市公司的整體水平。2006年中國(guó)股權(quán)分置改革以來，解禁的總規(guī)模逐年擴(kuò)大，大小非解禁主要集中在2008年和2009年兩年，其中，2008年解禁的數(shù)量占股改限售總股數(shù)的20.17%，2009年是解禁的高峰期，解禁的數(shù)量占股改限售總股數(shù)的46.93%。到2010年后解禁的數(shù)量逐年下降，這使我們看到了大小非解禁全流通的希望曙光，到2011年末解禁規(guī)模約4 600多億股[3]。當(dāng)然，真正效果如何有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)。

3.中國(guó)上市公司股利支付率低，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益。小股東投資于股票的目的主要是為了賺取資本利得，它們參與公司治理的愿望很低，通常只是用“腳”投票，而非用“手”投票。股東權(quán)利的“缺失”使管理層掌握了企業(yè)的主要權(quán)利，企業(yè)的股權(quán)融資行為在很大程度上直接體現(xiàn)了管理層的意志，企業(yè)實(shí)際的融資行為成了“內(nèi)部人”謀求自身效用最大化的結(jié)果[4]。由于中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性不足，削弱了證券市場(chǎng)并購和代理權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)管理者的監(jiān)督作用，不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束作用。

（四）政府監(jiān)管的法制缺陷

健全完善的法律制度是規(guī)范企業(yè)融資行為選擇的重要利器，從目前中國(guó)現(xiàn)行的相關(guān)法律、法規(guī)來看，有很多值得商榷的地方。

1.法律約束成為上市公司熱衷股權(quán)融資的直接原因。譬如，2006年1月1日起施行的《中華人民共和國(guó)證券法》第16條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券必須具備以下條件：一是股份有限公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣3 000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣6 000萬元；二是累積債券總額不超過公司凈資產(chǎn)總額的40%；三是最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券一年的利息。這些條件不僅使得上市公司發(fā)行債券的門檻被抬高，而且也把很多非國(guó)有企業(yè)、成長(zhǎng)型企業(yè)等有發(fā)放債券籌集資金需求的企業(yè)拒之門外，因此，許多公司只好放棄這一融資方式，而追求股權(quán)融資籌集資本。

2.中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)相關(guān)內(nèi)容的調(diào)整成為上市公司股權(quán)融資偏好加速的催化劑。譬如，對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券以及上市公司IPO與配股的條件進(jìn)行了全面的修改。一是降低了對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的限制，由原來“最近三年連續(xù)盈利，并且公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10%以上”修改為“最近三年連續(xù)盈利，并且公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均不低于6%”。二是對(duì)于IPO與配股的規(guī)定，實(shí)際上是更加嚴(yán)格了。譬如，IPO中對(duì)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)有如下規(guī)定：“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為整數(shù)，且累計(jì)超過人民幣3 000萬元；最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過人民幣5 000萬元；發(fā)行前股本總額不少于人民幣3 000萬元；最近一期期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%”等等。三是對(duì)于配股則要求上市公司具有連續(xù)盈利的能力：“最近24個(gè)月內(nèi)曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比上年下降50%以上的情況”。這些都從根源上遏制了“一年績(jī)優(yōu)、兩年績(jī)平、三年績(jī)差”的現(xiàn)實(shí)問題。同樣，對(duì)于配股數(shù)量有了明確的規(guī)定，即“擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的30%”。上述規(guī)定，客觀上助長(zhǎng)了上市公司“重股輕債”的融資偏好選擇。

三、結(jié)果與警示：中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好帶來的影響

（一）股權(quán)融資偏好導(dǎo)致宏觀資源配置效率降低

1.上市公司的股權(quán)融資偏好不利于優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置。有些上市公司在獲得大量股本融資之后，其資產(chǎn)收益率卻大幅下降，說明股市的資源配置缺乏效率。上市公司過分強(qiáng)調(diào)直接融資的作用，將導(dǎo)致中國(guó)的銀行陷于信貸業(yè)務(wù)逐年萎縮與盈利能力下降的窘境，降低金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控能力，進(jìn)而威脅到整個(gè)金融體系的運(yùn)行安全。

2.上市公司的股權(quán)融資偏好不利于國(guó)家貨幣政策的有效實(shí)施。上市公司股權(quán)融資偏好行為，將降低貨幣政策通過資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的作用。一方面對(duì)那些資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高的國(guó)有企業(yè)來說，其債權(quán)融資的比例再度提高的空間非常有限；另一方面那些資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低的上市公司來說，股權(quán)融資具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，必然產(chǎn)生對(duì)銀行借貸硬性約束的“厭惡”。在這種“雙向倒逼機(jī)制”和銀行“惜貸、恐貸”行為的雙重作用下，將使中國(guó)的貨幣政策效率大打折扣。

（二）股權(quán)融資偏好導(dǎo)致中國(guó)上市公司盈利能力下降

從國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)看，利用配股、增發(fā)等方式進(jìn)行再融資時(shí)，規(guī)范化的上市公司一般都會(huì)采取小心謹(jǐn)慎的態(tài)度，因?yàn)樵鲑Y擴(kuò)股后，如果公司的盈利水平跟不上股本擴(kuò)張的速度，其股票每股盈利相應(yīng)地就會(huì)被稀釋，從而引起估價(jià)的貼權(quán)效應(yīng)，造成公司市場(chǎng)價(jià)值的大幅下降，使股東利益受損。然而這一理論邏輯在中國(guó)沒有作用，上市公司普遍存在不管有無可行項(xiàng)目都要增資擴(kuò)股的現(xiàn)象，結(jié)果導(dǎo)致上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資本金總額增長(zhǎng)的幅度，使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。最終只好采取股利少分配或不分配的怪招，隱形吞食股東和投資人利益。

（三）股權(quán)融資偏好降低了資本使用的整體效率

股權(quán)融資的低成本和非償還性弱化了對(duì)經(jīng)營(yíng)管理的約束和監(jiān)督，這就使得經(jīng)營(yíng)者在獲得股本資金后隨意變更融資投向。有些上市公司甚至為了取得對(duì)巨額資金的控制權(quán)，為了融資而融資，在募集大量資金后無明確的投資方向，造成大量資金閑置，投資效率的低下。在具體實(shí)踐中，許多上市公司融入資金的投向并不符合公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，通過股份擴(kuò)募而獲得的資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應(yīng)項(xiàng)目，使得資金沒有真正發(fā)揮其功能。更為嚴(yán)重的是有的上市公司甚至將大量的募集資金進(jìn)行委托投資理財(cái)，這和增資擴(kuò)股的本意明顯相悖。

（四）股權(quán)融資偏好加劇了公司治理結(jié)構(gòu)的失衡

中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好在很大程度上是內(nèi)部人控制的結(jié)果，反過來又進(jìn)一步強(qiáng)化了內(nèi)部人控制。

1.股權(quán)和債權(quán)代表著權(quán)利人對(duì)公司不同的權(quán)力，債權(quán)的求償權(quán)優(yōu)先于股權(quán)。股權(quán)融資偏好導(dǎo)致債務(wù)融資的比例大大減少，限制了債權(quán)人對(duì)公司治理的參與，削弱了債權(quán)的約束和督促作用，人為擴(kuò)大了上市公司管理層的實(shí)際權(quán)力。

2.上市公司的實(shí)際運(yùn)作中產(chǎn)生了“按下葫蘆浮起瓢”的現(xiàn)象。在上市公司的再融資進(jìn)程中，股權(quán)融資偏好必然引起股權(quán)的進(jìn)一步分散，在一定程度上起到了削弱大股東控制權(quán)的作用，這在理論上說是一件好事。但是在中國(guó)特殊的體制下，股權(quán)融資偏好又使企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)一步向管理層集中，使中國(guó)多年來倡導(dǎo)的公司治理改革效果消失，導(dǎo)致公司的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步失衡，形成事實(shí)上的“內(nèi)部人控制→股權(quán)融資偏好→加劇內(nèi)部人控制”的惡性循環(huán)。

四、決策與參考：中國(guó)上市公司融資偏好行為的矯正思路

（一）加大改革力度，完善現(xiàn)行股票市場(chǎng)制度

1.嚴(yán)格控制新股發(fā)行、配售和增發(fā)條件。上市公司新股發(fā)行、配售和增發(fā)必須從其行業(yè)前景和競(jìng)爭(zhēng)程度、行業(yè)地位、創(chuàng)新能力、資金投向等多方面綜合考慮。進(jìn)一步修正配股標(biāo)準(zhǔn)，不僅要把凈資產(chǎn)收益率、派送紅利作為先決條件，還要結(jié)合過去募集股本的變化情況、使用進(jìn)程、利用效率、管理水平等綜合考慮。硬性要求上市公司做好項(xiàng)目調(diào)研的準(zhǔn)備，拿出一套可行的方案，嚴(yán)格按照方案使用資金，定期披露項(xiàng)目的進(jìn)展和資金的使用狀況等信息。

2.進(jìn)一步完善市場(chǎng)退出機(jī)制。發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的關(guān)鍵性作用，真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。上市公司一旦不符合條件，可以強(qiáng)制退出[5]。通過不斷的吐故納新來優(yōu)化上市公司的結(jié)構(gòu)，提高資源優(yōu)化配置的整體效果。

3.努力完善相關(guān)政策。國(guó)家相關(guān)部門應(yīng)制定出臺(tái)相關(guān)政策，進(jìn)一步明確上市公司有關(guān)股利、分紅具體規(guī)范和實(shí)施細(xì)則，使上市公司將股東回報(bào)作為自身應(yīng)盡責(zé)任和義務(wù)。

（二）創(chuàng)造條件，強(qiáng)力推進(jìn)債券市場(chǎng)建設(shè)

1.逐步放松計(jì)劃審批和利率控制。企業(yè)債券的發(fā)行應(yīng)盡快由指標(biāo)分配制向核準(zhǔn)制、注冊(cè)制過渡，逐年擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行額度，逐步取消對(duì)企業(yè)所有制性質(zhì)的歧視政策。逐步放開最高發(fā)行利率的政策限制，使債券利率市場(chǎng)化，即讓公司債券的發(fā)行利率按照市場(chǎng)的供求狀況以及企業(yè)自身的資信條件、經(jīng)營(yíng)狀況、償還能力等因素由發(fā)行人和承銷人共同確定，并通過公開招標(biāo)方式接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

2.學(xué)習(xí)借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新債券品種?？梢試L試擴(kuò)大上市公司可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行量和增加中長(zhǎng)期債券的發(fā)行比重，引導(dǎo)投資者做長(zhǎng)線投資[6]。最后，大力發(fā)展企業(yè)債券流通市場(chǎng)和債券信用評(píng)級(jí)的中介機(jī)構(gòu)，積極完善相關(guān)的法律制度，為企業(yè)利用債權(quán)融資渠道創(chuàng)造良好的運(yùn)行平臺(tái)。

（三）完善監(jiān)管措施，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)融資的監(jiān)管力度

1.完善對(duì)股權(quán)融資資格的審批程序。上市公司再融資的最優(yōu)化要求綜合評(píng)價(jià)其財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營(yíng)績(jī)效、現(xiàn)金流、主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展等諸方面的實(shí)績(jī)，綜合運(yùn)用若干財(cái)務(wù)指標(biāo)。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)融資資金使用過程的監(jiān)督，目的是加強(qiáng)對(duì)股權(quán)融資資金使用上的約束，使股權(quán)融資由軟性約束轉(zhuǎn)向硬性約束。為此，建議建立上市公司再融資資金使用情況定期報(bào)告制度，規(guī)定公司除應(yīng)在年度報(bào)告和中期報(bào)告中披露有關(guān)再融資資金使用情況外，還應(yīng)在更短的期限內(nèi)公布再融資資金使用情況，并且接受股東監(jiān)督。

2.監(jiān)管部門可成立專門機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司募集資金使用效果進(jìn)行定期或不定期的檢查。最后，應(yīng)建立完善的資金使用效果的評(píng)價(jià)體系。該評(píng)價(jià)體系應(yīng)包括財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和非財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。對(duì)考核不合格的上市公司取消其以后年度的融資資格。

（四）建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制

1.建立有效的利益激勵(lì)機(jī)制。股票期權(quán)制已在美國(guó)公司經(jīng)理人員的報(bào)酬安排中占有重要地位，中國(guó)上市公司要學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，有效解決公司代理人激勵(lì)和約束不相容問題。

2.建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制。建議修訂和完善《公司法》中對(duì)于監(jiān)事會(huì)構(gòu)成的有關(guān)規(guī)定，增加股東和職工以外的利益相關(guān)者進(jìn)入監(jiān)事會(huì)，擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)的職權(quán)和最低規(guī)模，提高監(jiān)事會(huì)成員的素質(zhì)，優(yōu)化監(jiān)事會(huì)成員的來源與構(gòu)成，以保證監(jiān)事會(huì)成員的獨(dú)立性、代表性和內(nèi)部制衡性，確保監(jiān)事會(huì)的知情權(quán)。

3.完善和推廣獨(dú)立董事制度。上市公司可以根據(jù)實(shí)際需要設(shè)置一定數(shù)量的專家型獨(dú)立外部董事，以優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)。獨(dú)立董事在一定程度上能夠客觀、公正地發(fā)表意見，有助于保證董事會(huì)運(yùn)作的公正性和透明性，發(fā)揮獨(dú)立董事在公司決策中的重要作用，在一定程度上維護(hù)和保障股東和投資人的權(quán)益。

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